上市公司現(xiàn)金流危機(jī)的因素分析——以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的實(shí)證分析

1、上市公司現(xiàn)金流危機(jī)的因素分析以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的實(shí)證分析2011-11-7摘要：數(shù)據(jù)顯示，2011年二季度以來，上市公司的現(xiàn)金流繼續(xù)惡化，其中六成上市公司的三季度現(xiàn)金流告負(fù)?；谏鲜霈F(xiàn)象，本文在實(shí)證的基礎(chǔ)上，以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為代表，對(duì)上述原因進(jìn)行了分析。通過分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流凈額減少的原因，主要來自兩方面的因素：一是經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)景氣度降低；二是流動(dòng)性日益趨緊，并由此對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈值減少。在上述兩方面因素的共同作用下，導(dǎo)致了企業(yè)現(xiàn)金流凈額減少。同時(shí)，進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于流動(dòng)性趨緊所導(dǎo)致的融資困難，經(jīng)濟(jì)增速放緩所導(dǎo)致的銷售回款速度下降、應(yīng)收

2、賬款增加及企業(yè)存貨增加等，是造成目前企業(yè)現(xiàn)金流凈額減少的根本原因。關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流危機(jī)、var模型、實(shí)證分析、方差分解、經(jīng)濟(jì)增速放緩一、上市公司現(xiàn)金流變化特點(diǎn)（一）現(xiàn)金流凈額告負(fù)趨勢作為國民經(jīng)濟(jì)的代表群體，2304家上市公司1至9月整體經(jīng)營業(yè)績平穩(wěn)增長，凈利潤同比增長18.76%，但是環(huán)比數(shù)據(jù)開始下滑，為近三年來首次出現(xiàn)，這也從側(cè)面顯示宏觀調(diào)控逐步生效。值得關(guān)注的是，在銀根緊縮、企業(yè)貸款難的背景下，伴隨經(jīng)營業(yè)績的增速下滑，上市公司的現(xiàn)金流繼續(xù)惡化，六成上市公司的三季度現(xiàn)金流告負(fù)，創(chuàng)業(yè)板和中小板的現(xiàn)金流凈額更是平均下滑八成。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至10月30日，剔除金融類，滬深兩市共有2141家上市公司

3、公布了2011年三季度報(bào)告，這些公司今年前三季度的現(xiàn)金流凈額共計(jì)1336億元，而去年同期為3637億元。其中，有1251家公司的現(xiàn)金流為負(fù)，占比達(dá)58%，而在去年三季報(bào)中，現(xiàn)金流凈額為負(fù)的公司為999家。在上述2141家公司中，有1016家公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額告負(fù)，占比47%；其中現(xiàn)金流缺口在1億元以上的公司達(dá)456家。和去年同期相比，今年有1259家公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比下降，占比達(dá)59%，其中645家公司同比大降100%以上。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，截至三季度末，131家a股房地產(chǎn)公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-613億元，而去年同期為-524億元，今年半年報(bào)為-434億元。在上述地產(chǎn)公司中，截至三季

4、度末手中的現(xiàn)金為1918億元、存貨為9922億元，而流動(dòng)負(fù)債扣除預(yù)收賬款，即必須在一年內(nèi)付清的負(fù)債合計(jì)為4415億元，其中短期借款為926億元?？梢钥闯?，上市公司近期面臨著現(xiàn)金流減少的現(xiàn)狀。（二）影響因素值得注意的是，這些公司并不局限于盈利能力下滑的公司或虧損公司，一些凈利潤同比增長或經(jīng)營業(yè)績名列前茅的公司，也滑入了入不敷出的境地。那么，現(xiàn)金流縮水的原因何在？如我們所知，投資使現(xiàn)金流出，籌資使現(xiàn)金流入；當(dāng)流出量大于流入量時(shí)，現(xiàn)金流量將表現(xiàn)為負(fù)值，這意味著現(xiàn)金流下降，企業(yè)期末所能支配的現(xiàn)金量減少。因此，對(duì)于現(xiàn)金流縮水的原因，我們可以從以上兩個(gè)方面考慮，一是對(duì)企業(yè)經(jīng)營、投資活動(dòng)造成影響的因素；二是

5、對(duì)企業(yè)籌資活動(dòng)產(chǎn)生影響的因素。通過對(duì)于影響企業(yè)經(jīng)營、投資活動(dòng)的外部因素分析，可以看出，在經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，企業(yè)銷售回款速度下降，導(dǎo)致應(yīng)收賬款增加，行業(yè)的不景氣也讓企業(yè)存貨出現(xiàn)積壓。存貨與應(yīng)收賬款的增加，都可能引發(fā)現(xiàn)金流的緊張，現(xiàn)金流短缺的惡化會(huì)減弱企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)，企業(yè)手頭錢少，向外擴(kuò)張的步伐也將有所減緩。此外，2010年四季度通脹問題逐漸升溫，給上市公司帶來了明顯的影響：一方面，煤炭、有色金屬等大宗商品價(jià)格的上漲，致使廣大下游企業(yè)成本居高不下；另一方面，用工荒帶來的勞動(dòng)力成本增加，也給企業(yè)現(xiàn)金流造成了直接影響。同時(shí)，在流動(dòng)性趨緊的大背景下，對(duì)企業(yè)的籌資也產(chǎn)生了重要影響，并由此導(dǎo)致企業(yè)

6、現(xiàn)金流縮水?？梢钥闯觯谕獠恳蛩氐淖饔孟?，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營、投資活動(dòng)及籌資都產(chǎn)生了明顯的影響，并由此導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流縮水的現(xiàn)象。二、本文研究思路為了對(duì)近期上市公司的現(xiàn)金流縮水的現(xiàn)象進(jìn)行進(jìn)一步的研究，本文選取了房地產(chǎn)企業(yè)作為分析的樣本。將房地產(chǎn)企業(yè)及行業(yè)作為上述問題研究樣本的原因在于，與其他行業(yè)比較，房地產(chǎn)行業(yè)一直是現(xiàn)金流比較充裕的行業(yè)之一，但近期上述行業(yè)的現(xiàn)金流也由強(qiáng)變?nèi)?，因此，選取上述行業(yè)進(jìn)行分析，具有更強(qiáng)代表性。如上所述，在外部因素，如通脹、成本增加、經(jīng)濟(jì)放緩及流動(dòng)性趨緊等的綜合作用下，對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)及籌資活動(dòng)產(chǎn)生較為明顯的影響，并由此導(dǎo)致現(xiàn)金流縮水。如行業(yè)的不景氣讓企業(yè)存貨出現(xiàn)積壓，并由此導(dǎo)致

7、企業(yè)投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流減少；存款準(zhǔn)備金不斷增加，流動(dòng)性日益趨緊，并由此對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致企業(yè)籌資現(xiàn)金流凈值減少。為了對(duì)上述因素的影響程度做進(jìn)一步分析，本文選取了兩組指標(biāo)：pmi指標(biāo)和銀行存款準(zhǔn)備金率。其中pmi指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活動(dòng)的重要指標(biāo)，反映了行業(yè)景氣程度，并由此作為影響企業(yè)經(jīng)營、投資現(xiàn)金流變化的主要外部因素；與此對(duì)照，銀行存款準(zhǔn)備金率作為國內(nèi)重要的流動(dòng)性指標(biāo)，并由此作為影響企業(yè)籌資現(xiàn)金流變化的主要外部因素。通過兩者對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流凈值影響程度的比較，可以反映出導(dǎo)致現(xiàn)金流凈值變化的主要外部因素。在檢驗(yàn)方法上，本文在var模型的基礎(chǔ)上，采用了方差分解的方法，對(duì)影響因素強(qiáng)弱進(jìn)行了量化。

8、三、實(shí)證過程（一）數(shù)據(jù)說明與初步分析1、數(shù)據(jù)說明為了對(duì)造成銀行企業(yè)現(xiàn)金流“負(fù)”增長現(xiàn)象進(jìn)行分析，本文選取了相應(yīng)數(shù)據(jù)，包括：pmi指數(shù)、存款準(zhǔn)備金率歷次調(diào)整變化數(shù)據(jù)以及最大三家上市房企萬科a、保利達(dá)產(chǎn)及恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流凈值數(shù)據(jù)。時(shí)間為2006年6月至2011年9月，數(shù)據(jù)來源為上市公司行業(yè)季度報(bào)告、國家統(tǒng)計(jì)局等，時(shí)間間隔為季度，如下表所示。表1：上市房企現(xiàn)金流凈值及pmi指數(shù) （2006-2011）單位：萬元期間萬科a保利地產(chǎn)恒大地產(chǎn)pmi指數(shù)2011/9/30-194722.43291446.512046.0551.20%2011/6/30494983.45-1571279988.2550.90

9、%2011/3/31-286166.92-355800-1525.0953.40%2010/12/311309416.05390353.4670.9753.90%2010/9/30871091.26-154121-1322.7153.80%2010/6/30-400339.16-2677365936.7552.10%2010/3/31-467410.55-1355665058.2355.10%2009/12/31202448.9975815.1-1597.0456.60%2009/9/30763633.021117697-7559.9154.30%2009/6/30690213.7636707

10、8.7-7623.8553.20%2009/3/31694363.5963554.44-5445.152.40%2008/12/31293178.1384376.811231.9741.20%2008/9/30289591.3220503.6412244.751.20%2008/6/30-167665.9-10077811648.0652%2008/3/31-142041.73-2537111214.2258.40%2007/12/31630280.94370552.32379.3255.30%2007/9/301164426.15675207.21556.5156.10%2007/6/301

11、34223.9980740.35-468.754.50%2007/3/31-151994.26-1644.85207.1356.10%2006/12/31749466.0520611.7712046.0554.80%2006/9/30221095.451067529988.2557%2006/6/3017783.8615821.22-1525.0954.10%數(shù)據(jù)來源：上市公司季報(bào)及國家統(tǒng)計(jì)局表2：存款準(zhǔn)備金率歷次調(diào)整變化表 （2008-2011）公布時(shí)間生效日期大型金融機(jī)構(gòu)中小金融機(jī)構(gòu)調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整幅度調(diào)整前調(diào)整后調(diào)整幅度2008年12月22日2008年12月25日16.00%15.50%

12、-0.50%14.00%13.50%-0.50%2010年1月12日2010年1月18日15.50%16.00%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年2月12日2010年2月25日16.00%16.50%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年5月2日2010年5月10日16.50%17.00%0.50%13.50%13.50%0.00%2010年11月9日2010年11月16日17.00%17.50%0.50%13.50%14.00%0.50%2010年11月19日2010年11月29日17.50%18.00%0.50%14.00%14.50%0.50%2010

13、年12月10日2010年12月20日18.00%18.50%0.50%14.50%15.00%0.50%2011年1月14日2011年1月20日18.50%19.00%0.50%15.00%15.50%0.50%2011年2月18日2011年2月24日19.00%19.50%0.50%15.50%16.00%0.50%2011年3月18日2011年3月25日19.50%20.00%0.50%16.00%16.50%0.50%2011年4月17日2011年4月21日20.00%20.50%0.50%16.50%17.00%0.50%2011年5月12日2011年5月18日20.50%21.00%

14、0.50%17.00%17.50%0.50%2011年6月14日2011年6月20日21.00%21.50%0.50%17.50%18.00%0.50%數(shù)據(jù)來源：國研網(wǎng)數(shù)據(jù)整理2、初步分析通過對(duì)上述三家最大上市房企現(xiàn)金流凈值季度數(shù)據(jù)變化趨勢的大致觀察，可以發(fā)現(xiàn)，在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間（2009.4-2011.3），現(xiàn)金流凈值（季度）在總體呈現(xiàn)出低高低的趨勢，并在2010三、四季度達(dá)到最高值后逐步走低，如下圖所示：圖1：萬科a現(xiàn)金流凈值季度變化趨勢 （2009.4季度-2011.3季度）圖2：恒大地產(chǎn)(綠景控股) 現(xiàn)金流凈值季度變化趨勢 （2009.4季度-2011.3季度）圖3：保利房地產(chǎn)現(xiàn)金流凈值季

15、度變化趨勢 （2009.4季度-2011.3季度）值得注意的是，盡管2011年三季度萬科a、恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流凈值出現(xiàn)了較大幅度的下降，但同期，保利達(dá)產(chǎn)的現(xiàn)金流凈值依然出現(xiàn)了較大的增長。進(jìn)一步對(duì)pmi指數(shù)及存款準(zhǔn)備金率季度變化趨勢進(jìn)行觀察，可以看出，在上述統(tǒng)計(jì)區(qū)間（2008.3季度-2011.3季度），pmi指數(shù)在總體上也呈現(xiàn)出低高低的變化趨勢；與此對(duì)照，存款準(zhǔn)備金率則一直保持了平穩(wěn)上升的態(tài)勢，如圖4所示：圖4：pmi指數(shù)及存款準(zhǔn)備金率季度變化趨勢 （2008.3季度-2011.3季度）如上所述，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增速放緩是造成企業(yè)經(jīng)營、投資性現(xiàn)金流量凈額減少的主要因素之一；與此對(duì)照，流動(dòng)性趨緊也是造成籌

16、資性現(xiàn)金流量凈額減少的重要外部因素。以下，我們將通過計(jì)量分析的方法對(duì)上述兩種因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金凈增加額的影響程度進(jìn)行量化分析和對(duì)比。（二）實(shí)證分析1、數(shù)據(jù)預(yù)處理建模前我們首先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。檢驗(yàn)數(shù)據(jù)包括：萬科a、保利地產(chǎn)及恒大地產(chǎn)的現(xiàn)金流凈增加額、pmi指數(shù)及存款準(zhǔn)備金。通過adf方法對(duì)上述數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在10%的顯著水平上，其水平值都不能拒絕單位根的原假設(shè)，為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。但對(duì)上述數(shù)據(jù)1階差分后檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在10%的顯著水平上，其都表現(xiàn)出平穩(wěn)性，因此，我們以上述數(shù)據(jù)的1階差分后結(jié)果為建模數(shù)據(jù)。以上述數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，我們建立了以上述三家房企現(xiàn)金凈增加額為因變量的var模型。2

17、、方差分解分析方差分解的目的是要將系統(tǒng)的均方差分解為各個(gè)變量沖擊所做的貢獻(xiàn)。利用方差分解技術(shù)可以分析各個(gè)變量對(duì)測試變量波動(dòng)造成的貢獻(xiàn)比率。以var模型為基礎(chǔ)，表3中給出了以上述三家房企（萬科a、保利地產(chǎn)及恒大地產(chǎn)）現(xiàn)金凈增加額為因變量的方差分解估計(jì)結(jié)果，如下所示：圖4：萬科a的方差分解結(jié)果圖5：恒大地產(chǎn)的方差分解結(jié)果圖6：保利地產(chǎn)的方差分解結(jié)果表3：各因變量的10期方差分解結(jié)果存款準(zhǔn)備金率pmi指數(shù)萬科a4.49%49%恒大地產(chǎn)3.27%40.49%保利地產(chǎn)93.69%0.015%從表3可以看出，對(duì)各因變量（萬科a、恒大地產(chǎn)及保利地產(chǎn)）的方差分解結(jié)果顯示，從長期來看（10期），存款準(zhǔn)備金率對(duì)上

18、述變量的解釋程度分別為：4.49%(萬科a)、3.27%(恒大地產(chǎn))及93.69%(保利地產(chǎn))；與此對(duì)照，pmi指數(shù)對(duì)上述變量變化的貢獻(xiàn)率分別為：49%(萬科a)、40.49%（恒大地產(chǎn)）及0.015%（保利地產(chǎn)）。通過上述分析，我們可以看出：對(duì)于萬科a、恒大地產(chǎn)而言，造成其現(xiàn)金流凈額減少的主要因素是由于行業(yè)景氣度降低所造成。同時(shí)，相對(duì)于籌資性現(xiàn)金流而言，經(jīng)營、投資性現(xiàn)金流凈額過快的降低是導(dǎo)致現(xiàn)金流凈額減少的直接原因；對(duì)于保利地產(chǎn)而言，其2011年三季度現(xiàn)金流凈額增長的原因，也并非由于行業(yè)景氣度所致，而是受益于籌資性現(xiàn)金流的相對(duì)增長。四、綜合分析及啟示通過上述檢驗(yàn)和分析，可以看出：首先，通過直觀分析，以房地產(chǎn)企業(yè)為代表的上市公司，在總體趨勢上存在著現(xiàn)金流凈額減少的趨勢。上述趨勢始于2010年三、四季度。此外，通過分析我們可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流凈額減少的原因，主要來自兩方面的因素：一是經(jīng)濟(jì)增速放緩、行業(yè)景氣度降低，并由此導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營、投資性現(xiàn)金流凈額的減少；上述因素可以通過pmi指標(biāo)予以體現(xiàn)；二是流動(dòng)性日益趨緊，并由此對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)