匯率制度選擇與東亞貨幣合作

1、_匯率制度選擇與東亞貨幣合作 匯率制度對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定具有重要的作用，自布雷頓森林體系崩潰以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到浮動(dòng)匯率時(shí)代，特別是20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)危機(jī)相繼在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，匯率機(jī)制的選擇又成為關(guān)注的焦點(diǎn)，匯率制度選擇一直是國(guó)際金融領(lǐng)域爭(zhēng)論的議題，那么是否存在最優(yōu)匯率制度？一、研究綜述自布雷頓森林體系解體以來(lái)，匯率制度的選擇集中在固定和浮動(dòng)匯率制度的優(yōu)劣上，從國(guó)際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，自1990年到1999年，中間匯率制正在消失，所謂中間匯率制是指介于浮動(dòng)與固定之間的匯率制，選擇浮動(dòng)匯率制的發(fā)展中國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，正如浮動(dòng)匯率制的支持者們所認(rèn)為的，當(dāng)發(fā)生外部沖擊和貨

2、幣擾動(dòng)時(shí)，浮動(dòng)匯率制能隔絕國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備的被動(dòng)調(diào)整，防止國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的沖擊，能避免通貨膨脹的傳遞。而固定匯率制被認(rèn)為是有利于世界經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。與固定和浮動(dòng)匯率制的爭(zhēng)論相關(guān)的是，學(xué)術(shù)界對(duì)貨幣體系重構(gòu)的設(shè)想。貨幣體系是包含國(guó)際收支調(diào)節(jié)、外匯市場(chǎng)、資本流動(dòng)和匯率制度選擇等內(nèi)容的一系列慣例、條款、制度和規(guī)定等的系統(tǒng)。其中最具代表性的是蒙代爾提出的最適度貨幣區(qū)理論，該理論的核心內(nèi)容是將世界劃分為若干貨幣區(qū)，區(qū)內(nèi)實(shí)行固定匯率制，區(qū)外則是一種聯(lián)合浮動(dòng)。隨著歐元區(qū)的誕生，這一設(shè)想及其功能已經(jīng)正在成為現(xiàn)實(shí)，盡管最適度貨幣區(qū)理論面臨非對(duì)稱沖擊的問(wèn)題，但重要的是它為世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展提供了可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。另一種有

3、代表性的觀點(diǎn)是所謂三元沖突論，也就是說(shuō)資本流動(dòng)、獨(dú)立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定這三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。我們只能選擇其中的兩個(gè)目標(biāo)，否則將面臨極不穩(wěn)定的因素。現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也反映出這種三元悖論，但是，從理論上看，三點(diǎn)決定一個(gè)平面，三個(gè)目標(biāo)是有可能處在同一個(gè)均衡水平下的，所以frankel（1999）認(rèn)為為什么不能只選擇一半的政策獨(dú)立和一半的匯率穩(wěn)定呢？理論上的紛爭(zhēng)表明了匯率制度選擇的復(fù)雜性。關(guān)于匯率制度的選擇，沈國(guó)兵（2002）總結(jié)了十二種，應(yīng)該說(shuō)是比較全面的。任何一種理論從各自的角度分析都是正確的，但任何一種理論在解釋各國(guó)匯率制度的具體實(shí)踐時(shí)都存在缺陷，盡管如此，本文認(rèn)為從理論上仍可把握兩點(diǎn)。1.匯

4、率制度的選擇充分考慮內(nèi)外均衡。因?yàn)閮?nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)需要至少兩種以上的互不沖突的政策工具，這樣匯率本身便帶有極強(qiáng)的政策意圖，為一種主動(dòng)的調(diào)節(jié)。但這種相對(duì)的主動(dòng)調(diào)節(jié)并不適用于固定匯率制。雖然浮動(dòng)匯率在實(shí)現(xiàn)一國(guó)的內(nèi)外均衡中具有優(yōu)勢(shì)，但并不能完全說(shuō)明浮動(dòng)匯率制就沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閰R率是隨時(shí)波動(dòng)的，還會(huì)發(fā)生匯率超調(diào)，也即匯率的一種異?，F(xiàn)象，因?yàn)樯唐肥袌?chǎng)的價(jià)格水平短期內(nèi)具有粘性特點(diǎn)，與資本市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)整速度不同，資本市場(chǎng)短期內(nèi)可迅速地調(diào)整，這樣，短期內(nèi)匯率的波動(dòng)幅度大于長(zhǎng)期。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)看，噪聲交易者的交易行為也會(huì)干擾市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期，與理性假設(shè)相悖，造成市場(chǎng)匯率的劇烈波動(dòng)，亞洲金融危機(jī)中的金融恐慌便是最好的例證

5、，同時(shí)也使得中間匯率制即可調(diào)整的釘住、爬行釘住等匯率制不堪一擊。實(shí)際中，亞洲金融危機(jī)以后泰國(guó)、韓國(guó)等紛紛放棄了可調(diào)整的釘住匯率，采取的是浮動(dòng)匯率制。2.一國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征與發(fā)展戰(zhàn)略。這主要是針對(duì)發(fā)展中國(guó)家而言，因?yàn)榘l(fā)展中國(guó)家正處于經(jīng)濟(jì)開(kāi)放結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)渡時(shí)期，相應(yīng)地，在匯率制度選擇上更應(yīng)結(jié)合本國(guó)的具體情況，也就是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與規(guī)模、開(kāi)放程度、對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的影響以及所受到的來(lái)自外部的影響，從制度安排的角度，充分考慮匯率制度選擇所帶來(lái)的效率和成本。需要強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)是，在匯率制度選擇中，應(yīng)充分考慮一國(guó)未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略，這是有關(guān)匯率制度選擇理論中被忽視的重要方面。戰(zhàn)略的考慮與一國(guó)乃至一個(gè)地區(qū)的政治穩(wěn)定有關(guān)。它是世

6、界經(jīng)濟(jì)相互影響日益深入，一體化趨勢(shì)發(fā)展的需要。例如歐元區(qū)的最終建立，包含了德國(guó)和法國(guó)建立大歐洲的戰(zhàn)略思想，同時(shí)也是促進(jìn)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。以亞洲區(qū)域?yàn)槔?，匯率制度選擇的爭(zhēng)論與理論大相徑庭，從亞洲金融危機(jī)中直觀地觀察發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)亞洲國(guó)家實(shí)行的是釘住美元的匯率制。除日本外，主要亞洲國(guó)家和地區(qū)的匯率與美國(guó)的相關(guān)系數(shù)都大于0.8，危機(jī)之后，相關(guān)系數(shù)略下降。釘住美元是否最優(yōu)選擇？澳大利亞國(guó)立大學(xué)的mckibbin教授的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，并不存在一個(gè)最優(yōu)的匯率制度安排，而且若將作為主要考慮的變量，在需求沖擊下，釘住日元是最差的選擇。這就否定了以日元為中心的貨幣合作思想。從理論與實(shí)證研究中，我們可以

7、發(fā)現(xiàn)，在亞洲，如果釘住一攬子貨幣（如美元、歐元）、自主浮動(dòng)匯率都是較好的選擇。在受到隨機(jī)風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，有些國(guó)家適當(dāng)采用自主浮動(dòng)的匯率制，或采取釘住區(qū)內(nèi)通脹率，能在一定程度上抵擋沖擊。實(shí)際上，匯率制度安排依賴于一國(guó)內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也許相機(jī)決策的匯率政策較穩(wěn)定，也就是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，選擇不同的依賴框架和匯率的參照點(diǎn)。二、匯率制度選擇與東亞貨幣合作從理論與實(shí)證研究來(lái)看，為減少地區(qū)匯率的波動(dòng)或者從戰(zhàn)略的角度來(lái)看，浮動(dòng)匯率加穩(wěn)定的貨幣政策、釘住主要的貨幣以及單一貨幣是亞洲區(qū)域的可選擇制度。穩(wěn)定的貨幣政策可以保證區(qū)域內(nèi)各國(guó)的通脹率趨于穩(wěn)定，在一定程度上減弱匯率的波動(dòng)。但是仍存在各國(guó)開(kāi)放程度不同，受到?jīng)_

8、擊不同的問(wèn)題，加之各國(guó)的利率變化不相同，也會(huì)影響雙邊的匯率。那么選擇釘住匯率是否可行？從理論研究的結(jié)論看，釘住匯率可以降低匯率波動(dòng)的程度，特別是當(dāng)各國(guó)選擇的主要釘住貨幣相同時(shí)。但是仍不可避免地產(chǎn)生某些波動(dòng)，也可能會(huì)造成區(qū)域內(nèi)更大的經(jīng)濟(jì)差距。如果將一攬子?xùn)|亞國(guó)家貨幣作為錨貨幣，就像歐洲最初將歐洲貨幣單位作為錨貨幣那樣，歐洲各國(guó)的貨幣圍繞對(duì)歐元的釘住值2.25來(lái)波動(dòng)，再假設(shè)一攬子?xùn)|亞貨幣稱為亞元，是東亞各國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)總量加權(quán)的平均意義上的貨幣。從理論上，單一地區(qū)貨幣，優(yōu)于各種形式的釘住，可以避免釘住帶來(lái)的內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，包括匯率波動(dòng)帶來(lái)的貿(mào)易與直接投資方面的障礙，減少投機(jī)性損失，減少交易成本，促進(jìn)亞洲地區(qū)

9、經(jīng)濟(jì)的整合，有助于各國(guó)產(chǎn)品價(jià)格信息的傳遞，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還可以增加資本流動(dòng)，使資源在各國(guó)間優(yōu)化組合。那么，單一貨幣是否可行？ 1.獨(dú)辟蹊徑。亞元的推行在歐元出現(xiàn)之初曾經(jīng)展開(kāi)過(guò)廣泛的討論，然而，亞元的推行并不理想。原因是多方面和復(fù)雜的。首先，如果創(chuàng)造一個(gè)這樣的貨幣籃子，是歐洲式的還是獨(dú)辟蹊徑？正如歐元的最終形成，需要一個(gè)過(guò)渡性的歐元，需要各國(guó)釘住歐元的匯率，這種成本是很高的。每個(gè)國(guó)家都面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，特別是資本賬戶的開(kāi)放，吸收大量短期資本的國(guó)家。這就需要強(qiáng)有力的制度安排和相互的協(xié)調(diào)的經(jīng)濟(jì)政策來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這些制度安排和協(xié)調(diào)政策包括以下幾點(diǎn)：一是各國(guó)應(yīng)首先對(duì)各自的匯率波動(dòng)有一個(gè)共同認(rèn)可的協(xié)議；二是當(dāng)

10、其中某個(gè)國(guó)家受到攻擊時(shí)，匯率達(dá)到釘住匯率的邊界值時(shí)，其他國(guó)家有義務(wù)幫助與支持該國(guó)；三是客觀環(huán)境變化時(shí)，存在一個(gè)協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。綜觀亞洲各國(guó)，除了東亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展較相似外，其他區(qū)域很難融合在一起，即使是東亞地區(qū)也有深遠(yuǎn)的政治因素阻礙區(qū)域的整合，東亞地區(qū)尚缺少這樣一種制度的安排和協(xié)議，而且，在匯率波動(dòng)上要達(dá)成一致需要跨越中日、中韓、日韓等復(fù)雜的國(guó)際關(guān)系。雖然在亞洲貨幣合作的四個(gè)層次中取得了一定的進(jìn)展，歐洲的經(jīng)驗(yàn)也值得借鑒，但是，東亞地區(qū)的貨幣合作將是不同于歐洲的獨(dú)特的形式。2.選擇行為的理性。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論來(lái)看亞洲區(qū)域的匯率制度選擇，我們不難發(fā)現(xiàn)，東亞地區(qū)的貨幣合作是一條獨(dú)特的更加

11、富有行為理性的選擇。東亞地區(qū)主要是以貿(mào)易來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，從貿(mào)易和投資的角度看，東亞各國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系是非常密切的，而且商業(yè)周期的相關(guān)性是較強(qiáng)的，亞洲金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的相同都可以說(shuō)明這一點(diǎn)?；蛟S正因?yàn)槿绱耍瑏喼薷鲊?guó)在區(qū)域合作中，都害怕失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擔(dān)心合作的成本很高，因而不能像歐盟那樣形成制度化的貨幣合作機(jī)制。另一方面，由于亞洲各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家正處于金融市場(chǎng)改革和開(kāi)放之初，金融體系不夠完善，對(duì)區(qū)域市場(chǎng)的合作信息反應(yīng)不足，也導(dǎo)致各國(guó)在區(qū)域貨幣合作中進(jìn)展緩慢。這樣看來(lái)，亞洲區(qū)域貨幣合作需要一種力量來(lái)促成制度的形成，也或者說(shuō)一種從眾行為，即對(duì)區(qū)域內(nèi)共同匯率變化的需求與共識(shí)（方壯志，2002）。

12、這種力量可以是區(qū)域內(nèi)自發(fā)形成的，通過(guò)各國(guó)貨幣匯率制度選擇的相似性達(dá)到。如果是這樣，達(dá)成共識(shí)的過(guò)程或許漫長(zhǎng)。因?yàn)楦鲊?guó)各自的匯率選擇猶如噪聲交易者，但按照jeanne和rose的觀點(diǎn)，噪聲交易者的存在雖然造成匯率的失調(diào)，而噪聲交易者的進(jìn)入又分擔(dān)了匯率變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，可以使用貨幣政策來(lái)降低匯率變動(dòng)。因而，這種力量也可以通過(guò)區(qū)域合作中的關(guān)鍵國(guó)家來(lái)促成，也就是區(qū)域內(nèi)一種或幾種強(qiáng)勢(shì)貨幣來(lái)力導(dǎo)，即改變現(xiàn)有的匯率選擇的依賴框架。目前來(lái)看，日元是不可能擔(dān)負(fù)此重任，而其他貨幣如人民幣還不是自由兌換貨幣，因此，短期中，只能依靠匯率共識(shí)的自發(fā)力量來(lái)推進(jìn)。3.選擇的動(dòng)態(tài)過(guò)程。匯率制度的選擇是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程

13、，從長(zhǎng)期來(lái)看，一國(guó)匯率水平取決于其貨幣的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，各國(guó)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的差異又取決于各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策之間的協(xié)調(diào)。如果亞洲地區(qū)最終走向單一貨幣，需要一種從眾行為，區(qū)域內(nèi)各國(guó)金融體系的發(fā)展和整合能促使各國(guó)的需求沖擊更加相關(guān)，以增強(qiáng)各國(guó)貨幣政策的相關(guān)性。長(zhǎng)期中，不能完全依靠自發(fā)的力量。而那種推動(dòng)力的作用也將是建立在高度信任程度之上，并使各國(guó)意識(shí)到合作的機(jī)制并不會(huì)帶來(lái)?yè)p失，減輕各國(guó)害怕經(jīng)濟(jì)危機(jī)與失去利益的恐懼與壓力。從中期來(lái)看，影響匯率制度安排的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，包括利率的市場(chǎng)化程度、金融的開(kāi)放程度、通貨膨脹的協(xié)調(diào)能力、貿(mào)易集中的程度、國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量大小。此時(shí)，區(qū)域內(nèi)各國(guó)的匯率制度選擇將各不相同，是一個(gè)協(xié)調(diào)的

14、階段，即內(nèi)生的自然的協(xié)調(diào)，正如噪聲交易一樣。短期中，選擇匯率制度的決定因素是資本流動(dòng)、銀行體系、政府聲譽(yù)、公眾心理預(yù)期等基本面，自由浮動(dòng)匯率制，再輔之以穩(wěn)定通貨膨脹的財(cái)政政策，是較為可行的。這種自由浮動(dòng)不完全等同于理論意義上的完全自由浮動(dòng)匯率制，類(lèi)似于有管理的浮動(dòng)，即那種被wolf稱為的基于規(guī)則干預(yù)或?qū)徤鞲深A(yù)的管理浮動(dòng)之類(lèi)，或者釘住強(qiáng)勢(shì)貨幣的浮動(dòng)，是可調(diào)整的釘住。正如現(xiàn)階段，人民幣匯率制度的選擇雖然在某種程度上釘住美元，而實(shí)際中，2002年底相對(duì)于美元升值5.1，人民幣的匯率制度選擇既不是釘住也不是完全的浮動(dòng)，是有某種程度的管理浮動(dòng)。美元在世界貿(mào)易特別是亞洲經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中占有重要的地位，使得各國(guó)

15、愿意釘住美元，盡管只有15的國(guó)家正式宣布釘住美元，實(shí)際中官方宣布的名義匯率制與其實(shí)際實(shí)行的匯率制度是存在差異的。美元實(shí)際上在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著某種領(lǐng)導(dǎo)力量，雖然它一直處于“特里芬”之謎的狀態(tài)，但是美元的這種力量在目前來(lái)看，尚不能為其他貨幣所取代。如果美國(guó)一直推行強(qiáng)勢(shì)美元政策，如果其巨額貿(mào)易逆差得以改善，東亞國(guó)家短期中的這種類(lèi)似于有管理的浮動(dòng)匯率（如將美元作為目標(biāo)之一），有利于自發(fā)力量的產(chǎn)生，以及共同匯率制度的共識(shí)形成。而另一方面，如果美元繼續(xù)貶值，放棄強(qiáng)勢(shì)政策，東亞的貨幣合作將面臨挑戰(zhàn)，因?yàn)闁|亞是美元最大的儲(chǔ)備地。這時(shí)在區(qū)域內(nèi)，對(duì)新的貨幣的認(rèn)同愿望將增加，需要各國(guó)調(diào)整釘住美元的匯率制，迫使各國(guó)（包括中國(guó)），資本項(xiàng)目自由兌換進(jìn)度加快，合作的意愿也將加強(qiáng)。三、結(jié)論總之，匯率制度的選擇取決于各國(guó)的具體情況而相機(jī)抉擇，不僅是最佳貨幣區(qū)因素、政治經(jīng)濟(jì)和心理因素，還取決于決策者和公眾偏好的改變。那種特定的匯率制度只適合于特定時(shí)期特定國(guó)家的需要，在長(zhǎng)期中都將不斷地調(diào)整。從這個(gè)意義上，匯率制度的選擇是一個(gè)動(dòng)態(tài)協(xié)調(diào)的過(guò)程，最終可能是以區(qū)域化的形式出現(xiàn)，盡管實(shí)現(xiàn)的方式各不相同，包括東亞貨幣合作的獨(dú)特性，但這正是制度形成的過(guò)程。因此，匯率制度的選擇包含著國(guó)際經(jīng)濟(jì)新秩序的建立和其他貨幣的崛起，東亞貨幣的合作過(guò)程正是東亞地區(qū)新的經(jīng)濟(jì)與政