財務(wù)管理-上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素分析論文設(shè)計

1、上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素分析摘要：上市公司通過現(xiàn)金股利的方式分配企業(yè)盈利和回報投資者，長久以來受到企業(yè)的各方利益相關(guān)者高度關(guān)注。公司的現(xiàn)金股利分配政策，不僅與公司自身情況有關(guān)，也與行業(yè)整體情況、宏觀環(huán)境，國家政策等等因素有關(guān)。理想的現(xiàn)金股利分配政策，應(yīng)該在維護股東利益、保有企業(yè)價值和幫助企業(yè)未來成長之間謀求平衡，可以起到穩(wěn)定公司股價、增強投資者信心，以長期投資取代投機的作用，其意義十分重大。本文參考國內(nèi)外文獻(xiàn)，以2015年深市A股公司數(shù)據(jù)為樣本，提出假設(shè)和設(shè)置解釋變量，建立影響現(xiàn)金股利分配的多元回歸模型，分析各種因素對股利分配的影響。由實證分析結(jié)果，對公司現(xiàn)金股利政策提出建議和意見。關(guān)鍵

2、詞：現(xiàn)金股利；股利分配；影響因素分析ANALYSIS OF INFLUENCING FACTORS OF CASH DIVIDEND DISTRIBUTION OF LISTED COMPANIESAbstract：Cash dividend is an important way for the listed companies to distribute the profits and repay the investors which concerned by many kinds of stakeholders of company. The cash dividend policy

3、is related to the companys own situation, the whole industry, the macro environment, the national policy and so on. The ideal cash dividend policy should seek a certain balance between the interests of shareholders, the value of the enterprise and the growth of the enterprise. It can play an importa

4、nt role in stabilizing the stock price of the company, enhancing the confidence of the investors and replacing the speculation with the long-term investment. This paper refers to the domestic and foreign literature, with the data of 2015 Shenzhen Stock Exchange A shares companies as a sample, and pu

5、t forward the hypothesis set of explanatory variables, a multiple regression model of cash dividend distribution, analysis of the impact of various factors on dividend distribution. According to the empirical analysis, some suggestion of the companys cash dividend policy should be offered.Key words：

6、cash dividend; dividend distribution; influencing factors目 錄一、緒論1（一）選題背景1（二）研究的目的和意義1（三）文獻(xiàn)綜述11.盈利能力12.公司規(guī)模23.投資機會24.負(fù)債水平35.股權(quán)結(jié)構(gòu)3（四）研究思路與方法4二、研究理論基礎(chǔ)4（一）相關(guān)概念界定41.股利42.股利分配43.經(jīng)典股利理論5三、上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素的實證分析5（一）研究假設(shè)5（二）研究設(shè)計71.樣本選取與數(shù)據(jù)來源72.變量定義與模型選擇7（三）實證結(jié)果及分析71.實證結(jié)果82.實證分析9四、結(jié)論及建議10（一）研究結(jié)論10（二）建議10參考文獻(xiàn)12一、

7、緒論（一）選題背景股利政策作為公司的重要財務(wù)政策，長久以來都是國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究關(guān)注的熱點問題。股利發(fā)放關(guān)系到多方利益，除了影響投資者、債權(quán)人，還對公司價值、未來發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。發(fā)放高股利可以提升投資者信心，吸引投資者，但企業(yè)也需要保留盈余來支持其高速發(fā)展，過高的股利可能會導(dǎo)致盈余不足，負(fù)債增多，資本成本增加，錯失好的投資機會?！肮衫i”撲朔迷離，一直受到各方面密切關(guān)注。中國證券市場是一個獨特的證券市場，其發(fā)展時間比發(fā)達(dá)國家市場的發(fā)展時間短。成立之初，是為國有企業(yè)解決困境，上市公司大多由國有企業(yè)轉(zhuǎn)變而來，所以回報股東的意識較弱，支付極低甚至不支付股利。為了保護投資者利益，使我國證券市場以安全、

8、平穩(wěn)的方式前行，對此我國證券監(jiān)督管理委員會推行了多部相關(guān)政策，以支持上市公司多發(fā)放股利。如今我國證券市場正健康平穩(wěn)的發(fā)展，且同意發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量以及比例明顯上升，但依然存在許多問題。（二）研究的目的和意義現(xiàn)金股利政策的重要性已在上一部分闡述，可見現(xiàn)金股利的影響因素分析對企業(yè)具有較強的理論與實踐意義。在我國，雖然證監(jiān)會出臺政策鼓勵分紅，但是由于我國的資本市場成立相對較晚，在成立之初各項政策規(guī)范都不夠完善，對于上市公司實現(xiàn)分紅一直都沒有進(jìn)行明確的相關(guān)規(guī)定，沒有具體政策要求約束的情況下，大部分企業(yè)和公司都采取不分配或者少分配的政策。直到2004年證監(jiān)會發(fā)布有關(guān)文件，倡導(dǎo)上市公司來進(jìn)行股利分

9、配，在有關(guān)部門的倡導(dǎo)之下，國內(nèi)開始了進(jìn)行股利分配的上市公司逐漸增多。為了進(jìn)一步加強對資本市場的管理，鼓勵越來越多的上市企業(yè)推行股利分配，國家更是在2006年出臺了強制措施，推行股利分配同公開發(fā)行股票進(jìn)行直接的聯(lián)系，只有滿足國家相關(guān)規(guī)定和標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)才能夠發(fā)行股票，最早要求企業(yè)在最近三年可分配利潤為20%，在2年后頒布的新規(guī)之后，將這一比例提高到了30%。在國家出臺強制政策的標(biāo)準(zhǔn)下，上市公司越來越多的參與到了現(xiàn)金分紅當(dāng)中。但仍有很大一部分上市公司作為“鐵公雞”長久存在。本文從我國實際情況出發(fā)，采集樣本，根據(jù)實證研究結(jié)果，探究除了政策因素外，還有哪些因素影響了上市公司的現(xiàn)金分紅政策。以便做出分析，提

10、出意見，使我國證券市場發(fā)展更為合理化。（三）文獻(xiàn)綜述1.盈利能力王 治，章晶晶，張多蕾（2016）運用A股上市公司面板數(shù)據(jù)，建立固定效應(yīng)模型進(jìn)行實證研究，得出結(jié)論，上市公司現(xiàn)金股利分配率與盈利能力正相關(guān)。【1】王曦臨（2017）通過對 19982013 年的22848家我國上市公司進(jìn)行實證分析，按是否分配股利建立logistic模型，得到結(jié)論：公司的盈利能力越強，就越有可能分配現(xiàn)金股利。【2】郭淵（2016）認(rèn)為盈利能力會從很大程度上影響股利政策的執(zhí)行，簡單來說，由于股利發(fā)放的時機一般選擇在納稅之后，派現(xiàn)的金額需要進(jìn)行慎重的考慮，當(dāng)派現(xiàn)金額大于現(xiàn)金流量時，會出現(xiàn)超額派現(xiàn)的情況，這種情況一旦產(chǎn)生

11、，便可以推斷出其中必定存在著利益關(guān)系，當(dāng)超額派現(xiàn)問題出現(xiàn)時，收益最多的為各位股東。與此同時，如果出現(xiàn)超額派現(xiàn)，且這些資金都來源于外援融資，在這種情況下很有可能是公司的大股東利用這一方法來進(jìn)行獲利。王征（2015）以我國A股上市公司20072012年6年的數(shù)據(jù)為樣本，通過實證得出結(jié)論：盈利能力與股利支付率顯著負(fù)相關(guān)?！?】Fama 和French（2001）通過多年的研究得出以下結(jié)論：拿盈利能力這一方面來講，支付現(xiàn)金股利的上市企業(yè)與未支付的企業(yè)相比，其盈利能力會高出很多。與此同時，隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展，上市企業(yè)越來越多，這些企業(yè)通常會選擇不支付現(xiàn)金股利，此外，二人對美國諸多上市企業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為自

12、1978年之后，各大上市企業(yè)都呈現(xiàn)出低股利支付的趨勢。我國學(xué)者陳國輝、趙春光（2000）綜合諸多參考文獻(xiàn)資料就上市企業(yè)的盈利能力以及現(xiàn)在的現(xiàn)金股利政策二者間的關(guān)系進(jìn)行了研究，并發(fā)現(xiàn)二者直接呈現(xiàn)出緊密放入關(guān)系。此外，我國學(xué)者魏剛、蔣義宏（2001）親自設(shè)計了相關(guān)問卷以對企業(yè)的盈利能力與股利政策進(jìn)行研究，通過將數(shù)據(jù)發(fā)放到眾多上市企業(yè)當(dāng)中，使得獲得的結(jié)論更具信服力，袁天榮、蘇紅亮（2004）突破了傳統(tǒng)研究的局限性，選擇了超能力派現(xiàn)作為文章的突破口，以此問題作為研究的著手點，就上市企業(yè)的收益能力以及超能力派現(xiàn)現(xiàn)象進(jìn)行研究，最終發(fā)現(xiàn)二者之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)的關(guān)系，簡單來說就是隨著企業(yè)盈利能力的逐漸提升，上述

13、現(xiàn)象發(fā)生的概率也就越低。2.公司規(guī)模王曦臨（2017），通過對 19982013 年的我國上市公司進(jìn)行實證分析，按是否分配股利建立 Logistic，得出結(jié)論模型公司的規(guī)模同公司的股利分紅存在著聯(lián)系。對于公司而言，其規(guī)模越大越有助于建立良好的企業(yè)形象，提升其在社會范圍內(nèi)的影響力，幫助企業(yè)獲取更多的外部融資來有助于企業(yè)的發(fā)展。Fama 和 French（2001）通過對比研究發(fā)現(xiàn)，支付現(xiàn)金股利同企業(yè)的規(guī)模存在著一定的聯(lián)系，對于那些制度現(xiàn)金股利的企業(yè)來說，其規(guī)模是不支付的8倍。而在那些不支付的企業(yè)當(dāng)中，又分為曾經(jīng)支付以及從未支付現(xiàn)金股利的企業(yè)，通過對比可以發(fā)現(xiàn)，二者之間的規(guī)模又存在3倍的差距，也就

14、是說，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷增大，其參與現(xiàn)金股利的意愿程度也隨之加深。陳國輝、趙春光（2000）的研究則肯定了公司規(guī)模同公司現(xiàn)金股利發(fā)放之間的聯(lián)系，但是對于二者之間是否存在著決定性的影響因素仍無法判斷。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）針對這一問題的研究上，通過對299個上市公司作為研究樣本來進(jìn)行研究，得出了二者之間存在著正相關(guān)關(guān)系。與上述的研究結(jié)果不同邵軍（2004）通過對滬深上市公司的所提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為公司的規(guī)模同現(xiàn)金股利發(fā)放之間并不存在著聯(lián)系。蘇紅亮（2004）的觀點認(rèn)為，企業(yè)的規(guī)模相對較小，其擴充欲望也相對強烈，越容易收攏資金。3.投資機會王曦臨（2017）通過實證研究得出結(jié)論，公司的投資

15、機會越大，就越不可能分配現(xiàn)金股利。Fama和French（2001）認(rèn)為，通過研究發(fā)現(xiàn)，那些不支付現(xiàn)金股利的公司在發(fā)展前景和投資機會上，與支付現(xiàn)金股利的企業(yè)相比更具相應(yīng)的成長性。也就是說隨著企業(yè)投資機會的增強，其現(xiàn)金股利的支付率也在隨之降低。陳國輝、趙春光（2000）研究也同樣認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展前景越高，其自身的現(xiàn)金股利發(fā)放率越低。魏剛、蔣義宏（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)遇到更好的投資方案和計劃，為了能夠獲取更好的投資方案，往往會較少的關(guān)注股東的利益，從而進(jìn)行較少的股利分紅?！?1】4.負(fù)債水平王 治、章晶晶、張多蕾（2016）稅后現(xiàn)金股利的發(fā)放與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)越傾向

16、于發(fā)放較少的現(xiàn)金股利。王征（2015）以我國A股上市公司20072012年6年的數(shù)據(jù)為樣本，在剔除金融類公司和數(shù)據(jù)缺失類公司后，采用實證研究得出結(jié)論，公司現(xiàn)金償債能力越強、現(xiàn)金越充足越有能力發(fā)放股利。Eiji和Megginson(2008) 也贊成是較高的衡量桿拉低了公司現(xiàn)金股利政策的實行。此時，企業(yè)會留存更多的收益，滿足某種契約，為企業(yè)的長期發(fā)展作準(zhǔn)備。12劉淑蓮、胡燕鴻（2003)從上市公司現(xiàn)金股利分配能力及投資機遇兩方面進(jìn)行深入探究，認(rèn)為公司分紅政策與其資產(chǎn)擁有率成正相關(guān)。呂長江、王克敏（2002）通過建立股利分配、資本結(jié)構(gòu)及管理股權(quán)之間的結(jié)構(gòu)方程模型，從三者間的關(guān)系進(jìn)行深入探究，得出資

17、產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金股利支付率之間互相影響的結(jié)論，即兩者成反比的關(guān)系，負(fù)債水平越高，股利支付率就越低，反之亦然。13魏鋒、孔煜（2007）通過研究認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與其現(xiàn)金股利支付率之間是反向變動的關(guān)系。14而在陳國輝、趙春光（2000）的研究結(jié)論中得出現(xiàn)金股利分配政策和負(fù)債水平不相關(guān)的結(jié)論，而我國上市公司目前依舊有著較高的負(fù)債水平，很可能是因為我國大部分公司在上市之前是國有企業(yè)，且曾與銀行關(guān)系很好，所以依舊存留著傳統(tǒng)的運營方式。同時魏剛、蔣義宏（2001）也認(rèn)同這樣的觀點，即債權(quán)人的限制與上市公司現(xiàn)金股利支付水平無關(guān)。5.股權(quán)結(jié)構(gòu)郝澤濤(2016)選取20112015年A股上市公司作為樣本,運

18、用面板數(shù)據(jù)模型分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。根據(jù)研究表明，股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利成正比，國有股份比例和高管持股比例都與現(xiàn)金股利成正比，而流通股比例和現(xiàn)金股利成反比。【15】李高雅(2016)對我國2013年-2015年上市公司股權(quán)集中和現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系進(jìn)行深入探究。從研究結(jié)果來看，上市公司股權(quán)集中程度和現(xiàn)金股利分配呈正相關(guān)關(guān)系?！?6】王征（2015）采用實證研究得出：公司股權(quán)集中度與股利支付率有顯著的正相關(guān)性。 Mancinelli和 Ozkan在2006年對意大利公司的股利分配政策和所有權(quán)結(jié)構(gòu)之間關(guān)系進(jìn)行探究，分析了公司股利支付率和股權(quán)集中程度之間的關(guān)系，并檢驗非控股大股東對控股大

19、股東的監(jiān)督情況，據(jù)研究表明，大股東投票權(quán)影響公司現(xiàn)金股利的支付情況，可以通過大股東之間的協(xié)議解釋其他非控股大股東為什么對控股大股東監(jiān)督力不足。17陳洪濤、黃國良（2006）對中國上市公司的實際證明體現(xiàn)公司股權(quán)集中度和公司規(guī)模影響公司股利分配水準(zhǔn)。18唐清泉和羅黨論在2006年的研究成果可見，大股東疑似轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金股利，控股股東比例與現(xiàn)金股利分配水準(zhǔn)成正比；第二和第三大股東無法監(jiān)督第一大股東的利益19黃娟娟和沈藝峰在2007年在結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利迎合理論后，通過研究表明公司股權(quán)越集中，越有可能支付現(xiàn)金股利，且要支付的現(xiàn)金也越多，現(xiàn)今大部分公司現(xiàn)金股利只迎合了大股東的要求，忽略小股東的要求20黨紅

20、在2008年對股改前后上市公司的現(xiàn)金股利實行情況進(jìn)行了深入探究，根據(jù)研究表明，股權(quán)分置改革之后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)并未有明顯的變化，第一大股東持股比例與其他股東持股比例成正比。21Litai CHEN、Chuan LIN、Yong-cheol Kim，以2001至2007年間上海和深圳證券交易所的1056家A股上市公司為樣本，用實證分析，得出結(jié)論：控股股東的存在比例，與現(xiàn)金股利支付正相關(guān)。22（四）研究思路與方法本文主要運用了理論與實證研究相結(jié)合的方法，以我國上市公司現(xiàn)金股利分配為研究對象。筆者通過對有關(guān)資料進(jìn)行收集匯總，以此為理論依據(jù)，提出影響現(xiàn)金股利分配的因素的相關(guān)假設(shè)。以深市A股符合條件的184

21、6家公司為樣本，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行實證檢驗。二、研究理論基礎(chǔ)（一）相關(guān)概念界定1.股利股利作為股份公司按發(fā)行的股份分配給股東的利潤也稱為股利。股份制公司一般與年終結(jié)算后，把盈利的一部分作為股息按額度股東向分派。股息是股份制公司向股東所發(fā)放的盈利，其金額的多少是根據(jù)股東在公司所占據(jù)的持股比例所決定的，按照一定的比例來向股東分發(fā)公司的盈利余額。紅利同股息相同，同樣是公司向股東所分發(fā)的公司盈利余額，不同的是，股息率是相對固定的，其由公司的股份占有比例所決定，而紅利率則會根據(jù)公司盈利的不同而有所變動。2.股利分配股份的分配是指上市公司根據(jù)企業(yè)自身的盈利狀況來進(jìn)行企業(yè)收支的分配。上市公司通常會考

22、慮各種因素，比如法律法規(guī)因素、債權(quán)人要求、股東要求，宏觀經(jīng)濟情況，最終根據(jù)公司實際情況制定股利分配政策。分配方式一般有：派發(fā)現(xiàn)金股利、支付股票股利、支付負(fù)債股利等等，實際中經(jīng)常出現(xiàn)這幾種的結(jié)合。本文將會從現(xiàn)金股利作為研究的切入點。其中，在公司的股利支付中，現(xiàn)金股利是最為主要的支付方式。公司能夠采取現(xiàn)金股利的先決條件就是公司自身需要有足夠的盈利余額，其次，公司還必須有著足夠的現(xiàn)金。3.經(jīng)典股利理論上世紀(jì)60年代，MM股利無關(guān)理論出現(xiàn)，作為股利理論的起源，闡述了在完美市場假說下，股利分配不會影響公司股價，公司價值與股利政策無關(guān)。后來的學(xué)者不斷探索，放松MM理論中的嚴(yán)格假定，解釋現(xiàn)實中上市公司股利分

23、配情況。由此產(chǎn)生了一系列的理論，如“一鳥在手”、稅差理論、代理成本理論等。MM股利無關(guān)理論：在1961年，Miller和Modigliani通過假設(shè)推定，得出在完全理想和理論的市場條件和環(huán)境下，公司的投資方案并不會受到企業(yè)自身的股利分配方式不同而對公司的市場價值產(chǎn)生影響。在滿足該理論的同時，需要滿足以下幾個理想的條件：（1）在理想的市場條件下，交易雙方能夠達(dá)成信息互信，二者之間能夠完成彼此的信息交流，熟知對方的市場信息。（2）投資雙方在追求投資價值最大化的基礎(chǔ)上能夠?qū)衫M(jìn)行合理的分配。（3）投資者對市場狀況有著清晰的了解，能夠做出最為合理的判斷。股利無關(guān)理論成立的基礎(chǔ)之一就是完全理想化的市場

24、經(jīng)營模式，這一點同實際的市場狀況有著較大的差異，交易雙方時常存在著信息不對稱的現(xiàn)象，也存在著外部融資成本和交易費用，現(xiàn)金股利稅率高于資本所得稅率，投資者在二者之間存在偏好。為了得到更加符合當(dāng)前市場現(xiàn)狀的理論結(jié)果，相關(guān)學(xué)者將研究過程更加貼近實際，得到出其他股利方面的研究理論?！耙圾B在手”理論：由Gordon提出，認(rèn)為投資者規(guī)避風(fēng)險，更偏好于現(xiàn)金股利。公司的市場價值同公司的股利支付率存在著間接的相關(guān)聯(lián)系，由于公司股利支付的提升的，進(jìn)而會導(dǎo)致上市公司的股價上漲。信號傳遞理論：該觀點認(rèn)為，在當(dāng)前的市場運營中，公司的管理層同外部的投資者存在著明顯的信息不對稱狀態(tài)，投資者對于公司的概況相對模糊，而管理層更

25、為了解公司的經(jīng)營心現(xiàn)狀。投資者在對公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行推斷和分析的過程中，往往會根據(jù)公司的股利來得到企業(yè)的相關(guān)概況，進(jìn)而確定投資方案和計劃，股利政策能夠向投資者傳達(dá)關(guān)于公司的經(jīng)營發(fā)展概況，這樣通過信號的傳遞對公司的股價做出調(diào)整。三、上市公司現(xiàn)金股利分配的影響因素的實證分析（一）研究假設(shè)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司規(guī)模越大，資產(chǎn)越多，對外形象越好，更容易獲得外部投資，從而有盈余可以實施穩(wěn)定的股利支付政策。另一方面，企業(yè)規(guī)模越大，意味著經(jīng)營模式越成熟，回報股東的意識越強。公司的股利分配政策受到公司規(guī)模大小的影響和制約。在本文接下來的研究中將會采取公司資產(chǎn)的自然對數(shù)作為公司規(guī)模，并做出相關(guān)假設(shè)，企業(yè)規(guī)模同現(xiàn)金

26、股利支付之間成正比關(guān)系。假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與股利支付水平正相關(guān)。公司能夠?qū)嵭鞋F(xiàn)金股利分配的重要前提就是公司能夠存在盈利，隨著公司凈利潤的不斷升高，上市公司所能夠進(jìn)行現(xiàn)金股利分發(fā)的可能性也會隨之增大，現(xiàn)金股利的支付狀況能夠讓投資者更為清晰的了解上市公司的發(fā)展經(jīng)營狀況。當(dāng)上市公司的經(jīng)營在滿足現(xiàn)金股利分配的基礎(chǔ)上依舊剩余較多的盈利，公司會采取支付更多現(xiàn)金股利的方式，加強投資者的投資信心，達(dá)到穩(wěn)定股價的目的?；谶@樣的現(xiàn)狀，提出假說2。假設(shè)2：每股收益與股利支付水平正相關(guān)。公司為了得到借款，有時會與債權(quán)人簽訂契約，保障債權(quán)人利益。這類債券契約約束了公司給股東進(jìn)行股利分配。當(dāng)公司的經(jīng)營狀況出現(xiàn)問題，企業(yè)的

27、負(fù)債率較高，為了穩(wěn)固企業(yè)的發(fā)展，避免財務(wù)風(fēng)險的進(jìn)一步加重。企業(yè)的債權(quán)人對于資金的使用和監(jiān)管將更為的嚴(yán)格，在進(jìn)行現(xiàn)金股利分發(fā)的過程中也會產(chǎn)生諸多的限制。另外，為了企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營，維持正常運轉(zhuǎn)。企業(yè)也有保留一部分現(xiàn)金，所以傾向于支付低股利。反之，公司負(fù)債水平低，具有較強的償債能力時，財務(wù)風(fēng)險小，則更有能力增發(fā)現(xiàn)金股利。因此，提出假說3。本文以資產(chǎn)負(fù)債率代表負(fù)債水平。假設(shè)3：公司負(fù)債水平與股利支付水平負(fù)相關(guān)。本文選用市盈率（PE）作為上市公司成長性機會的代表。上市企業(yè)會對企業(yè)自身的發(fā)展進(jìn)行合理的預(yù)期分析，當(dāng)企業(yè)未來存在著較好的投資機會，為了企業(yè)的發(fā)展能夠存在的更多的資金用以企業(yè)投資，將會減少現(xiàn)金股利

28、的分發(fā)金額。也就是說上市企業(yè)的現(xiàn)金股利支付率同企業(yè)的發(fā)展性相比成反比。但是，如果按照股利代理理論，企業(yè)在經(jīng)營過程中，當(dāng)存在更為有利的投資機會仍然傾向于高派現(xiàn)率。上述兩種理論在對上市企業(yè)的現(xiàn)金支付率上存在分歧和不確定性，需要繼續(xù)進(jìn)行研究分析上述理論。假設(shè)4：公司成為機會與股利支付水平的關(guān)系不確定。其中上市企業(yè)的總資產(chǎn)中，真正屬于企業(yè)所有者的只有凈資產(chǎn)，也就是說，對于上市企業(yè)而言，凈資產(chǎn)的增長率可以直管的反應(yīng)上市企業(yè)的盈利能力。股東利潤的增加，現(xiàn)金股利分配的資產(chǎn)都來自于凈資產(chǎn)的增長。權(quán)益凈利率較高，意味企業(yè)的盈利能力較強，有更為豐富的資本發(fā)放股利。因此，提出假設(shè)5。假設(shè)5：凈資產(chǎn)增長率與股利支付水

29、平成正相關(guān)。股東會通過兩種持股方式來參與對企業(yè)的控制，絕對控股和相對控股。絕對控制保障了大股東的利益對于中小股東的利益發(fā)展來說是不利的，而相對控股則會采取擔(dān)保貸款的方式來謀取私利。在我們國家，由于上市企業(yè)股份集權(quán)現(xiàn)象十分的嚴(yán)重，多數(shù)企業(yè)的管理層對外往往代表了大股東的利益，造成這種現(xiàn)象的原因是，大股東具有任命管理層的權(quán)利，同時管理層在進(jìn)行企業(yè)的經(jīng)營決策的過程中受到了大股東的監(jiān)管。大股東會對管理層的工作和企業(yè)的經(jīng)營狀況進(jìn)行衡量，當(dāng)企業(yè)的股利發(fā)展以及經(jīng)營狀況不能夠符合發(fā)展預(yù)期時，大股東可以對管理層進(jìn)行彈劾，基于這樣的原因，管理層往往代表了大股東的利益。這樣的管理模式對于股份相對分散的公司來說，有助于

30、加強對于管理層的監(jiān)管控制，能夠最大限度的保障股東的利益。但是，隨著大股東在企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的話語權(quán)加重，使得管理層在制定發(fā)展策略時，往往會制定更有利于大股東群體的政策，對于股份結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定時十分不利的。該因素在上市公司現(xiàn)金股利支付率的關(guān)系上并不存在著顯著的相關(guān)性關(guān)系，需要結(jié)合最終的結(jié)果來進(jìn)行判斷。假設(shè)6：直接控股股東比例與股利支付水平的關(guān)系不確定。（二）研究設(shè)計1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源選取2015年12月31日之前深市A股上市的所有公司的截面數(shù)據(jù)，由于ST類上市公司連年虧損，所以剔除ST類公司。再剔除金融類的股票，由于金融行業(yè)具有一定的特殊性其股權(quán)結(jié)構(gòu)相對特殊，無法參與到普遍的研究討論中去。最終以深

31、市A股符合條件的1846家公司為樣本，建立多元線性回歸模型，進(jìn)行實證檢驗。數(shù)據(jù)來源：wind資訊2.變量定義與模型選擇在剔除掉諸多不符合研究方向的企業(yè)樣本之后，接下來將上市公司現(xiàn)金股利支付率（CD）作為被解釋變量，以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)（SIZE）、每股收益（EPS）、負(fù)責(zé)水平（DA）、市盈率（PE）、盈利水平（ROE）、直接控股股東持股比例（H0）作為解釋變量，構(gòu)建多元線性回歸模型：CD=0+1*SIZE+2*EPS+3*DA+4*PE+5*ROE+6*H0+為了更清楚地展示各變量，做表一張。圖3-1 研究變量的定義性質(zhì)名稱含義符號結(jié)果被解釋變量股利支付率每股現(xiàn)金股利/每股凈收益CD解釋變量

32、企業(yè)規(guī)模賬面總資產(chǎn)的自然對數(shù)SIZE正相關(guān)每股收益企業(yè)凈利潤/總股本EPS正相關(guān)負(fù)債水平總負(fù)債/總資產(chǎn)DA負(fù)相關(guān)市盈率股價每股賬面價值PE不確定盈利能力凈資產(chǎn)收益率ROE正相關(guān)第一大股東持股比例直接控股股東持股比例HO不確定（三）實證結(jié)果及分析1.實證結(jié)果表3-2 描述分析N最小值最大值平均值標(biāo)準(zhǔn)差股利支付率18460.0000 1.5337 0.2209 0.2706 每股收益1846-0.8335 2.0800 0.3682 0.4612 資產(chǎn)負(fù)債率18460.0521 0.8395 0.3845 0.1945 第一大股東持股比例18460.0909 0.7505 0.3398 0.145

33、1 市盈率1846-300.6040 1683.7100 143.3296 269.8413 ROE1846-0.3384 0.4096 0.0853 0.1078 總資產(chǎn)自然對數(shù)184615.9792 27.1388 21.6824 1.1747 如上表所示，本文選取的1846家公司中，被解釋變量股利支付率平均值為0.2209，可以看出，上市企業(yè)普遍存在著股利支付率不高的問題，分紅回報股東的意識還不夠強。而最小值為0.0000，最大值為1.5337，說明不同的企業(yè)之間，其股利支付水平也存在著較大的差異；其他解釋變量的波動也較大，其中成長機會（市盈率）與公司規(guī)模（公司總資產(chǎn)自然對數(shù)）是波動最大

34、的。表3-3 模型匯總模型RR 2調(diào)整 R 2標(biāo)準(zhǔn) 估計的誤差Durbin-Watson1.313a.098.095.257436451.968表3-3為模型的顯著性檢驗結(jié)果：復(fù)相關(guān)系數(shù)R為0. 313，決定系數(shù)R2和調(diào)整R2分別0.098和0.095。調(diào)整R2是用來判斷模型擬合優(yōu)良的指標(biāo)。本次研究中調(diào)整R2為0.095，研究結(jié)果反應(yīng)了進(jìn)行模型擬合的效果一般，這也就存著一定的可能在研究過程中忽視了更為重要的影響因素。通過文獻(xiàn)綜述可以看出，本文在進(jìn)行研究的過程中，有選取的研究指標(biāo)都具有足夠的理論支持，也就是忽略的影響因素不同于本文所提到的影響指標(biāo)，很有可能是心理因素、政策因素等影響，這也為股利研

35、究增添了一定的不確定性。Durbin-Watson值是用來檢驗是否模型存在自相關(guān)的指標(biāo)，本次結(jié)果為1.968，接近2，可以認(rèn)為無自相關(guān)。表3-4 方差分析F檢驗Anova平方和Df均方FSig.回歸13.23962.20633.293.000b殘差121.8771839.066總計135.1161845表3-4為模型顯著性檢驗，F(xiàn)=33.293，P=0.000，F(xiàn)對應(yīng)的顯著性水平0.000，明顯小于0.05，模型具有統(tǒng)計學(xué)意義。表3-5 回歸結(jié)果回歸系數(shù)TP容差VIF(常量)-0.917-7.4160.000每股收益0.0421.8460.0650.3303.032資產(chǎn)負(fù)債率-0.353-9.

36、8480.0000.7401.350第一大股東持股比例-0.017-0.3960.6920.9551.047市盈率0.0001868.1270.0000.9381.066ROE-0.054-0.5710.5680.3392.947總資產(chǎn)自然對數(shù)0.0579.6920.0000.7461.341表3-5是最終的回歸結(jié)果。容差和VIF是判斷模型是否有共線性的指標(biāo)，從本次結(jié)果看，容差大于0.1，VIF小于10，符合要求，模型無共線性。2.實證分析實證結(jié)果與假設(shè)基本吻合。每股收益對應(yīng)的P值為0.065，表明在10%水平顯著，回歸系數(shù)為0.042，表明與股利支付率是正相關(guān)，即隨著每股收益的增加，股利支付

37、率增加。此實證結(jié)果與假設(shè)符合，可見企業(yè)盈利能力越強，越傾向于向股東分紅。總資產(chǎn)自然對數(shù)對應(yīng)的P值為0.000，表明在1%水平顯著，回歸系數(shù)為0.057，表明與股利支付率是正相關(guān)，表明隨著總資產(chǎn)自然對數(shù)的增加，股利支付率增加。此結(jié)果同樣與假設(shè)符合，企業(yè)規(guī)模越大，發(fā)展越成熟穩(wěn)定，現(xiàn)金分紅回報股東的意識越強。另一方面，一般規(guī)模大的企業(yè)，對外形象好，更容易獲得外部融資，財務(wù)風(fēng)險相對小，有利于公司進(jìn)行現(xiàn)金股利分配。資產(chǎn)負(fù)債率對應(yīng)的P值為0.000，表明在1%水平顯著，回歸系數(shù)為-0.353，表明與股利支付率是負(fù)相關(guān)，即隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加，股利支付率減少。此實證結(jié)論與之前的假設(shè)吻合，說明公司負(fù)債水平越高

38、，財務(wù)風(fēng)險越大，同時有債券人的契約約束，不敢輕易分發(fā)現(xiàn)金股利。第一大股東持股比例和ROE在本次回歸中不顯著。表明在本次實證中，股權(quán)集中度和ROE對股利支付率沒有大影響。市盈率對應(yīng)的P值為0.000，表明在1%水平顯著，回歸系數(shù)為0.000186，表明與股利支付率是正相關(guān)，即隨著市盈率的增加，股利支付率增加。假設(shè)中，投機機會與股利支付率的關(guān)系難以確定，通過實證結(jié)果可知，代理成本的存在對現(xiàn)金股利支付率有重大影響。根據(jù)代理成本理論，股東同管理層之間存在著代理關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的資金流較為豐富時，管理層可能會將企業(yè)資金投資傾向于個人的在職消費而不是用以企業(yè)投資，為了應(yīng)對這樣的狀況，維護股東的利益，往往會通過

39、高股利制度來對經(jīng)理人進(jìn)行諸多的限制。還有一種代理成本的產(chǎn)生，是由于控股股東和中小股東的代理關(guān)系。現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，中小股東的利益常常會遭到大股東的侵犯，當(dāng)大股東參與到企業(yè)管理層控制時，中小股東的利益往往得不到充分的保護。為了保護自身的權(quán)益，在保護機制仍不夠健全的情況下，中小股東會更加傾向于多分配股利政策來保護自身的權(quán)益。實證結(jié)果對比上一部分的假設(shè)，再制一張表格。表3-6 變量性質(zhì)變量名稱符號預(yù)期結(jié)果實證結(jié)果被解釋變量股利支付率CD解釋變量企業(yè)規(guī)模SIZE正相關(guān)正相關(guān)每股收益EPS正相關(guān)正相關(guān)負(fù)債水平DA負(fù)相關(guān)負(fù)相關(guān)市盈率PE不確定正相關(guān)盈利能力ROE正相關(guān)不顯著第一大股東持股比例HO不確定

40、不顯著四、結(jié)論及建議（一）研究結(jié)論筆者在論述過程中選擇了我國上市A公司為論述對象，采用了文獻(xiàn)參考法以及回歸分析等方法對該公司的支付狀況進(jìn)行了深入的分析，其中分析的方面有每股收益、股利支付率以及企業(yè)規(guī)模等方面，通過以上的分析，最終得出了如下的結(jié)論：企業(yè)規(guī)模、每股收益、市盈率與股利支付率正相關(guān)，負(fù)債水平與股利支付率負(fù)相關(guān)。（二）建議近年來，我國A股上市公司股利支付率存在明顯上升的趨勢，但大體上講，上市公司的股利支付率并不高。上市公司管理者還需要增強回報投資者的意識，這樣有助于樹立公司良好形象，穩(wěn)定股價。投資者才會真正投資，而不是投機。本文根據(jù)實證結(jié)果，提出以下幾點建議：第一，上市公司應(yīng)當(dāng)基于自身當(dāng)

41、前的經(jīng)濟狀況，以此為基礎(chǔ)建立科學(xué)合理的鼓勵政策。此外，董事會應(yīng)當(dāng)切實以股東利益為重，在進(jìn)行股利政策的相關(guān)決定時，應(yīng)考慮到股東利益、發(fā)展規(guī)劃并計算所需的資金，既要避免支付過高的股利導(dǎo)致資金的緊缺，也要保護股東利益。處理公司財務(wù)的相關(guān)人員，可以對年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，估計以后幾年的盈余、成本等等，以便在稅后利潤分配方案中找出一個資金平衡點。第二，規(guī)范上市企業(yè)股利政策。國外資本市場對股利的發(fā)放有明確的規(guī)定，各公司的股利政策也較為穩(wěn)定，每年也不存在較大的起伏與波動。相反，在國內(nèi)，無論是股利形式還是發(fā)放水平都存在著很大的不確定因素。此外，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)基于對當(dāng)前社會經(jīng)濟狀況的充分了解，進(jìn)而制定出科學(xué)合理的股

42、利政策，對資本市場進(jìn)行規(guī)范，從而維護中小投資者利益。第三，完善股利信息的披露機制。雖然證監(jiān)會對上市企業(yè)的財務(wù)信息有強制披露要求，但很多企業(yè)對股利的披露仍不完善、不透明，讓外部無法進(jìn)行監(jiān)管，只有通過完善信息的披露，才可以發(fā)現(xiàn)問題，從而對公司進(jìn)行有力的監(jiān)督。本文也有一些不足之處。第一，毋庸置疑，證監(jiān)會出臺的一些政策，已經(jīng)對公司現(xiàn)金股利的分派造成了某種影響， 但政策因素卻尚未找到較好的方法做實證分析。第二，本文沒有深入探究由證監(jiān)會出臺政策所造成的影響，到底是利大于弊，還是弊大于利，有待于一段時間后做進(jìn)一步的調(diào)查、研判。參考文獻(xiàn)1王 治，章晶晶，張多蕾. 上市公司現(xiàn)金股利影響因素分析J.吉林工商學(xué)院學(xué)報，2016（06）：19-32.2王曦臨. 我國上市公司現(xiàn)金股利概況及其影響因素J.商業(yè)會計，2017（01）：25-29.3郭淵. 我國上市公司股利政策影響因素及問題分析J.企業(yè)導(dǎo)報，2016（19）：9-10.4王征. 我國上市公司現(xiàn)金股利分配特征及影響因素的實證研究J.中國商論，2015（13）：167-169.5Eugene F Fama, Kenneth R French. Disappearing