控制權(quán)博弈與公司治理-----國美案例研究

1、 控制權(quán)博弈與公司治理-國美案例研究控制權(quán)博弈與公司治理-國美案例研究摘要國美控制權(quán)之爭呈現(xiàn)出前所未見的戲劇性與復(fù)雜性，而所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，引入職業(yè)經(jīng)理人是家族企業(yè)邁向現(xiàn)代企業(yè)的必經(jīng)之路?！皣朗录币呀?jīng)結(jié)束，創(chuàng)始人及大股東黃光裕、職業(yè)經(jīng)理人陳曉、機構(gòu)投資者貝恩資本上演的沒有硝煙的商業(yè)大戰(zhàn)，在家族企業(yè)轉(zhuǎn)型之時即有偶然性又有其必然性，這注定是中國家族企業(yè)發(fā)展的經(jīng)典案例?！笆澜缟蠜]有永遠的朋友，也沒有永遠的敵人，只有永遠的利益”在資本市場同樣能解釋一切。筆者以完全信息中的動態(tài)博弈理論來分析、預(yù)測國美控制權(quán)之爭，并運用逆向歸納法求得博弈的子博弈精煉納什均衡，同時運用公司治理和財務(wù)報表分析的知識來分

2、享這份饕餮大餐。關(guān)鍵詞：國美事件；家族企業(yè)；職業(yè)經(jīng)理人；機構(gòu)投資者CONTROL OF THE GAME AND CORPORATE GOVERNANCE- CASE STUDY OF GOMEABSTRACTThe battle for control of gome showed a dramatic and unprecedented complexity, but the property rights and the right of management separation and family business which want to be the modern enter

3、prise must Introduction of occupation managers. Gome affair has come to an end. Founder and big shareholders Wong Kwong Yu, Occupation manager Chen Xiao, Institutional investors bain capital on the commercial war without smoke of gunpowder, on the transition of family business have the chance and it

4、s inevitability, this is doomed to be the Chinese family business development of the classic case. “The world has no permanent friends, no permanent enemies, only permanent interests.” in the capital market also can explain everything. The complete information dynamic game in the theory to analyze,

5、forecast the battle for control of gome, and the use of backward induction method to obtain game refined Nash equilibrium, at the same time the use of corporate governance and financial statement analysis knowledge to share the gluttonous dinner.Key words: Gome affair; family business; Occupation ma

6、nager; Institutional investors目 錄 1 緒論. 1 1.1 選題背景及意義. 1 1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀. 2 1.2.1 家族企業(yè). 21.2 .2職業(yè)經(jīng)理人. 21.2.3 機構(gòu)投資者. 31.2.4 股權(quán)激勵. 3 1.3 課題研究方法.41.4論文構(gòu)成及研究內(nèi)容. 5 2 “國美事件”回顧.62.1 公司介紹. 62.2 企業(yè)創(chuàng)始人黃光裕. 62.3 職業(yè)經(jīng)理人陳曉. 72.4機構(gòu)投資者貝恩資本.8 2.5國美股權(quán)激勵方案.10 3 國美控制權(quán)博弈分析. 123.1 “9.28”股東大會. 12 3.1.1假設(shè)條件. 12 3.1.2博弈分析. 12 3

7、.1.3結(jié)果分析. 143.2陳曉離職. .14 3.2.1假設(shè)條件.14 3.2.2博弈分析.15 3.2.3結(jié)果分析.163.3黃光裕家族與貝恩資本共同掌權(quán). 163.3.1假設(shè)條件.16 3.3.2博弈分析.17 3.3.3分析預(yù)測.184 總結(jié).214.1 主要工作. 214.2 主要結(jié)論.21參考文獻 .23致 謝 . 251 緒論1.1 選題背景及意義國美電器是中國家電零售連鎖行業(yè)的巨頭,國美控制權(quán)之爭暴露了民營家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中蘊藏的諸多公司治理的問題。商道即人道，黃光裕作為企業(yè)創(chuàng)辦人，增持股票股票、打道義牌、民族牌等防范他人將“我的企業(yè)”偷走，無可厚非；陳曉則巧妙的在

8、證券交易所規(guī)則的前提下，將經(jīng)理人利益最大化；貝恩資本則獨善其身，最終成為國美第二大股東，成功進入董事會，使資本收益最大化。國美案例出現(xiàn)在轉(zhuǎn)型時期的中國，即有其偶然性，更有其必然性，通過本文的分析，對于家族企業(yè)上市公司的創(chuàng)辦者兼大股東來說，有利于：（1）更好的引進創(chuàng)始人保護條款以防范職業(yè)經(jīng)理人保護自我利益。（2）解決家族企業(yè)公司治理中“內(nèi)部人控制”問題，并且更好的保護中小股東的利益。（3）黃光裕從“中國首富”到“經(jīng)濟罪犯”，給企業(yè)家們敲響警鐘，精神追求比物質(zhì)財富更珍貴。對于中國職業(yè)經(jīng)理人市場，有利于：（1）從吸取教訓(xùn)提高職業(yè)經(jīng)理人市場權(quán)威性和公平性。（2）對職業(yè)經(jīng)理人自身不僅提出了管理經(jīng)驗、知識

9、才略、職業(yè)能力、業(yè)績績效的要求，同時職業(yè)道德、忠誠度、契約精神等優(yōu)秀品格更加寶貴。（3）對管理層的激勵制度上也有進一步完善的空間，使企業(yè)發(fā)展和管理者利益同時最大化，保證公司長遠健康發(fā)展。對于機構(gòu)投資者則有利于：（1）促進我國資本市場規(guī)范化、國際化發(fā)展，為資本市場改革積累了有益經(jīng)驗。（2）使機構(gòu)投資者從“用腳投票”的交易者向以公司治理為主導(dǎo)的投資者轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮股東地位和人才優(yōu)勢提供了寶貴經(jīng)驗?？傊瑥膶嵺`中來，到實踐中去，分析“國美事件”希望能給企業(yè)家們以及監(jiān)管部門提供一定的參考價值，不斷完善上市家族企業(yè)的公司管理結(jié)構(gòu)，保障大股東、小股東、經(jīng)理人等相關(guān)方的利益，讓家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型時少走彎

10、路，健康發(fā)展。1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2 .1 家族企業(yè)家族企業(yè)是最古老、最普遍的商業(yè)組織形式，在美國，有75% 左右的企業(yè)屬于家族企業(yè)，家族企業(yè)占國民生產(chǎn)總值的40%1（席龍勝，2011）。家族控制主導(dǎo)型公司治理模式以東亞的韓國，東南亞的新加坡、泰國、馬來西亞和中國香港等國家和地區(qū)為代表2（李維安，2009）。據(jù)美國財經(jīng)雜志福布斯報告，截止到2011年9月30日，我國上市的460家家族企業(yè)的平均總資產(chǎn)回報率為6.66%，優(yōu)于國有企業(yè)的1.75%和民營非家族企業(yè)的2.82%，凈資產(chǎn)收益率也好于后兩者 3（京華時報 ，2011）。鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、集體企業(yè)、合伙企業(yè)、股份合作制企業(yè)、民營承包企業(yè),以至

11、于部分國有企業(yè)等也存在家族制或家族化管理4（韓朝華，陳凌，應(yīng)麗芬）。衡量有效制約機制的標準應(yīng)當是：公司中一旦出現(xiàn)違法或違反合同的約定的行為就有人會站出來加以揭露或制止，并且啟動相應(yīng)的處理程序5（胡斌，2011）。家族企業(yè)“一股獨大”是常態(tài)，但是國美電器的董事會發(fā)揮的監(jiān)督作用太微弱。應(yīng)該在保障創(chuàng)始人利益同時劃分“三會”的權(quán)責范圍，加強監(jiān)事會的監(jiān)督作用，強化獨立董事的事前與事中監(jiān)督，強化事后監(jiān)督6（張寶印，2011）。吳敬鏈教授認為：“公司治理結(jié)構(gòu)，是指所有者、董事會和高級管理人員三者組成的一系列的制衡關(guān)系。”只有這種相互制約機制才能保障股東和利益相關(guān)者的合法權(quán)益7（馮果， 李安安，2011）。1

12、.2 .2 職業(yè)經(jīng)理人上海出臺的職業(yè)經(jīng)理人職業(yè)標準的文件將職業(yè)經(jīng)理人定義為：運用全面的經(jīng)營管理知識和豐富的管理經(jīng)驗，獨立對一個經(jīng)濟組織或部門開展經(jīng)營或進行管理的個人8（駱瀟，陳宇，2004 ）?，F(xiàn)代企業(yè)管理隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和股權(quán)的分散，股東對財產(chǎn)的經(jīng)營控制越來越困難，這也說明了現(xiàn)代公司最根本的特征就是所有權(quán)與控制權(quán)的分離9（張琳，李深艷，2011）。福布斯中文網(wǎng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人正在積極參與家族企業(yè)的管理，占總量的38%左右。有超過40%的第一代非上市民營企業(yè)家準備使用職業(yè)經(jīng)理人來保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展10（福布斯中文網(wǎng)，2010）。引入職業(yè)經(jīng)理人是家族企業(yè)邁向現(xiàn)代企業(yè)實現(xiàn)進一步發(fā)展的必經(jīng)

13、環(huán)節(jié)。但目前我國職業(yè)經(jīng)理人市場不成熟，職業(yè)經(jīng)理人侵害股東利益事件時有發(fā)生11（武力，2011）。豐田喜一郎家族只持有豐田汽車 2.5% 的股份，但豐田家族的控制力分毫不減；稻盛和夫把自己的股份都分給了員工，但是稻圣哲學(xué)在京瓷公司卻深入人心 12（張健，朱道好，2011）。宋娜和馬紅曉（2011）認為信托關(guān)系要求接受委托的人將委托人的利益放在第一位。陳曉是所有股東的受委托人必須遵從上市公司的規(guī)則，這是職業(yè)經(jīng)理人的契約精神 13。創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會，這是急需引進的。西方的做法是公司發(fā)行優(yōu)先股和普通股兩種股票，優(yōu)先股是被縮小的投票權(quán)，普通股被擴大，這樣家族可以通過較小

14、的股份獲得較大的公司控制權(quán)14 (王興華, 2010)。1.2 .3 機構(gòu)投資者機構(gòu)投資者具有的特點是:第一,追求具有長期投資價值的股票；第二，它擁有人才優(yōu)勢；第三，它可以利用股東身份參與上市公司的管理2 。目前在中國股市中，機構(gòu)投資者還只是一個“用腳投票”的交易者而遠非以公司治理為導(dǎo)向的投資者，不論股東地位還是人才優(yōu)勢都沒有充分發(fā)揮2(李維安，2009)。民企在利用外資的同時，要有能夠保護自己的方案，拒絕不平等條款、不對等的業(yè)績對賭等。建立一種確保內(nèi)部團結(jié)且有利于防范外敵的家屬集團體制，才能從根本上避免國美之痛15（宗佩民，2010）。創(chuàng)造機構(gòu)投資者參與公司治理的動力機制并探索其參與公司治理

15、的有效途徑有：一完善資本市場基礎(chǔ)制度，創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。二完善稅收優(yōu)惠制度，充分調(diào)動企業(yè)和個人繳納養(yǎng)老金的積極性，促進養(yǎng)老金發(fā)展。三支持養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金、慈善基金等進行市場化運作、專業(yè)化管理。四大力發(fā)展境外機構(gòu)投資者，對改進我國資本市場制度框架、投資理念、公司治理、風(fēng)險控制、技術(shù)水平都起到積極的作用。五是推進基金業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，積極推動基金法及其配套法規(guī)修改，加強行為監(jiān)管，推動業(yè)務(wù)創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新16（馬婧妤，2012）。1.2 .4 股權(quán)激勵 股權(quán)激勵是一種使經(jīng)營者獲得公司股權(quán)讓他們能以股東的身份參與公司決策、分享利潤、承擔風(fēng)險，從而勤勉盡責的為公司的長期發(fā)展服務(wù)。經(jīng)理人和股東之

16、間由于信息不對稱使契約不完全，二者存在“道德風(fēng)險”。需要通過激勵和約束機制來引導(dǎo)和限制經(jīng)理人行為17（汪玲，2011）。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，對管理人員的激勵機制和約束機制不足，會阻礙公司競爭力、靈活性、對股東責任感以及公司的生命周期等方面的發(fā)展。張東坡（2010）從股權(quán)制衡、股權(quán)激勵體制、管理者職業(yè)道德水平三個方面來分析解決“一股獨大”及道德風(fēng)險問題，從而提高企業(yè)的治理效率和經(jīng)營業(yè)績18。黃光裕成立超級特權(quán)董事會，種下隱患，股權(quán)激勵止于口頭，自然留不住高管。劉獻剛（2011）認為應(yīng)完善公司股權(quán)激勵制度，薪酬管理委員會需要真正的獨立和擁有制定和監(jiān)督薪酬的權(quán)利。 19?？傊?，合理、公平、適宜的現(xiàn)代

17、企業(yè)管理制度才能夠平衡好各方的權(quán)利與責任，以創(chuàng)新推動進步，為社會的商業(yè)文明進步創(chuàng)造價值20（鐘牧言，2011）。盡管探討國美控制權(quán)之爭的文章不少，現(xiàn)有的文獻中，卻鮮有結(jié)合博弈論與公司治理的理論結(jié)合起來共同研究國美案例的，但是博弈論在經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用最廣泛、最成功。運用逆向歸納法可求的博弈的子博弈精煉納什均衡，這將納什均衡中包含的不可置信的威脅策略剔除了，對于預(yù)測分析而言意義重大。本文全面梳理國美控制權(quán)博弈事件，并從大股東、職業(yè)經(jīng)理人、機構(gòu)投資者、股權(quán)激勵四個角度出發(fā)剖析事件，輔之以完全信息中的動態(tài)博弈理論來分析、預(yù)測國美之爭，同時運用公司治理的理論知識來分析國美內(nèi)部公司管理制度中的不足之處，并提

18、出相關(guān)建議，采取合理措施避免國美之痛再次發(fā)生。 1.3 課題研究方法具體研究方法主要有：（1）博弈論分析法。通過研究納什均衡理論，再對“國美事件”轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵點進行分析，并大膽預(yù)測分析大股東，職業(yè)經(jīng)理人和機構(gòu)投資者三方將如何處理好復(fù)雜的關(guān)系，采取怎樣的戰(zhàn)略才是使利益相關(guān)者利益最大化的最優(yōu)戰(zhàn)略。（2）歸納分析法。在對國內(nèi)外相關(guān)研究文獻進行綜述的基礎(chǔ)上，歸納出家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)變在現(xiàn)有制度下需要完善的地方，例如：如何更好的保護中小股東，防止出現(xiàn)“一言堂”的局面出現(xiàn)；如何更好的利用職業(yè)經(jīng)理人和彌補職業(yè)經(jīng)理人市場的空白；如何更好的利用機構(gòu)投資者，達到互贏共利的結(jié)果；（3）比較分析法。比如將國美電器和蘇

19、寧電器股權(quán)激勵方案對比，將二者財務(wù)指標對比。 1.4 論文構(gòu)成及研究內(nèi)容本文概述分析國美控制權(quán)之爭，并且分析我國家族企業(yè)向公眾企業(yè)轉(zhuǎn)型時在公司治理上的不足之處，通過這個經(jīng)典的案例分析，希望能為民營家族企業(yè)健康發(fā)展提供有價值的參考。全文結(jié)構(gòu)安排如下：第一章緒論。介紹選題背景和意義、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、課題研究的方法，論文構(gòu)成及研究內(nèi)容。第二章介紹國美電器以及創(chuàng)始人兼大股東黃光裕，同時剖析“一股獨大”所帶來的問題；對職業(yè)經(jīng)理人進行了理論介紹，并從陳曉的舉止行為中分析其合理以及不合理之處；對機構(gòu)投資者貝恩資本進行了介紹，以及它成為第二大股東的過程并在國美控制權(quán)博弈中所處的角色并對其真實意圖進行分析，同時

20、對如何更好的利用外來機構(gòu)投資者進行了探索；從股權(quán)激勵的角度出發(fā)，將國美電器與蘇寧電器的激勵制度進行對比，深入剖析國美的股權(quán)激勵政策。第三章以完全信息中的動態(tài)博弈理論來分析國美“9.28股權(quán)之爭”，陳曉離職這兩個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，且運用逆向歸納法求得博弈的子博弈精煉納什均衡，同時結(jié)合最終博弈結(jié)果，分析其合理及不合理之處。并預(yù)測在黃光裕和貝恩資本共同執(zhí)掌國美時如何尋找最優(yōu)戰(zhàn)略點，達到雙贏。第四章從公司治理的角度總結(jié)全文，以理論為基礎(chǔ)，融合實踐，分析案例，提取經(jīng)驗，為以后的企業(yè)提取捷徑，避免“國美事件”再次發(fā)生。2 “國美事件”回顧2.1 公司介紹國美一直推進以消費者需求為導(dǎo)向、以供需鏈全面整合為核心的

21、新型商業(yè)模式，秉承“薄利多銷、服務(wù)當先”的經(jīng)營理念，主推“超低單品”的營銷策略。在2006年收購上海永樂生活家電，2007 年并購北京大中電器，不斷快速擴張自己的市場份額。據(jù)國美電器2008年年報顯示，國美應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)高達129億元。還面臨2007年5月發(fā)行的46億元巨額債券在2010年的贖回壓力。而2008年年末，國美持有的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物僅約30億元。資金鏈斷裂危機開始公開尋找戰(zhàn)略投資者，最終引發(fā)國美控制權(quán)之爭。2.2 企業(yè)創(chuàng)始人黃光裕表2-1 黃光裕個人事件時間表時間事件1986 年17歲的黃光裕與哥哥黃俊欽貸借了3萬元，在北京盤下了一個100平方米的名叫“國美”的門面。黃氏兄弟先

22、賣服裝，后改賣進口電器，開始創(chuàng)業(yè)。1991年黃光裕第一個利用北京晚報中縫打起“買電器，到國美”的標語。1999年國美開始大規(guī)模向全國擴張，在全國88個城市開出330家門店；同年，創(chuàng)辦了總資產(chǎn)約 50 億元的鵬潤投資有限公司。2003年國美電器在香港設(shè)立分部開拓海外市場。2004 年6月國美的注冊地在百慕大群島，以借殼方式在香港上市，兩地均屬于英美法系，奉行“董事會中心制度”， 2004-2008年黃光裕對國美“絕對控制”。2006 年黃光裕對公司章程進行了重大的修改：無需股東大會批準，董事會可以隨時任免、增減董事；董事會還獲得了擴大股本的“一般授權(quán)”，包括供股、定向增發(fā)以及實施股權(quán)激勵等。20

23、08年11月2004、2005、2008三次問鼎胡潤“中國大陸富豪榜”榜首的黃光裕因涉嫌股價操縱、洗錢、行賄、空殼上市、偷稅、漏稅等犯罪行為被拘留調(diào)查。2010年5月黃光裕案一審判決，法院認定黃光裕犯非法經(jīng)營罪、內(nèi)幕交易罪、單位行賄罪，三罪并罰，執(zhí)行有期徒刑14年，罰金6億元，沒收財產(chǎn)2億元。資料來源：根據(jù)百度百科“黃光?！毕嚓P(guān)資料整理。黃光裕命運轉(zhuǎn)變令人驚愕，我總結(jié)為：（一）家族上市企業(yè)的“內(nèi)部人控制”問題。從2004年國美電器上市以來，黃光裕持股由75%降至約34%，從資本市場套現(xiàn)一百余億將上市公司作為自己的“提款機”，并通過關(guān)聯(lián)交易，控制董事會而滿足自己的利益，這不可避免的侵害中小股東的

24、權(quán)益。（二）在大股東直接擔任管理者的情況下，內(nèi)部的制衡機制形同虛設(shè)，國美的董事會曾一度成為大股東控制的“一言堂”。設(shè)立的董事會、監(jiān)事會和獨立董事沒有形成相互制約、相互監(jiān)督的強有力的內(nèi)部制衡機制。（三）企業(yè)家個人的行為方式缺乏必要的道德約束，導(dǎo)致犯罪。黃光裕憑借個人的商業(yè)敏感及敢于創(chuàng)新的個性以驚人的速度書寫國美的財富神話?？上?，2003年，黃光裕迷戀上賭博，被爆曾在澳門一夜輸10億。企業(yè)家精神的實質(zhì)是創(chuàng)新，并使團隊保持激情，而不是進入“舒適的陷阱”。（四）資本市場法律法規(guī)的體制漏洞，個人誠信缺失。中國“首富”黃光裕最終鋃鐺入獄的無奈結(jié)局是物質(zhì)財富不可彌補的生命遺憾。黃光裕進行內(nèi)幕交易，獲取巨額非

25、法收益，就是崩潰于自己內(nèi)心的貪婪。2.3 職業(yè)經(jīng)理人陳曉表2-2 陳曉個人事件時間表時間事件1992 年擔任某國營家電公司常務(wù)副總經(jīng)理。1996 年帶領(lǐng)47位員工，集資100萬創(chuàng)建上海永樂電器。2005 年 10 月 14 日率永樂在香港成功上市。2006 年 7 月國美電器并購永樂家電，陳曉擔任國美電器總裁。2008 年 11 月出任國美集團總裁兼任董事會代理主席。2009 年 1 月 出任國美電器董事局主席，同時兼任總裁。2009年7月7日公布首次股權(quán)激勵方案，涉及總計3.83億股股份，其中陳曉獲得2200萬股認購權(quán)在方案中力拔頭籌。2010 年 6 月 28 日陳曉辭去總裁一職，任國美電

26、器董事局主席。2011 年 3 月 9 日陳曉辭職，離開國美電器。2011年3月9日陳曉私下向某媒體透露“國美財務(wù)漏洞”等信息，更加受到職業(yè)道德拷問。資料來源：根據(jù)百度百科“陳曉”相關(guān)資料整理。我將陳曉在國美中的角色總結(jié)為以下三點： （一）職業(yè)經(jīng)理人是以經(jīng)營管理企業(yè)為職業(yè)的職業(yè)管理者，陳曉在家電行業(yè)有非常專業(yè)的企業(yè)管理知識以及豐富的經(jīng)驗，他也是兢兢業(yè)業(yè)打理國美業(yè)務(wù)。黃光裕被帶走協(xié)助調(diào)查后，陳曉把國美從破產(chǎn)邊緣拉回來，引入貝恩投資、強化團隊并使得公司業(yè)績不升反降，確實有功。（二）由于信息不對稱使契約不完全，追求目標不同可能使職業(yè)經(jīng)理人為了自身利益的最大化而不顧股東利益，濫用權(quán)力。陳曉未與大股東商

27、議即進行高管激勵，尋求全面的主導(dǎo)和控制，明顯超越其權(quán)利范圍，這樣的做法也違背了信托義務(wù)和契約精神。引進貝恩資本簽訂的苛刻協(xié)議，把自己和國美、貝恩捆綁，以穩(wěn)固自身地位，意圖明顯。（三）由于黃光裕家族與貝恩資本妥協(xié)，黃光裕只有一個，但是卻有無數(shù)個陳曉，陳曉最終被張大中代替，這是資本博弈的結(jié)果。市場規(guī)則在進步，可以做到保護企業(yè)生存權(quán)與投資者的利益，但市場文化沒有變，職業(yè)經(jīng)理人從大戶的管家向獨立品格轉(zhuǎn)變?nèi)沃氐肋h?？傊瑒?chuàng)始者與職業(yè)經(jīng)理人的關(guān)系不能僅憑“情感信任”來維系，而是應(yīng)該通過信任機制來約束行為，對于經(jīng)理人聘用合同化、細節(jié)化，確立相互的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，貫徹契約精神。同時保護創(chuàng)始人利用，讓創(chuàng)始人可以通

28、過較小的股份獲得較大的公司控制權(quán)的保護機制也急需引進。2.4 貝恩資本表2-3 貝恩注資事件時間表時間事件第一階段：國美選擇貝恩資本陳曉在2008年12月開始與中介機構(gòu)接觸來進行引進戰(zhàn)略投資者的談判國美應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)達129億元，還有46億元巨額債券贖回的壓力，出現(xiàn)危機。2009年4月6日國美宣布貝恩資本、華平基金、KKR入圍貝恩在5月下旬以“保證大股東控股地位”為前提的方案勝出。2009年6月22日貝恩以轉(zhuǎn)股價格1.108港元認購18.04億元港幣可轉(zhuǎn)換債券2009年6月23日國美電器復(fù)牌后暴漲，收盤升68.75%（陳曉與貝恩訂立的攻守同盟協(xié)議，備受爭議。）第二階段：貝恩成為國美第二大股

29、東2010年5月11日黃光裕否決貝恩資本進入董事會，后陳曉率領(lǐng)董事會拍板委任貝恩資本代表入閣。2010年9月15日貝恩資本15.9億元人民幣債務(wù)投資通過轉(zhuǎn)股，占國美股份9.98%成為國美第二大股東。第三階段：資本博弈，利益為王2011年3月10日據(jù)報道，黃光裕作出“2012年前將非上市公司門店（估值100多億港元）注入上市公司”的承諾換取竺稼的支持。資料來源：根據(jù)網(wǎng)易財經(jīng)“國美大選”相關(guān)資料整理。貝恩資本是國際性私人股權(quán)投資基金，我們從貝恩資本在中國的投資案例來分析其投資風(fēng)格并剖析其介入國美的真正意圖。（1）尋找基礎(chǔ)好的潛力股并發(fā)揮自身強大的優(yōu)勢幫助公司發(fā)展、開拓更寬視野。據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會公

30、布的“中國連鎖百強”名單顯示，2011年，國美電器總銷售規(guī)模達1100億元，門店總數(shù)達1737家，位列中國家電零售行業(yè)榜首。國美有優(yōu)質(zhì)的發(fā)展基礎(chǔ)，規(guī)模上、利潤上都有巨大提升空間，貝恩資本當然愿意爭取難得的機會投資中國家電零售業(yè)的龍頭企業(yè)。（2）貝恩派代表進駐公司的董事會，以擁有控股權(quán)為前提，再用短期刺激使投資增值。貝恩資本為獲取投票權(quán)提前行使可轉(zhuǎn)債股，為爭取控股權(quán)放棄了自己處于債權(quán)人地位的種種好處，包括犧牲了一年半50%的收益率，體現(xiàn)了其真實意圖。（3）努力做到“用手投票”，發(fā)揮股東的作用，與管理團隊一起解決問題。例如貝恩入股飛翔化工三年，為這家民營企業(yè)重塑了財務(wù)流程，建立了國際業(yè)務(wù)平臺，甚至

31、全程參與與保潔及聯(lián)合利華的合作談判。竺稼對跨境并購和國際融資交易有豐富、廣泛經(jīng)驗；Ian Andrew Reynolds有十四年的私人股本行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，曾廣泛從事科技、消費品行業(yè)的工作；王勵弘女士在美國和亞洲的銀行及金融業(yè)擁有超過十八年的經(jīng)驗，這些都給國美的管理注入新鮮的血液。（4）在退出方式方面，貝恩沒有固定模式。貝恩亞洲基金在中國投資的十家企業(yè)，如融創(chuàng)中國、優(yōu)酷網(wǎng)、紛美包裝等已上市并退出。在中國市場環(huán)境下面，貝恩資本可以占有少數(shù)股份，和創(chuàng)業(yè)股東一起將企業(yè)進一步帶到較高層次，這也體現(xiàn)了它們堅持長線的戰(zhàn)略選擇。 2.5 股權(quán)激勵表2-4 國美與蘇寧股權(quán)激勵方案對比“陳式”方案“黃式”方案蘇寧方

32、案股票期權(quán)總價值近7.3億港元不變4.035億元占總股本比例3%不變1.21%行權(quán)價格1.90港元/股不變14.5元行權(quán)時間2009年7月7日至2019年7月6日已歸屬但未行使的購股權(quán)須于2012年11月15日或之前行使，仍未歸屬的購股權(quán)最遲在2015年11月15日歸屬及行使。激勵有效期為5年，共分為四個行權(quán)期，每期可行權(quán)額度上限為獲授股票期權(quán)總額的25%。受益范圍分公司總經(jīng)理、大區(qū)總經(jīng)理以及集團總部各中心總監(jiān)、副總監(jiān)以上級別共105人。 不變工作五年以上的248位中高層管理員工，均被納入股權(quán)激勵的范圍。行權(quán)條件公司授出購股權(quán)滿一周年后，每年25%的遞增比例開始行權(quán)，行權(quán)時的市價高出1.90港

33、元每股的部分，為其獲利部分。從2012年到2015年，各年未行使比例具體改為20%、35%、30%、15%。并增加了管理層的表現(xiàn)目標。2010年-2013年每年度銷售收入較2009年復(fù)合增長率不低于20%，且凈利潤較2009年復(fù)合增長率不低于25%。資料來源：根據(jù)阿里巴巴管理資訊“國美啟動中國家電業(yè)金額最大股權(quán)激勵”相關(guān)資料整理。（一）“陳式”方案與蘇寧比較（1）國美電器的股權(quán)激勵的推出非?？焖?，沒有經(jīng)過股東大會的審定，讓人對其合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。該股權(quán)激勵方案與董事會里的管理層的利益密切相關(guān)，從經(jīng)理人職業(yè)道德上來說，也需要提請股東大會重新審定。選擇在管理層與大股東發(fā)生爭斗的過程中出臺此政策，也是

34、陳曉斗爭的手段之一。（2）國美電器股權(quán)激勵沒有和業(yè)績進行捆綁，和常規(guī)的股權(quán)激勵方案原則相違背。國美電器的股權(quán)激勵方案受眾較窄，激勵額度較高，反而不利于公司長遠發(fā)展。蘇寧電器此次股權(quán)激勵額度不及國美電器，但激勵覆蓋面遠超國美電器，目的就是為了穩(wěn)定公司骨干成員。（3）國美電器早在2005年4月就出臺了“購股權(quán)計劃書”，但一直未予實施。現(xiàn)在出臺了管理層成為最大的受益者的股權(quán)激勵方案，很難說此份股權(quán)激勵方案是公平、合理且保證企業(yè)長期發(fā)展的。（二）“黃式”方案與“陳式”方案比較（1） 國美現(xiàn)在的管理層看好2013年到2014年的股價，希望大量股權(quán)在這兩年被行使，是現(xiàn)有管理層出于保護公司股價的考慮。（2）

35、 新方案增加了對管理層行使購股權(quán)的條件，收入、溢利、新門店數(shù)量、所進行的特別項目及其他管理工作，以及于國美的工作資歷等業(yè)績表現(xiàn)，將成為衡量管理層能否行使購股權(quán)的新條件。增加了業(yè)績的考核會減輕方案執(zhí)行時對股權(quán)稀釋的影響，也體現(xiàn)了公司管理制度轉(zhuǎn)向更公平合理的方向。（3） 黃光裕長期以來一直未對股權(quán)激勵制度給予足夠的重視，這給公司高層的穩(wěn)定性帶來致命的風(fēng)險，現(xiàn)在實施了股權(quán)激勵方案，希望可以起到保持團隊協(xié)作、保持激情、利于長遠發(fā)展的作用。3 國美控制權(quán)博弈分析 3.1 “9.28”股東大會3.1.1 假設(shè)條件（一）假設(shè)一：黃光裕，持有國美32.47%的股權(quán)，加上在二級市場大幅增持，占比為35.7%；再

36、加上部分小股東的支持，那么黃光裕一方的支持者將達到40%左右。陳曉，已明確的支持票為貝恩資本、國美現(xiàn)任管理層、陳曉及其女兒、永樂舊部等，占比大約為16.73%。貝恩資本和現(xiàn)有管理層據(jù)說已獲得摩根士丹利、摩根大通支持，使得其總股本合計達到了33.83%，與黃光裕家族幾乎持平。 （二）國美特別股東大會的8項提議如下：（1）重選竺稼先生為本公司非執(zhí)行董事（2）重選Ian Andrew Reynolds先生為本公司非執(zhí)行董事（3）重選王勵弘女士為本公司非執(zhí)行董事（4）即時撤銷本公司于2010年5月11日召開的股東周年大會上通過的配發(fā)、發(fā)行及買賣本公司股份之一般授權(quán)（5）即時撤銷陳曉先生作為本公司執(zhí)行董

37、事兼董事會主席之職務(wù)（6）即時撤銷孫一丁先生作為本公司執(zhí)行董事之職務(wù)（7）即時委任鄒曉春先生作為本公司的執(zhí)行董事（8）即時委任黃燕虹女士作為本公司的執(zhí)行董事假設(shè)二：貝恩資本提名三位非執(zhí)行董事進入國美電器的董事會，如果其委任的董事人數(shù)減少，國美將支付24億罰金，在公司利益面前，提議（1）、（2）、（3）通過的可能性很大。由于董事會不太可能再增加人數(shù)，提議（7）、（8）通過的可能性很小。那么焦點是撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)和撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)。3.1.2博弈分析（一）參與人根據(jù)假設(shè)一可得，“9.28”股東大會之爭的博弈參與者為黃光裕一方和陳曉一方，我們令黃光裕一方為參與人1，陳曉一方為參與人2。（

38、二）策略空間根據(jù)假設(shè)二可得，撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)和撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)是爭奪的焦點。表3-1 策略方案策略撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)A贊成贊成B贊成反對C反對贊成D反對反對我們令Y表示參與人2贊成參與人1的策略方案，N表示參與人2反對參與人1的策略方案?！?.28”股東大會博弈中，參與人1有4個策略即：A、B、C、D；參與人2有16個策略即：策略（Y,Y,Y,Y）、策略（Y,Y,Y,N）、策略（Y,Y,N,Y）、策略（Y,N,Y,Y）策略（N,Y,Y,Y）、策略（Y,Y,N,N）、策略（Y,N,Y,N）、策略（N,Y,Y,N）、策略（Y,N,N,Y）、策略（N,Y,N,Y

39、）、策略（N,N,Y,Y）、策略（Y,N,N,N）、策略（N,Y,N,N）、策略（N,N,Y,N）、策略（N,N,N,Y）策略（N,N,N,N）。（三）支付函數(shù)策略A：撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)獲得通過，撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)也通過，黃光裕一方獲勝重新掌控國美，陳曉一方出局，令黃光裕獲得-1單位的收益，陳曉獲得-10單位的收益。策略B：撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)獲得通過，而撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)未通過。這意味著黃光裕暫時將不必擔心進一步被攤薄股權(quán)，保住了大股東的地位，陳曉一方，仍掌握著國美控制權(quán)，卻幾乎無法實現(xiàn)通過增發(fā)攤薄黃光裕股權(quán)的目的。令黃光裕獲得-3單位的收益，陳曉獲得-3單位收益。策略C：撤銷

40、董事會增發(fā)股票的授權(quán)未獲得通過，撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)獲得通過，黃光裕失去了第一大股東的地位，陳曉、孫一丁遭到罷免，這是最壞的結(jié)果。令黃光裕獲得-8單位收益，陳曉獲得-8單位收益。策略D：撤銷董事會增發(fā)股票的授權(quán)未獲得通過，撤銷陳曉、孫一丁職務(wù)也未通過，黃光裕一方失敗，陳曉一方獲勝，令黃光裕獲得-10單位的收益，陳曉獲得-1單位的收益。他們中的某一方提出一種策略方案另一方反對時，令黃光裕和陳曉都獲得-9單位的收益，因為這時候問題得不到解決，內(nèi)亂繼續(xù)，到最后已經(jīng)沒有完好無損的純贏家了。（四）擴展式描述擴展式博弈注重對參與人在博弈過程中所遇到?jīng)Q策問題的序列結(jié)構(gòu)的詳細分析。如圖所示：-9,-9-3,-

41、3-9,-9-8,-8-9,-9-10,-1）-9,-9-1,-101ABCDAYNBBYN2YN2YN圖3.1 國美控制權(quán)之爭的擴展式描述3.1.3 結(jié)果分析通過逆向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，參與人1明顯會選擇收益最大的策略B（-3,-3）。董事會增發(fā)股票的授權(quán)被撤銷，黃光裕保住了第一大股東的地位；而陳曉則繼續(xù)掌控國美。事實上，這一結(jié)局是多贏的局面。大股東希望通過加大話語權(quán)來保障自己的權(quán)益；若無法達到，國美可能被拆分，妥協(xié)，也是一種合作。未進入上市公司的約372家門店與上市公司切斷聯(lián)系將會大大削弱國美電器在產(chǎn)業(yè)上下游中的話語權(quán)。對于投資者來說，最終的結(jié)果也是利大于弊的。3.2 陳曉離職3

42、.2.1 假設(shè)條件（一）假設(shè)一：陳曉與貝恩資本簽訂了綁架協(xié)定，貝恩資本也堅定的支持以陳曉為代表的管理團隊。綁架協(xié)議的內(nèi)容包括：陳曉的董事局主席至少任期3年以上；國美執(zhí)行董事中必須有陳曉、王俊洲、魏秋立三人中的一人；確保貝恩資本三位董事人選進入董事會；國美的不良貸款不能超過1億元；陳曉以個人名義為國美電器做貸款擔保，如果離職將會解除擔保。倘若國美電器違約，則貝恩有權(quán)要求其以1.5億元的代價即24億元贖回可轉(zhuǎn)債。（二）假設(shè)二：黃光裕除了擁有國美電器的商標所有權(quán)，350余家由其100%擁有的非上市門店是最大底牌。若黃光裕堅持將國美一分為二會帶來以下危機：（1）受傷害最大是國美品牌，最終造成整個國美品

43、牌的信譽再受重創(chuàng)甚至土崩瓦解。（2）分割可能導(dǎo)致上市國美與非上市國美之間相互爭奪顧客和訂單而帶來惡性價格戰(zhàn)競爭，得不償失。（3）上市公司將失去非上市公司每年所提供的2.3億托管費，這個數(shù)額相當于2009年上市公司凈利潤的16.67%，大幅影響上市公司利潤，影響股東的利益。（4）分割國美之后，上市國美控制的門店數(shù)將減少超過1/3，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模和市場份額將受到重挫，與供應(yīng)商的談判能力也隨之降低。那么作為戰(zhàn)略投資者，貝恩肯定不愿國美分裂的，推動未上市門店注入上市公司，擴大上市國美的規(guī)模，提高市場占有率，增厚上市國美每股收益才是最利局面。這樣，貝恩資本則從長遠利益角度選擇支持大股東黃光裕。3.2.2博弈分

44、析（一）參與人“撤銷陳曉職位”之爭的博弈參與者為黃光裕一方和貝恩資本一方，令黃光裕一方為參與人1，貝恩資本一方為參與人2。（二）策略空間根據(jù)假設(shè)可得，撤銷陳曉職務(wù)和剝離非上市門店是爭奪的關(guān)鍵。表3-2 策略方案策略撤銷陳曉職位國美“一分為二”A贊成贊成B贊成反對C反對贊成D反對反對策略空間同上，參與人1有4個策略，參與人2有16個策略。（三）支付函數(shù)策略A：撤銷陳曉職務(wù)通過，但是國美電器也“一分為二”，假設(shè)二中概括的危機隨時可能發(fā)生，雖然陳曉職位撤銷了，但黃光裕的代價是慘重的，令黃光裕獲得-6單位的收益，貝恩獲得-9單位的收益。策略B：撤銷陳曉職務(wù)通過，黃光裕達到目的，保住了控股股東的地位，國

45、美內(nèi)亂結(jié)束，公司保持好的戰(zhàn)略發(fā)展。令黃光裕獲得-1單位的收益，貝恩獲得-1單位收益。策略C：撤銷陳曉職務(wù)未獲得通過，國美電器“一分為二”，由于國美上市和非上市門店原來存在不競爭協(xié)議，所以自然而然就劃分了市場，沒有人會希望看到一個分裂的國美，上市國美的股價會下跌，公司管理層壓力增大。而非上市門店的競爭壓力也同樣巨大，競爭對手蘇寧則占據(jù)了天時地利。令黃光裕獲得-9單位收益，貝恩獲得-8單位收益。策略D：撤銷陳曉職務(wù)未通過，非上市門店也未從上市門店剝離，黃光裕一方失敗，陳曉一方獲勝，不過這種情況可能性很小，因為黃光裕掌握著非上市門店的皇牌。令黃光裕獲得-10單位的收益，貝恩獲得-1單位的收益。（四）

46、擴展式描述擴展式博弈注重對參與人在博弈過程中所遇到?jīng)Q策問題的序列結(jié)構(gòu)的詳細分析。“撤銷陳曉職位”之爭的擴展式描述如圖所示。- -9,-9-1,-1-9,-9-9,-8-9,-9-10,-1）-9,-9-6,-92ABCDAYNBBYN2YN2YN圖3.2 陳曉離職的擴展式描述3.2.3 結(jié)果分析通過逆向歸納法求解子博弈精煉納什均衡，很容易得到參與人1會選擇收益最大的策略B（-1,-1）。貝恩的“反水”只是說明了在資本市場的博弈上，利益才是王道。3.3黃光裕家族與貝恩資本共同掌權(quán)3.3.1 假設(shè)條件（一）假設(shè)一：貝恩資本在國美“內(nèi)憂外患”的情況下依舊堅守，發(fā)揮股東地位和資源優(yōu)勢，將國美收益提升，避免投資成空?，F(xiàn)在國美面對的內(nèi)憂有：第一，電子商務(wù)業(yè)務(wù)還未盈利拖垮整體業(yè)績。庫巴和國美網(wǎng)上商城去年分別虧損1.54億元和1.4億元，不過國美的目標是成為中國家電B2C市場第一。第二，杜鵑（黃光裕之妻）執(zhí)掌國美電器和投資，成為國美的實際控制人。黃秀虹(黃光裕之妹)執(zhí)掌地產(chǎn)、體育（因經(jīng)營不善關(guān)閉體育業(yè)務(wù)）。如果國美不能從企業(yè)文化