金融債權(quán)與經(jīng)濟效應(yīng)詮釋

1、金融債權(quán)與經(jīng)濟效應(yīng)詮釋 關(guān)鍵詞：債權(quán)國，對外金融，金融資產(chǎn)，投資模式 摘要：促成這種狀況的直接原因在于以儲備資產(chǎn)為主的對外金融資產(chǎn)快速增長，深層原因在于國內(nèi)外各種總量和結(jié)構(gòu)因素。金融債權(quán)國地位帶來了國民財富流失、內(nèi)外失衡加劇等負效應(yīng)。必須加快經(jīng)濟發(fā)展方式和對外投資模式轉(zhuǎn)型，抑制對外金融資產(chǎn)過快增長，擺脫債權(quán)國困境。 一、中國金融債權(quán)大國的崛起歷程與特點 這里通過分析19812009年的國際投資頭寸來揭示中國金融債權(quán)大國的崛起歷程與特點。為便于行文，特做以下符號設(shè)定：對外資產(chǎn)FA，對外負債FL，對外直接投資ODI，外國來華直接投資FDI，對外金融資產(chǎn)FFA，對外金融負債FFL。于是有：國際投資凈

2、頭寸NOI=FA-FL，國際直接投資凈頭寸NODI=ODI-FDI，國際金融投資凈頭寸NOFI=FFA-FFL=NOI-NODI。分析顯示，我國債權(quán)債務(wù)地位演進具有以下特點： 第一，于1995年首先在金融投資方面實現(xiàn)了債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)變。將國際投資分解為直接和金融兩部分來看，我國兩種凈頭寸總體上呈反向?qū)ΨQ變化態(tài)勢。如圖1所示，NOFI在1995年前呈負值減少趨勢年對外金融凈負債年均降幅年由負轉(zhuǎn)正年對外金融凈資產(chǎn)年均增幅5746%。而NODI則一直呈現(xiàn)負值增大趨勢，19822009年年均負增長272%。 圖1：中國國際投資凈頭寸演進態(tài)勢 第二，于2000年實現(xiàn)了總體債權(quán)債務(wù)轉(zhuǎn)變。如圖1所示，NOI于2

3、000年由負轉(zhuǎn)正，之后以年均6555%的速度快速增長。按照IMF對主要國家和地區(qū)對外凈資產(chǎn)的統(tǒng)計和排名，我國于2006年成為世界第三大債權(quán)國，2008年超過德國，位居第二。從圖1中三線對比來看，NOFI與NOI走勢基本一致，但快于NOI，NODI與NOI則完全相反。這說明，20世紀90年代是我國債權(quán)債務(wù)地位快速轉(zhuǎn)變時期，推動力主要來自金融資本流動，其凈流出抵消和超出了直接投資凈流入，從而使我國擁居金融債權(quán)國和直接投資債務(wù)國雙重身份。 圖2：中國私人對凈頭寸與官方儲備資產(chǎn)對比（單位：億美元） 圖頭圖2：中國私人對凈頭寸與官方儲備資產(chǎn)對比（單位：億美元） 第三，集官方債權(quán)國和私人債務(wù)國于一身。如果

4、將NOI扣除儲備資產(chǎn)視為私人對外凈頭寸，可以看出（見圖2），19822009年我國這一指標總體上一直呈負值增大態(tài)勢，凈負債年均增長978%；儲備資產(chǎn)則持續(xù)快速正增長（1985、1986、1989及1992四年微幅下降），年均增幅高達3237%。這意味著，推動我國債權(quán)債務(wù)身份轉(zhuǎn)變的動力主要來自官方，從性質(zhì)上看，我國目前只是一個官方債權(quán)大國，私人投資方面始終處于債務(wù)國地位。 第四，金融和官方債權(quán)國的形成動力主要來自以儲備資產(chǎn)為主的對外金融資產(chǎn)快速增長。圖3顯示，雖然對外金融資產(chǎn)和負債總體上都呈上升態(tài)勢，但前者增速明顯快于后者，19822009年年均增長率分別為1748%和699%。這意味著促成金融

5、債權(quán)國地位的主動力來自對外金融資產(chǎn)快速增長。進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，儲備資產(chǎn)占對外金融資產(chǎn)的比率呈不斷上升態(tài)勢，1981年只有1371%，2009年上升到75middot;88%。這說明儲備資產(chǎn)是推動我國對外金融資產(chǎn)快速增長、從而成為金融和官方債權(quán)國的根本動力。 圖3：中國對外金融資產(chǎn)負債及儲備資產(chǎn)占比演進態(tài)勢（單位：億美元） 圖頭圖3：中國對外金融資產(chǎn)負債及儲備資產(chǎn)占比演進態(tài)勢（單位：億美元） 我國國際投資頭寸演變特點集中于對外金融資產(chǎn)、特別是儲備資產(chǎn)的快速增長，那么，推動其增長的力量來自何方?帶來了何種效應(yīng)?應(yīng)采取何種對策?本文將對這些問題展開分析。 二、中國金融債權(quán)大國崛起動因分析 （一）理

6、論推斷 基于理論和邏輯推演，對我國對外金融資產(chǎn)各影響因素的作用方向作以下判斷（“+”、“-”分別表示其對對外金融資產(chǎn)的正向或負向影響）： 1經(jīng)濟全球化（+）。從經(jīng)濟循環(huán)角度看，我國對外金融資產(chǎn)是歷年貿(mào)易順差動態(tài)累積的結(jié)果。20世紀80年代下半期以后，在由跨國公司推動的經(jīng)濟全球化浪潮中，逐漸形成了如Dooley等（2004）所述的以三大區(qū)域之間特殊的經(jīng)濟循環(huán)為特征的國際格局，處于貿(mào)易賬戶區(qū)的我國，依靠豐富和廉價的勞動力資源優(yōu)勢被定位于制造業(yè)基地。面對廣闊的國際市場，我國借助改革開放煥發(fā)出的巨大生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，抓住全球化帶來的歷史機遇，大力推動出口，從而使貿(mào)易順差、進而對外金融資產(chǎn)持續(xù)快速增長。由

7、此可以推斷，經(jīng)濟全球化對我國對外金融資產(chǎn)構(gòu)成正向影響。 2美國貨幣供給（+）。20世紀80年代中期以后，作為國際主導(dǎo)貨幣的美元形成了貿(mào)易渠道流出、金融渠道回流的循環(huán)模式，美國依賴貨幣擴張政策支撐以雙赤字和高負債為特征的國內(nèi)經(jīng)濟循環(huán)，由此塑造出一個巨大的商品和金融市場，吸引貿(mào)易國家商品源源流入，美元資產(chǎn)快速增長（張純威，2008）。基于美國1985年后一直是我國主要貿(mào)易順差來源地和對外資產(chǎn)投放地的現(xiàn)實，可以推斷，作為美國貨幣政策主要指標的貨幣供給會對我國對外金融資產(chǎn)構(gòu)成正向影響。 3經(jīng)濟規(guī)模（+）。從長遠的角度看，作為國民財富存在形式的對外金融資產(chǎn)增長是國內(nèi)實體經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大的結(jié)果，但會呈現(xiàn)階

8、段性特征：起飛準備階段因國內(nèi)物資和資金缺乏而存在“外匯缺口”和“儲蓄缺口”，對外金融資產(chǎn)增速慢于經(jīng)濟增速；起飛階段前者則會快于后者。 4產(chǎn)能過剩（+）。觀察20世紀90年代以來的我國經(jīng)濟運行，可以得到這樣一種直觀感覺：出口增長與產(chǎn)能擴大之間存在明顯的互動關(guān)系，出口增長會拉動產(chǎn)能擴大，當產(chǎn)能超出國內(nèi)市場容量時，企業(yè)必將盡力拓展國際市場來消化過剩產(chǎn)能，從而推動對外金融資產(chǎn)增加。于是，產(chǎn)能過剩度越高，對外金融資產(chǎn)增長就會越快。 5勞動力成本（-）。勞動力成本低廉是推動我國出口和對外金融資產(chǎn)增長的重要力量，因此，從邏輯上講，對外金融資產(chǎn)會隨著勞動力成本的下降（上升）而增加（減少）。 6工業(yè)化（+）。我

9、國經(jīng)濟崛起的過程也是工業(yè)化的過程，工業(yè)化意味著生產(chǎn)能力、技術(shù)水平及國際競爭力提高，從而有利于推動對外金融資產(chǎn)增長。 7對外開放（+）。對外開放為我國廉價商品輸出提供了良好的政策環(huán)境，也吸引了外資的不斷流入，在對外直接投資較少、且增長緩慢的情況下，必然推動對外金融資產(chǎn)增大。 8城市化（+）。二元經(jīng)濟轉(zhuǎn)型必然伴隨著城市化進程，農(nóng)村人口不斷向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移在推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進和經(jīng)濟增速加快的同時，也增大了就業(yè)壓力，從而使政府和企業(yè)在擴大產(chǎn)能和開拓國際市場方面形成合力，由此推動出口和對外金融資產(chǎn)增加。 （二）計量分析 以下基于19812009年數(shù)據(jù)進行計量分析。將對外金融資產(chǎn)、經(jīng)濟規(guī)模、產(chǎn)能過剩、勞動力成本和

10、工業(yè)化視為內(nèi)生變量，將經(jīng)濟全球化、美國貨幣量、對外開放及城市化視為外生變量。為統(tǒng)一量綱，所有國內(nèi)絕對量指標都經(jīng)過匯率折算，以美元計值，因此將匯率也視為一個外生變量。 1變量符號及數(shù)據(jù)來源說明 表1：對外金融資產(chǎn)FFA與各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù) （1）對外金融資產(chǎn)FFA如前文所述（2）經(jīng)濟全球化符號表示為GLOB，以“全球貿(mào)易總額/全球GDP”來簡要計量，數(shù)據(jù)源于世界銀行在線數(shù)據(jù)庫。（3）美國貨幣量符號表示為USM，數(shù)據(jù)源于美聯(lián)儲網(wǎng)站的M2。（4）我國經(jīng)濟規(guī)模以真實GDP計量，符號為RGDP，2007年前數(shù)據(jù)源于中國統(tǒng)計年鑒2009（按1978年不變價計算），2008年后數(shù)據(jù)根據(jù)實際增長率計算。

11、（5）產(chǎn)能過剩符號表示為RSOT，以歷年“實際生產(chǎn)性固定資產(chǎn)存量/實際商品零售額”相對于29年均值的離差來簡要計量。 2相關(guān)性分析 對各解釋變量與對外金融資產(chǎn)進行相關(guān)性考察發(fā)現(xiàn)（表1所示），其間關(guān)系完全符合理論預(yù)期，其中RGDP、RSOT及USM與對外金融資產(chǎn)高度相關(guān)。 3回歸分析 為便于數(shù)據(jù)分析，對絕對量指標進行對數(shù)化處理，符號前加ln，由此將構(gòu)建一個半對數(shù)模型。為了選擇適當?shù)挠嬃糠椒?，首先對各變量進行ADF單位根檢驗，結(jié)果顯示所有變量都為一階單整序列（見表2），適宜在VAR模型框架下進行回歸分析。 表2：對外金融資產(chǎn)相關(guān)變量的ADF單位根檢驗結(jié)果 在VAR模型下進行Johansen檢驗，顯

12、示協(xié)整關(guān)系成立（見表3）。于是，基于VEC模型進行回歸分析，2階滯后情況下得到長期協(xié)整方程（1）式?；貧w效果良好，符合理論預(yù)期。相比較來看，RGDP的影響力度最強，每變動1%將導(dǎo)致FFA同向變動212%；其后依次為ULC、SNA和RSOT，各自變動1個百分點將分別導(dǎo)致FFA變動0602%（反向）、0145%和000014%。 表3：Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果 lnFFA=-19397+21203lnRGDP+00143RSOT-6018ULC+145SNA（1） （0031，6839）（00077，1866）（07159，-8407）（01708，849） R2=09491，-R2=0858

13、7，F(xiàn)=10498，LOG=5512 在VEC模型下，考慮到外生變量的影響，進行內(nèi)生變量間的因果檢驗，結(jié)果顯示（見表4），各解釋變量值都是FFA變動的單向原因。由此證明前述有關(guān)我國對外金融資產(chǎn)變動原因的理論推斷及回歸分析成立。 累積脈沖響應(yīng)分析顯示（見圖4），短期看，lnRGDP和SNA對lnFFA構(gòu)成正向沖擊，RSOT和ULC對lnFFA構(gòu)成負向沖擊。這就是說，除產(chǎn)能過剩外，其他因素的短期影響與長期影響完全一致。 圖4：lnFFA脈沖響應(yīng)圖 為避免Cholesky方差分解存在的變量排序問題，這里綜合了4個解釋變量的24種排序結(jié)果得到表5所示的方差分解狀況，如果將解釋變量的總體方差貢獻視為10

14、0%，那么，各自貢獻率由大到小依次為勞動力成本、非農(nóng)產(chǎn)業(yè)比率、經(jīng)濟規(guī)模和產(chǎn)能過剩，分別為3468%、2905%、2475%和1152%。 由上述定量分析可以看出，ULC最值得關(guān)注，它不僅從長短期視角看都對FFA構(gòu)成負向沖擊，而且短期影響最大，長期影響僅次于GDP。1982-2009年間ULC呈不斷下降態(tài)勢，有21年為同比負增長。這就是說，勞動力成本低且不斷下降是推動我國對外金融資產(chǎn)快速增長的最重要因素。 三、中國金融債權(quán)國經(jīng)濟效應(yīng)分析 對外金融資產(chǎn)快速增長具有一定的積極效應(yīng)，例如提高國際收支危機防范能力、增大國際博弈籌碼、為我國產(chǎn)品占領(lǐng)國際市場創(chuàng)造有利條件等，但這些效應(yīng)多是戰(zhàn)略性的，且并未充分

15、顯現(xiàn)?，F(xiàn)實中觀察到的多為消極效應(yīng)，突出表現(xiàn)在兩個方面： 1負國民財富效應(yīng) 債權(quán)國本可坐享投資收益，加快國民財富積累，而我國目前的債權(quán)國地位帶來的卻是國民財富不斷流失，主要表現(xiàn)在投資凈收益差損、匯率差損和通脹差損等方面。 從絕對金額來看，對外金融資產(chǎn)的快速增長似乎給我國帶來了不斷增加的投資收益，但如果與對外負債聯(lián)系起來，就會發(fā)現(xiàn)一種極為荒謬的現(xiàn)象。將國際收支平衡表中投資收益的貸方和借方金額分別與國際投資頭寸表中的資產(chǎn)和負債相比，計算出對外資產(chǎn)收益率和對外負債成本率，結(jié)果顯示：19851994年二者年均分別為3%和156%，國際投資正利差率144%；19952009年，隨著對外金融凈頭寸由負轉(zhuǎn)正并

16、不斷擴大，對外資產(chǎn)收益率卻下降到年均242%、而對外負債成本率上升到年均480%，國際投資負利差率238%，也就是說，均衡狀態(tài)下的國際投資年均凈損失率為238%，對外凈頭寸越多，損失越大。 表5：lnFFA的方差分解 由于對外資產(chǎn)多種多樣，總體匯率差損和通脹差損難以準確界定，但僅就我國持有的美國證券資產(chǎn)進行粗略計算，就足以看出這類損失的嚴重程度?；诿绹斦拷y(tǒng)計的中國持有美國證券規(guī)模，按照美元名義有效匯率、美國生產(chǎn)者價格指數(shù)及國際黃金價格，計算出20022009年因美元相對于他國貨幣、實物商品及黃金貶值而使我國年均損失率分別為213%、395%和146%，累計損失額的美元值分別為62263億

17、、231229億和841648億?？紤]到期間我國持有美國證券年均余額為6994億美元，將同期年均對外資產(chǎn)17505億美元及其所帶來的累計收益3829億美元與之相比，可以推斷：我國對外投資收益還不足以抵補匯率和通脹差損。 如果這種局面不能得以有效扭轉(zhuǎn)，那么，中國人民在實體經(jīng)濟中通過辛勤勞動所積累的財富就會通過國際金融渠道不斷流失，對外金融資產(chǎn)越多，國民財富流失就越嚴重。 2加劇內(nèi)外失衡效應(yīng) 國內(nèi)外結(jié)構(gòu)性因素造成我國外貿(mào)出超，外資流入，從而使人民幣具有了來自市場的巨大升值動能，為避免過快升值對實體經(jīng)濟造成劇烈沖擊，央行不得不持續(xù)進行匯市干預(yù)，由此對內(nèi)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣過度投放，對外導(dǎo)致儲備資產(chǎn)快速增長，

18、這使央行持續(xù)承壓于本幣升值和貨幣沖銷。因顧忌沖擊經(jīng)濟增長和引發(fā)投機性資本流入，央行難以采用提高利率、抑制需求的方式，而只能主要求助于發(fā)行票據(jù)和提高存款準備率等規(guī)模型調(diào)控手段來遏制貨幣供給增長。 沖銷性干預(yù)在緩解經(jīng)濟總量失衡的同時卻加劇了結(jié)構(gòu)性失衡，因匯市干預(yù)而投放的資金直接流入了貿(mào)易品部門和外向型地區(qū)，而沖銷帶來的流動性相對緊縮卻面對整個社會，這使非貿(mào)易品部門和內(nèi)向型地區(qū)資金流入相對更少，成為沖銷性干預(yù)沖擊的主要承受者，從而加劇了產(chǎn)業(yè)及地區(qū)失衡，經(jīng)濟的對外依存度和敏感性提高，潛在風(fēng)險增大。 四、中國金融債權(quán)國地位的改進 基于前述分析，為減弱官方和金融債權(quán)國地位的負效應(yīng)，就必須抑制以儲備資產(chǎn)為主

19、的對外金融資產(chǎn)增長。具體的政策措施可歸類為：對內(nèi)，調(diào)節(jié)國內(nèi)各影響因素；對外，促使對外直接投資更快增長。 在影響對外金融資產(chǎn)的各因素中，國際因素是一種客觀存在，我國可采取的政策措施有限；國內(nèi)城市化、工業(yè)化、對外開放及經(jīng)濟增長均屬正向影響因素，但它們既是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，也是社會經(jīng)濟發(fā)展的必要，不能舍本逐末地抑制它們的增長；只有壓縮過剩產(chǎn)能和提高勞動力成本兩種措施可資利用。 壓縮過剩產(chǎn)能可以適度控制固定資產(chǎn)投資增速和擴大國內(nèi)消費雙向著力。為實現(xiàn)前者，嚴控重復(fù)建設(shè)、盲目投資、關(guān)停一批“兩高”企業(yè)都有必要，但是，為保持經(jīng)濟穩(wěn)定協(xié)調(diào)運行，這類措施不可過激。擴大國內(nèi)消費的前提和根本在于提高居民收入，特別是普通勞動者及低收入群體的收入，這與提高勞動力成本水平、扭轉(zhuǎn)勞動報酬占GDP比重持續(xù)下降局面、縮小收入差距的要求是一致的。由此看來，對內(nèi)措施的重點在于提高勞動者收入，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。 在對外總資產(chǎn)一定情況下，對外直接投資和對外金融資產(chǎn)互為消長，因此，轉(zhuǎn)變對外投資模式、提高對外直接投資占比就成為抑制對外金融資產(chǎn)增長的有效手段。 依據(jù)Dunning（1986）的IDP（投資發(fā)展路徑）理論，沿用Narula（1996）的二次函數(shù)模型和Buckley和Ca