淺談投資項目內(nèi)部收益率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

1、淺談投資項目內(nèi)部收益率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系 摘要：在投資項目財務(wù)評價中，資本結(jié)構(gòu)對三種內(nèi)部收益率的影響程度不盡相同。而資本結(jié)構(gòu)的變化，在項目全投資內(nèi)部收益率不變情況下，會對自有資金內(nèi)部收益率或投資各方內(nèi)部收益率產(chǎn)生重要影響。 關(guān)鍵詞：投資 內(nèi)部收益率 資本結(jié)構(gòu) 我們對投資項目進(jìn)行財務(wù)評價時，經(jīng)常使用到內(nèi)部收益率指標(biāo)。內(nèi)部收益率（irr）是指項目在整個計算期內(nèi)，各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計等于零時的折現(xiàn)率。內(nèi)部收益率是效率型指標(biāo)，反映項目投入資金的盈利率，是考察項目資金使用效率的重要指標(biāo)。它將項目生命周期、投資總額和盈利水平有機(jī)結(jié)合，是項目財務(wù)評價最重要的動態(tài)指標(biāo)之一。根據(jù)考察角度的不同，內(nèi)部收益率指標(biāo)又

2、分為：全投資內(nèi)部收益率、自有資金內(nèi)部收益率和投資各方內(nèi)部收益率。 資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)權(quán)益和負(fù)債的構(gòu)成及比例關(guān)系。具體在投資項目，是指項目總投資中自有資金和融資的構(gòu)成及比例。在對項目進(jìn)行財務(wù)評價時，項目自有資金來源于投資人投入，是不需要還本付息的，其收益取決于項目的盈利水平；而融資是一種負(fù)債，不僅需要償還本金，還需要按約定利率支付一定的利息，利息的本質(zhì)即是為借入資金而支付的代價，即資金的使用成本。資本結(jié)構(gòu)的變化會影響項目靜態(tài)收益水平，而對于三個動態(tài)內(nèi)部收益率指標(biāo)，影響不盡相同。 （一）全投資內(nèi)部收益率與資本結(jié)構(gòu) 全投資內(nèi)部收益率是站在項目的角度，考察項目計算期內(nèi)各年的資金流入和流出情況，并據(jù)此計算項

3、目全部資金（包括自有資金和融資）可望達(dá)到的收益率，從而對項目可行性進(jìn)行判斷。換言之，在計算全投資收益率時，不再考慮資金來源，假定全部投資均由投資人以自有資金形式投入，不需還本付息，以此分析項目投資的總體獲利能力。當(dāng)全投資收益率高于行業(yè)基準(zhǔn)收益率或企業(yè)制定的收益率水平時，該投資項目可行。在全投資現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流入項由營業(yè)收入、回收固定資產(chǎn)余值和回收流動資金組成，現(xiàn)金流出項包括建設(shè)投資、流動資金、經(jīng)營成本、營業(yè)稅金及附加、調(diào)整所得稅（以息稅前利潤為基數(shù)計算所得稅，即不考慮利息費用）?？梢姡顿Y現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出項目完全排除了資本結(jié)構(gòu)的影響，對于一個既定投資項目而言，全投資收益率的高低與資本結(jié)

4、構(gòu)無關(guān)。 （二）自有資金內(nèi)部收益率與資本結(jié)構(gòu) 自有資金內(nèi)部收益率是站在投資人的角度，考察計算期內(nèi)各年的現(xiàn)金流入和流出情況，據(jù)此計算投資人投入的自有資金可望獲得的報酬率。自有資金現(xiàn)金流量表與全投資現(xiàn)金流量表的相同之處是二者的現(xiàn)金流入項目完全一樣。兩張表的區(qū)別在于，在現(xiàn)金流出項目中，自有資金現(xiàn)金流量表不再計算建設(shè)投資，只計算自有資金投入，同時增加了兩個項目，即借款本金償還和借款利息支付。其中借款本金償還又包括兩部分：一是借款還本付息表中的本年還本額，二是流動資金借款本金償還，一般發(fā)生在計算期的最后一年。從凈現(xiàn)金流量來看，全投資凈現(xiàn)金流量比自有資金凈現(xiàn)金流量大，多出的數(shù)額正好是利息金額。從收益率角度

5、看，在全投資收益率高于借款利率時，自有資金收益率會高于全投資收益率，當(dāng)全投資收益率低于借款利率時，自有資金收益率會低于全投資收益率，這是由于財務(wù)杠桿的作用，會給投資人帶來額外的收益或損失。當(dāng)影響項目全投資收益率的要素都不變時，即對于一個既定投資項目而言，雖然全投資收益率一定，由于項目資本結(jié)構(gòu)變化，比如融資比例、融資利率、償還本息方式等變動，都將會影響投資人的自有資金收益率水平。 1.融資（或自有資金）比例 當(dāng)投資額不變，融資比例越高，財務(wù)杠桿發(fā)揮的作用就越強。在全投資收益率高于融資利率時，自有資金投入越少、項目融資越多，自有資金收益率就越高；自有資金投入越多、融資越少，自有資金收益率就越低；當(dāng)

6、自有資金比例達(dá)到100%，也就是投資全部來源于自有資金、沒有借款時，投資人的自有資金收益率正好等于項目全投資收益率。反之，在全投資收益率低于融資利率時，自有資金比例越低，融資比例越高，自有資金收益率越低；自有資金比例越高，融資比例越低，自有資金收益率越高。 在某些研究中，鑒于全投資=自有資金+融資，進(jìn)而推導(dǎo)出全投資內(nèi)部收益率=自有資金內(nèi)部收益率自有資金比例+融資融資利率，即全投資收益率是自有資金收益率和融資利率的加權(quán)平均值。但通過實踐，本文作者得出自有資金收益率和全投資收益率并不是上述簡單的線性關(guān)系，自有資金收益率還受到還本付息方式等因素的影響。不過該公式反映出的自有資金收益率和融資比例之間的

7、正（負(fù)）相關(guān)關(guān)系內(nèi)涵正確，同時也反映了財務(wù)杠桿作用的影響。當(dāng)項目全投資收益率高于融資利率并增加時，投資人自有資金收益率的增加幅度會大大超過全投資收益率的增加幅度。因此，在全投資收益率一定的情況下，投資人為提高自有資金收益率，可以適當(dāng)增加融資比例，減少自有資金出資。當(dāng)然，自有資金比例不能低于國家規(guī)定的項目資本金的最低比例。 2.融資利率水平 在既定投資項目中，若融資（自有資金）比例固定，融資利率越高，反映在自有資金現(xiàn)金流量表的現(xiàn)金流出欄中，支付利息的金額就越多，自有資金收益率就會越低。當(dāng)投資金額較大且融資較少時，這種影響還比較輕微，但當(dāng)融資金額越大、融資比例越高時，融資利率水平對自有資金收益率的

8、影響就會越大。 3.償還本息方式 償還本息方式，包括還款期限的長短、初始還款時間的設(shè)置、是一次性還款還是分次還款、是等額還本付息方式還是等額還本、利息照付方式等內(nèi)容。償還本息方式對自有資金收益率的影響規(guī)律是：還本付息開始的時間越晚、持續(xù)的期間越長、前期付款的金額越小，自有資金收益率越高。而越提前還款、還款持續(xù)的期間越短、前期還本付息的金額越大，雖然項目承擔(dān)的利息減少了，項目靜態(tài)收益水平提高了，但自有資金收益率會降低。這是因為貸款占用時間越長、貸款積數(shù)越大，財務(wù)杠桿的影響就越大。 （三）投資各方內(nèi)部收益率與資本結(jié)構(gòu) 當(dāng)項目只有單一投資人，或雖有多個投資人、但各投資人按出資比例分享收益和承擔(dān)風(fēng)險、

9、并按出資比例分別籌措自有資金和融資時，投資人仍可按前述自有資金現(xiàn)金流量表計算各自投入自有資金的內(nèi)部收益率。計算時是將整個項目的現(xiàn)金流量乘以投資人的出資比例，由于現(xiàn)金流入、流出欄目均等比例縮減，據(jù)此計算的各投資人自有資金收益率相等。 若項目有多個投資人，但約定不按出資比例進(jìn)行收益分配和承擔(dān)風(fēng)險，或者約定了其他不對等的權(quán)利義務(wù)，比如不按比例籌措自有資金和融資時，就應(yīng)用投資各方內(nèi)部收益率指標(biāo)來考察。在投資各方現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流入項包括實分利潤、資產(chǎn)處置收益分配和其他現(xiàn)金流入，現(xiàn)金流出項包括實繳資本和其他現(xiàn)金流出。該指標(biāo)即為在不對等權(quán)利義務(wù)條件下，各投資人投入自有資金的內(nèi)部收益率。例如，某大型建設(shè)項

10、目，二位投資人合作投資組建項目公司。項目自有資金占項目總投資的35%，其余為項目融資。投資人互相約定：自有資金部分由二位股東按股權(quán)比例出資，項目融資部分全部由大股東負(fù)責(zé)籌措。在計算大股東方內(nèi)部收益率時，可直接用投資各方現(xiàn)金流量表，也可套用自有資金現(xiàn)金流量表。相對整個項目的自有資金收益率而言，由于大股東獲取的收入和投入的自有資金均按股權(quán)比例縮減了，但還本付息金額沒有等比例縮減，大股東內(nèi)部收益率（或叫自有資金收益率）會低于整個項目的自有資金收益率。而不負(fù)責(zé)融資的小股東，由于只投入自有資金即可獲得和大股東同等的收益，內(nèi)部收益率（或叫自有資金收益率）水平將高于整個項目的自有資金收益率，同時遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大股東的內(nèi)部收益率?？梢姡诩榷ㄍ顿Y項目中，當(dāng)按股權(quán)比例分配收益不變時，只負(fù)責(zé)自有資金出資的股東的內(nèi)