企業(yè)價值評價的作用與意義知識

1、價版，可自由編輯！】本文所指的“價值”，是指可持續(xù)經(jīng)營公司的價值，即公司未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 而公司價值評估就是對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值進行判斷。估計的過程，即對公司未來效益 水平進行科學(xué)量化的過程。公司價值評估是市場經(jīng)濟和現(xiàn)代企業(yè)制度相結(jié)合的產(chǎn)物，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)產(chǎn)權(quán)日益商品化，企業(yè)價值評估日益受到重視。企業(yè)價值 評估廣泛應(yīng)用于企業(yè)自身生的業(yè)績評估、價值分析和投資分析中。企業(yè)價值正在成為 衡量一個企業(yè)成功與否和整體質(zhì)量好壞的最全面、最準確的指標。風險投資是推動高 新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量，處于創(chuàng)業(yè)階段的高新技術(shù)，一旦離開風險投資的風險資 金的支持，想進一步發(fā)展壯大幾乎是不可能的。而處于創(chuàng)業(yè)期

2、的高新技術(shù)企業(yè)，尤其 是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)想要獲得廣大投資者的資金，就要獲得他們的認可。廣大投資者對高新 技術(shù)企業(yè)的價值判斷，一是依靠自身的職業(yè)判斷，另一個途徑就是借助于中介機構(gòu)的 力量，價值評估的作用就體現(xiàn)出來了。三、當代企業(yè)價值評估的方法 價值反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿臀磥碛芰Α，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是價值評估的 基礎(chǔ)和核心。但該模型在運用上存在許多局限性，加上估價的著眼點不同，在企業(yè)價 值評估的實踐中，人們并不拘泥于一種方法，而是在不同的環(huán)境下，根據(jù)評估對象的 特點，系統(tǒng)地運用多達十幾種的企業(yè)價值評估方法。這些方法可以歸納為幾個價值評 估方法。（一）帳面價值調(diào)整法 評價一個公司，簡單直接的方法是根據(jù)該公

3、司的資產(chǎn)負債表進行估算：對所有資 產(chǎn)和負債的賬面價值參照市場進行調(diào)整，反映它們的公允價值。這種方法起源于傳統(tǒng) 的實物資產(chǎn)評估，它的假設(shè)是：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的公允價值 之和，從中減去負債的價值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價值。對企業(yè)的資產(chǎn)負債表進行 調(diào)整，首先是因為資產(chǎn)和負債均按歷史成本列示，隨著時間的推移，歷史成本無法反 映通貨膨脹和物價的變動。嚴格來說，對資產(chǎn)應(yīng)當提取跌價或減值準備，但這種估計 往往流于形式，能真實反映資產(chǎn)的功能性貶值和經(jīng)濟性貶值。在資產(chǎn)升值的情況下， 市場價格更與賬面價值相去甚遠。其次，財務(wù)報表是會計政策和會計估計的產(chǎn)物，企 業(yè)通常會選擇對自己有利的會計處理方

4、法，或?qū)蟊頂?shù)據(jù)進行粉飾，使數(shù)據(jù)偏離客觀 實際。因此，投資者出于評價真實價值、進行投資決策的需要，應(yīng)對報表數(shù)據(jù)進行一 定程度的修正。調(diào)整賬面價值，原則上應(yīng)以資產(chǎn)的公允價值為標準。由于公允價值只 有在實際買賣時才能實現(xiàn)，因此可用模擬交易的方法，在同類市場找出與評估資產(chǎn)可 比的參照物的價格。這種模擬市場價值的準確度，取決于市場的完善度和資產(chǎn)的通用 性。市場的競爭性越強，資產(chǎn)的通用度越高，模擬市場價值越容易確定；反之，則不 容易確定。對沒有活躍交易市場、可比性差、專用性高的資產(chǎn)，應(yīng)結(jié)合重置成本法計 價。如果企業(yè)已不能持續(xù)經(jīng)營，評估的價值就是清算價值，不再考慮企業(yè)的未來收益。（二）比較估價法 比較估價

5、法，是在企業(yè)的現(xiàn)金流量難以計算時，將目標公司與類似的上市公司進 行比較，選用合適的“乘數(shù)”來評估目標企業(yè)的價值。乘數(shù)通常是參照企業(yè)的價值與 某一指標，如每股收益、現(xiàn)金流量、賬面凈值等的比率，參照企業(yè)的價值可根據(jù)其股 價確定。運用這種方法，要尋找與目標企業(yè)相似的參照企業(yè)，通過乘數(shù)確定目標企業(yè) 的市場價值。1.比較估價法的理論依據(jù)是“替代原則”：以市場上的實際交易價格為評估基準， 其假設(shè)前提是 : 該行業(yè)中其他公司與目標公司具有可比性，股票市場是成熟、有效的市 場對參照企業(yè)的定價是正確的。股票市場越發(fā)達，企業(yè)的價值評估結(jié)果就越準確。運 用比較法時，選擇什么公司作為參照物，起著決定性的作用。從價值評

6、估的角度來看， 所有的公司都生產(chǎn)同樣的產(chǎn)品現(xiàn)金，不管公司從事何種行業(yè)，它的價值都是由未 來現(xiàn)金流量決定的。因此從理論上來講，參照公司與目標公司應(yīng)具有相似的未來現(xiàn)金 流量模式，以及相近的經(jīng)營或財務(wù)風險，使大致相同的貼現(xiàn)率適用于參照公司和目標 公司，求出的企業(yè)價值近似于按照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的結(jié)果。但是，選用比較估價法的原 因之一，是難以對未來現(xiàn)金流量進行預(yù)測。在實際操作中，通常選擇相似行業(yè)或密切 相關(guān)行業(yè)的公司，隱含的假設(shè)是同一行業(yè)公司的現(xiàn)金流會反映類似的市場力量。另外 可比性還要考慮產(chǎn)品性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、競爭優(yōu)勢、增長前景等方面。最后，財務(wù)比率 分析也可用于評價公司之間可比性。確定了參照公司的標準后，

7、就可以從上市公司中 進行選擇，判斷其乘數(shù)對目標企業(yè)價值評估的作用。也可選擇行業(yè)平均數(shù)、中位數(shù)作 為乘數(shù)。在設(shè)計過程和使用分析結(jié)果時，應(yīng)根據(jù)實際情況而定，增加或刪除一個參照 公司，乘數(shù)都可能受到很大的影響。在一些市場交易波動大的行業(yè)，乘數(shù)隨股價急劇 上升或下降， 而企業(yè)的內(nèi)在價值是不會劇烈波動的。周期性行業(yè)的乘數(shù)也會因階段不同而變化。因 此，正確運用比較估價法必須關(guān)注市場時機的選擇。對這一方法最廣泛的運用是以市 盈率（每股市價 / 每股收益 ）為乘數(shù)，這是將要重點分析的問題。使用較多的乘數(shù)還有市 凈率（每股市價/每股凈資產(chǎn)）、凈利潤乘數(shù)、EBIT乘數(shù)等。這些乘數(shù)可以用歷史數(shù)據(jù)計 算，也可以采用預(yù)

8、測的結(jié)果。2.市盈率在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用市盈率，是投資者為獲取每一元的盈利所需支 付的價格。市盈率乘數(shù)最大的優(yōu)點是便于操作，但在效率較低的市場中運用時存在缺 陷。（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 時至今日，由費雪創(chuàng)立、經(jīng)莫迪里安尼和米勒發(fā)展、完善的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 依然是企業(yè)價值評估的主流方法。它反映了企業(yè)價值的本質(zhì)，即企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流 量的折現(xiàn)值，是其他估價方法的基礎(chǔ)。1.經(jīng)典模型基于自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值 當企業(yè)的債權(quán)人和股東都是未來收益的最終索取者時，企業(yè)的價值就是企業(yè) 可獲得現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是企業(yè)債務(wù)和股東權(quán)益的市場價值之和。其理論基礎(chǔ)是： （1） 企業(yè)的價值與其未來的收益密切相關(guān)。 （2） 貨

9、幣可用于投資獲取收益，具有機會成 本，目前的貨幣與一段時間后相同數(shù)量的貨幣有不同的價值。體現(xiàn)收益的可以是會計 利潤，也可以是現(xiàn)金流量，相比之下利潤受會計政策和會計估計的影響很大，而且不 考慮產(chǎn)生利潤所需的投資或時機；現(xiàn)金流量則考慮到了投資價值的差異，更能反映企 業(yè)的經(jīng)濟現(xiàn)實，比會計利潤精確、可靠?！艾F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于一個簡單的概念， 即一項投資的回報率如果高于同樣風險下其他投資賺取的回報，便已增值。換句話說， 就某一特定水平的利潤而言，公司的資本投資回報率越高，經(jīng)營中需要投入的資本就 越少，繼而將產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流量和更高的價值?！睆睦碚撋蟻碇v . 預(yù)測股權(quán)所有者可 以得到的紅利，按照股權(quán)資本

10、的要求收益率進行折現(xiàn)，其結(jié)果是估計的股權(quán)價值，即 “權(quán)益現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”。首先，在預(yù)測未來收益，計算自由現(xiàn)金流量時，預(yù)測期限 應(yīng)是相當長的，因為該方法的基本前提是企業(yè)至少會以現(xiàn)有的規(guī)模在可預(yù)見的未來經(jīng) 營下去，這使得預(yù)測幾近不可能。因此通常采用另一種方法，把企業(yè)的生命周期分為 兩階段。第一階段是企業(yè)的成長階段，是明確的預(yù)測期，以年為基礎(chǔ)逐年進行現(xiàn)金流 量預(yù)測；第二階段是假設(shè)在成長期后，企業(yè)會達到一種均衡狀態(tài)，此時現(xiàn)金流量具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測性， 運用簡單的原則就可以計算企業(yè)在今后的連續(xù)價值或終值。2.現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的衍生形式經(jīng)濟增值法經(jīng)濟增值理論由斯特恩斯圖爾特8最先提出，它從現(xiàn)金流量折現(xiàn)

11、模型中引申出來， 與凈現(xiàn)值的計算密切相關(guān)。該理論認為，一項投資只有在其營業(yè)收益超過所利用的資 本的成本時，才為投資者創(chuàng)造了價值，該項投資才是可取的。它把扣除調(diào)整稅后的營 業(yè)利潤與投資資本和加權(quán)平均資本成本的乘積，即以貨幣表示的資本成本相比較，如 果前者大于后者，則經(jīng)濟增值為正數(shù)，增加了投資者的價值 ; 反之，則經(jīng)濟增值為負， 企業(yè)無法彌補投入資本的成本，企業(yè)價值下降。應(yīng)用經(jīng)濟增值理論進行價值評估，就 是以資本投入量，加上預(yù)期經(jīng)濟增值按照加權(quán)平均資本成本的折現(xiàn)值。即：企業(yè)價值 （V）=投資資本+預(yù)期經(jīng)濟增值的折現(xiàn)值10如果公司每一會計期間的經(jīng)濟利潤正好等于 以貨幣表示的資本成本時，那么按預(yù)計自由

12、現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值計算的公司價值，將正 好等于最初的投資成本。只有當公司的經(jīng)濟利潤多于或少于其資本成本時，公司的價 值才大于或小于其初始投資資本。與自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法相比，經(jīng)濟增值模型主要在 表達的側(cè)重點上不同。后者能更有效地評價企業(yè)在任何一個年份的經(jīng)營業(yè)績，而前者 不可能做到，因為每一年的現(xiàn)金流量的變化取決于在營運資本和固定資產(chǎn)上的投入， 不能以當年的實際現(xiàn)金流量比預(yù)計數(shù)的增加或減少來判斷企業(yè)經(jīng)營的好壞。經(jīng)濟增值 模型卻能這樣反映，如果經(jīng)濟增值大，就說明企業(yè)創(chuàng)造了更大的價值; 它還強調(diào)了資本成本必須得到彌補，凸顯了投資資本回報率的高低?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法則不能做到這點。 經(jīng)濟增值模型是從現(xiàn)金流量折

13、現(xiàn)法中衍生出來的，它們具有相同的理論基礎(chǔ)，也都存 在對未來預(yù)測的不確定性，資金成本難以確定，主觀性強的問題。經(jīng)濟增值的計算是 以一定的會計制度為基礎(chǔ)的。由于各國會計制度不同，在應(yīng)用經(jīng)濟增值對某一特定國 家或地區(qū)的公司進行評估時，需要根據(jù)會計制度特點對公式進行修正。四、上市公司價值評估中存在的問題（一）企業(yè)價值評估理論研究相對滯后 企業(yè)價值評估概念的歧義與多解增添了實務(wù)工作的復(fù)雜性和難度。企業(yè)價值取決 于其未來盈利能力。企業(yè)的盈利能力又取決于企業(yè)資產(chǎn)的數(shù)量和質(zhì)量，通過權(quán)衡資產(chǎn) 未來收益能力與可能承受風險的大小，投資者或資產(chǎn)評估師就可對企業(yè)價值大小作出 評估。由此觀之，企業(yè)價值是指企業(yè)的內(nèi)在價值，

14、它等于企業(yè)資產(chǎn)未來收益的貼現(xiàn)值。 不過，企業(yè)內(nèi)在價值決定了市場價值。從產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)并購的角度看，企業(yè)價值評 估是指股權(quán)價值評估，是企業(yè)部分價值的概念，它等于企業(yè)資產(chǎn)價值與負債價值之差。 從企業(yè)破產(chǎn)角度看，企業(yè)價值評估是指資產(chǎn)價值評估，是企業(yè)整體價值的概念。企業(yè) 價值評估方法的研究不夠具體和深入。我國屬于發(fā)展中國家，資本市場體系還不健全， 資產(chǎn)評估起步較晚，人員素質(zhì)還有待提高，資產(chǎn)評估制度還不完善。在此條件下，如 何規(guī)范企業(yè)價值評估行為，僅靠資產(chǎn)評估準則是不夠的，還應(yīng)建立一套比較成熟的、 科學(xué)的企業(yè)價值評估方法體系。（ 二 ） 評估方法不當。收益法、成本法 （資產(chǎn)基礎(chǔ)法 ）和市場法,是國內(nèi)外公

15、認的三大企業(yè)價值評估方法。 其中 , 成本法已被公認為不適合持續(xù)經(jīng)營企業(yè)的價估應(yīng)慎用。但根據(jù)企業(yè)國有資產(chǎn)評 估管理暫行條例等法規(guī)規(guī)定 , 目前我國仍主要采用成本法對企業(yè)的整體價值進行評 估。盡管現(xiàn)行評估操作規(guī)范要求對上市公司進行評估時 , 除采用成本法外還要運用收益 法進行驗證 ,但由于收益法在運用中存在參數(shù)值預(yù)測難度大、 對評估人員專業(yè)水平要求 高、評估機構(gòu)和人員承擔風險大等原因 , 實際上就很少使用收益法。采用成本法評估出 的結(jié)果實際上是企業(yè)的所有資產(chǎn)的價值 , 而不是企業(yè)整體的價值 , 不符合價值評估的涵 與特點, 也極易造成對商譽等無形資產(chǎn)的漏評。（ 三 ） 行政干預(yù)較多。 我國相當多

16、的企業(yè)并購是在政府行政干預(yù)下達成的。而在當前我國政府監(jiān)管體制 還不完善的情形下 , 地方政府為了減少虧損企業(yè) , 片面追求短期的局部的經(jīng)濟利益 , 或 者追求招商引資的政績 ,大力“促進”并購達成時 , 往往只考慮收購企業(yè)的承受能力 , 忽 略被并購企業(yè)的實際價值 , 甚至授意評估機構(gòu)低估企業(yè)價值 ,或者不予評估而主觀決定 資產(chǎn)價值。在評估機構(gòu)掛靠或依附于政府部門的條件下 , 評估機構(gòu)也不能違抗政府的指 令, 于是造成許多評估結(jié)果失實。（ 四 ） 國有資產(chǎn)流失嚴重。當前, 國有企業(yè)之間、國有和非國有企業(yè)之間、國內(nèi)和國外企業(yè)之間并購活動日益 增加, 其中涉及國有企業(yè)的并購占大多數(shù)。在此過程中 ,

17、 往往伴隨著國有資產(chǎn)的流失。 其根本原因在于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體虛置 , 而相關(guān)的代理人激勵制度和監(jiān)管制度尚不完 善。具體原因有 :1 、資產(chǎn)評估工作欠缺規(guī)范。在實際的產(chǎn)權(quán)交易過程中 , 不具備評估資 格的機構(gòu)或個人進行國有資產(chǎn)評估的現(xiàn)象大量存在 , 許多資產(chǎn)評估變成走過場。 2、評 估方法不科學(xué) , 對企業(yè)商譽、老字號商號、技術(shù)訣竅、商標、專利等無形資產(chǎn)的評估缺 乏科學(xué)的依據(jù) , 甚至不評估。 3、企業(yè)急于出售。目前 , 在“國退民進”的國有經(jīng)濟戰(zhàn)略 調(diào)整中, 大量的中小國有企業(yè)要通過并購、重組等方式實施產(chǎn)權(quán)的重整 ,其中有不少企 業(yè)經(jīng)營管理不善 ,債務(wù)和人員安置等社會負擔重 , 因而急待出售。

18、這種類型的企業(yè)并購 基本上處于買方市場 , 收購方處于較為有利的地位 ,因而常常采取各種手段要求評估機 構(gòu)低估價值 , 最終使出讓方接受較低的轉(zhuǎn)讓價格。（ 五 ） 證券市場發(fā)展不規(guī)范。我國證券市場存在重大缺陷。一是股權(quán)分置缺陷 , 二是功能缺陷。證券市場目前只 具備融資功能 , 其它如價值發(fā)現(xiàn)、資源配置、分散風險等基本功能尚未較好發(fā)揮 ,其中 市場發(fā)現(xiàn)功能對企業(yè)并購尤為重要。 對并購市場而言 , 這兩大缺陷導(dǎo)致股價難以反映企 業(yè)價值, 無法發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)功能 , 不能為收購上市目標企業(yè)提供重要的價格參考 , 也限 制了相似公司法、可比交易法等評估方法的采用。（六）我國企業(yè)價值評估環(huán)境有待改善 雖

19、然國有企業(yè)股份制改造已基本完成，但公有制經(jīng)濟仍居主導(dǎo)地位，許多產(chǎn)權(quán)交 易、企業(yè)并購行為會涉及到國有資本，國資委作為國有資本的代表，在選擇資產(chǎn)評估 中介機構(gòu)時，無疑會對資產(chǎn)評估機構(gòu)的行為產(chǎn)生一定影響。原國資局之所以偏好成本 法，主要是因為成本法所依賴的數(shù)據(jù)資料比較可靠、證據(jù)比較充分，這雖有利于規(guī)避 國有資產(chǎn)流失風險，但卻忽視了制度創(chuàng)新假設(shè)條件下資產(chǎn)的未來盈利能力以及企業(yè)商 譽、土地使用權(quán)等看漲資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響。另外，我國許多企業(yè)并購是在政府行 政干預(yù)下達成的，地方政府為了片面追求短期經(jīng)濟利益或招商引資的政績，往往只考 慮收購企業(yè)的承受能力，忽略被并購企業(yè)的實際價值，甚至授意評估機構(gòu)低估企業(yè)價

20、 值，或者不予評估而主觀決定資產(chǎn)價值。（七）投資銀行未在評估中發(fā)揮應(yīng)有的作用。在西方, 投資銀行已形成規(guī)范而成熟的并購程序、方法 , 企業(yè)并購大多數(shù)由投資銀 行促成。收購和被并購企業(yè)從自身的經(jīng)濟利益出發(fā) , 通常會聘請獨立的財務(wù)顧問 ,主要 是投資銀行 , 為其進行并購的策劃 ,其中就包括對企業(yè)進行價值評估、評價企業(yè)合并價 值等。由于規(guī)模、資金、專業(yè)人員素質(zhì)、管理水平、經(jīng)驗等各方面的問題 , 目前我國的 投資銀行還未能充分發(fā)揮并購咨詢、策劃等作用。四、有關(guān)對策建議（ 一 ） 運用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法。目前在西方一些發(fā)達國家 , 對目標企業(yè)的價值評估常采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、 相似公 司法、可比交易法、市

21、場價值法等。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法是收益法的一種 , 是企業(yè)整體價值 評估方法中理論最完善、 使用最廣泛的評估方法 , 它以企業(yè)的預(yù)期獲利能力為評估對象 評估企業(yè)的潛在價值 , 能在一定程度上克服成本法的弊端。因此筆者認為 ,企業(yè)價值評 估應(yīng)以折現(xiàn)現(xiàn)金流量法 （收益法）為主, 并至少用兩種以上評估方法 , 因為僅僅依靠收益 法也未必能對所有企業(yè)作出客觀的評價。同時 ,應(yīng)及早出臺操作性更強的指南 , 對評估 程序、未來收益測算的注意事項以及如何量化折現(xiàn)率的敏感性參數(shù)等制定出規(guī)范。（ 二 ） 防止國有資產(chǎn)流失。防止國有資產(chǎn)流失 ,應(yīng)著眼于制度的健全和落實 ,從源頭上整治。 首先,應(yīng)建立代理 人的評價和監(jiān)督、 激勵機制 ;其次,應(yīng)建立國有企業(yè)信息披露制度 , 以便于監(jiān)管和減少暗 箱操作; 再次,重視無形資產(chǎn)的評估和管理 ; 第四, 規(guī)范涉及國有資產(chǎn)的評估工作 , 加強 指導(dǎo)和監(jiān)管 ;最后,推進“國退民進”的國有經(jīng)濟戰(zhàn)略調(diào)整 , 減少一般競爭性行業(yè)國有企 業(yè)和國有資產(chǎn)的比例。（ 三 ） 轉(zhuǎn)變政府在價值評估中的職能和角色。政府應(yīng)避免直接干預(yù)評估市場 , 而應(yīng)健全相關(guān)法律法規(guī) , 著力搞好價值評估軟環(huán)境 建設(shè), 加強宏觀的指導(dǎo)和監(jiān)管 , 如組織制定相關(guān)的配套執(zhí)業(yè)規(guī)范指南 ,推動價值評估理 論和技術(shù)問題研究 , 創(chuàng)新我國企業(yè)價值評估方法和制度。（ 四 ） 規(guī)范和