香港黃金期貨交易風險分析與控制

1、江蘇科技大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院畢業(yè)設(shè)計(論文) 香港黃金期貨交易風險分析與控制0引言黃金期貨是一種投資工具，具有發(fā)現(xiàn)價格和套期保值的功能。由于期貨是杠桿效應(yīng)，只需要繳納少量的保證金就可以買空賣空，因此個人投資者亦可參與。但是在黃金期貨投資時，個人客戶會面臨保證金余額不足而被強行平倉的風險，那么客戶損失的可能是賬戶內(nèi)的所有資金。由于黃金期貨市場價格變動受國際市場波動影響，而金價常常在晚間的香港市場大幅波動，因此期貨交易所金價難免出現(xiàn)跳空的價格走勢，投資人持倉的交易風險有所增加。如何完善香港黃金期貨交易，與國際黃金期貨市場接軌是擺在經(jīng)濟學(xué)家面前的一個重要問題。雖然香港期貨市場己初步建立風險控制體系，但仍

2、很不成熟。目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對期貨市場風險控制的研究還很不夠，相關(guān)理論進展跟不上時代的發(fā)展，對這一領(lǐng)域進行研究很有必要，而且對現(xiàn)實的意義比較重大。因此，將香港黃金期貨交易市場風險作為研究的主題，通過研究，剖析香港黃金期貨市場風險現(xiàn)狀，找出解決方法，對風險進行度量，從制度層面對香港黃金期貨市場風險提出了一些建議。1 黃金期貨、黃金期貨市場風險分類與風險管理1.1黃金期貨1.1.1 黃金期貨市場的發(fā)展進程在世界金融衍生工具發(fā)展的過程中，國際黃金市場的衍生工具也獲得了迅猛的發(fā)展。但黃金市場衍生工具的產(chǎn)生和發(fā)展具有自己的特性。在其它金融市場上，最先產(chǎn)生的金融衍生工具是遠期合約，然后在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生期貨、期

3、權(quán)與互換等其它金融衍生工具。而黃金市場的金融衍生工具最先產(chǎn)生出來的不是黃金遠期合約，而是1975年由美國香港商品交易所開發(fā)出來的黃金期貨合約。黃金期貨交易的產(chǎn)生對世界黃金市場的發(fā)展起到了巨大的推動作用，尤其是它的價格導(dǎo)向功能對世界黃金生產(chǎn)者、經(jīng)營者、經(jīng)紀商、商業(yè)銀行和投資者起到了其它交易方式不可替代的導(dǎo)向作用。據(jù)統(tǒng)計，當今世界黃金交易額的95以上是以回避風險和投機為目的的金融性黃金交易。而這95以上的金融性黃金交易絕大部分又是在黃金期貨市場當中完成的。20世紀80年代初，在黃金期貨交易的基礎(chǔ)上產(chǎn)生了黃金遠期合同交易（也有人稱之為套期預(yù)售）。在黃金遠期合同交易的基礎(chǔ)上，又產(chǎn)生了黃金期權(quán)交易和黃金

4、互換交易。因此說，黃金期貨交易在黃金衍生品交易中，是一種最為基礎(chǔ)，最為重要的交易模式，所以為廣大黃金生產(chǎn)商、加工商、個人投資者以及機構(gòu)投資者所青睞1。進而完整意義上的黃金市場迅速發(fā)展起來，香港、芝加哥、香港等先后成為重要的國際黃金市場。連同倫敦、蘇黎世黃金市場一起組成了國際黃金市場的統(tǒng)一整體，世界各國可以24小時連續(xù)進行交易。1.1.2 黃金期貨交易的涵義與類型黃金期貨交易是一種集中交易標準化遠期合約的交易形式，即交易雙方在期貨交易所通過買賣期貨合約并根據(jù)合約規(guī)定的條款，約定在未來某一特定時間和地點，以某一特定價格買賣某一特定數(shù)量和質(zhì)量的商品的交易行為。期貨交易的最終目的并不是商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移

5、，而是通過買賣期貨合約來回避現(xiàn)貨價格風險。交易遵從“公開、公平、公正”的原則。買入期貨稱“買空”或稱“多頭”，亦即多頭交易，賣出期貨稱“賣空”或“空頭”，亦即空頭交易。期貨交易的買賣又稱在期貨市場上建立交易部位，買空稱作建立多頭部位，賣空稱作建立空頭部位。開始買入或賣出期貨合約的交易行為稱為“開倉”或“建立交易部位”，交易者手中持有合約稱為“持倉”，交易者了結(jié)手中的合約進行反向交易的行為稱“平倉”或“對沖”。如果到了交割月份，交易者手中的合約仍未對沖，那么，持空頭合約者就要備好實貨準備提出交割，持多頭合約者就要備好資金準備接受實物。一般情況下，大多數(shù)合約都在到期前以對沖方式了結(jié)，只有極少數(shù)要進

6、行實物交割。黃金期貨市場的交易類型與其它商品期貨市場的交易類型一樣，包括兩個方面：一是套期保值交易；二是投機交易。套期保值交易就是指在期貨市場買進(或賣出)與現(xiàn)貨數(shù)量相當、交易方向相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出(或買進)同等數(shù)量的期貨合約而補償因現(xiàn)貨市場價格波動所造成的實際價格風險的交易。投機交易是指在期貨市場上利用價格變動，通過低買高賣或高賣低買的買空賣空行為，來賺取價格差額，達到獲取利益的目的2。1.2 黃金期貨市場風險分類目前，學(xué)術(shù)界對風險的分類多種多樣，經(jīng)常相互交叉。一般是按風險成因、風險來源的不同來劃分的，也有根據(jù)純粹風險和投機風險、個體風險和信用風險等。黃金期貨市場

7、風險同一般期貨市場風險相似，具體分析如下：從市場本身來看，期貨市場風險分為可控風險和不可控風險。應(yīng)當清楚地看到，期貨市場本身的風險，如價格波動風險、盈虧風險等等，都是與生俱來和無法控制的，沒有這些風險也就沒有期貨。風險與收益是一對孿生兄弟，在期貨市場上，肯定是一部分人得利、另一部分受損，這是期貨市場與股票市場的本質(zhì)區(qū)別。在股市上，在一定時期，可能出現(xiàn)人人獲利的情況。但是，期貨市場從成立伊始，就必然是有人賺，有人賠的，它是一種“零和”游戲。3一般說來，這種風險是無法避免的，監(jiān)控也沒有意義?？煽仫L險是指與人以及人的活動有關(guān)的風險，是由于期貨市場各運行環(huán)節(jié)及管理上出現(xiàn)問題而造成的風險，這種風險基本上

8、是人為的，而且超過了社會承受的限度，防止這種風險是監(jiān)管者的主要任務(wù)。期貨投資風險從性質(zhì)上說，可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險，指由于全局性時間引起的投資收益減少的可能性，它影響整個期貨市場價格的動，對全體市場參與者的總收益產(chǎn)生全局的影響，投資者一般很難回避。非系風險是指由于非全局性的事件引起的投資收益減少的可能性，它影響個別期貨種的收益，投資者可以通過采取一些投資策略來弱化它們的影響。1.2.1系統(tǒng)風險系統(tǒng)性風險又稱市場風險，它是與整個市場的變化相關(guān)聯(lián)的風險，是由于某種因素的變化而對期貨市場上所有上市品種都帶來收益或損失的可能性。系統(tǒng)性風險的特征是：第一，它是由共同因素引起的，如該類

9、商品總供求關(guān)系的變化，利息率、現(xiàn)行匯率、通貨膨脹率的改變，宏觀財政與貨幣政策，能源危機，經(jīng)濟周期循環(huán)等；政治方面的政權(quán)更迭、戰(zhàn)爭沖突等；社會方面的體制變革、所有者改造等，都屬于對投資者收益產(chǎn)生普遍影響的共同性因素。第二，它對市場上的所有參與者都有影響，只不過不同期貨品種對其敏感度反應(yīng)不同。第三，它無法通過投資分散化來加以消除。由于系統(tǒng)性風險是單個會員或交易者個人所不能控制的，是經(jīng)濟、社會、政治大系統(tǒng)范圍內(nèi)的一些因素所帶來的，它對市場在整體上產(chǎn)生影響。因此無論投資者如何分散投資資金都無濟于事。第四，它與期貨投資收益正相關(guān)。投資者承擔較高的系統(tǒng)性風險，可以獲得與之相應(yīng)的較高收益。下面簡單介紹期貨市

10、場的系統(tǒng)性風險：一是利率風險。利率風險是由于利率變動所帶來的投資風險。它主要表現(xiàn)在：由于利率的變動引起投資成本的變化、由于利率的變動直接誘發(fā)期貨市場和現(xiàn)貨市場價格的變化等；二是通貨膨脹或通貨緊縮風險。通漲風險是一定時期內(nèi)物價總水平的變化導(dǎo)致名義收益潛在損失的風險；而通貨緊縮則是一定時期內(nèi)物價總水平的持續(xù)低迷而導(dǎo)致消費疲軟所產(chǎn)生的風險，表現(xiàn)在期貨市場上是價格持續(xù)下降、交易量不斷萎縮；三是流動性風險。流動性風險是金融資產(chǎn)和負債在隨時變現(xiàn)時的風險。它包括市場流動性風險和資本流動性風險。前者與特定市場或商品有關(guān)，由于市場原因，使得持有期貨合約某部位者無法以理想的價格迅速結(jié)清；后者是指投資者缺乏足夠的保

11、證金，無法履行義務(wù)；四是政治風險。政治風險包括國內(nèi)和國際兩類風險，政策變化、政局動蕩、突發(fā)事件等均給市場帶來影響，嚴重時甚至會導(dǎo)致停盤；五是心理風險。心理風險是指投資者的心理承受力所引起的潛在風險；六是人才風險。人才風險是指參加期貨交易的個人或集體由于調(diào)變動等因素導(dǎo)致的業(yè)務(wù)中斷所造成的風險；七是法律風險。法律風險是由于合約內(nèi)容不具有法律約束力的交易而造成的不確定性。有些合約的推出沒有得到國家有關(guān)部門的認可和批準，甚至有些交易所的存在和運行不符合國家行業(yè)管理和法律法規(guī)4。1.2.2 非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)性風險又稱非市場風險，也稱可分散風險。它是與整個期貨市場波動無關(guān)的風險，由于某種因素的變化而對期貨

12、市場某一品種帶來收益損失的可能性。非系統(tǒng)風險的特征是：第一，它是由特殊因素引起的，如消費者偏好變化、某品種的供求短期發(fā)生變化等。第二，它只對某一品種或某一類品種產(chǎn)生影響，而不對整個市場產(chǎn)生影響，如香港對森林的限伐，可能對膠合板期貨的價格產(chǎn)生影響，而金屬和其他農(nóng)產(chǎn)品期貨品種卻不受其影響。第三，它可以通過投資分散化來加以消除5。這里我簡單羅列下期貨市場的非系統(tǒng)性風險： 一是價格風險。價格風險是指因為期貨的價格發(fā)生變化，從而為期貨交易商帶來損失的一種風險，也稱市場風險。具體包括：價位風險、波幅風險、時間敏感度風險、利率敏感度風險、基差或相關(guān)度風險等，是多種因素風險的組合。價格風險是期貨交易中最為普遍

13、、最為經(jīng)常的風險，它存在于每一種期貨產(chǎn)品中。這是因為每一種期貨產(chǎn)品的交易，都是以對這種產(chǎn)品價格的變化的預(yù)測為基礎(chǔ)的，當實際價格的變化方向或幅度與交易商的預(yù)測出現(xiàn)背離時，就會造成相應(yīng)的損失。期貨市場上價格波動很大，套期保值者通過對沖實現(xiàn)價格保險，他們承擔的風險微乎其微。相反，風險投資者在杠桿原理的惟用下，通過套利投機賺取價差收益。如果行情對投機者不利，他便虧蝕；當價格劇烈波動、遠遠背離其預(yù)測時，他所承受的風險高到足可令人血本無歸，這便是期貨交易的價格風險。二是管理風險。管理風險是指在交易管理過程中出現(xiàn)的風險。主要包括：事務(wù)風險，即期貨從業(yè)人員在事務(wù)處理過程中，由于處理程序不完善、工作失誤而導(dǎo)致收

14、益或信譽受損的風險；內(nèi)部風險，即期貨從業(yè)人員的違規(guī)違法活動造成的風險；凝聚力風險，即由于人員尤其是骨干流失所造成的期貨經(jīng)營管理的不確定性，通常表現(xiàn)為人心渙散或是人員的超正常流動；技術(shù)風險，主要指計算機或通訊系統(tǒng)等技術(shù)設(shè)備出現(xiàn)問題而產(chǎn)生的風險。三是信用風險。期貨交易的信用風險是指期貨合約的雙方出現(xiàn)違約所引起的風險。期貨交易的信用風險與銀行借貸等金融工具的信用風險有很大區(qū)別。在貸款業(yè)務(wù)中，只要借方出現(xiàn)財務(wù)危機，如破產(chǎn)或無力清償時，貸方就會出現(xiàn)損失，而期貨信用風險產(chǎn)生損失必須具備兩個條件：第一，交易雙方因財務(wù)危機出現(xiàn)違約，第二，在期貨合約剩余期限內(nèi)，違約方的合約價值為負，或者非違約方的合約價值為正，

15、即合約處于盈利部位。只有這樣，違約方不履行合約才會給對方造成損失。四是結(jié)算風險。如果不愿或無力履約的僅是個別投機商，則經(jīng)紀商所承擔的信用風險是個別的、有限的，經(jīng)紀商的資金實力亦足以承受這一損失，從而不影響期貨交易的正常進行。但是，一旦相當多的交易者無力履約，這時信用風險便成了普遍現(xiàn)象，經(jīng)紀商便可能出現(xiàn)“資不抵債”，進而發(fā)生連鎖反應(yīng)，期貨合約的清算十分不暢通，期貨市場亦難于順利運作，這時便發(fā)生了結(jié)算風險。結(jié)算風險日趨嚴重時，期貨市場也陷入重重危機，最壞的結(jié)局是期貨交易再也無法進行，期貨交易所關(guān)門倒閉6。2 香港黃金期貨交易風險分析2.1 香港黃金期貨市場基本情況香港的黃金市場由于長期實行黃金進出

16、口管制，所以交易并不活躍。上世紀70年代初，隨著西方貨幣體系的崩潰及黃金地位的變化，港府為了促使香港發(fā)展成為國際金融中心，從1974年1月1日起解除了對黃金進出口的管制。從此，黃金市場的發(fā)展進入了新階段，不但傳統(tǒng)的金銀貿(mào)易交易日趨活躍，而且還吸引了世界著名金商如倫敦的五大金商、瑞士的三大金商以及美國的一些大金商到香港設(shè)立機構(gòu)。并于1974年形成了以倫敦方式交易的 “倫敦金市場”。之后，1980年8月香港又設(shè)立了黃金商品期貨市場，專門從事期金交易。至此，香港的黃金市場便由當?shù)氐摹敖疸y貿(mào)易場”、“倫敦金市場”和“黃金商品期貨市場”3部分組成，并與倫敦、香港、蘇黎世一起被公認為世界四大金市。香港金銀

17、貿(mào)易市場現(xiàn)有會員商號193名，場內(nèi)買賣99.9純度的黃金，故又叫99金市，重量以兩計算，以港元報價，價格與國際市場十分接近。每手交易為100兩，會員買賣不超過3000兩，在當?shù)亟皇铡Ｄ壳懊刻旖灰琢繛?520萬兩，在交易活躍時，每日可超過100萬兩黃金7。2.2 香港黃金期貨交易風險形成的原因2.2.1貨幣資金運動日益與商品運動相脫節(jié)貨幣是一般等價物，是商品價值的一般代表，是為方便商品交換而產(chǎn)生的交換媒介和流通手段。貨幣資金的運動應(yīng)是商品運動的反映，并受商品運動的制約。但是，隨著市場經(jīng)濟的深入發(fā)展，貨幣資金的運動逐漸與商品相脫離，這種脫離主要表現(xiàn)在：社會資金的規(guī)模急劇擴大，資金運動形式也多樣化，

18、貨幣資金的運動逐漸具有自身的規(guī)律；現(xiàn)代黃金期貨市場等金融市場逐漸形成：新型金融商品和金融機構(gòu)迅速發(fā)展，金融業(yè)成為一個龐大的、在國民經(jīng)濟中起重大作用的獨立部門；貨幣金融資產(chǎn)的價值量及其增長速度遠遠高于商品市場的價值量及其增長速度；金融資產(chǎn)的交易額遠遠大于商品市場的交易額；商品市場及金融市場的相互影響和關(guān)聯(lián)程度趨于減弱；越來越多的貨幣資金從生產(chǎn)領(lǐng)域脫離出來，成為只在金融市場上運營和牟利的金融資產(chǎn)，即純金融資產(chǎn)，純金融資產(chǎn)的產(chǎn)生，進一步表明貨幣資金的運動越來越與商品運動相脫離。純金融資產(chǎn)從商品流通手段中游離出來，對商品流通不會產(chǎn)生太大的影響，因為流通領(lǐng)域會吸收一定量的新的貨幣充當自己的流通手段8。但

19、是，游離出來的純金融資產(chǎn)失去了與商品價值及使用價值的聯(lián)系，失去了商品交換的基礎(chǔ)，造成了自身價值的虛擬。這種虛擬價值的資產(chǎn)由于沒有與一定量的商品相聯(lián)系，不受現(xiàn)實價值量的約束，因而其虛擬的價值量可以大幅度地上下波動。純金融資產(chǎn)與作為商品流通手段的貨幣資金雖然有不同的性質(zhì)和不同的流通方式，但其外貌是一樣的，代表的價值量和購買力是一樣的，且在一定條件下是可以互相轉(zhuǎn)化的，這就注定了它們必然會相互影響。大量的純金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樯唐妨魍ㄊ侄?，必然會引起貨幣流通及商品流通的變化也常常嚴重影響純金融資產(chǎn)的價值，并進而影響所有金融資產(chǎn)的價值。金融市場自身因素的變化不受現(xiàn)實商品價值量的約束，金融資產(chǎn)價值量的變動幅度可

20、能會相當大，這就造成了金融風險9。2.2.2 經(jīng)濟發(fā)展虛擬化虛擬資本數(shù)量的急劇增長和經(jīng)濟虛擬化的發(fā)展，是經(jīng)濟高度發(fā)達、高度成熟的必然結(jié)果。經(jīng)濟高度發(fā)達和成熟之后，一方面，經(jīng)濟增長率一般會降低，各行業(yè)競爭激烈，市場飽和，投資、生產(chǎn)和銷售困難，產(chǎn)業(yè)資本利潤回報率降低，一部分產(chǎn)業(yè)資本成為過剩資本，從各生產(chǎn)及貿(mào)易領(lǐng)域退出，從事短期金融投機活動；另一方面，發(fā)達經(jīng)濟中的居民長期積累了一定的財富要進行投資活動，從整個社會來看，居民投資的總額是相當巨大的10。此外，還有一些民間組織如協(xié)會、基金會等機構(gòu)也將其積累的貨幣資金投入金融市場增值，從而進一步刺激了虛擬經(jīng)濟的發(fā)展。經(jīng)濟的虛擬化，對經(jīng)濟發(fā)展來說有利也有弊。

21、從有利方面看，證券市場提供了資金自由融通的理想場所，為企業(yè)融通資金、投資者進行投資提供了方便，提高了資金使用效率，促進了資本集中和經(jīng)濟資源的有效配置；期貨和期權(quán)市場為從事生產(chǎn)、貿(mào)易和投資的企業(yè)提供了轉(zhuǎn)移風險、進行保值的手段。有利于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營?？梢姡摂M經(jīng)濟的存在一定時期是有利于經(jīng)濟發(fā)展的。但是，任何事物都有一個度的界限，超過了關(guān)節(jié)點，必然帶來意想不到的結(jié)果。經(jīng)濟虛擬化常常引發(fā)過度投機、金融風險和大量資本在博弈中浪費等問題，泡沫經(jīng)濟的破滅往往造成巨額的財產(chǎn)損失，并可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，對信用、流通和生產(chǎn)產(chǎn)生傷害。2.2.3 黃金產(chǎn)品價格的劇烈波動20世紀70年代以來，在證券市場和金融衍生產(chǎn)品市場上

22、，市場價格波動引起的風險就表現(xiàn)得更為明顯。證券和金融衍生產(chǎn)品市場價格的變動.直接決定了交易者的收益和損失。由于該類市場的商品是虛擬資本或虛擬商品，也由于大量投機資本的參與，市場的波動性在這里被充分地甚至是夸張地表現(xiàn)出來。金融機構(gòu)需保持大量的有價證券作為流動性準備，但在信用惡化的時候.證券價格往往大幅度下跌，從而不僅遭受證券價格風險損失，而且引起流動性風險和信用風險。特別在期貨等金融衍生產(chǎn)品市場上，交易者只支付少量的保證金就可以從事巨額交易，由此引起的巨額損益也完全取決于市場價格的變動，交易者似乎是在利用市場的波動性進行賭博。顯而易見，市場經(jīng)濟固有的波動也是引發(fā)金融風險的一個直接觸點11。2.2

23、.4信用和金融監(jiān)管制度的不健全信貸活動是貨幣資金的所有者以全額歸還并附加利息為條件，從而在一定時間內(nèi)將一定量貨幣資金的使用權(quán)讓渡給借入者的行為。信用的原始意義是當事人在借貸活動中的極端重要性，人們又把借貸關(guān)系本身稱為信用.把維持信貸活動正常進行的制度叫做信用制度。為克服信用的脆弱性，世界各國都以法律形式規(guī)定了信用監(jiān)管制度。對銀行信用的監(jiān)管而言，各國政府對銀行等金融機構(gòu)的注冊條件、資本充足率、清償能力、準備金比率、業(yè)務(wù)活動、存款保險等方面都有許多具體的規(guī)定，并經(jīng)常進行檢查和稽核，以保證銀行的可操作性。盡管如此，銀行信用仍然存在多方面的問題，金融機構(gòu)的風險事故和倒閉事件不斷發(fā)生。2.2.5經(jīng)濟全球

24、化世界經(jīng)濟和金融市場的一體化，使各國市場的依賴性和傳導(dǎo)性加強，國內(nèi)的信用安全常常被國際市場沖擊。20世紀80年代以來，電子技術(shù)與現(xiàn)代電子通訊技術(shù)的廣泛應(yīng)用和發(fā)展，引起金融市場的深刻變化，帶來交易手段的革新與進步，金融資料的處理和傳遞更為便捷、及時，計算機的電子記錄方式替代了傳統(tǒng)的簿記方式，網(wǎng)絡(luò)通訊手段替代了以往的會計報表與金融報表的定期郵寄，并出現(xiàn)遠程服務(wù)、銷售點系統(tǒng)、家庭銀行業(yè)務(wù)、自動清算所等新型金融服務(wù)。同時，全球交易體系應(yīng)運而生。數(shù)十萬公里的海底電纜連接各大洲的金融交易系統(tǒng)，24小時不問斷地提供黃金的交易。近年來，國際游資的規(guī)模正以驚人的速度擴大，這種投機性極強的短期資本在國際范圍內(nèi)頻繁

25、流動，嚴重影響著各國金融市場行情，極易加劇金融市場動蕩，造成金融信用的危機。在金融市場動蕩由一個國家向另一個國家、甚至由一個大洲向另一個大洲進而席卷全球的傳遞過程中，市場恐慌心理始終處于主導(dǎo)地位，這種心理恐慌的現(xiàn)實載體是巨額資本的跨國流動。幾乎每次國際金融動蕩的加劇，都可以發(fā)現(xiàn)國際資本的大規(guī)模遷移的痕跡。2.2.6 全球資本流動在新興市場開放伴隨著金融監(jiān)管薄弱及金融體系不穩(wěn)定的背景下，有利的國際市場融資條件和大量游資的進入，不可避免地刺激了銀行對國際金融市場的利用程度，超額放貸、非理性的證券市場和過度擴張的房地產(chǎn)市場等問題與其他一些突發(fā)性事件相伴隨，金融領(lǐng)域出現(xiàn)的問題打擊了市場信心，加速外資抽

26、逃。在長期享有大量資金流入的國家，其經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的設(shè)計和構(gòu)造也是以此為前提進行的。因此，面對突然出現(xiàn)的外資流入減少甚至凈流出，經(jīng)濟體的應(yīng)變能力面臨挑戰(zhàn)，實體經(jīng)濟遭受打擊幾乎不可避免。3 香港黃金期貨交易風險的度量方法與工具3.1 香港黃金期貨交易風險的度量方法風險度量包括風險分析和風險評估兩個部分。3.1.1風險分析風險分析的具體方法主要有以下三種：A.風險邏輯法。即從最直接的風險開始，層層深入地分析導(dǎo)致風險產(chǎn)生的原因和條件。這種方法的運用使人有條理、合乎邏輯地把風險分析過程進行到底。B.指標體系法。財務(wù)報表中各科目的比率、國民經(jīng)濟增長指標、資金流動指標等都是風險分析的常用工具，還常常以圖表形式把

27、需要分析的內(nèi)容、指標的計算和含義集中表示出來。C.風險清單。即盡可能全面地列出金融機構(gòu)所有的資產(chǎn)、所處環(huán)境、每一資產(chǎn)或負債的有關(guān)風險，找出導(dǎo)致風險發(fā)生的所有潛在因素及其風險程度。風險清單的具體格式必須包括：本機構(gòu)的全部資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)；經(jīng)營所需的基礎(chǔ)設(shè)施，如公共事業(yè)、公路、鐵路、水源條件等；危險源，包括可保風險和不可保風險以及一切導(dǎo)致風險損益的其他風險因素。3.1.2風險評估風險評估的內(nèi)容包括兩方面：一是給出風險發(fā)生的概率，二是預(yù)測風險結(jié)果。經(jīng)營風險，如火災(zāi)、交通阻斷等，或發(fā)生或不發(fā)生，風險結(jié)果也是離散的。而非事故性風險，如利率變動、匯率變動等，其風險發(fā)生的各種可能性是連續(xù)的。所以

28、這些風險的估計要求連續(xù)的概率分布，因此各種可能變動下的風險結(jié)果也是連續(xù)的，這些就使非事故性風險更為復(fù)雜。概率分析有主觀概率法、時間序列分析、累積頻率分析法三種方法。其一、主觀概率法。對于既無確定性規(guī)律也無統(tǒng)計性規(guī)律的風險，只能由專家或管理者根據(jù)主觀判斷來分析和估其概率。這種估價一般很難定量，即使運用模糊數(shù)學(xué)方法，系統(tǒng)誤差也比較大。其二、時間序列預(yù)測法。此方法利用風險環(huán)境變動的規(guī)律性和趨勢性來估計未來風險因素的最可能范圍和相應(yīng)概率。其中移動平均法、回歸法等都能對有規(guī)律的波動或者趨勢性變動進行預(yù)測，其假設(shè)前提是本期受前一期至幾期的影響，總體是有規(guī)律的隨機過程。其三、累積頻率分析法。靜態(tài)風險的概率分

29、拆利用大數(shù)法則，通過對原始資料的分析，依次畫出風險發(fā)生的直方圖(以頻率為縱坐標，以損失程度為橫坐標)，由直方圖估計累計頻率分布。根據(jù)統(tǒng)計學(xué)知識，只要樣本互相獨立且足夠大，這種頻率分布能夠以很小的誤差逼近真實的概率分布。但是，由于此方法的統(tǒng)計假設(shè)是樣本取自同一隨機主體，因此，它只適合于穩(wěn)定的風險環(huán)境。風險度量通過對實際可能出現(xiàn)的損失后果，即對不同程度損失發(fā)生的概率、損失的嚴重程度予以充分地估計和衡量，有助于選擇有效的工具處置風險，并實現(xiàn)用最少費用支出獲得最佳風險管理效果的目的。3.2 香港黃金期貨交易風險的度量工具 具體的金融風險計量工具主要有以下三種。（1）經(jīng)驗判斷法所謂經(jīng)驗判斷法，主要就是根

30、據(jù)個人以往的經(jīng)驗，對于金融風險進行主觀判斷分析。這種方法適用于涉險資產(chǎn)額度較小，但是涉及的風險因素卻較多，很難使用或者沒有必要使用定量的分析或其他復(fù)雜的定性分析方法對風險作出準確計量的情況。例如證券市場的大多數(shù)中小散戶進行證券投資時，是不可能對所投資的證券使用定量或者其他復(fù)雜的定性方法進行風險計量的，投資者僅僅憑借個人以往的經(jīng)驗以及對未來的一種基本判斷，給出大致且比較模糊的風險水平。這種方法最主要的特點就是主觀隨意性很強，不同的人給出的風險水平有較大差異，判斷結(jié)果十分粗糙，只是對風險程度的感性認識。（2）專家調(diào)查法所謂專家調(diào)查法是指將專家們各自掌握的較為分散的經(jīng)驗和專業(yè)知識，匯聚成專家組的經(jīng)驗

31、與知識，從而對金融資產(chǎn)的風險水平給出主觀的預(yù)測。這里的專家主要是指對相關(guān)領(lǐng)域的具體金融風險有豐富的實踐經(jīng)驗和獨到的個人見解的人員。根據(jù)具體調(diào)查方式不同，專家調(diào)查法又分為專家個人判斷法、專家會議法以及德爾菲法。專家個人判斷法與經(jīng)驗判斷法有相似之處；主要的區(qū)別在于判斷主體的知識結(jié)構(gòu)與知識層次的差異，導(dǎo)致判斷結(jié)果之間的差異，一般而言：專家對于金融風險水平的判斷更加接近實際情況。這種方法的優(yōu)點在于能夠最大限度地發(fā)揮專家個人的能力。其主要的缺點是判斷結(jié)果容易受到專家具體的知識面寬度、深度以及所占有信息量多寡的影響，此外這種方法還會受到專家個人的經(jīng)歷，個人風險偏好的影響，使得判斷結(jié)果具有一定的片面性。專家

32、會議法是指將一定數(shù)量的專家集中在一起，通過討論或者辯論的形式，互相啟發(fā)取長補短，求同存異。由于參加會議的專家人數(shù)較多，占有的信息量明顯大于個人的信息量，考慮的各種因素會更加全面，因此比較容易得出正確的結(jié)論。這種方法最主要的缺點是面對面的討論，各專家容易受到其他專家的影響，甚至不愿意發(fā)表自己的真實想法，這些都不利于得出正確結(jié)論。德爾菲法是在專家個人判斷與專家會議的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種專家調(diào)查方法。它主要是采用匿名函詢的方法，通過一系列調(diào)查征詢表對專家進行調(diào)查，通過一定的反饋機制，取得盡可能一致的意見。給出最后的金融風險水平。這種方法最早由美國蘭德公司將其應(yīng)用于戰(zhàn)略預(yù)測之中，之后該方法得到了迅速的

33、發(fā)展。該方法最主要的優(yōu)點是簡單易行，費用較低，適用于復(fù)雜的社會、經(jīng)濟領(lǐng)域，特別是金融領(lǐng)域。但是由于德爾菲法是建立在專家的主觀判斷基礎(chǔ)之上，因此專家自身的知識結(jié)構(gòu)、心理偏好，會對結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，使得預(yù)測結(jié)果不夠穩(wěn)定?？紤]到影響金融風險的因素十分繁雜，簡單使用定性的數(shù)學(xué)模型往往達不到預(yù)期目的。因此在實際應(yīng)用中，主要還是采取定量與定性相結(jié)合的方法，對金融風險的水平給出較為合理的度量。（3）方差法1952年馬克維茲發(fā)表了現(xiàn)代投資學(xué)的經(jīng)典論文組合證券選擇，首次將方差方法用于金融風險的度量，從而開創(chuàng)了對金融風險進行定量度量的先河；馬克維茲的基本思想是，方差越大說明各種可能結(jié)果相對于各種收益期望值的離散

34、程度越大，即不確定性越大，相應(yīng)的風險也越大，它們之間存在一種緊密的正相關(guān)關(guān)系。馬克維茲正是基于這種假設(shè)，將方差作為衡量金融風險的標準工具。馬克維茲認為只要金融資產(chǎn)收益的概率分布函數(shù)可以確定，那么通過度量這一概率分布函數(shù)的方差，便可以確定該項金融資產(chǎn)的風險水平。4 香港黃金期貨交易風險的VAR實證研究4.1 VAR的計算方法4.1.1 VAR風險計量方法產(chǎn)生的背景VAR方法產(chǎn)生的背景是市場風險對金融機構(gòu)的影響日益增大。在70年代之前，市場風險對于金融機構(gòu)的影響不是很大，然而隨著布雷頓森林體系的解體，匯率、利率以及商品價格波動的日益頻繁，來自市場方面因素的變動對金融機構(gòu)以及公司的影響越來越大。出于

35、防范風險的需要，金融衍生工具出現(xiàn)并得到迅猛發(fā)展。但同時由于許多衍生工具具有很高的杠桿率，使得交易主體面臨的風險被放大，一旦市場出現(xiàn)逆向變動，他們就可能蒙受巨額損失。因此，交易者最關(guān)心的是他們面臨的市場風險能否以一個單一的量化指標表示出來，以便他們進行適當?shù)娘L險管理;從金融監(jiān)管當局的角度看，也希望能方便地了解被監(jiān)管對象從事衍生工具交易時所面臨市場風險的大小。VAR 方法的出現(xiàn)迎合了這一需要，它在20世紀80年代晚期首先被應(yīng)用于一些大的金融機構(gòu)。1994年JP摩根公司創(chuàng)立了RiskMetrics系統(tǒng)，這對于VAR的應(yīng)用是一個極大的推動?，F(xiàn)在，VAR 方法被廣泛地應(yīng)用于銀行、非銀行金融機構(gòu)以及機資者

36、之中。同時，金融監(jiān)管當局也大力推動VAR方法的應(yīng)用12。4.1.2 VAR風險計量方法含義VAR (VAlue-At-Risk)叫做在險價值或風險值，意為處在風險中的價值。VAR定義為：在一定的持有期，一定的置信水平下可能的最大損失。VAR要回答這樣的問題:在給定時期，有X%的可能性，最大的損失是多少?嚴格的定義如下：設(shè)R是描述組合收益的隨機變量，f (R)是其概率密度函數(shù)，置信水平是C, 那么收益小于概率為例如，我們說 “一天的風險值為 5萬元人民幣的概率是 95% ，這意味著在今后 24小時內(nèi)發(fā)生大于5萬元人民幣虧損的可能性僅有5%。 VAR有絕對風險值和相對風險值之分，絕對風險值是指相對

37、于當前頭寸的最大可能損失：VAR(絕對)= -R*W 相對VAR是指相對于收益期望值的最大可能損失：VAR(相對)= -R*W +W 其中，是收益的期望值，W是頭寸大小，實踐中通常使用相對VAR。 計算 VAR值涉及三個要素：一是持有期的長短；二是置信區(qū)間的大小；三是未來資產(chǎn)組合價值的分布特征。除此之外，通常需要選取一個計量單位，VAR總是用某個國家的貨幣作為基準表示，它依賴于基礎(chǔ)貨幣的選取。持有期就是計量價格變動的時間間隔持有期的選擇需權(quán)衡許多因素，一般而言，持有期愈長，價格變動就越大，結(jié)果計量的風險就愈大。置信度的選擇則反映投資者的風險偏好和對其從事交易的謹慎度，金融機構(gòu)采用的置信區(qū)間常在

38、 90%-99%之間。4.2實證分析4.2.1數(shù)據(jù)選取說明本文選取2000年1月4日至2008年11月28日香港商品交易所黃金期貨連續(xù)合約的每同收盤價作為研究對象，進行了描述并實證檢驗了合約的收益率時間序列的ARCH效應(yīng)。文章所有數(shù)據(jù)來源于香港商品交易所，為了消除趨勢和減小數(shù)據(jù)的數(shù)量級，定義收益率以相鄰兩同該合約收盤價格對數(shù)的一階差分表示，即Rt=ln(Pt)-ln(Pt-1)。對于數(shù)據(jù)中缺失的數(shù)據(jù)的處理，本文一般采用取相鄰兩個交易同交易數(shù)據(jù)的平均值的方法。數(shù)據(jù)處理軟件采用EVIEWS3.l。4.2.2自回歸條件異方差分析如圖1所示，香港金從2000年3月開始呈現(xiàn)牛態(tài)走勢，直到2008年3月沖

39、高至1006.6美元盎司，此后大勢急轉(zhuǎn)之下，持續(xù)下跌至今圖1 香港金連續(xù)走勢圖（數(shù)據(jù)來源：香港商品交易所）經(jīng)過差分消除趨勢影響，圖2顯現(xiàn)香港金連續(xù)收益率波動的狀況。圖中顯示，香港會報酬波動具有明顯的“簇聚現(xiàn)象”，即幅度較大的波動會相對集中在某些時段，而幅度較小的波動會集中在另一些時間。這種現(xiàn)象是金融市場中常見的、規(guī)律性現(xiàn)象，反映了外部沖擊對期貨價格波動的持續(xù)性影響。圖2 香港金連續(xù)價格收益率時序圖圖3顯示了香港金連續(xù)價格收益分布的統(tǒng)計性質(zhì)：Jarque-Bera統(tǒng)計量為6306.12，大于X(2)的臨界值，拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，則香港金連續(xù)價格收益分布不呈現(xiàn)正態(tài)分布的特性；峰度為11.23，表

40、明該分布的尾端要比正態(tài)分布要肥厚；偏度小于零，表明該分布左側(cè)的尾端比右側(cè)粗厚，分布曲線緩升急降。很明顯，香港金連續(xù)價格收益率分布具有金融序列常見的尖峰厚尾右偏特性。圖3 香港金連續(xù)價格收益率分布統(tǒng)計性質(zhì)圖通過實證分析可知，香港黃金期貨連續(xù)合約價格收益率分布具有金融時間序列常見的尖峰厚尾右偏特性，并且具有顯著的ARCH效應(yīng)。和金融市場的預(yù)期一致，在期貨市場上，投資者承擔高的風險，相應(yīng)要求高的收益。4.2.3 實證結(jié)果分析（1）ADF檢驗表1 香港金連續(xù)收益序列ADF檢驗結(jié)果如表1所示，ADF統(tǒng)計量為20.6，小于顯著水平1的臨界值，拒絕原假設(shè)，則表明在顯著水平1下，紐約金連續(xù)收益序列為平穩(wěn)序列。

41、（2）ARCH-LM檢驗表2 標準OLS議程下滯后一階的ARCH-LM檢驗ARCHTest:表3 標準OLS方程下滯后十階的ARCH-LM檢驗ARCH Test:表3 GARCH下滯后一階的ARCH-LM檢驗ARCH Test：在標準OLS方程下，檢驗的相伴概率P=0，拒絕殘差序列不存在ARCH效應(yīng)的原假設(shè)，殘差序列存在ARCH效應(yīng)；在滯后十階的情況下檢驗的相伴概率P=0，說明存在GARCH效應(yīng)。建立GARCH(1，1)模型后，進行ARCH效應(yīng)檢驗，如表3.4、表3.5所示，發(fā)現(xiàn)在滯后一階情況下，P=0.41；在滯后十階情況下，P=0.57，殘差序列已經(jīng)不存在ARCH效應(yīng)了。5 香港黃金期貨交

42、易風險控制對策5.1 建立健全自律管理體系完善的自律管理體系是風險控制系統(tǒng)的基礎(chǔ)。根據(jù)香港期貨市場的現(xiàn)狀，建立健全自律管理體系是建立香港風險控制體系的核心。一是借鑒美、英等國組建期貨協(xié)會的經(jīng)驗，加強香港的期貨行業(yè)協(xié)會的監(jiān)管能力。行業(yè)協(xié)會一方面能夠監(jiān)督協(xié)會成員在公開、公正、公平的狀態(tài)下合法經(jīng)營，減少市場違規(guī)違紀行為的發(fā)生；另一方面能夠保證政府對行業(yè)管理的順利實施，可極大地調(diào)動市場主體的積極參與意識，使市場更具民主性和代表性。行業(yè)協(xié)會的調(diào)節(jié)、仲裁職能還可以在政府立法監(jiān)督和法律機關(guān)執(zhí)法之問起到不可缺少的協(xié)調(diào)作用。二是加強期貨交易所的自我管理。交易所在期貨市場中處于中心地位，既是管理者又是被管理者；既

43、是交易規(guī)則的制定者又是規(guī)則的執(zhí)行者，這種雙重身份決定了交易所內(nèi)部實行自律管理的重要性。交易所應(yīng)強化內(nèi)部約束機制，提高工作人員的政治、業(yè)務(wù)素質(zhì)，建立內(nèi)部嚴格的工作紀律，進一步完善各項自律管理制度，建立起一套自我管理、自我約束、自我發(fā)展的新機制。三是增強市場主體的自律意識。作為期貨市場的參與主體，包括交易所、經(jīng)紀公司、投資者，都應(yīng)增強自律意識，要共同愛護和保護期貨市場。交易所要依法自律、依法監(jiān)管，不斷提高防范化解風險的能力；會員單位在依法自律的同時，應(yīng)增強競爭力和防范、分擔風險的能力；投資者要理智交易，守法經(jīng)營，使市場在規(guī)范、有序的環(huán)境中運行。5.2 完善結(jié)算風險控制系統(tǒng)通過對風險事件的剖析，筆者

44、認為個別規(guī)則易于被造市和操縱者利用，引發(fā)風險風波。例如：目前，交易所結(jié)算都采取“逐同盯市”的清算制度，資金是“逐步扣劃”，而申報并不凍結(jié)資金，這就給市場造市者以可趁之機。幾年來的多起風險事件，造市和操縱者都是利用大單量申報來誤導(dǎo)市場或操縱價格的。如果結(jié)算規(guī)則像證券交易一樣，規(guī)定申報必須凍結(jié)資金的話，從技術(shù)角度看，風險事件的發(fā)生程度和時間會被降低或被推遲。此外，還應(yīng)從以下幾個方面來完善現(xiàn)有的結(jié)算體系。一是加強現(xiàn)有的結(jié)算模式的功能。香港現(xiàn)有的結(jié)算制度在一些具體操作上不一致，減弱了各個結(jié)算環(huán)節(jié)對風險的控制能力。應(yīng)作一些基礎(chǔ)工作，進行調(diào)整，逐漸使各交易所結(jié)算程序標準化、統(tǒng)一化，為進一步建立多種模式的結(jié)

45、算機構(gòu)做準備。首先，借鑒芝加哥商業(yè)交易所的客戶賬戶管理方式，建立標準的客戶編碼，在三個交易所統(tǒng)一使用，有利于交易所對客戶頭寸和風險的管理，也方便期貨經(jīng)紀公司進行代理業(yè)務(wù)。其次，統(tǒng)一各交易所的計算機結(jié)算程序，簡化期貨經(jīng)紀公司結(jié)算的手續(xù)，便于客戶計算投資風險和期貨經(jīng)紀公司控制客戶風險。二是探索多種結(jié)算模式。在現(xiàn)有的結(jié)算模式的基礎(chǔ)上，可以探索交易所下的附屬結(jié)算機構(gòu)，由交易所和會員共同出資，共同管理，獨立核算，負責交易所的資會管理、交易核算、履約擔保和結(jié)算系統(tǒng)、風險預(yù)警系統(tǒng)的風險管理。交易所的交易管理部門只負責交易的正常管理，監(jiān)察部門負責市場交易的異常風險管理，三位一體，構(gòu)成立體風險管理系統(tǒng)。國際期貨

46、業(yè)一體化的潮流，將推動香港期貨業(yè)走向聯(lián)合和聯(lián)網(wǎng)交易之路，與其相適應(yīng)，探索建立多家交易所共同結(jié)算系統(tǒng)是十分必要的。事實上，統(tǒng)一的結(jié)算標準和建立統(tǒng)一的清算資金系統(tǒng)，已經(jīng)為多家交易所共同結(jié)算奠定了基礎(chǔ)。三是吸收金融機構(gòu)參與，建立統(tǒng)一的結(jié)算機構(gòu)。與國際期貨市場發(fā)展趨勢相一致，香港期貨市場的發(fā)展方向?qū)⒆呦蛞?guī)?；碗娮泳W(wǎng)絡(luò)化，建立實力雄厚的統(tǒng)一結(jié)算體系是香港期貨市場健康發(fā)展的保證。借鑒國外期貨市場結(jié)算體系的經(jīng)驗，由期貨交易所、會員和會融機構(gòu)共同出資組建獨立的結(jié)算機構(gòu)。獨立的結(jié)算機構(gòu)與交易所相分離，其既為期貨交易和控制交易風險服務(wù)，又具有金融、清算職能。其資產(chǎn)的多元化和雄厚的資金實力，有利于控制和抵御市場風

47、險。四是建立統(tǒng)一的清算資金管理系統(tǒng)。針對香港各交易所保證金分散管理狀況和香港當前金融業(yè)改革的進程，利用期貨行業(yè)資金的優(yōu)勢，期貨交易應(yīng)該建立統(tǒng)一的清算資金管理系統(tǒng)。5.3 建立黃金期貨市場風險控制預(yù)警系統(tǒng)香港期貨市場的不斷發(fā)展和規(guī)范，要求對風險的控制不能局限在出現(xiàn)風險后的控制和化解風險上，而要轉(zhuǎn)向以預(yù)防風險為主。研制實用的、對風險進行實時監(jiān)控的計算機風險預(yù)警系統(tǒng)，用以防范風險，是非常必要的。香港期貨市場實行計算機競價交易，為建立計算機風險預(yù)警系統(tǒng)創(chuàng)造了先決條件。事實上，一些交易所已在事前防范體系的基礎(chǔ)上，運用計算機手段初步建立起交易過程中的風險監(jiān)控體系，香港已具有建立計算機風險預(yù)警系統(tǒng)的基礎(chǔ)13

48、。同時，香港證監(jiān)會正在建立計算機信息收集網(wǎng)絡(luò)?？梢愿鶕?jù)這些條件，進一步建立計算機風險預(yù)警系統(tǒng)。這套系統(tǒng)要實現(xiàn)以下基本功能：(1)通過對資金、持倉和價格的單項指標非正常因素的實時反映和對各單項指標的綜合分析，來界定期貨市場的風險程度，是處在正常運行區(qū)域，還是已經(jīng)出現(xiàn)市場風險，或是市場風險很大。運用這套系統(tǒng)跟蹤、監(jiān)控期貨市場的運轉(zhuǎn)；及時發(fā)現(xiàn)市場風險隱患，達到事先防范和控制風險的目的。(2)通過全面查詢系統(tǒng)和相關(guān)查詢工具，迅速查找風險根源，找出問題的關(guān)鍵，為采取有效的風險防范打下基礎(chǔ)。(3)具備多合約綜合處理能力。當市場中多個合約呈聯(lián)動或反向運動的情況下，該系統(tǒng)能將參與多個合約交易的會員情況進行綜合處理，從會員整體角度