上市公司現(xiàn)金股利影響因素分析—基于門限回歸模型

1、上市公司現(xiàn)金股利影響因素分析基于門限回歸模型摘要：本文對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配情況進(jìn)行研究，分析現(xiàn)金股利分配與企業(yè)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股東權(quán)益之間是否存在線性或非線性的關(guān)系，選取2005-2010年344家上市公司面板數(shù)據(jù)并采用門限回歸方法進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，面板門限模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的解釋力強(qiáng)于固定效應(yīng)模型；上市公司現(xiàn)金股利分配與eps存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與股東結(jié)構(gòu)并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，即不支持“股利迎合理論”；營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利影響顯著為負(fù)，且存在門限轉(zhuǎn)換特征，當(dāng)上市公司eps處于高低兩個(gè)不同水平時(shí)，其營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利負(fù)向影響大小存在顯著差異。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利，門限回歸，上市公司一、上市公

2、司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀及原因分析現(xiàn)金分紅是上市公司投資者取得合理投資回報(bào)的主要渠道之一，與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司股息率總體低于境外市場(chǎng)水平，股息率結(jié)構(gòu)不合理，a股上市公司分紅較少一直遭到廣大投資者詬病。在對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配影響因素進(jìn)行實(shí)證分析之前，有必要對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀及產(chǎn)生這種情況的原因進(jìn)行分析。1、現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀1.股息率低、股息結(jié)構(gòu)不合理與境外成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅呈現(xiàn)股息率偏低、高股息公司較少和股息結(jié)構(gòu)不合理的特點(diǎn)。歷年分紅數(shù)據(jù)表明，2001至2010年間，我國(guó)流通股股東平均股息率為0.907%，而近10年，股息率國(guó)際水平維持在1.3%-2.5%

3、之間。從分紅結(jié)構(gòu)來(lái)看，上市公司分紅結(jié)構(gòu)性倒置問(wèn)題嚴(yán)重。具體表現(xiàn)為：（1）主板分紅水平低于中小板，中小板低于創(chuàng)業(yè)板；（2）科技類上市公司分紅高于公共事業(yè)類公司；（3）上市晚的公司較上市早的公司分紅水平高；（4）融資的同時(shí)進(jìn)行大量現(xiàn)金股利分紅的公司數(shù)量較多。2008年以后，上市公司現(xiàn)金分紅結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“新二八現(xiàn)象”，即占上市公司數(shù)量2%的公司分紅總額占市場(chǎng)分紅總額的80%，且分紅行業(yè)主要集中于金融業(yè)和采掘業(yè)。2.派現(xiàn)上市公司比重上升總體來(lái)看，除2000年、2001年派現(xiàn)公司快速增長(zhǎng)以外，分紅公司占比呈逐年上升趨勢(shì)；上市后保持每年分紅的上市公司總量為617家，占2010年底2063家上市公司總量的26.

4、4%；上市公司連續(xù)分紅15年以上的僅有11家。由上述數(shù)據(jù)可知，我國(guó)大多數(shù)上市公司并無(wú)明確、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策，在股利分配上具有較大的隨意性。3.分紅總額增長(zhǎng)，每股收益降低從上市公司分紅總額與境內(nèi)股票融資總額比重來(lái)看，自1992年以來(lái)，只有2005年上市公司分紅總額超過(guò)當(dāng)年融資總額；從上市公司歷年的分紅融資比來(lái)看，至2010年底累計(jì)分紅總額超過(guò)累計(jì)融資總額的上市公司共有178家，占全部上市公司總量的8.6%。據(jù)wind資訊統(tǒng)計(jì)，2000年至2010年之間，滬深上市公司通過(guò)ipo、配股、增發(fā)融資3.15萬(wàn)億元，而在此期間年度累計(jì)分紅總額1.95萬(wàn)億元。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2008-2010年平均每股分紅

5、為0.08元、0.09元和0.13元，每股派現(xiàn)金額也呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)；但分紅總額占凈利潤(rùn)比重分別為41.69%、35.85%和30.09%，總體呈現(xiàn)遞減之勢(shì)。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，歷年上市公司分紅中，從分紅次數(shù)來(lái)講，中石化分紅次數(shù)最多，為20次，還有其他261家公司10次以上分紅；從累計(jì)分紅額度來(lái)講，工商銀行及建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、中石油、中石化累計(jì)分紅都達(dá)到千億元以上，還有217家公司累計(jì)分紅超過(guò)10億元；從股利支付率來(lái)看，浙報(bào)傳媒以2016.91%高居榜首。2、監(jiān)管政策變化歷程歷年來(lái)，監(jiān)管部門推出了許多促進(jìn)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的法律法規(guī)，但實(shí)際效果并不理想，并未形成良好的上市公司分紅環(huán)境。2011年以來(lái)

6、，證監(jiān)會(huì)推出多項(xiàng)政策措施保護(hù)投資者合法權(quán)益、促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。上市公司現(xiàn)金分紅作為實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的重要形式一直受到市場(chǎng)關(guān)注，2012年初以來(lái)監(jiān)管層大力推動(dòng)上市公司分紅，除在政府工作報(bào)告中提及外，還將上市公司分紅披露監(jiān)管納入年內(nèi)推出的上市公司監(jiān)管條例中，諸多舉措更是引起了社會(huì)各方高度關(guān)注。3、現(xiàn)金股利分配理由我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅比例不高，股息率低，股息結(jié)構(gòu)不合理，根源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、大股東套現(xiàn)、無(wú)有效激勵(lì)約束機(jī)制、缺乏合理制度設(shè)計(jì)以及證券市場(chǎng)系統(tǒng)性高估值。對(duì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅和不進(jìn)行現(xiàn)金分紅的原因進(jìn)行梳理，不外乎以下幾種情況。（1）分紅理由1.市場(chǎng)信號(hào)根據(jù)“股息信號(hào)論”的觀點(diǎn)，信息不對(duì)稱的

7、情況下，上市公司通過(guò)派現(xiàn)向市場(chǎng)發(fā)出公司現(xiàn)在和未來(lái)盈利良好的信息進(jìn)而吸引投資者。地方財(cái)政約束弱化、行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩及競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的資產(chǎn)盈利能力下降，都要求企業(yè)提高分紅比例，進(jìn)而吸引投資者避免被“用腳投票”。因此，市場(chǎng)在不斷成熟的過(guò)程中，上市公司現(xiàn)金分紅的意愿會(huì)越來(lái)越大。2.政策要求為保護(hù)中小投資者權(quán)益，改變上市公司“重融資、輕回報(bào)”的現(xiàn)象，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，監(jiān)管層出臺(tái)政策強(qiáng)制上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的舉措，有利于使投資者形成穩(wěn)定的回報(bào)預(yù)期，培育資本市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念，增強(qiáng)資本市場(chǎng)活力和吸引力。（2）不分紅理由1.發(fā)展期資金需求中小板和創(chuàng)業(yè)板公司在上市早期，處于企業(yè)成長(zhǎng)階段，此階段表現(xiàn)出投資邊際收益率

8、高、資金需求量大的特點(diǎn)。依據(jù)國(guó)外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，此類企業(yè)早期可以少分紅，保留更多自有資金投資，可以防止股權(quán)稀釋并節(jié)約融資成本。2.虧損、累計(jì)未分配利潤(rùn)為負(fù)部分上市公司自身經(jīng)營(yíng)管理能力不強(qiáng)，整體盈利能力較差，或受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及行業(yè)不景氣因素影響而造成短期內(nèi)虧損數(shù)額較大，公司持續(xù)盈利能力不高，上述兩種原因制約了部分上市公司分紅水平的提高。c.戰(zhàn)略性投資對(duì)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響的戰(zhàn)略性投資具有規(guī)模大、周期長(zhǎng)、分階段等特征，是影響企業(yè)前途和命運(yùn)的投資。在外部融資受約束的情況下，內(nèi)源性融資具有成本低、方便的優(yōu)勢(shì)，將企業(yè)留存收益進(jìn)行戰(zhàn)略性投資可能在更長(zhǎng)時(shí)期提升投資者收益。d.稅收制度影響按照我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，除個(gè)人投

9、資者、基金外，其他投資者收到分紅無(wú)須納稅，個(gè)人投資者無(wú)論其收入水平如何，均對(duì)股票紅利征收10%的個(gè)人所得稅。上市公司在繳納公司所得稅后將部分稅后利潤(rùn)進(jìn)行派現(xiàn)，投資者收到紅利后還需繳納個(gè)人所得稅，從而造成重復(fù)征稅和稅負(fù)不公問(wèn)題，也是導(dǎo)致上市公司不愿分紅的原因之一。除紅利稅外，股票投資形成的資本利得稅稅率為零，在兩種稅率的扭曲作用下，投資者傾向于在二級(jí)市場(chǎng)上買賣股票獲取價(jià)差收益，希望上市公司采用高送轉(zhuǎn)的方式進(jìn)行分紅。二、上市公司現(xiàn)金股利影響因素模型1、相關(guān)文獻(xiàn)股利分配政策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。1956年哈佛大學(xué)john linter第一次提出股利分配模型，1961年

10、miler and modigliani提出的“股利無(wú)關(guān)論”，后來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們繼續(xù)提出了更多理論解釋模型，包括“信號(hào)傳遞論”、“稅收效應(yīng)論”、“代理問(wèn)題”、“交易成本”等。近期的相關(guān)研究中，美國(guó)學(xué)者baker和wurgler（2006）認(rèn)為，上市公司支付股利的原因是為了提高股價(jià)，進(jìn)而迎合股東對(duì)股利不斷變化的偏好，該理論基于行為公司財(cái)務(wù)理論，被稱為“股利迎合理論”。國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅研究方面，也有不少文獻(xiàn)涉及。實(shí)證分析文獻(xiàn)主要從融資約束、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面對(duì)現(xiàn)金分紅的影響因素進(jìn)行探討。郭牧炫和魏詩(shī)博（2011）通過(guò)將2008年現(xiàn)金分紅新規(guī)作為公司再融資能力下降的外部沖擊，分析再融資能力

11、的變化對(duì)現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的影響，比較研究新規(guī)對(duì)不同融資約束條件下的上市公司現(xiàn)金公紅的不同影響，實(shí)證研究結(jié)果表明，再融資能力的下降顯著負(fù)向影響上市公司現(xiàn)金分紅。新規(guī)的出臺(tái)促使上市公司現(xiàn)金分紅策略產(chǎn)生變化，新規(guī)出臺(tái)后，受融資約束的公司現(xiàn)金分紅顯著增加，而政策發(fā)布前，有融資約束的公司現(xiàn)金分紅顯著低于無(wú)約束公司。黃娟娟和沈藝峰（2008）提出baker和wurgler提出的“股利迎合理論”并沒(méi)有考慮上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對(duì)現(xiàn)金分紅產(chǎn)生的影響。以1994-2005年我國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)高度集中較高時(shí)，管理者傾向于制訂迎合大股東需求的股利政策，此時(shí)往往犧牲了眾多中小投資者的利益。劉淑

12、蓮和胡燕鴻（2003）則從上市公司派現(xiàn)能力和投資機(jī)會(huì)角度對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅影響因素進(jìn)行分析，重點(diǎn)分析了現(xiàn)金流量 (fcfe、oncf、ncf)對(duì)現(xiàn)金分紅的影響，研究了上市公司現(xiàn)金分紅與股權(quán)自由現(xiàn)金流量不相等的原因，現(xiàn)金分紅與公司派現(xiàn)能力和投資機(jī)會(huì)關(guān)系，以及不同行業(yè)現(xiàn)金分紅的特點(diǎn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者定性分析研究主要從現(xiàn)金分紅意義及動(dòng)因、分紅趨勢(shì)及特點(diǎn)等方面進(jìn)行探討。李光貴（2009）對(duì)2002-2006年滬深a股國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金分紅行為進(jìn)行了描述性分析。分析發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行派現(xiàn)的國(guó)有控股上市公司數(shù)量正在逐步增多，派現(xiàn)水平與分紅比例正趨于理性與合理，但行業(yè)分紅差異不明顯。在某些行業(yè)或公司的分紅實(shí)踐中，仍存在基

13、于“隧道效應(yīng)”的異常高派現(xiàn)、不考慮可持續(xù)發(fā)展資金需求等不合理的現(xiàn)象。劉有章和肖臘珍（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司目前分配現(xiàn)金股利的數(shù)量以及支付水平普遍較低,使得以分紅收益和資本利得所構(gòu)成的投資收益結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于非理性的失衡狀態(tài)。通過(guò)對(duì)現(xiàn)金分紅的意義和動(dòng)因的闡述,提出政策建議來(lái)促使上市公司提高現(xiàn)金分紅的比率和水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于現(xiàn)金股利分紅影響因素的研究己經(jīng)涵蓋了公司治理、財(cái)務(wù)管理等理論，考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、融資約束等因素，但并未考慮到公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利政策可能存在的影響，也并沒(méi)有考慮到實(shí)證模型存在結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的可能性。本文采用考慮結(jié)構(gòu)性變動(dòng)的門限回歸模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果更穩(wěn)健、更

14、準(zhǔn)確。2、實(shí)證模型面板門限回歸是分析具有個(gè)體固定效應(yīng)的非動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究方法，可以對(duì)樣本內(nèi)各類觀察值對(duì)應(yīng)不同的回歸函數(shù)的情況進(jìn)行針對(duì)性分析。以往的實(shí)證研究都是采用主觀確定分類標(biāo)準(zhǔn)的方法對(duì)變量進(jìn)行分類研究，門限效應(yīng)回歸分析則采用將劃分變量類別的門限變量?jī)?nèi)生化的方法進(jìn)行研究分析。首先對(duì)只有一個(gè)門限變量的情況進(jìn)行分析。門限值y將整個(gè)樣本分割為兩塊，且這兩塊個(gè)子樣本對(duì)應(yīng)的估計(jì)參數(shù)不相同。為識(shí)別這兩個(gè)參數(shù)，我們假定自變量和門限變量都是隨時(shí)間變化的，殘差項(xiàng)為白噪聲，服從iid過(guò)程。本文采用eps作為門限回歸模型中的門限變量。 其中i（）為指示函數(shù)。在非線性的門限回歸中，我們采用減去樣本數(shù)據(jù)時(shí)間均值的

15、方法來(lái)消除其個(gè)體效應(yīng)。 ?。?）和（2）的差分得到： 其中各變量分別對(duì)應(yīng)原值減去時(shí)間均值后數(shù)據(jù)。chan(1993)和hansen(1999)推薦使用最小二乘方法對(duì)參數(shù) 進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算使公式（3）所得殘差平方和最小的即為所求門限值的估計(jì)量?？梢圆捎萌缦路椒▽?duì)進(jìn)行搜索。首先，對(duì)門限變量進(jìn)行排序，剔除排序在首尾5%的觀察值（為保證子樣本量足夠大），然后對(duì)剩余的觀察值進(jìn)行循環(huán)檢驗(yàn)，得出使公式（3）殘差平方和最小的即為門限值參數(shù)估計(jì)。由于沒(méi)有己經(jīng)列表的統(tǒng)計(jì)量臨界值，本文采用殘差自助法對(duì)總體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，將樣本看作總體，進(jìn)行有放回的抽樣。具體過(guò)程為：首先通過(guò)估計(jì)得到回歸模型殘差，然后對(duì)殘差采用自助法，得

16、到殘差的自助樣本，然后計(jì)算對(duì)應(yīng)的被解釋變量，進(jìn)行得到估計(jì)系數(shù)臨界值。由于不能直接設(shè)定具有多少個(gè)門限變量，采用從0個(gè)門限變量逐漸增加的方法。即，當(dāng)拒絕存在0個(gè)門限變量時(shí)，對(duì)存在1個(gè)門限變量進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)拒絕只存在1個(gè)門限變量時(shí)，檢驗(yàn)2個(gè)門限變量的存在，如此進(jìn)行下去，直至不能拒絕存在多個(gè)門限變量的原假設(shè)。3、實(shí)證分析（1）樣本數(shù)據(jù)本文考察近六年來(lái)，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配與公司規(guī)模、股東收益和股權(quán)結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系。采用2005-2010年344家上市公司面板數(shù)據(jù)，除特別說(shuō)明外，數(shù)據(jù)皆來(lái)源于csmar數(shù)據(jù)庫(kù)?，F(xiàn)金股利（bonus）：采用每年上市公司公告發(fā)放的每股現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，考慮到a股市場(chǎng)

17、上大部分上市公司不發(fā)放現(xiàn)金股利，本文僅選擇連續(xù)6年發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，由表2可以看出，每股現(xiàn)金分紅均值呈現(xiàn)總體下降趨勢(shì)。公司規(guī)模(scale)：以往研究采用注冊(cè)資本和營(yíng)業(yè)收入（income）作為公司規(guī)模代理變量，由于注冊(cè)資本在短期內(nèi)變動(dòng)較小，采用此數(shù)據(jù)作為自變量可能導(dǎo)致模型結(jié)果不穩(wěn)健，因此，采用營(yíng)業(yè)收入衡量公司規(guī)模。公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利的影響方向并不確定。為減小異方差影響，對(duì)公司規(guī)模代理變量營(yíng)業(yè)收入取自然對(duì)數(shù)形式。股權(quán)結(jié)構(gòu)(structure)：選取前十大股東持股比例（shareholder）作為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量。股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，大股東對(duì)上市公司影響越大，越容易進(jìn)行現(xiàn)金分紅，

18、從而上市公司成為大股東“套現(xiàn)”的提款機(jī)；股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東對(duì)上市公司影響越小，上市公司可能從各方面考慮不進(jìn)行現(xiàn)金分紅。股東權(quán)益(equity)：選取eps作為股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中得到的總體收益。考慮到現(xiàn)金股利體現(xiàn)為股東投資所獲得的現(xiàn)實(shí)收益，當(dāng)eps越大，歸屬于投資者的每股權(quán)益越大，公司越傾向于回報(bào)投資者；而當(dāng)eps越小，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較差時(shí)，企業(yè)傾向于將現(xiàn)金流保留在企業(yè)內(nèi)部以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的資金短缺情況。（2）研究假設(shè)假設(shè)1：假定所有上市公司在制定現(xiàn)金分紅政策時(shí)考慮股利分配當(dāng)年eps以及以前年度損益，在對(duì)可支配現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)虧、戰(zhàn)略性投資等分配后，會(huì)選擇將部分現(xiàn)金以現(xiàn)金股利形式發(fā)放，回報(bào)投資者。一方

19、面，由于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，上市公司對(duì)可支配現(xiàn)金流進(jìn)行分配后留存在公司內(nèi)部的現(xiàn)金較多，上市公司可能選擇以現(xiàn)金股利形式回報(bào)股東；另一方面，上市公司現(xiàn)金分紅的“信號(hào)效應(yīng)”有利于吸引更多投資者，有利于上市公司未來(lái)融資。假設(shè)2：eps到達(dá)某個(gè)水平時(shí)存在門限效應(yīng)，營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利影響存在門限特征：當(dāng)eps較高與eps較低時(shí)可能存在不同的影響方式和影響程度，營(yíng)業(yè)收入對(duì)上市公司選擇現(xiàn)金股利政策的影響機(jī)制可能是不連貫的。eps是上市公司年度實(shí)現(xiàn)歸屬于股東的凈利潤(rùn)，是現(xiàn)金股利的重要影響因素。而上市公司選擇現(xiàn)金股利分紅時(shí)受較多因素影響，這就導(dǎo)致eps對(duì)現(xiàn)金股利的影響可能是非線性的，使用傳統(tǒng)的線性面板回歸不能解釋非

20、線性影響機(jī)制。 假設(shè)3：股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利產(chǎn)生顯著影響。當(dāng)股權(quán)集中時(shí)，大股東對(duì)上市公司管理層在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)可以產(chǎn)生有效影響，可能迫使上市公司在績(jī)效好的年度進(jìn)行“過(guò)度”現(xiàn)金分紅，成為大股東“套現(xiàn)”的工具。股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時(shí)，上市公司決定更容易體現(xiàn)大股東的決策意愿，此時(shí)制定的分紅政策可能是不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)營(yíng)、進(jìn)一步成長(zhǎng)的政策，在這種情況下，上市公司的中小股東由于話語(yǔ)權(quán)的缺失，很可能承受相當(dāng)大的損失。（3）門限回歸結(jié)果分析估計(jì)模型中可能存在的門限值數(shù)量，首先需要估計(jì)式（3）的最小殘差平方和，然后循序估計(jì)該模型存在0個(gè)、1個(gè)、2個(gè)還是更多個(gè)門限值，使用相應(yīng)的f值及其自助法得到的p值來(lái)判斷是否拒絕

21、原假設(shè)。1.1次門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分析1次門限效應(yīng)似然比統(tǒng)計(jì)量f值為43.2575，p值為0.0000，在1%的顯著性水平下拒絕不存在門限效應(yīng)的原假設(shè)。 進(jìn)行1次門限效應(yīng)檢驗(yàn)后，可以得到門限值及其95%置信水平下的置信區(qū)間。以eps為門限變量存在的自變量，門限效應(yīng)檢驗(yàn)得到其門限值為1.6040，所有樣本數(shù)據(jù)可依據(jù)此門限值劃分為兩個(gè)子樣本，一個(gè)是eps小于1.6040的子樣本，另一段是eps大于1.6040的子樣本，因此可以根據(jù)模型將所有上市公司分類定義為eps低和eps高兩個(gè)不同子類。從表4可以看出，eps超過(guò)1.6040的上市公司數(shù)量逐年增加，且此類上市公司占上市公司總數(shù)比例較小。依據(jù)eps的

22、門限值將上市公司劃分為兩個(gè)子樣本后，對(duì)其進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)eps較高時(shí)，現(xiàn)金股利水平較高，且其標(biāo)準(zhǔn)差較大；eps較高的上市公司集中于營(yíng)業(yè)收入在20.1229，26.4678中間，而eps較低的上市公司其公司規(guī)模分散于18.0344，28.2798，一定程度上說(shuō)明了并非營(yíng)業(yè)收入水平越高，現(xiàn)金股利水平越高。1次門限效應(yīng)回歸模型估計(jì)結(jié)果如表6所示。股權(quán)結(jié)構(gòu)變量為方程的控制變量。由回歸系數(shù)顯著性分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與現(xiàn)金分紅并不存在統(tǒng)計(jì)顯著關(guān)系，即大股東可能會(huì)因?yàn)椤疤赚F(xiàn)”而強(qiáng)制上市公司分紅這種假設(shè)并沒(méi)有得到數(shù)據(jù)支撐；而eps作為股權(quán)收益代理變量在1%的顯著性水平下與現(xiàn)金股利分紅

23、正相關(guān)，表明eps越高，現(xiàn)金股利分紅越多，eps每提高1元，現(xiàn)金股利分紅提高0.2559元，驗(yàn)證了企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中屬于所有者權(quán)益越多時(shí)，會(huì)更傾向于回報(bào)投資者這一假設(shè)。當(dāng)依據(jù)eps高低將整個(gè)樣本劃分為兩段時(shí)，上市公司規(guī)模的營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利分紅的影響程度是不一樣的。也就是對(duì)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸分析時(shí)，eps高和eps低的上市公司規(guī)模對(duì)現(xiàn)金股利分配的影響程度是不一樣的，表現(xiàn)為兩個(gè)子樣本回歸模型中營(yíng)業(yè)收入估計(jì)系數(shù)不相等。估計(jì)系數(shù)表明，當(dāng)eps1.6040時(shí)，營(yíng)業(yè)收入提高1%，現(xiàn)金股利減少0.0600元。實(shí)證結(jié)果表明，eps越高，公司規(guī)模越大的上市公司以更少的現(xiàn)金分紅形式回報(bào)投資者，恰好準(zhǔn)確的解釋了我國(guó)

24、高成長(zhǎng)性的上市公司“邊融資邊分紅”的怪象，也部分解釋了主板上市公司分紅水平低于創(chuàng)業(yè)板和小中板的現(xiàn)象。上述現(xiàn)象的產(chǎn)生可能與我國(guó)當(dāng)前稅收制度有關(guān)，如前文所述，當(dāng)稅收制度不鼓勵(lì)上市公司以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放股利時(shí)，投資者會(huì)更傾向于選擇以股票股利形式發(fā)放股利的上市公司，以價(jià)差收益來(lái)彌補(bǔ)不能收到現(xiàn)金股利的損失。也可能與我國(guó)大型上市公司籌資時(shí)傾向于增發(fā)股票的融資方式有關(guān)，雖然大型上市公司可能存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)有關(guān)，但龐大的公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要更多的資金，在增發(fā)股票的過(guò)程中難免稀釋老股東權(quán)益，eps降低，從而進(jìn)一步導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放量減少。2.2次門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果分析表7顯示了具備2個(gè)門限值時(shí)的估計(jì)值及其9

25、5%的置信區(qū)間。兩次門限效應(yīng)的門限值分別為1.6040和2.2110，第2個(gè)門限值的置信區(qū)間為0.8770，2.2110。前文實(shí)證結(jié)果表明，實(shí)證結(jié)果拒絕不存在門限效應(yīng)的原假設(shè)，也就表明至少存在1次門限效應(yīng)。接下來(lái)，檢驗(yàn)是否存在2次門限效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，在常見的顯著性水平下，不能拒絕門限效應(yīng)只有1次的原假設(shè)，其自助法p值為0.1267。因此，得出結(jié)論，此模型中只存在1次門限效應(yīng)。3.與面板固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行對(duì)比面板固定效應(yīng)回歸模型是在考慮個(gè)體自身效應(yīng)的基礎(chǔ)面板回歸分析，門限回歸分析則在考慮了個(gè)體效應(yīng)的基礎(chǔ)上分析了門限效應(yīng)的存在，下文對(duì)兩者分析結(jié)果進(jìn)行比較分析。表8回歸結(jié)果顯示，固定效應(yīng)

26、模型下股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，但影響系數(shù)較小，股權(quán)結(jié)構(gòu)提高1%，現(xiàn)金股利提高0.001元；而門限效應(yīng)回歸模型中股權(quán)結(jié)構(gòu)變量并不顯著。固定效應(yīng)模型中eps與門限效應(yīng)回歸中eps均與現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)，但門限效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)大于固定效應(yīng)模型。固定效應(yīng)模型中營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金股利也呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但影響程度僅為營(yíng)業(yè)收入提高1%，現(xiàn)金股利增加約0.02元；門限效應(yīng)回歸模型中營(yíng)業(yè)收入較固定效應(yīng)模型估計(jì)系數(shù)更大，充分表明門限效應(yīng)模型較固定效應(yīng)模型對(duì)于解釋現(xiàn)金股利的影響具有更好的擬合效果。綜上所述，采用門限回歸模型對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，eps對(duì)現(xiàn)金股利分紅產(chǎn)生顯

27、著正向影響，表明當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，股東權(quán)益越大時(shí)，上市公司會(huì)傾向于采用現(xiàn)金分紅的方式回報(bào)投資者；門限回歸模型實(shí)證結(jié)果并不支持大股東會(huì)顯著影響上市公司現(xiàn)金股利政策的“股利迎合理論”，實(shí)證結(jié)果表明股東結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利并無(wú)統(tǒng)計(jì)顯著影響；檢驗(yàn)到樣本數(shù)據(jù)存在一次門限效應(yīng)，采用eps作為門限變量，可以將整體上市公司劃分為eps高的上市公司和eps低的上市公司，兩者營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利影響程度并不相同，當(dāng)eps較低時(shí)，上市公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利呈現(xiàn)較小的負(fù)向影響，當(dāng)eps較高時(shí)，上市公司營(yíng)業(yè)收入對(duì)現(xiàn)金股利分配產(chǎn)生較大的負(fù)向影響，這種現(xiàn)象的存在可能是由于現(xiàn)金股利分紅受到我國(guó)稅收制度和大型上市公司傾向于“增發(fā)股票

28、籌資”的融資方式的影響。三、 政策建議目前監(jiān)管當(dāng)局提出的“強(qiáng)制性分紅”政策在短期內(nèi)可能會(huì)提升上市公司的分紅水平，但難以形成長(zhǎng)期持續(xù)性的力量，容易出現(xiàn)反彈的情況。促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)分紅制度的進(jìn)一步發(fā)展，還需要從本源上改變投資者的投資方式和管理者的分紅理念，促進(jìn)上市公司進(jìn)行持續(xù)、穩(wěn)定的分紅。對(duì)此，提出如下政策建議：1. 鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、清晰、透明的現(xiàn)金分紅政策和決策機(jī)制。以eps為門限變量進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明，按eps高低劃分上市公司時(shí)，營(yíng)業(yè)收入在eps較高和eps較低時(shí)對(duì)現(xiàn)金股利影響程度存在顯著差異。eps較高時(shí)營(yíng)業(yè)收入的增加反而會(huì)引起現(xiàn)金股利的減少，這種不正常的影響機(jī)制必然引起市場(chǎng)資源的錯(cuò)配。依據(jù)上市公司盈利性水平和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略，構(gòu)建以現(xiàn)金分紅股息支付率、股息率、股利現(xiàn)金流比率、股利銷售收入比率等指標(biāo)為主的監(jiān)管預(yù)測(cè)體系，并合理確定指導(dǎo)性“現(xiàn)金股利分配區(qū)間”，指導(dǎo)鼓勵(lì)引導(dǎo)上市公司管理層將“長(zhǎng)期、穩(wěn)定現(xiàn)金分紅”作為擬定現(xiàn)金股利分紅政策的指導(dǎo)原則。目前我國(guó)監(jiān)管層推出的“強(qiáng)制