水電站收購(gòu)項(xiàng)目盡職調(diào)查

1、文成縣高嶺頭一級(jí)水力發(fā)電盡職調(diào)查報(bào)告目錄一、基本情況 . 1（一）企業(yè)概況 . 1（二）公司股權(quán)架構(gòu) . 2（三）水文及電站技術(shù)指標(biāo). 2（四）人力資源和管理現(xiàn)狀. 3（五）主要財(cái)務(wù)狀況 . 3（六）政策合規(guī)性調(diào)查 . 4二、問題與風(fēng)險(xiǎn) . 5（一）財(cái)務(wù)問題與風(fēng)險(xiǎn) . 5（二）法律問題與風(fēng)險(xiǎn) . 5三、收購(gòu)標(biāo)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估. 6（一）實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 FCFF模型 6（二）股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 FCFE模型 7四、收購(gòu)方案模擬 . 8五、結(jié)論及建議 . 8、基本情況一）企業(yè)概況高嶺頭一級(jí)水電站于 1994 年建成， 坐落于文成縣境飛云江支流小溪上游， 電站壩址位 于文成縣石垟村。 1995年正

2、式發(fā)電，現(xiàn)注冊(cè)資本 2000 萬，由文成縣電力開發(fā)投資（占 34% 股權(quán)），市電力開發(fā)投資公司（占 33.5%股權(quán)），個(gè)人持股會(huì)（占 32.5%股權(quán)）三方出資。公司法定代表人：黃中民； 住所：文成縣西抗鎮(zhèn)下背村； 工商登記注冊(cè)號(hào)： 84； 經(jīng)營(yíng)圍：水利水電，淡水養(yǎng)殖 裝機(jī)容量： 16000 千瓦，年設(shè)計(jì)發(fā)電 4146 萬千瓦時(shí)。二）公司股權(quán)架構(gòu)（三）水文及電站技術(shù)指標(biāo)文成縣高嶺頭水電站位于省文成縣， 屬飛云系小溪支流高嶺頭溪， 壩址距縣城 50 公里。 高嶺頭溪源位于文成縣與景寧縣分水嶺馬路峰山，海拔 1000 米以上。 地勢(shì)西北高， 東南低，溪流在三板橋合流，經(jīng)小溪流入飛云江。河流平均坡降2

3、.54%，河流山高坡陡，林木茂盛，植被良好，雨量充沛。河道切割深窄，河床穩(wěn)定。高嶺頭水電站工程是一個(gè)以發(fā)電為主的水里樞紐，壩址以上集雨面積 32.6 平方公里， 主流長(zhǎng) 9.2 公里，總庫(kù)容 1775 萬立方米，流域多年平均降雨量2085mm，多年平均徑流深1388mm，壩址控制多年平均凈流量 4524萬立方米， 平均流量 1.434 立方米 /秒。水庫(kù)正常蓄 水位 792 米，相應(yīng)正常庫(kù)容 1575.1 萬立方米；校核洪水位 794.57 米，相應(yīng)總庫(kù)容 1775 萬 立方米；水庫(kù)死水位 758 米，相應(yīng)庫(kù)容 133.4 萬立方米，調(diào)節(jié)庫(kù)容 1441.7 萬立方米，水庫(kù) 淹沒山地共 992

4、畝。水電站工程樞紐建筑物由攔河大壩，進(jìn)水口，輸水隧道，調(diào)壓井，壓力管道，發(fā)電廠 房，升壓開關(guān)站，永久房屋建筑和其他工程構(gòu)成。壩址位于上垟鄉(xiāng)崗山村，壩址處河流呈梯形。攔河壩為拋物線雙曲線拱壩，壩底高程 732 米，壩頂高程 795.2 最大壩高 63.2 米，壩 底厚 17 米，壩頂厚 3.5 米，壩頂弧長(zhǎng) 220 米，大壩附屬建筑物有直徑 1200 放水設(shè)施，帷幕 灌漿廊道 192.2 米，斷面 2.5 3.5 米城門洞形，壩頂溢洪，三孔溢洪道設(shè)三扇104.25米鋼閘門。輸水隧洞總長(zhǎng) 4773.6 米，坡降 0.2%，開挖洞徑 2.6 米，根據(jù)圍巖地質(zhì)條件確定襯砌型 式和設(shè)計(jì)襯砌斷面，襯砌后

5、1.6 米。調(diào)壓為雙室式，底高程 744.5 米，頂高程 794.5 米，書 井直徑 2.1 米；壓力管道全長(zhǎng) 1020 米，壓力鋼管隨地面形起伏，地面縱坡30 度左右。電站廠房位于梧溪支流田寮溪上，廠房和升壓站設(shè)于右岸，發(fā)電廠安裝兩臺(tái)立式?jīng)_擊式水輪發(fā)電機(jī)組，單機(jī)容量 8000 千瓦。水頭 440 米左右，近三年平均年發(fā)電量 4200 萬千瓦時(shí)左右。（四）人力資源和管理現(xiàn)狀公司現(xiàn)有職工 84人，其中 20人左右離崗，退休人員 11人，每人每月公司支付 300 左 右的補(bǔ)助金，公司人員存在較大的冗余，年齡大都 70 年代出生，員工為國(guó)有企業(yè)身份，且 身份置換困難較大。2001 年公司進(jìn)行過一次不

6、徹底的改制，文成縣電力開發(fā)投資公司將部分股權(quán)出讓給了 個(gè)人持股會(huì)和電力開發(fā)投資公司，未解決公司的體制問題。公司部管理較規(guī)，但電站運(yùn)行年限較長(zhǎng)，存在設(shè)備老化，未來需要進(jìn)行設(shè)備大修技改。（五）主要財(cái)務(wù)狀況【資產(chǎn)評(píng)估賬目調(diào)整】2001 年公司在改制過程中進(jìn)行過一次資產(chǎn)評(píng)估，依評(píng)估增值結(jié)果對(duì)最初的原始投資賬 面值進(jìn)行了調(diào)整。具體調(diào)整如下：序號(hào)項(xiàng)目原始賬面值評(píng)估值增值額一資產(chǎn)總額107301543647061待攤費(fèi)用65-12固定資產(chǎn)合計(jì)74601092134613無形資產(chǎn)126212624遞延資產(chǎn)3217-15二負(fù)債總額845284520三凈資產(chǎn)227869844706固定資產(chǎn)增值：（1）建筑物工程增

7、值 2182 萬系物價(jià)指數(shù)調(diào)整2）機(jī)器設(shè)備增值 1212 萬系物價(jià)指數(shù)調(diào)整3）土地使用權(quán)增值 75 萬 無形資產(chǎn)增值：為水利自然環(huán)境資源增值，包括自然環(huán)境，水利資源，水電站容量。 2003 年 12 月，評(píng)估增值的固定資產(chǎn)，無形資產(chǎn)增值轉(zhuǎn)列在資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估增值專戶，沒有計(jì)提折舊?！竟就鶃碣~款（ 08年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】 預(yù)付款：項(xiàng)目余額備注股東個(gè)人持股會(huì)83預(yù)付分紅未結(jié)算收回華東建設(shè)工程公司54大壩工程款其他應(yīng)收款：項(xiàng)目余額備注伯溫路地基款65賬齡超 3 年，可收回文成縣電力投資公司165股東借款季建峰14江能建設(shè)10【無形資產(chǎn)（ 08 年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】期末余額為 431 萬，主要為土地使用權(quán)

8、。 【固定資產(chǎn)（ 08 年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】 累計(jì)折舊： 4401 萬在建工程： 15 萬，主要為大壩灌漿工程。 【負(fù)債（ 08 年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】 長(zhǎng)期借款：股東融資款 2340 萬 應(yīng)付職工薪酬： 289.7 萬 【成本結(jié)構(gòu)（ 08 年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】項(xiàng)目20072008工資121138水資源費(fèi)4642動(dòng)力費(fèi)用4339制造費(fèi)用5345折舊費(fèi)296270高文線路維修費(fèi)15庫(kù)區(qū)補(bǔ)償費(fèi)1010合計(jì)569560管理費(fèi)用明細(xì)（ 08年末財(cái)務(wù)報(bào)告） 】項(xiàng)目20072008工資130122福利費(fèi)2928辦公費(fèi)67差旅費(fèi)33修理費(fèi)21折舊費(fèi)1414工會(huì)經(jīng)費(fèi)55教育經(jīng)費(fèi)68勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)6155住房公積金2120

9、業(yè)務(wù)招待費(fèi)1114董事會(huì)費(fèi)1111房產(chǎn)稅55會(huì)議費(fèi)23留成電量44長(zhǎng)期待攤費(fèi)用610無形資產(chǎn)攤銷1313合計(jì)349341六）政策合規(guī)性調(diào)查工程計(jì)劃任務(wù)由省計(jì)委以浙計(jì)【 1978】325 號(hào)文件批復(fù)同意，根據(jù)市和文成縣小流域 梯級(jí)開發(fā)規(guī)劃報(bào)告推薦為一期開發(fā)工程為高嶺頭一級(jí)和梧溪三級(jí)（高嶺頭二級(jí)水電站） 。 本工程由省水利水電勘測(cè)承擔(dān)設(shè)計(jì)任務(wù)。 1983 年省水電遵造原省水利廳浙水計(jì) 80 第 152 號(hào)文件關(guān)于補(bǔ)做文成縣高嶺頭水電站勘測(cè)設(shè)計(jì)工作的意見 ，重新編制初步設(shè)計(jì)， 1984 年通過審查，被列入省基建補(bǔ)助項(xiàng)目，開始工程續(xù)建工作。高嶺頭水電站工程 1977 年開始著手三通一平工作。 根據(jù)市重

10、點(diǎn)工程建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組以溫 重建 87037 號(hào)文件關(guān)于高嶺頭水電站工程開工報(bào)告的批復(fù) ，工程于 1987 年 11 月 25 日 開工。其他關(guān)于水資源，環(huán)境，可行性評(píng)價(jià)，征地等政策及個(gè)階段驗(yàn)收手續(xù)基本俱全，不存 在政策法律合規(guī)性的問題。二、問題與風(fēng)險(xiǎn)（一）財(cái)務(wù)問題與風(fēng)險(xiǎn)（1）電站運(yùn)行年限比較長(zhǎng)，在收購(gòu)過程中，需要考慮將來可能存在的設(shè)備大修支出， 在收購(gòu)價(jià)格估值談判中予以考慮。（2）收購(gòu)價(jià)格的溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)2008 年開始的金融危機(jī)拖累了全球的經(jīng)濟(jì)， 世界上幾乎所有的主要國(guó)家都采用了擴(kuò) 性的貨幣政策來應(yīng)對(duì)危機(jī)， 2009 年以來，全球性的貨幣供應(yīng)泛濫已經(jīng)比較明顯，在經(jīng)濟(jì)復(fù) 后的預(yù)期下， 通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)

11、形成， 近期的房地產(chǎn)和有色金屬等大宗商品價(jià)格的強(qiáng)勁反彈 明顯預(yù)示著通脹規(guī)避行為。我國(guó) 2009 年前 5 個(gè)的銀行信貸已經(jīng)接近 08 年全年總額， 6 月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示， 我國(guó)的經(jīng)濟(jì)觸底已經(jīng)確認(rèn)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)的情況下，我國(guó)的通脹預(yù)期已經(jīng)形成， 因此， 銀行利率 有望觸底，進(jìn)入一輪較長(zhǎng)的上升通道。對(duì)于水電行業(yè)的資產(chǎn)收購(gòu)而言，低利率時(shí)代的是資產(chǎn)收購(gòu)價(jià)格將在利率上升中面 臨機(jī)會(huì)成本上升和長(zhǎng)期貸款利率上升帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 在資產(chǎn)收購(gòu)中， 必須考慮考慮 中長(zhǎng)期的利率走勢(shì)，反映到對(duì)水電資產(chǎn)的是收購(gòu)價(jià)格估值中。（二）法律問題與風(fēng)險(xiǎn)（1）公司前期的勘測(cè)設(shè)計(jì)，水資源，環(huán)境，可行性評(píng)價(jià)，征地等政策及個(gè)階段驗(yàn)

12、收手 續(xù)基本俱全，不存在政策法律合規(guī)性的問題。因此，不存在法律方面的風(fēng)險(xiǎn)。（2）公司 2001 年改制過程中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，未完成工商登記變更，另外還涉及稅務(wù) 和其他有關(guān)管理部門的登記變更，股權(quán)收購(gòu)前需要原來的股東協(xié)助完成相關(guān)的登記變更。（3）公司此次收購(gòu)的標(biāo)的為個(gè)人持股會(huì)的股權(quán)，如果想進(jìn)一步收購(gòu)文成縣電力開發(fā)投資的股權(quán)， 則涉及到國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓問題， 在對(duì)方同意轉(zhuǎn)讓的的前提下， 還需要履行掛牌手續(xù)， 存在較大的不確定性。三、收購(gòu)標(biāo)的股權(quán)價(jià)值評(píng)估一）實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型 FCFF模型根據(jù)兩階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在對(duì)前兩年公司的現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)公司未來第一階段（ 2009-2033 年）的

13、現(xiàn)金流模式，第二階段wacc=10% 發(fā) 電 量 ： 41,460,000 度假設(shè)FCFF估值結(jié)果現(xiàn)金流折現(xiàn)值價(jià)值百分比發(fā)電量： 41,460,000第一階段價(jià)值103,127,277.9793.45%高峰電價(jià)： 0.55 元第二階段價(jià)值7,228,911.536.55%高峰電比例： 0.9第三階段（終值）忽略不計(jì)0.00%Wacc折現(xiàn)率： 9%凈債務(wù)23,403,026.02-21.21%主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金： 6.6%實(shí)體價(jià)值110,356,189.49（2009 年 6 月 30 日截止日）所得稅： 25%總股本價(jià)值86,953,163.47（2009 年 6 月 30 日截止日）2034-20

14、60 年）的現(xiàn)金流模式將在第一階段最后一年的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上以每年3%的百分比下降。 FCFF模型估值結(jié)果 （ 具體測(cè)算見附表 ）：面是不同的 wacc 折現(xiàn)率和年發(fā)電量水平對(duì)總股本估值的影響表（具體測(cè)算見附表 ）：總股本價(jià)值敏感度測(cè)試】 年 發(fā) 電 量 偏 離 度wacc 波動(dòng)-20%-15%-10%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%7.50%89,166,09996,019,532102,872,966109,726,399113,838,460116,579,833119,321,206123,433,266130,286,700137,140,134143,993,5678

15、.00%83,520,48490,018,86796,517,250103,015,633106,914,663109,514,016112,113,370116,012,399122,510,783129,009,166135,507,5498.50%78,385,22284,561,39090,737,55996,913,727100,619,428103,089,895105,560,363109,266,064115,442,232121,618,401127,794,5699.00%73,699,46479,582,28785,465,11191,347,93494,877,6299

16、7,230,75899,583,887103,113,581108,996,405114,879,228120,762,0529.50%69,410,96475,025,91180,640,85886,255,80589,624,77491,870,75294,116,73197,485,699103,100,646108,715,593114,330,54010.00%65,474,71670,844,32876,213,94081,583,55284,805,31986,953,16389,101,00892,322,77597,692,387103,061,999108,431,6111

17、0.50%61,851,81866,996,10972,140,40177,284,69280,371,26782,428,98484,486,70187,573,27692,717,56797,861,859103,006,15011.00%58,508,54063,445,33768,382,13573,318,93376,281,01278,255,73180,230,45083,192,52988,129,32693,066,12498,002,92211.50%55,415,54260,160,77164,906,00069,651,23072,498,36774,396,45976

18、,294,55179,141,68983,886,91888,632,14793,377,37712.00%52,547,22157,115,15161,683,08166,251,01168,991,76970,818,94172,646,11375,386,87179,954,80184,522,73189,090,661二）股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型FCFE模型根據(jù)兩階段的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，在對(duì)前兩年公司的現(xiàn)金流分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)公司未來第一階段（ 2009-2033 年）的現(xiàn)金流模式，第二階段2034-2060 年）的現(xiàn)金流模式將在第一階段最后一年的現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上以每年3%的百分比下降。 F

19、CFF模型估值結(jié)果 （ 具體測(cè)算見附表 ）：假設(shè)FCFE估值結(jié)果現(xiàn)金流折現(xiàn)值價(jià)值百分比發(fā)電量： 41,460,000第一階段價(jià)值82,153,709.9596.37%高峰電價(jià)： 0.55 元第二階段價(jià)值3,094,716.023.63%高峰電比例： 0.9第三階段（終值）忽略不計(jì)0.00%科 ke 折現(xiàn)率： 13% 主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金： 6.6% 所得稅： 25%總股本價(jià)值85,248,425.96（2009年 6月 30日截止日）下面是不同的 ke 折現(xiàn)率和年發(fā)電量水平對(duì)總股本估值的影響表： 具體測(cè)算見附表年發(fā)電量偏離度ke=12% 發(fā)電量： 41,460,000 度ke 波動(dòng)-20%-15%-1

20、0%-5%-2%0.00%2%5%10%15%20%10.00%86,207,26291,576,87496,946,486102,316,098105,537,865107,685,710109,833,554113,055,322118,424,933123,794,545129,164,15710.50%82,604,51287,748,80392,893,09598,037,386101,123,961103,181,678105,239,395108,325,970113,470,261118,614,553123,758,84411.00%79,281,05084,217,8488

21、9,154,64694,091,44397,053,52299,028,241101,002,960103,965,039108,901,837113,838,634118,775,43211.50%76,207,54480,952,77485,698,00390,443,23393,290,37095,188,46297,086,55499,933,691104,678,921109,424,150114,169,38012.00%73,358,40077,926,33082,494,26087,062,19089,802,94891,630,12093,457,29296,198,0501

22、00,765,980105,333,910109,901,84012.50%70,711,21575,114,66679,518,11883,921,57086,563,64188,325,02190,086,40292,728,47397,131,925101,535,376105,938,82813.00%68,246,32672,496,85176,747,37680,997,90183,548,21685,248,42686,948,63689,498,95193,749,47698,000,001102,250,52613.50%65,946,41970,054,45374,162,48878,270,52280,735,34382,378,557