資源類上市公司的價值評估方法探討

1、東研行字 2003123號 水泥行業(yè)投資機會分析報告資源類上市公司的價值評估方法探討摘要：現(xiàn)有“利潤加儲量”的評估方法應(yīng)用于資源類公司仍在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論。本文認(rèn)為，資源類上市公司的價值構(gòu)成應(yīng)包括礦權(quán)重估溢價、正常開采投資收益及個別公司的超額利潤。其中，采礦權(quán)重估溢價的潛在收益應(yīng)該是在礦權(quán)未能市場化之前的資源類企業(yè)獲得的特有收益，但其收益期和相應(yīng)的折現(xiàn)期也因礦權(quán)的逐步市場化而受到采礦權(quán)有效期的限制。本文用簡單模型估算了主要資源類上市公司的基本價值。關(guān)鍵詞：資源類上市公司；價值評估；公司價值作者簡介：顧軍蕾,東方證券研究所研究員。中圖分類號：f416.2 文獻標(biāo)識碼：a4自然資源具有稀缺和不可再

2、生的特點。國土資源部將自然資源分為三類：土地資源、礦產(chǎn)資源和海洋資源。和其他兩類資源相比，礦產(chǎn)資源更適合企業(yè)經(jīng)營，并由此形成了“采掘行業(yè)”。本文討論的“資源類上市公司”指的是擁有某種礦產(chǎn)資源開采權(quán)的上市公司，由于管理體制的歷史演變，部分此類公司仍劃歸工業(yè)主管部門，因此僅用“采掘行業(yè)”不足以概括本文討論的資源類公司，而用“資源類上市公司”界定本文的研究對象更為合適。對資源類上市公司的現(xiàn)有價值評估方式及其缺陷由于資源類上市公司最初正是因其利潤的高增長率吸引投資者的眼光，因此對資源類上市公司最通用的評估指標(biāo)仍是盈利性指標(biāo)，投資者更為關(guān)注其今明兩年的利潤情況，并以pe、peg等比值衡量公司的相對投資價

3、值。除此以外，投資者給資源類上市公司最有特色的估值指標(biāo)就是“可采儲量”，而應(yīng)用方式包括每股可采儲量、以市價計算的每股資源價值等，前者只能適用于同一礦種的比較，后者則在形式上解決了不同礦種間的比較。然而，以利潤為核心的盈利性指標(biāo)在制造業(yè)企業(yè)中更具有適用性，置于資源開采類上市公司，則難免在某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)悖論。以現(xiàn)有評估方式的邏輯，資源類上市公司的利潤增長率已在2004年到達本輪周期的最高點，利潤拐點可能出現(xiàn)在2006年，因此必須在拐點到來之前逐漸減持資源類個股。但是，利潤增長率到達頂點的前提假設(shè)是投資增速的放緩，而如果投資增速放緩，將有2/3的行業(yè)景氣度加速下滑，則在大部分非資源類上市公司利潤變化趨

4、勢與資源類企業(yè)相同的情況下，減持資源類上市公司的理由何在？減持資源類上市公司后又應(yīng)增持何類個股？這是現(xiàn)有的相對法評估的最大缺陷，即適于內(nèi)部比較而不適于外部比較，適于資源類上市公司利潤增速顯著高于或顯著低于其他公司階段的個股分析，而不適用于資源類上市公司利潤增速與其他公司差異不明顯階段的行業(yè)定位。另一方面，現(xiàn)有評估方式雖然考慮了資源儲量這一資源類上市公司特有的指標(biāo)，但其對資源儲量的應(yīng)用是靜態(tài)的、片面的。資源類上市公司具有的特點使其估值可以采取不同于非資源類上市公司的方式，但最終仍可將其特點量化納入絕對估值法的模型體系，以保持與非資源類上市公司的可比。歸納而言，資源類上市公司的特點是：處于價值鏈的

5、最上端，自然稟賦是影響公司投資價值的第一要素，商品價格是影響公司投資價值的第二要素，許可證制約公司利潤空間并正按級差地租的原理定價。適當(dāng)?shù)脑u價方法應(yīng)將這些因素納入估值范圍。資源類上市公司的評估模式分析一、資源類上市公司的價值構(gòu)成資源類上市公司的價值構(gòu)成應(yīng)包括正常開采投資收益、礦業(yè)權(quán)重估溢價及個別公司的超額利潤。1 正常開采投資收益：資源開采從發(fā)現(xiàn)投資機會開始，一般要經(jīng)歷勘探、可行性研究和開采運營三個主要階段。即使勘探成功，礦井正式投產(chǎn)前的投資期也長達三至五年，除建井的必需時間外，可研階段同樣持續(xù)相當(dāng)長時間，包括：初步建設(shè)、巖層壓力評定、地面環(huán)境保護、環(huán)境影響評價、申領(lǐng)許可證、土地/水源/污染處

6、理解決等工作環(huán)節(jié)。因此，資源開采業(yè)實際上是一個投入大、周期長、風(fēng)險高的基礎(chǔ)行業(yè)，投資者理應(yīng)獲得相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險補償。這一平均資本收益率應(yīng)按全球采掘業(yè)長期平均水平確定。同時這一收益率水平應(yīng)不受所研究公司許可證時限的限制，因為我們假定所研究的公司中總會產(chǎn)生一些“長壽”公司，這些公司即使在現(xiàn)有許可證到期后，同樣會通過資本運作介入新的礦業(yè)地區(qū)進行資源開采活動并繼續(xù)獲得這一長期收益率。2 礦業(yè)權(quán)重估溢價收益至今為止，我國商業(yè)性勘探的投資規(guī)模仍較小，政府承擔(dān)了大部分的勘探開支。另外，探礦權(quán)和采礦權(quán)的市場化也還在逐步推行中，因此我國資源類企業(yè)的開采前期投入和風(fēng)險都是比較小的。因此，除了資源開采本身的投資收益外，中

7、國的資源類企業(yè)還享有過往低價獲得的采礦權(quán)重估溢價的潛在收益。過往獲得礦權(quán)的成本越低、目前的礦種市場價格越高，則重估溢價的潛在收益也越大。同時本文認(rèn)為，我國的礦權(quán)市場正逐步市場化，在現(xiàn)有礦權(quán)到期后，政府必然以市場價格衡量和出讓采礦權(quán)，這部分潛在收益將中止或變得不確定，因此現(xiàn)有礦權(quán)的有效期限越長，重估溢價也越大。3個別公司的超額收益管理溢價屬于比較常見的超額收益，部分公司因其管理可取得高于長期平均收益率的收益。股東支持溢價則在我國資源類上市公司中最可能出現(xiàn)，即由于股東背景使公司的許可證到期后可再度獲得低價資源，從而使礦業(yè)權(quán)的重估溢價延續(xù)。地理位置溢價則主要體現(xiàn)于因靠近交通樞紐或消費地而截取的流通環(huán)

8、節(jié)收益，該部分溢價必須與一定的資源儲量結(jié)合起來，否則在主要礦產(chǎn)地轉(zhuǎn)移后這一溢價將消失。一般而言，管理溢價是唯一可以永久計入的超額收益，而其他超額收益均有一定的時段限制，但在有詳細信息時，同樣可以作有限期的超額收益折現(xiàn)。二、資源類上市公司的簡單評估模型根據(jù)這一思路，下文給出了資源類上市公司的簡單評估模型。需要說明的是，這一模型的應(yīng)用有如下限制：首先，它只從資源的角度考慮相關(guān)上市公司的投資價值，而不考慮公司的其他業(yè)務(wù)帶來的收益，因此其值可能低于綜合評定值。事實上，我們認(rèn)為，這一模型應(yīng)作為資源類上市公司的估值主線，并根據(jù)各公司的不同情況調(diào)整并構(gòu)造具體模型。但其結(jié)果仍具有相當(dāng)?shù)囊饬x，即如果僅按資源開采

9、業(yè)務(wù)主線得出的理論價值高于現(xiàn)實價值，則該公司的投資價值將凸現(xiàn)。其次，該模型假設(shè)所有資源類上市公司長期內(nèi)均能取得相同的平均資本收益率。但正如前文所述，長期內(nèi)只有個別公司能保持“長壽”，這一“長壽”不僅指公司長期生存，而且指公司能通過拓展礦產(chǎn)資源、延伸服務(wù)鏈、提高附加值等方式始終在資源開采行業(yè)發(fā)展，盡管我們相信列入模型計算的公司具有保持“長壽”的能力，然而現(xiàn)有的資源類公司中的部分在現(xiàn)有資源枯竭后可能就此退出資源開采業(yè)。簡單模型的思路如下：1按長期開采平均收益率計算公司的基本價值。國際礦業(yè)長期平均資本收益率約8%，我們設(shè)定這也是國內(nèi)“長壽”資源類公司的長期平均收率。按照gorden模型：e（1-d）

10、pr-g；其中，d為留存比率，g為長期增長率，r為資本成本，b為現(xiàn)有資產(chǎn)帳面值，e為下年度凈收益，p為基本價值的目標(biāo)值。我們設(shè)定長期資本成本為7.3%（假定礦業(yè)貝塔0.7，風(fēng)險溢價7.9%，無風(fēng)險收益率1.8%），則國內(nèi)資源類公司的基本市凈率應(yīng)在1.20左右。2有效期限折現(xiàn)公司的重估溢價。由于過往礦業(yè)權(quán)非市場化時的低估，國內(nèi)有采礦權(quán)的資源類公司基本均可取得礦業(yè)權(quán)的重估溢價，其溢價收益全部體現(xiàn)于其在礦業(yè)權(quán)有效期內(nèi)預(yù)期收益率高于平均收益率的部分，也因此只能在這一期間折現(xiàn)。我們認(rèn)為，隨著1998年采礦權(quán)收費制度的確立及2003年起礦權(quán)招標(biāo)拍賣的進行，當(dāng)現(xiàn)有上市公司采礦權(quán)證到期后，均將按市場價格重估并

11、繳納剩余儲量的礦權(quán)費，因此采礦權(quán)有效期均設(shè)定不超過30年。但我們認(rèn)為，在中國礦權(quán)市場逐步市場化的過程中，現(xiàn)有的公司仍有相當(dāng)?shù)臋C會以低價擴充資源儲量，這將延長其采礦權(quán)有效期，因此低價收購而并非收購本身將提升公司的重估溢價，并且其同樣應(yīng)受到新的礦權(quán)有效期的制約。這也是我們對目前市場按“每股可采儲量”、以市價計算的“每股資源價值”等指標(biāo)衡量資源類個股投資價值觀點的修正。3個別公司的超額收益暫不考慮，以減少主觀因素。但這一收益對國際跨國礦業(yè)公司而言是存在的，如經(jīng)測算，全球收益率最高的礦業(yè)公司力拓礦業(yè)的管理溢價約為3.1%左右。表1 按簡單估值模型衡量主要資源類上市公司的基本價值剩余開采年限溢價市凈率合

12、理市凈率理論凈現(xiàn)值收盤價股價變化幅度兗州煤業(yè)150.1711.3734.645.56-中國石化100.1161.3173.083.92-鹽湖鉀肥290.5161.7173.4911.22-中金嶺南290.1501.3514.277.76-馳宏鋅鍺290.2401.4415.9910.7-銅都銅業(yè)150.1581.3595.483.7346.81%山東黃金120.0961.2974.719.69-江西銅業(yè)290.2361.4373.974.65-錫業(yè)股份290.4501.6515.175.5-西山煤電250.3151.5165.434.8312.37%國陽新能250.2481.4497.5610

13、.2-中金黃金110.0481.2503.476.7-注：此處僅就資源開采業(yè)務(wù)而得出的理論價值，因此小于現(xiàn)價的預(yù)期股價變動幅度不作列示。市價取2005年10月31日收盤價。根據(jù)上述的簡單模型，本文對涉及能源、工業(yè)金屬及黃金開采并有相關(guān)采礦權(quán)的部分上市公司進行了估值分析。由于除中國鋁業(yè)外，國內(nèi)鋁業(yè)公司僅為冶煉類上市公司，所以表1中無鋁業(yè)上市公司。從表1中可見，國內(nèi)主要資源類公司的股價大多數(shù)高于按基本價值估算的理論凈現(xiàn)值，反映了市場已經(jīng)給予其礦權(quán)重估溢價及特殊收益，也有部分公司是因為除資源開采外還有其他業(yè)務(wù)，因此價格還包含對其他業(yè)務(wù)的價值承認(rèn)。因此，資源類公司的簡單估值模型在篩選股票過程中具有半開區(qū)間的特點。但僅就基本價值考慮，我們發(fā)現(xiàn)銅都銅業(yè)和西山煤電兩家公司的價格也低于理論凈現(xiàn)值，因此，按簡單模型的邏輯，這兩家公司應(yīng)該