經(jīng)濟(jì)、金融“雙變局”-2016年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)展望

1、經(jīng)濟(jì)、金融經(jīng)濟(jì)、金融“雙變局雙變局” 20162016年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)展望年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)展望 上海證券研究所 胡月曉 (CIIA:29001385) (CIIA:29001385) S0870S0870510120021510120021 2015.112015.11 2 n 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是“非常態(tài)非常態(tài)”，而非，而非“新常態(tài)新常態(tài)”。新常態(tài)下現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增速既是合意的， 那么微觀運(yùn)轉(zhuǎn)應(yīng)正常，企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好。中國(guó)潛在生產(chǎn)率不可能速降：人口紅利剛開(kāi) 始消退，仍然有優(yōu)勢(shì)，勞動(dòng)生產(chǎn)率向高收入國(guó)家收斂過(guò)程剛開(kāi)始；技術(shù)創(chuàng)新作用體 現(xiàn)，首次引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)、轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)、干中 學(xué)）；

2、工業(yè)升級(jí)過(guò)程剛剛開(kāi)始。未來(lái)處理重心是債務(wù)，融資成本下來(lái)后經(jīng)濟(jì)增速會(huì) 上升。 n 股票市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背離趨勢(shì)仍將延續(xù)。股票市場(chǎng)：經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背離趨勢(shì)仍將延續(xù)。經(jīng)濟(jì)下行壓力是過(guò)去長(zhǎng)期政策偏差造 成的結(jié)果。以房產(chǎn)為中心的內(nèi)需型發(fā)展模式，既拋棄了出口制造稟賦優(yōu)勢(shì)，還使危 機(jī)應(yīng)對(duì)過(guò)頭，導(dǎo)致債務(wù)率上升過(guò)速，進(jìn)而融資利率提高；高利率導(dǎo)致為維持高杠桿 的資金空轉(zhuǎn)行為，導(dǎo)致資金“脫實(shí)向虛”，進(jìn)而資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的分離；尋找 “洼地”，意味著推不動(dòng)的“拐點(diǎn)”臨近，資金推力開(kāi)始呈現(xiàn)不濟(jì)現(xiàn)象。 n 債券市場(chǎng)：利率、信用漸行漸遠(yuǎn)。債券市場(chǎng)：利率、信用漸行漸遠(yuǎn)。資金“脫實(shí)向虛”先使資本市場(chǎng)共同繁榮，表 現(xiàn)為股債雙牛；單

3、獨(dú)依靠預(yù)期吸引資金入市，資金推力終將不續(xù)：首先表現(xiàn)為資本 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化，債市首先失“血”，隨后是權(quán)益市場(chǎng)上資金尋找“洼地”，價(jià)格水 平一致抬高后更使資金“推力”難續(xù)，震動(dòng)或變崩塌。但是，受經(jīng)濟(jì)低迷下風(fēng)險(xiǎn)上 升的影響，信用類固收產(chǎn)品收益率仍將維持高位，而利率產(chǎn)品收益率在貨幣成本下 降帶動(dòng)下回落。 上期視點(diǎn)（上期視點(diǎn)（2015年年4月）月） 3 n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”格局。格局。2016年經(jīng)濟(jì)增速或小幅下滑至6.6%，通 貨緊縮持續(xù)，但會(huì)緩解；“宏觀穩(wěn)、微觀差”組合延續(xù)，工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低迷依舊； 受制債務(wù)問(wèn)題，財(cái)政繼續(xù)難擴(kuò)張；貨幣繼續(xù)“二分法”框架下的“緊數(shù)量、低利

4、率 ”組合，增長(zhǎng)平穩(wěn)；融資成本下降不再是政策重心，但債務(wù)可持續(xù)化仍然是。 n供給側(cè)改革供給側(cè)改革供給主義供給主義。供給主義是對(duì)凱恩斯需求管理的政策替代，本質(zhì)是以自 由主義提升企業(yè)活力；中國(guó)供給側(cè)改革仍是政府主導(dǎo)模式下的產(chǎn)能調(diào)控，是產(chǎn)能過(guò) 剩管理的“新馬甲”而已。 n 金融左側(cè)化：資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化融資快速發(fā)展元年。金融左側(cè)化：資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化融資快速發(fā)展元年?！百Y產(chǎn)荒”的實(shí)質(zhì)是金融 “左側(cè)化”的發(fā)展；金融“左側(cè)化”的實(shí)質(zhì)是結(jié)構(gòu)融資，社會(huì)融資增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)融 資的原因是利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化和貨幣深化進(jìn)程拐點(diǎn)來(lái)臨； “左側(cè)”金融交 易的特點(diǎn)是低流動(dòng)性、低可比性和內(nèi)部定價(jià)；擁抱“左側(cè)”金融年代，

5、機(jī)構(gòu)需要合 適定位和提前準(zhǔn)備。 n 注重注重“自下而上自下而上”的資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。的資本市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。提升國(guó)企資產(chǎn)證券化率是政府要股市漲 的動(dòng)因套現(xiàn)和去杠桿，是政府在“土地財(cái)政”難延續(xù)下，實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)的自 然選擇；“經(jīng)濟(jì)低、貨幣平”的格局下，市場(chǎng)執(zhí)著于結(jié)構(gòu)性行情；過(guò)低信用風(fēng)險(xiǎn)溢 價(jià)或臨修正。 本期視點(diǎn)（本期視點(diǎn)（2015年年11月）月） 4 n 全球危機(jī)演化全球危機(jī)演化“三部曲三部曲” n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”態(tài)勢(shì)態(tài)勢(shì) n 供給側(cè)改革與政策變化供給側(cè)改革與政策變化 n “左側(cè)左側(cè)”融資興起與金融資產(chǎn)變更融資興起與金融資產(chǎn)變更 目目 錄錄 5 一、全球危機(jī)演化一、全球

6、危機(jī)演化“三部曲三部曲” n 世界經(jīng)濟(jì)格局與危機(jī)傳播世界經(jīng)濟(jì)格局與危機(jī)傳播 n 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題 n 全球經(jīng)濟(jì)分化引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)分化引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng) 1.1 漫長(zhǎng)危機(jī)進(jìn)入黎明前黑暗時(shí)期漫長(zhǎng)危機(jī)進(jìn)入黎明前黑暗時(shí)期 圖圖 1 1 全球危機(jī)演化到最后一步全球危機(jī)演化到最后一步“新興市場(chǎng)危機(jī)新興市場(chǎng)危機(jī)” n 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向發(fā)展中國(guó)家傳導(dǎo)；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向發(fā)展中國(guó)家傳導(dǎo)； n 核心經(jīng)濟(jì)體向外圍經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)展。核心經(jīng)濟(jì)體向外圍經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)展。 6 2008- 2009 美、英美、英 金融金融 危機(jī)危機(jī) 2011- 2012 歐元區(qū)歐元區(qū) 貨幣貨幣 危機(jī)危機(jī) 2015- 2016 新興市新興市

7、 場(chǎng)場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì) 危機(jī)危機(jī) 1.2 世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力恢復(fù)在即世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力恢復(fù)在即 圖圖 2 2 美國(guó)仍是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者美國(guó)仍是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者( (匯率法，匯率法，% %） 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：wind,wind,上海證券研究所上海證券研究所 n 中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的提升是相對(duì)的。中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率的提升是相對(duì)的。 7 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

8、 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 中國(guó)美國(guó)歐元區(qū) 8 1.3 新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)面臨四大問(wèn)題新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)面臨四大問(wèn)題 n 過(guò)度負(fù)債：去杠桿過(guò)度負(fù)債：去杠桿 解杠桿。解杠桿。 n 過(guò)度依賴大宗商品價(jià)格過(guò)度依賴大宗商品價(jià)格從石油到鐵礦石，各種原材料普遍1/3-1/2。 n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)，20162016年增速仍將小幅下移。年增速仍將小幅下移。 n 恐怖主義和地緣政治沖突?？植乐髁x和地緣政治沖突

9、。 圖圖3 新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的問(wèn)題新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的問(wèn)題 新興新興 經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì) 問(wèn)題問(wèn)題 過(guò)度過(guò)度 負(fù)債負(fù)債 大宗大宗 商品商品 價(jià)格價(jià)格 低迷低迷 世界世界 不太不太 平平 外需外需 不足不足 9 1.4 增長(zhǎng)火車頭重回核心發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)火車頭重回核心發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 n 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐態(tài)勢(shì)明朗，與新興經(jīng)濟(jì)體回落形成鮮明對(duì)比；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇步伐態(tài)勢(shì)明朗，與新興經(jīng)濟(jì)體回落形成鮮明對(duì)比； n QE QE資金重回發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系。資金重回發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融體系。 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 圖圖 4 新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩（新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩（GDP，%/年

10、）年）圖圖 5 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程穩(wěn)固發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程穩(wěn)固（ GDP，%/年年） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 俄羅斯印度 巴西南非 (5) (3) (1) 1 3 5 7 9 11 13 15 17 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 全球美國(guó) 中國(guó)歐元區(qū) 10 n 全球危機(jī)演化全球危機(jī)演化“三部曲三部曲” n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)中國(guó)

11、經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”態(tài)勢(shì)態(tài)勢(shì) n 供給側(cè)改革與政策變化供給側(cè)改革與政策變化 n “左側(cè)左側(cè)”融資興起與金融資產(chǎn)變更融資興起與金融資產(chǎn)變更 目目 錄錄 11 二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”態(tài)勢(shì)態(tài)勢(shì) n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)階段不變中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)階段不變 n“宏觀穩(wěn)、微觀差宏觀穩(wěn)、微觀差”的格局延續(xù)的格局延續(xù) n 中性政策環(huán)境不變中性政策環(huán)境不變 2.1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在起飛階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處在起飛階段 n 如果把改革開(kāi)放后的第一輪周期（如果把改革開(kāi)放后的第一輪周期（1978-1988）作為經(jīng)濟(jì)起飛準(zhǔn)備階段，把第二）作為經(jīng)濟(jì)起飛準(zhǔn)備階段，把第二 輪周期（輪周期（1989-199

12、7）的后半期（）的后半期（1992-）作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入起飛階段的時(shí)間，）作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入起飛階段的時(shí)間， 那么中國(guó)目前仍然處在經(jīng)濟(jì)起飛階段（后半期）。那么中國(guó)目前仍然處在經(jīng)濟(jì)起飛階段（后半期）。 圖圖 6 6 經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的階段劃分經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的階段劃分 品質(zhì)生活階段品質(zhì)生活階段追求生活質(zhì)量；體驗(yàn)型經(jīng)濟(jì) 高消費(fèi)階段高消費(fèi)階段主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)由制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)；需求主 導(dǎo)社會(huì) 福利社會(huì)形成 走向成熟階段走向成熟階段科技應(yīng)用普遍化；資本密集型產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極技術(shù)創(chuàng)新極 起飛階段起飛階段生產(chǎn)性投資率提高；出現(xiàn)具有很高成長(zhǎng) 率的領(lǐng)先部門；科技作用增強(qiáng)；政治/社 會(huì)變革 出現(xiàn)“增長(zhǎng)級(jí)”（產(chǎn)業(yè)或區(qū) 域）；后天

13、比較優(yōu)勢(shì)形成 （工業(yè)優(yōu)勢(shì)） 準(zhǔn)備起飛階段準(zhǔn)備起飛階段第一產(chǎn)業(yè)或勞動(dòng)密集型制造業(yè)主導(dǎo)；投 資率提升 資源集中/中央集權(quán) 傳統(tǒng)社會(huì)階段傳統(tǒng)社會(huì)階段封閉型經(jīng)濟(jì)；農(nóng)業(yè)主導(dǎo)社會(huì) 經(jīng)濟(jì)特征經(jīng)濟(jì)特征標(biāo)志事件標(biāo)志事件 12 2.2 起飛階段投資為第一增長(zhǎng)動(dòng)力起飛階段投資為第一增長(zhǎng)動(dòng)力 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 起飛階段前半期：基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸，基礎(chǔ)工業(yè)供給制約起飛階段前半期：基礎(chǔ)設(shè)施瓶頸，基礎(chǔ)工業(yè)供給制約重化工業(yè)興起；重化工業(yè)興起； n 起飛階段后半期：市場(chǎng)擴(kuò)大需要大幅提高供給能力起飛階段后半期：市場(chǎng)擴(kuò)大需要大幅提高供給能力工業(yè)普及后高精尖工業(yè)發(fā)展；工業(yè)普及后高精尖

14、工業(yè)發(fā)展； n 投資內(nèi)涵（目的）變化：形成生產(chǎn)力投資內(nèi)涵（目的）變化：形成生產(chǎn)力 形成消費(fèi)力；形成消費(fèi)力； 鐵路建設(shè)的“三線”現(xiàn)象：普鐵、動(dòng)車、高鐵。 n 工業(yè)化再上臺(tái)階：重化工業(yè)階段工業(yè)化再上臺(tái)階：重化工業(yè)階段工業(yè)信息化階段（工業(yè)工業(yè)信息化階段（工業(yè)4.04.0）。）。 重化工階段，產(chǎn)業(yè)優(yōu)先性突出；工業(yè)信息化的升級(jí)階段，產(chǎn)業(yè)運(yùn)行趨向復(fù)雜，協(xié)調(diào)性上升，消費(fèi)工業(yè)重要 性上升。 圖圖 7 7 投資左右中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速（投資左右中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速（% %，年），年） 13 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 1991 1992 1993 1994 1

15、995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 資本形成最終消費(fèi) 投資增長(zhǎng) 2.3 增長(zhǎng)維穩(wěn)更加依賴投資增長(zhǎng)維穩(wěn)更加依賴投資 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩和中國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，致出口增速放緩；全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩和中國(guó)外貿(mào)結(jié)構(gòu)調(diào)整，致出口增速放緩； n 國(guó)際大宗商品價(jià)格下行帶來(lái)中國(guó)萎縮性商品貿(mào)易高順差；國(guó)際大宗商品價(jià)格下行帶來(lái)中國(guó)萎縮性商品貿(mào)易高順差； n 短期消費(fèi)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)高度相關(guān)。短期

16、消費(fèi)增長(zhǎng)和房地產(chǎn)高度相關(guān)。 圖圖 8 8 投資企穩(wěn)是投資企穩(wěn)是“三架三架”馬車回升關(guān)鍵（馬車回升關(guān)鍵（%/%/月，累計(jì)同比）月，累計(jì)同比） 14 (4) 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 10/04 10/06 10/08 10/10 10/12 11/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/12 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 13/02 13/04 13/06 13/08 13/10 13/12 14/02 14/04 14/06 14/08 14/10 14/12 15/02 15/04 15/06 15/0

17、8 15/10 出口 消費(fèi) 投資 2.4 投資增長(zhǎng)將延續(xù)低位投資增長(zhǎng)將延續(xù)低位 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 房地產(chǎn)熄火；體量上看，唯基建或制造業(yè)能房地產(chǎn)熄火；體量上看，唯基建或制造業(yè)能“接力接力”，但是：，但是： n 政府主導(dǎo)的基建投資受債務(wù)問(wèn)題難再發(fā)力；政府主導(dǎo)的基建投資受債務(wù)問(wèn)題難再發(fā)力；（2009年曾接力地產(chǎn)投資） n “七大類七大類”工程包體量不夠大；工程包體量不夠大； （僅為地產(chǎn)的1/3-1/2） n 制造業(yè)投資是順周期性質(zhì)的。制造業(yè)投資是順周期性質(zhì)的。 圖圖 9 9 投資增長(zhǎng)延續(xù)地位不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸（投資增長(zhǎng)延續(xù)地位不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)硬著陸

18、（% %，季度），季度） 15 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 2009/03 2009/06 2009/09 2009/12 2010/03 2010/06 2010/09 2010/12 2011/03 2011/06 2011/09 2011/12 2012/03 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 投資增長(zhǎng)資本拉動(dòng)+20 2.5 企業(yè)去庫(kù)

19、存進(jìn)入第三階段企業(yè)去庫(kù)存進(jìn)入第三階段 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 去庫(kù)存去庫(kù)存“三部曲三部曲”：成品：成品 原料原料 應(yīng)收款；應(yīng)收款； n 流動(dòng)資產(chǎn)占比先升后降，表明去庫(kù)存進(jìn)入尾聲；流動(dòng)資產(chǎn)占比先升后降，表明去庫(kù)存進(jìn)入尾聲； n 財(cái)務(wù)去杠桿被動(dòng)提升商業(yè)信用，應(yīng)收款占比提升財(cái)務(wù)去杠桿被動(dòng)提升商業(yè)信用，應(yīng)收款占比提升（企業(yè)間表現(xiàn)分化）。 圖圖 10 10 產(chǎn)成品比重低位企穩(wěn)（產(chǎn)成品比重低位企穩(wěn)（% %，月），月） 16 40.0 42.5 45.0 47.5 50.0 52.5 55.0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5

20、7.0 98/04 99/01 99/10 00/07 01/04 02/01 02/10 03/07 04/04 05/01 05/10 06/07 07/04 08/01 08/10 09/07 10/04 11/01 11/10 12/07 13/04 14/01 14/10 15/07 產(chǎn)成品-L 流動(dòng)資產(chǎn)-R 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 10/02 11/02 11/06 11/10 12/03 12/07 12/11 13/04 13/08 13/12 14/05 14/09 15/02 15/06 存貨應(yīng)收帳款線性 (應(yīng)收帳款) 圖圖 11

21、 11 存貨比重快速下降（存貨比重快速下降（% %，月），月） 2.6 去杠桿進(jìn)程開(kāi)始見(jiàn)效去杠桿進(jìn)程開(kāi)始見(jiàn)效 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 去杠桿的呼聲始自去杠桿的呼聲始自20102010年；年； n 但是，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的真正去杠桿，但是，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的真正去杠桿，20142014年才啟動(dòng)年才啟動(dòng) 。 n 去庫(kù)存意味著企業(yè)收縮經(jīng)營(yíng)；去杠桿意味著企業(yè)不擴(kuò)張。去庫(kù)存意味著企業(yè)收縮經(jīng)營(yíng)；去杠桿意味著企業(yè)不擴(kuò)張。 圖圖 12 12 中國(guó)企業(yè)去杠桿見(jiàn)成效（中國(guó)企業(yè)去杠桿見(jiàn)成效（% %，負(fù)債率），負(fù)債率） 17 0.56 0.57 0.58 0.59 0.60

22、0.61 0.62 0.63 0.64 0.65 1998/07 1998/12 1999/05 1999/10 2000/03 2000/08 2001/01 2001/06 2001/11 2002/04 2002/09 2003/02 2003/07 2003/12 2004/05 2004/10 2005/03 2005/08 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 201

23、2/09 2013/02 2013/07 2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2.7 “宏觀穩(wěn)、微觀差宏觀穩(wěn)、微觀差”格局延續(xù)格局延續(xù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局延續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行格局延續(xù)“宏觀穩(wěn)定、微觀困難宏觀穩(wěn)定、微觀困難” ” 局面：局面：GDPGDP增長(zhǎng)維持平穩(wěn)，但微觀企業(yè)效益卻增長(zhǎng)維持平穩(wěn)，但微觀企業(yè)效益卻 無(wú)改善跡象，甚至普遍感到經(jīng)營(yíng)難度上升。無(wú)改善跡象，甚至普遍感到經(jīng)營(yíng)難度上升。 這不陌生，2002-2004年也曾發(fā)生過(guò)。 n 舊供給結(jié)構(gòu)和新需求結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致格局延續(xù)重要原因。舊供給

24、結(jié)構(gòu)和新需求結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致格局延續(xù)重要原因。 圖圖 13 13 中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益延續(xù)低迷（中國(guó)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益延續(xù)低迷（% %） 18 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03

25、 2015/05 2015/07 2015/09 工業(yè)企業(yè):主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比 工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比 2.8 價(jià)格低迷趨勢(shì)延續(xù)，但不會(huì)惡化價(jià)格低迷趨勢(shì)延續(xù)，但不會(huì)惡化 n 經(jīng)濟(jì)低迷經(jīng)濟(jì)低迷/ /平穩(wěn)平穩(wěn)延續(xù)延續(xù)“底部徘徊、有限復(fù)蘇底部徘徊、有限復(fù)蘇”態(tài)勢(shì)，需求端不構(gòu)成物價(jià)上升動(dòng)力；態(tài)勢(shì)，需求端不構(gòu)成物價(jià)上升動(dòng)力； n 供給端看：大宗商品、豬肉等農(nóng)副產(chǎn)品，受成本影響，下行風(fēng)險(xiǎn)不高。供給端看：大宗商品、豬肉等農(nóng)副產(chǎn)品，受成本影響，下行風(fēng)險(xiǎn)不高。 n 通貨緊縮下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或迎來(lái)更困難時(shí)期。通貨緊縮下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)或迎來(lái)更困難時(shí)期。 表表 1 1 中國(guó)中國(guó)20162016年價(jià)格預(yù)測(cè)（當(dāng)月同比，

26、年價(jià)格預(yù)測(cè)（當(dāng)月同比，% %） 19 月份月份01月月02月月03月月04月月05月月06月月07月月08月月09月月10月月11月月12月月 中性中性- CPI 2.31.71.61.81.70.80.20.10.81.21.21.2 樂(lè)觀樂(lè)觀- PPI -4.3-3.7-3.7-3.5-3.5-3.2-2.6-1.8-1.3-0.9-0.7-0.6 數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：上海證券研究所 2.9 貨幣增長(zhǎng)面臨較大下行壓力貨幣增長(zhǎng)面臨較大下行壓力 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張由放緩至收縮：外匯占款的反向變動(dòng)?；A(chǔ)貨幣擴(kuò)張由放

27、緩至收縮：外匯占款的反向變動(dòng)。 n 經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期貨幣流轉(zhuǎn)速度下降；經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期貨幣流轉(zhuǎn)速度下降；RRRRRR決定貨幣乘數(shù)決定貨幣乘數(shù)m的變動(dòng)。的變動(dòng)。 n 難以解釋的當(dāng)前高難以解釋的當(dāng)前高m: 2006=8-9%,2015=17%(: 2006=8-9%,2015=17%(大型機(jī)構(gòu)）。大型機(jī)構(gòu)）。 圖圖 14 14 中國(guó)企業(yè)去杠桿見(jiàn)成效（中國(guó)企業(yè)去杠桿見(jiàn)成效（% %，負(fù)債率），負(fù)債率） 20 3.50 3.70 3.90 4.10 4.30 4.50 4.70 4.90 5.10 5.30 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2002

28、/01 2002/09 2003/05 2004/01 2004/09 2005/05 2006/01 2006/09 2007/05 2008/01 2008/09 2009/05 2010/01 2010/09 2011/05 2012/01 2012/09 2013/05 2014/01 2014/09 2015/05 基礎(chǔ)貨幣-L 貨幣乘數(shù)-R 21 2.10 2.10 資本外流，中國(guó)新故事資本外流，中國(guó)新故事 -3,000.00 -2,000.00 -1,000.00 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2007 200

29、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 服務(wù)貿(mào)易貨物貿(mào)易 圖圖 15 15 對(duì)外投資持續(xù)快增（億美元，年度）對(duì)外投資持續(xù)快增（億美元，年度）圖圖 16 16 中國(guó)成為凈對(duì)外投資國(guó)（億美元，年度）中國(guó)成為凈對(duì)外投資國(guó)（億美元，年度） 圖圖 17 17 中國(guó)外匯儲(chǔ)備趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)（億美元，季度）中國(guó)外匯儲(chǔ)備趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)（億美元，季度） 圖圖 18 18 中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差放緩（億美元，年度中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差放緩（億美元，年度 ） -2,000.00 -1,600.00 -1,200.00 -800.00 -400.00 0.00 400.00 800.00 1,200.00 1,600.

30、00 2012/06 2012/09 2012/12 2013/03 2013/06 2013/09 2013/12 2014/03 2014/06 2014/09 2014/12 2015/03 2015/06 2015/09 差額:儲(chǔ)備資產(chǎn):當(dāng)季值 差額:經(jīng)常項(xiàng)目:當(dāng)季值 差額:資本和金融項(xiàng)目:當(dāng)季值 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 2 2 2 2 2 2 2 2 2 對(duì)外投資:實(shí)體 對(duì)外投資:金融 (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 2006 2007 2008 2

31、009 2010 2011 2012 2013 2014 凈海外投資 FDI 對(duì)外投資:實(shí)體 對(duì)外投資:金融 圖圖 19 “19 “拉美化拉美化” ” 危機(jī)的演化路徑危機(jī)的演化路徑 過(guò)度城市化過(guò)度城市化 城市失業(yè)率城市失業(yè)率 福利趕超福利趕超 政策擴(kuò)張政策擴(kuò)張 經(jīng)濟(jì)泡沫化經(jīng)濟(jì)泡沫化 保增長(zhǎng)、提收入保增長(zhǎng)、提收入 加強(qiáng)社保加強(qiáng)社保 增長(zhǎng)陷阱增長(zhǎng)陷阱 債務(wù)貨幣化債務(wù)貨幣化債務(wù)上升債務(wù)上升 n 繼續(xù)城市化仍為政策所偏好；繼續(xù)城市化仍為政策所偏好； 單純收入倍增計(jì)劃或?qū)е抡畟鶆?wù)上升。單純收入倍增計(jì)劃或?qū)е抡畟鶆?wù)上升。 n 中國(guó)的問(wèn)題是繼續(xù)工業(yè)化動(dòng)力正在流失，繼續(xù)發(fā)展必然導(dǎo)致城市化相對(duì)過(guò)度。中國(guó)的問(wèn)

32、題是繼續(xù)工業(yè)化動(dòng)力正在流失，繼續(xù)發(fā)展必然導(dǎo)致城市化相對(duì)過(guò)度。 n 最大政策風(fēng)險(xiǎn)是資本項(xiàng)目開(kāi)放；開(kāi)放將使中國(guó)重臨最大政策風(fēng)險(xiǎn)是資本項(xiàng)目開(kāi)放；開(kāi)放將使中國(guó)重臨“中等收入陷阱中等收入陷阱”風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)。 2.11 2.11 企盼中國(guó)資本項(xiàng)目不開(kāi)放再延續(xù)企盼中國(guó)資本項(xiàng)目不開(kāi)放再延續(xù) 22 23 n 全球危機(jī)演化全球危機(jī)演化“三部曲三部曲” n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”態(tài)勢(shì)態(tài)勢(shì) n 供給側(cè)改革與政策變化供給側(cè)改革與政策變化 n “左側(cè)左側(cè)”融資興起與金融資產(chǎn)變更融資興起與金融資產(chǎn)變更 目目 錄錄 24 三、供給側(cè)改革與政策變化三、供給側(cè)改革與政策變化 n 內(nèi)需模式導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境內(nèi)需模

33、式導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困境 n 供給側(cè)改革供給側(cè)改革供給主義供給主義 25 3.1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)總形勢(shì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總形勢(shì) 格局與政策判斷格局與政策判斷 n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)新常態(tài)”表達(dá)變化：雙調(diào)整表達(dá)變化：雙調(diào)整三期疊加三期疊加 制 造 消費(fèi) 資源 舊格局舊格局 增速換檔 政策消化 結(jié)構(gòu)調(diào)整 經(jīng)濟(jì)新常態(tài)經(jīng)濟(jì)新常態(tài) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)再平衡國(guó)際經(jīng)濟(jì)再平衡 A A A 調(diào)整陣痛調(diào)整陣痛 + + 活力激發(fā)活力激發(fā) 經(jīng)濟(jì)發(fā)展：轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)發(fā)展：轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu) 宏觀調(diào)控：宏觀調(diào)控：大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新 風(fēng)險(xiǎn)管理：風(fēng)險(xiǎn)管理：守住底線、宏觀審慎守住底線、宏觀審慎 貨幣環(huán)境：中性適度貨幣環(huán)境：中性適度

34、 新格局新格局 3.2 過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路選擇導(dǎo)致當(dāng)前困境過(guò)去的經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路選擇導(dǎo)致當(dāng)前困境 圖圖 20 20 內(nèi)需型發(fā)展道路導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩格局的演進(jìn)內(nèi)需型發(fā)展道路導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩格局的演進(jìn) n “產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)能過(guò)剩”是個(gè)錯(cuò)誤的概念：在全球市場(chǎng)面前，只有產(chǎn)業(yè)分工，沒(méi)有產(chǎn)能過(guò)剩；封閉經(jīng)濟(jì)才是個(gè)錯(cuò)誤的概念：在全球市場(chǎng)面前，只有產(chǎn)業(yè)分工，沒(méi)有產(chǎn)能過(guò)剩；封閉經(jīng)濟(jì)才 會(huì)有過(guò)剩產(chǎn)能。會(huì)有過(guò)剩產(chǎn)能。 n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)爬上坡、上臺(tái)階，取決于發(fā)展道路選擇。中國(guó)經(jīng)濟(jì)爬上坡、上臺(tái)階，取決于發(fā)展道路選擇。 n 經(jīng)濟(jì)三問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)三問(wèn)題：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩發(fā)展問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩道路錯(cuò)誤，杠桿過(guò)高道路錯(cuò)誤，杠桿過(guò)高應(yīng)對(duì)錯(cuò)誤

35、。應(yīng)對(duì)錯(cuò)誤。 內(nèi) 需 模 式 貨幣升值 消費(fèi)刺激 房產(chǎn)地位 資本流入 財(cái)政擴(kuò)張 房?jī)r(jià)上升 貨幣擴(kuò)張 擠占民生 物價(jià)上升 貧富分化 工資上漲出口下降產(chǎn)能過(guò)剩 消費(fèi)不足 26 3.3 政府主導(dǎo)模式下的供給側(cè)改革政府主導(dǎo)模式下的供給側(cè)改革 n 中國(guó)供給側(cè)改革的內(nèi)涵是產(chǎn)能調(diào)整，手段仍然是政府引導(dǎo)下的嚴(yán)格管理；中國(guó)供給側(cè)改革的內(nèi)涵是產(chǎn)能調(diào)整，手段仍然是政府引導(dǎo)下的嚴(yán)格管理； n 供給主義供給主義1 1：薩伊（：薩伊（18031803），供給自動(dòng)創(chuàng)造需求；），供給自動(dòng)創(chuàng)造需求；（價(jià)格是需求決定因素） n 供給主義供給主義2 2：哈耶克（：哈耶克（1980S1980S實(shí)施），自由主義、政府最少干預(yù)；實(shí)施），

36、自由主義、政府最少干預(yù)；（減稅、放松） n 供給側(cè)改革：政府主導(dǎo)下的產(chǎn)能調(diào)整。供給側(cè)改革：政府主導(dǎo)下的產(chǎn)能調(diào)整。產(chǎn)能過(guò)剩是個(gè)偽命題，勿高期望！ 背景：出境游邊購(gòu)物游：日本馬桶蓋、韓國(guó)化妝品、歐美奢侈品，稟賦優(yōu)勢(shì)等決定國(guó)際 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，供給側(cè)改革難改國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 圖圖 21 21 中國(guó)供給側(cè)改革的內(nèi)容中國(guó)供給側(cè)改革的內(nèi)容 27 供給側(cè)改革供給調(diào)整 淘汰落后產(chǎn)能 刺激新興產(chǎn)業(yè) 放寬吸引民資 3.4 供給側(cè)改革供給側(cè)改革供給主義供給主義 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 西方供給主義思想的核心是減稅，是減少政府干預(yù)。西方供給主義思想的核心是減稅，是減少政府干預(yù)

37、。 n 供給主義的思想基礎(chǔ)是自由主義；西方世界供給主義興起于供給主義的思想基礎(chǔ)是自由主義；西方世界供給主義興起于2020世紀(jì)世紀(jì)8080年代后期。年代后期。 n 供給主義并不能熨平經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)質(zhì)是資本的勝利，并引起了另外問(wèn)題：滯漲供給主義并不能熨平經(jīng)濟(jì)周期，實(shí)質(zhì)是資本的勝利，并引起了另外問(wèn)題：滯漲不平等擴(kuò)大。不平等擴(kuò)大。 n 凱恩斯主義政策重心是需求管理，政府主導(dǎo)模式凱恩斯主義政策重心是需求管理，政府主導(dǎo)模式= =凱恩斯主義。凱恩斯主義。 圖圖 22 22 西方經(jīng)濟(jì)思想轉(zhuǎn)變后的經(jīng)濟(jì)軌跡西方經(jīng)濟(jì)思想轉(zhuǎn)變后的經(jīng)濟(jì)軌跡 28 3.5 財(cái)稅改革：三大路徑財(cái)稅改革：三大路徑+七大任務(wù)七大任務(wù) n 問(wèn)題問(wèn)

38、題1 1：民生統(tǒng)籌擴(kuò)展帶來(lái)重新分權(quán)；問(wèn)題：民生統(tǒng)籌擴(kuò)展帶來(lái)重新分權(quán)；問(wèn)題2 2：分權(quán)未定，地方債即先行擴(kuò)大。：分權(quán)未定，地方債即先行擴(kuò)大。 n 是否格局推倒重來(lái)？是否格局推倒重來(lái)？ 西方體系：資產(chǎn)稅+所得稅+消費(fèi)稅+社保收費(fèi)；盡量不在經(jīng)營(yíng)、 生產(chǎn)環(huán)節(jié)征收（如增值稅、營(yíng)業(yè)稅），以減少對(duì)生產(chǎn)過(guò)程的影響。 29 消費(fèi)稅消費(fèi)稅 物業(yè)稅、物業(yè)稅、 所得稅所得稅 營(yíng)改增營(yíng)改增 資源稅資源稅 稅收征管稅收征管 中央、地方的中央、地方的 職事權(quán)重分職事權(quán)重分 預(yù)算管理改革預(yù)算管理改革 稅收制度完善稅收制度完善 事權(quán)、支出劃分事權(quán)、支出劃分 環(huán)境稅環(huán)境稅 財(cái)稅改革財(cái)稅改革 已先行已先行 待立法待立法 等時(shí)機(jī)等時(shí)

39、機(jī) 30 3.6 貨幣流動(dòng)決定市場(chǎng)變化貨幣流動(dòng)決定市場(chǎng)變化 n 當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是“非常態(tài)非常態(tài)”，不是，不是“新常態(tài)新常態(tài)”：中國(guó)潛在生產(chǎn)率不可能速降。 n 債務(wù)問(wèn)題和貨幣中性使得市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)間過(guò)去常見(jiàn)的債務(wù)問(wèn)題和貨幣中性使得市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)間過(guò)去常見(jiàn)的“舞步舞步”不再。不再。 n 經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和政策演變致市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)背離經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷和政策演變致市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)背離: : 雙牛雙牛單牛單牛雙殺回歸基本面的結(jié)構(gòu)市? 財(cái)政擴(kuò)張 信貸擴(kuò)張 資本市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì)減速 圖圖 23 23 “ “非常態(tài)非常態(tài)”下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背離的邏輯下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背離的邏輯 高杠桿影子銀行高債務(wù)率 宏觀調(diào)控正常信貸互聯(lián)網(wǎng)金融 脫

40、實(shí)向虛資金貴 私人擠出利率升 200920102012 影子銀行治理 201320112014- 政策引導(dǎo) 31 3.7 匯率匯率“雙向平走雙向平走”愿景決定愿景決定貨幣政策外生性貨幣政策外生性 n 人民幣國(guó)際化在政策目標(biāo)體系中具有優(yōu)先性；人民幣國(guó)際化在政策目標(biāo)體系中具有優(yōu)先性； n 準(zhǔn)備金準(zhǔn)備金“池子池子”功能發(fā)揮；功能發(fā)揮； n 外匯占款的貨幣主投放形式改變。外匯占款的貨幣主投放形式改變。 美國(guó)復(fù)蘇美國(guó)復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)美元強(qiáng)勢(shì)美元 “新常態(tài)新常態(tài)” 財(cái)富增長(zhǎng)財(cái)富增長(zhǎng)全球配置全球配置 資本匹配資本匹配 資本外流資本外流 人民幣人民幣 國(guó)際化國(guó)際化 “沖銷沖銷” 操作操作 本幣本幣 穩(wěn)定穩(wěn)定 圖圖 2

41、4 24 “ “對(duì)沖對(duì)沖”性質(zhì)的操作不會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性寬松性質(zhì)的操作不會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性寬松 3.8 “緊數(shù)量、低利率緊數(shù)量、低利率”的貨幣環(huán)境持續(xù)的貨幣環(huán)境持續(xù) n “ “緊數(shù)量緊數(shù)量”指貨幣增長(zhǎng)穩(wěn)中偏緊，增速處于相對(duì)地位；指貨幣增長(zhǎng)穩(wěn)中偏緊，增速處于相對(duì)地位； n “ “低利率低利率”指在貨幣二分法下，貨幣當(dāng)局持續(xù)降低基礎(chǔ)貨幣成本。指在貨幣二分法下，貨幣當(dāng)局持續(xù)降低基礎(chǔ)貨幣成本。 圖圖 25 中國(guó)貨幣政策組合的多元目標(biāo)體系中國(guó)貨幣政策組合的多元目標(biāo)體系 “緊數(shù)量、低利率緊數(shù)量、低利率”延續(xù)延續(xù) 貨幣政策組合貨幣政策組合 貨幣回收貨幣回收風(fēng)險(xiǎn)防范風(fēng)險(xiǎn)防范 降低融資成本降低融資成本穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)增長(zhǎng) 32 3

42、3 n 全球危機(jī)演化全球危機(jī)演化“三部曲三部曲” n 中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)“底部徘徊底部徘徊”態(tài)勢(shì)態(tài)勢(shì) n 供給側(cè)改革與政策變化供給側(cè)改革與政策變化 n “左側(cè)左側(cè)”融資興起與金融資產(chǎn)變更融資興起與金融資產(chǎn)變更 目目 錄錄 34 四、四、“左側(cè)左側(cè)”融資興起與金融資產(chǎn)變更融資興起與金融資產(chǎn)變更 n 金融金融“左側(cè)化左側(cè)化”開(kāi)啟開(kāi)啟“資產(chǎn)荒資產(chǎn)荒” n 結(jié)構(gòu)金融發(fā)展引發(fā)金融變局結(jié)構(gòu)金融發(fā)展引發(fā)金融變局 n “自下而上自下而上”搜尋的資本市場(chǎng)機(jī)會(huì)搜尋的資本市場(chǎng)機(jī)會(huì) 35 4.1 資產(chǎn)荒的實(shí)質(zhì)是金融資產(chǎn)荒的實(shí)質(zhì)是金融“左側(cè)左側(cè)”化發(fā)展化發(fā)展 n 結(jié)構(gòu)化融資通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊進(jìn)

43、行結(jié)構(gòu)化融資通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)，在資產(chǎn)負(fù)債表的左邊進(jìn)行。 n 利率市場(chǎng)化后居民存款搬家：先是右邊上下移動(dòng)，未來(lái)將更多的轉(zhuǎn)向左邊。利率市場(chǎng)化后居民存款搬家：先是右邊上下移動(dòng)，未來(lái)將更多的轉(zhuǎn)向左邊。 n 資產(chǎn)收益高于負(fù)債收益，利率市場(chǎng)化使得追求高收益資金轉(zhuǎn)向右邊。資產(chǎn)收益高于負(fù)債收益，利率市場(chǎng)化使得追求高收益資金轉(zhuǎn)向右邊。 現(xiàn)金現(xiàn)金 信貸資產(chǎn)信貸資產(chǎn) 應(yīng)收賬款應(yīng)收賬款 投資投資 物業(yè)資產(chǎn)物業(yè)資產(chǎn) 固定資產(chǎn)固定資產(chǎn) 結(jié)構(gòu)化債券結(jié)構(gòu)化債券 ABS/MBS REITs 證券證券/ 基金基金 等各等各 類投類投 資人資人 客戶存款客戶存款 各類借款各類借款 債券發(fā)行債券發(fā)行 股權(quán)資本股權(quán)資本 留存收益留存

44、收益 儲(chǔ)戶儲(chǔ)戶 固收投資人固收投資人 權(quán)益投資人權(quán)益投資人 資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債表傳統(tǒng)金融傳統(tǒng)金融 結(jié)構(gòu)金融結(jié)構(gòu)金融 4.2 中國(guó)貨幣深化進(jìn)程面臨拐點(diǎn)中國(guó)貨幣深化進(jìn)程面臨拐點(diǎn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源：WindWind、上海證券研究所、上海證券研究所 n 日本教訓(xùn)：貨幣過(guò)度深化致流動(dòng)性陷阱，中國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日本教訓(xùn)：貨幣過(guò)度深化致流動(dòng)性陷阱，中國(guó)貨幣經(jīng)濟(jì)效應(yīng)20122012年后日趨中性；年后日趨中性； n 貨幣擴(kuò)張放緩，傳統(tǒng)右邊融資的報(bào)表擴(kuò)張方式面臨改變。貨幣擴(kuò)張放緩，傳統(tǒng)右邊融資的報(bào)表擴(kuò)張方式面臨改變。 n 如何理解中性貨幣政策基調(diào)？這是階段性轉(zhuǎn)變，非周期性應(yīng)對(duì)。 圖圖 26 26 貨幣深化的國(guó)際比

45、較（貨幣深化的國(guó)際比較（% %，年），年） 36 圖圖 27 27 日本流動(dòng)性陷阱下的貨幣深化（日本流動(dòng)性陷阱下的貨幣深化（% %，月），月） 4.3 結(jié)構(gòu)融資漲動(dòng)力：人民幣國(guó)際化和企管體制創(chuàng)新結(jié)構(gòu)融資漲動(dòng)力：人民幣國(guó)際化和企管體制創(chuàng)新 n 貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)是貨幣國(guó)際化的基礎(chǔ)是“走得進(jìn)走得進(jìn)”，中國(guó)需要發(fā)展和深化固定收益市場(chǎng)。，中國(guó)需要發(fā)展和深化固定收益市場(chǎng)。 海外資本的利率需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好很大部分集中于資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品； n 企業(yè)管理體制創(chuàng)新，企業(yè)證券化比重提升，管理層有向管理要效益的動(dòng)機(jī)。企業(yè)管理體制創(chuàng)新，企業(yè)證券化比重提升，管理層有向管理要效益的動(dòng)機(jī)。 資產(chǎn)證券化的一個(gè)好處是將未來(lái)收益貼

46、現(xiàn)。 37 人民幣人民幣 國(guó)際化國(guó)際化 企業(yè)管理企業(yè)管理 體制創(chuàng)新體制創(chuàng)新 貨幣深貨幣深 化拐點(diǎn)化拐點(diǎn) 結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)融資 資產(chǎn)證券化資產(chǎn)證券化 4.4 尋找適合自身的尋找適合自身的“左側(cè)左側(cè)”金融定位金融定位 n 結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是分層設(shè)計(jì)的，針對(duì)不同投資者。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是分層設(shè)計(jì)的，針對(duì)不同投資者。 n “左側(cè)左側(cè)”金融的交易特征：極低流動(dòng)性、極低可比性、內(nèi)部定價(jià)。金融的交易特征：極低流動(dòng)性、極低可比性、內(nèi)部定價(jià)。 誰(shuí)是左側(cè)金融主角？證券行業(yè)的加杠桿邏輯轉(zhuǎn)向左側(cè)化能力。 38 “左側(cè)”金融市場(chǎng)的組成與交易 資 產(chǎn) 支 持 型 結(jié) 構(gòu) 化 證 券 優(yōu)先級(jí) 夾層級(jí) 劣后級(jí) 貨幣基金貨幣基金 各類

47、機(jī)構(gòu)投各類機(jī)構(gòu)投 資者資者 自留或自留或hedge fund 現(xiàn)金管理 流動(dòng)性管理 全程參與 內(nèi)部模型定價(jià) 可交易風(fēng)險(xiǎn) 全程參與 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖 結(jié)構(gòu)融資結(jié)構(gòu)融資投資者投資者交易特征交易特征 39 4.5 4.5 股市仍將偏執(zhí)于結(jié)構(gòu)性行情股市仍將偏執(zhí)于結(jié)構(gòu)性行情 改革重心：改革重心： 國(guó)企改革國(guó)企改革 結(jié)構(gòu)性行情結(jié)構(gòu)性行情 結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型： 業(yè)績(jī)分化業(yè)績(jī)分化 經(jīng)濟(jì)延續(xù)底經(jīng)濟(jì)延續(xù)底 部徘徊部徘徊 流動(dòng)性延續(xù)流動(dòng)性延續(xù) 偏緊偏緊 n 反腐由政到經(jīng)，國(guó)企改革將獲大規(guī)模推進(jìn)，成為改革深入新抓手。反腐由政到經(jīng)，國(guó)企改革將獲大規(guī)模推進(jìn)，成為改革深入新抓手。 n 利率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性；投資重心仍是基建。利率市場(chǎng)化的長(zhǎng)期性、系統(tǒng)性；投資重心仍是基建。 n 產(chǎn)業(yè)升級(jí)，向工業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，向工業(yè)4.04.0時(shí)代前進(jìn)，行業(yè)前景差異。時(shí)代前進(jìn)，行業(yè)前景差異。 市場(chǎng)演繹“故 事會(huì)”：經(jīng)濟(jì) 不行，資金長(zhǎng) 留市場(chǎng)，看誰(shuí) 有故事。 40 4.6 20164.6 2016債市：修正信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)債市：修正信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) n 2014 2014年：年：“新常態(tài)新常態(tài)”下風(fēng)險(xiǎn)的離散性，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)利差回落。下風(fēng)險(xiǎn)的離散性，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)利差回落。 n 2015 2015年：經(jīng)濟(jì)持續(xù)