對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究

1、_對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究 【摘要】在已有研究理論基礎(chǔ)上，本文著重對(duì)我國(guó)上市公司的股權(quán)融資成本進(jìn)行實(shí)證研究，主要是對(duì)融資的顯性成本和隱性成本作了詳細(xì)分析，其中，認(rèn)為隱性成本相對(duì)來(lái)說(shuō)較高，不利于資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。 一、已有研究理論評(píng)述 (一)我國(guó)上市公司融資成本研究中的兩種對(duì)立觀點(diǎn)我國(guó)上市公司融資成本研究集中在融資成本計(jì)量、不同方式融資成本比較上，并存在兩種截然不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本，上市公司應(yīng)優(yōu)先選擇股權(quán)融資，如：沈藝峰和田靜（1999）、黃少安和張崗（2001）認(rèn)為股權(quán)融資成本由支付股利、股權(quán)融資交易費(fèi)用構(gòu)成，估計(jì)股權(quán)融資成本在2.42%左右，

2、遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1年期銀行貸款利率；另一種觀點(diǎn)則相反，認(rèn)為股權(quán)融資成本高于債務(wù)融資成本，所謂“股權(quán)融資低成本”只是“免費(fèi)資本幻覺(jué)”。如：陳曉和單鑫（1999）、萬(wàn)朝領(lǐng)等（2001）認(rèn)為上市公司股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資成本。萬(wàn)朝領(lǐng)等（2001）利用capm模型估計(jì)上市公司的股權(quán)融資成本，估計(jì)1998年2000年上市公司股權(quán)融資成本平均為23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債務(wù)融資成本。 (二)觀點(diǎn)對(duì)立的原因分析 上述研究雖然有助于了解我國(guó)上市公司的融資成本，但對(duì)同一現(xiàn)象出現(xiàn)兩種對(duì)立觀點(diǎn)卻說(shuō)明我國(guó)上市公司融資成本有待進(jìn)一步深入研究。結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為，這些研究存在如下問(wèn)題： 1.沒(méi)有考慮我國(guó)上市公司特有

3、的股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)融資成本的影響 我國(guó)上市公司有2/3的股票不能在交易所流通，在交易所外轉(zhuǎn)讓基本參照凈資產(chǎn)定價(jià)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所的交易價(jià)格，大股東可以通過(guò)溢價(jià)發(fā)行股票獲利。上市公司融資的大股東成本與中小股東成本不同，單純照搬全流通市場(chǎng)中的資本成本作為融資成本，就會(huì)產(chǎn)生偏差。 2.沒(méi)有區(qū)分融資的實(shí)際成本和機(jī)會(huì)成本 capm模型計(jì)算的資本市場(chǎng)成本是投資者在證券市場(chǎng)投資時(shí)獲得的平均收益率水平，也就是機(jī)會(huì)成本。大股東持有的股票不能上市流通時(shí)，其權(quán)益資本的價(jià)值變化往往與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化不一致，因此利用capm模型計(jì)算的資本成本就不是上市公司融資的大股東成本。 二、融資成本的一般定義 融資成本對(duì)投

4、資方和融資方有不同的涵義：對(duì)投資方而言，融資成本是資金占用的機(jī)會(huì)成本；對(duì)融資方而言，融資成本是資金使用成本，包括支付給投資者的使用費(fèi)、支付給中介機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)、權(quán)益性資產(chǎn)價(jià)值變化以及企業(yè)因融資選擇偏離利潤(rùn)最大化的隱性損失（代理成本）。通常情況下投資方關(guān)注資金機(jī)會(huì)成本，而融資方關(guān)注資金使用成本。 三、我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本分析 股權(quán)融資是現(xiàn)代企業(yè)的重要融資手段，股權(quán)融資成本是決定上市公司是否選擇股權(quán)融資方式的重要?jiǎng)右?。我?guó)上市公司在籌集資金時(shí)其融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不一致。這主要是因?yàn)槲覈?guó)上市公司在股權(quán)融資過(guò)程中有一種“免費(fèi)資本幻覺(jué)”。在這種幻覺(jué)的驅(qū)使下，許多公司熱衷于“圈錢”，然后把所圈錢財(cái)任

5、意改變用途，損害股東權(quán)益。但是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的成本是否真的很小呢？事實(shí)并非如此。以下從兩方面進(jìn)行具體分析。(一)我國(guó)上市公司股權(quán)融資顯性成本分析 上市公司的股權(quán)融資成本主要是指股權(quán)融資的資本成本，即進(jìn)行股權(quán)融資所付出的代價(jià)，是一種顯性成本，包括籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用。籌資費(fèi)用是指公司在進(jìn)行股權(quán)融資過(guò)程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評(píng)估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)用是指因占用資金所支付的費(fèi)用，如向股東支付的股息、紅利。股權(quán)融資成本（efc）可表示為： efc（1/市盈率）（每股股利/每股收益）（發(fā)行費(fèi)用/募集資金） 1.對(duì)（1/市盈率）（每股股利/每股收益）而言，其

6、分子與分母的關(guān)系（每股股利/每股市價(jià)），為股利報(bào)酬率。我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的10%列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的5%10%列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。從我國(guó)上市公司的實(shí)際情況看，可以取市盈率60倍。因此，即使上市公司把可供分配的股利全部派發(fā)給股東，股利報(bào)酬率最大也不超過(guò)（1.67%/85%）=1.42%。 2.關(guān)于發(fā)行費(fèi)用/募集資金：從上市公司招股說(shuō)明書(shū)的披露情況看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的0.6%1%，小盤股大概是1.2%。配股的承

7、銷費(fèi)用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場(chǎng)化，最高已達(dá)到80多倍，使新股的發(fā)行價(jià)格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率下降，其平均只應(yīng)該在1%以內(nèi)。根據(jù)以上分析可以得出，efc（1/市盈率）（每股股利/每股收益）（發(fā)行費(fèi)用/募集資金）=2.42%由于公司的籌資費(fèi)用是一次性支付的，所以股權(quán)融資成本實(shí)際上還要小于2.42%。同時(shí)也可以看出，股利支付率決定了股權(quán)融資中資金占用費(fèi)用的大小。低股利支付率意味著融資的低資金成本。我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況則是：相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。因此，股票分紅的股利支出是極低的。雖然證券會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅作了有

8、關(guān)規(guī)定，派現(xiàn)上市公司數(shù)有所增加，但上市公司支付的股利實(shí)際上還是很低的，股利支出對(duì)上市公司并不構(gòu)成太大的成本。 總體來(lái)講，在我國(guó)由于股權(quán)融資資本成本中的籌資費(fèi)用和資金占用費(fèi)用偏低，而使得我國(guó)上市公司股權(quán)融資顯性成本較低，這也是各類上市公司競(jìng)相進(jìn)行股權(quán)融資的主要?jiǎng)右颉?目前，我國(guó)上市公司債權(quán)融資成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、代理成本等。單就利率而言，三年期、五年期企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78%和4.032%。一年期、三年期借款的年利率分別為5.85%和6.03%?？梢?jiàn)，上市公司的單位股權(quán)融資成本小于債權(quán)融資成本，因而，股權(quán)融資偏好成為其理性選擇。 (二)我國(guó)上市公司股權(quán)融資隱性成本分析 盡管股

9、權(quán)融資成本是上市公司進(jìn)行融資決策的重要變量，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度低，且市場(chǎng)化力量的約束常常被軟化，影響了上市公司股權(quán)融資成本信息的真實(shí)傳遞。使上市公司股權(quán)融資除了顯性成本外還存在包括代理成本、尋租成本、機(jī)會(huì)成本、非有效市場(chǎng)下信息不對(duì)稱的成本等相當(dāng)高的隱性成本。隱性成本掩蓋了上市公司進(jìn)行股權(quán)融資所付出的真實(shí)代價(jià)，使股權(quán)融資的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)扭曲，不能真實(shí)反映融資雙方的供求關(guān)系。1.代理成本。代理成本是由于公司的所有權(quán)與控制權(quán)分離所形成的委托代理關(guān)系而產(chǎn)生的成本，其實(shí)質(zhì)是一種契約關(guān)系。在這種契約關(guān)系下，所有者(委托人)將資本授權(quán)給管理者(代理人)進(jìn)行管理和控制，規(guī)定代理人為了委托人的利益應(yīng)采

10、取何種行動(dòng)，委托人需相應(yīng)地向代理人支付何種報(bào)酬，并按契約條文進(jìn)行必要的監(jiān)督，這些程序都要發(fā)生代理成本。由于我國(guó)特殊的股本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致事實(shí)上的內(nèi)部人控制問(wèn)題，對(duì)管理者的激勵(lì)約束機(jī)制難以奏效。而對(duì)于股權(quán)分散的社會(huì)公眾股而言，實(shí)施監(jiān)督的相應(yīng)成本由個(gè)人支付，而收益卻由全體股東分享，因而使得公眾股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的行為缺乏監(jiān)督，從而放棄了“用手投票”的權(quán)利。同時(shí)，由于契約不完備，使得經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，即追求自身效用最大化而非股東財(cái)富最大化，嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益，增加了股權(quán)融資的實(shí)際成本。此外，我國(guó)不存在具有競(jìng)爭(zhēng)力的經(jīng)理市場(chǎng)及高層管理人員持股或期權(quán)制度，即使在經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，股東“用腳投票”的事后監(jiān)督方式也難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者產(chǎn)生巨大的壓力。因此，在我國(guó)進(jìn)行股權(quán)融資的代理成本是很高的。其他參考文獻(xiàn)：1.趙慧芝.加強(qiáng)高?？蒲薪?jīng)費(fèi)管理的幾點(diǎn)思考j.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息,2010(12).2.付林,李冬葉.高校科研經(jīng)費(fèi)的使用監(jiān)管機(jī)制j.黑龍江高教研究,2