上公司反并購策略

1、上市公司反并購策略【摘要】并購是企業(yè)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為，反并購是并購的逆操作行為。本 文旨在提出上市公司可操作的反并購方法及策略， 并對反并購各階段的信息披露 事宜作了簡要說明。一、并購與反并購并購即“兼并與收購”， 是企業(yè)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為， 包含有主動(dòng)的兼并收 購其它企業(yè)的行為和被動(dòng)的被其它企業(yè)兼并收購的行為。 從理論上講， 并購一般 可分為救援式并購、 協(xié)作式并購、 爭奪式并購和襲擊式并購四種型態(tài)。 目標(biāo)企業(yè) 的反并購主要防御的是后兩種類型的并購。反并購是并購的逆操作行為， 是指目標(biāo)企業(yè)管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移 而采取的、旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。它基于并購行為而產(chǎn)生，

2、與并購行為相容相存。 反并購的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移， 直接目的在于 阻止惡意被動(dòng)并購行為的發(fā)生和發(fā)展， 保持企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)不變。 反并購的操作主 體為企業(yè)現(xiàn)有的所有者及經(jīng)營者， 內(nèi)容主要是針對并購行為制定實(shí)際的可操作方 案，因此，對其實(shí)踐操作方法進(jìn)行探討更具有實(shí)用性和現(xiàn)實(shí)意義。二、反并購方法及策略股權(quán)分置是制約我國上市公司并購的制度障礙。 在股權(quán)分置改革全面完成后 的股票全流通背景下，公司法、證券法及上市公司收購管理辦法都 鼓勵(lì)上市公司通過并購做大做強(qiáng)。 股權(quán)分置改革方案中， 絕大部分公司均采用了 送股的對價(jià)方式，這在一定程度上攤薄了上市公司控股股東的持股比例。目前，我國沿用的上市公司反

3、收購監(jiān)管模式是仿效英國的“股東大會(huì)決定權(quán) 模式”，上市公司收購管理辦法中即體現(xiàn)了這一思想。善意并購不涉及反并 購的問題， 當(dāng)惡意并購發(fā)生時(shí)， 目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有市場和法律環(huán)境下可采取以下反 收購策略：（ 一 ） 相互持股國內(nèi)目前的法律并未禁止上市公司間相互持股， 因此上市公司可以通過與比 較信任的公司達(dá)成協(xié)議， 相互持有對方股份， 并確保在出現(xiàn)敵意收購時(shí)不進(jìn)行股 權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達(dá)到防御敵意收購的目的。（ 二 ） 員工持股這是基于分散股權(quán)的考慮設(shè)計(jì)的， 上市公司可以鼓勵(lì)內(nèi)部員工持有本企業(yè)的 股票，同時(shí)成立相應(yīng)的基金會(huì)進(jìn)行控制和管理。 在敵意并購發(fā)生時(shí)， 如果員工持 股比例相對較大， 則可控制一部分企業(yè)股

4、份， 增強(qiáng)企業(yè)的決策控制權(quán)， 提高敵意 并購者的并購難度。（ 三 ） 分期分級(jí)董事會(huì)制度此制度的目的在于維護(hù)公司董事會(huì)的穩(wěn)定，從而起到抵御敵意收購的作用。 公司法和上市公司章程指引中沒有禁止分期分級(jí)董事會(huì)制度，而是把是 否執(zhí)行分期分級(jí)董事會(huì)制度的權(quán)利交給上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)。 在一定程度 上，董事會(huì)的穩(wěn)定有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 上市公司可以在公司章程中沿用 上 市公司章程指引 96 條的規(guī)定：“董事在任期屆滿前，股東大會(huì)不得無故解除 其職務(wù)”， 同時(shí)加入自制條款： “董事若發(fā)生違反法律、 法規(guī)及其他規(guī)范性文件 或公司章程規(guī)定的情形， 股東大會(huì)在董事任期屆滿前解除其職務(wù)的， 每年不超過 董事

5、會(huì)成員的 1/3 ”，這就意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以 獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)，從而使并購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。（ 四 ） 董事任職資格審查制度這一制度是和前一制度緊密相聯(lián)的。 在前一制度保障董事會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上通 過授權(quán)董事會(huì)對董事任職資格進(jìn)行審查， 可以適當(dāng)?shù)钟鶒阂膺M(jìn)入公司董事會(huì)的人 選。公司同樣可以在合法的前提下， 在公司章程中規(guī)定法規(guī)強(qiáng)制規(guī)定外的公司自 制的任職條件。（ 五 ） 超多數(shù)表決條款公司法和上市公司章程指引并未對超多數(shù)條款進(jìn)行限制。如公司 法第 104 條規(guī)定：“股東大會(huì)作出修改公司章程、 增加或者減少注冊資本的決 議以及公司合并、 分立、解散或者變更

6、公司形式的決議， 必須經(jīng)出席會(huì)議的股東 所持表決權(quán)的三分之二以上通過。 ” 但在使用上要慎重 , 因?yàn)楣蓶|大會(huì)的超多數(shù) 表決條款雖然有增加收購者接管、 改組公司難度的反并購作用， 但同時(shí)也限制了 控股股東的控制力。 由于收購方控股后可立刻修改公司章程， 董事會(huì)的超級(jí)多數(shù) 表決條款并不構(gòu)成真正的反并購障礙。（ 六 ） 發(fā)行限制表決權(quán)股票發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購對策。 公司發(fā)行股票， 原股東所持 股份比例就會(huì)下降， 股權(quán)就會(huì)被稀釋。 當(dāng)公司受到并購?fù){時(shí)， 原股東對公司的 控制力就會(huì)削弱。 而當(dāng)上市公司發(fā)行限制表決權(quán)股票時(shí)， 由于目標(biāo)公司集中了投 票權(quán)，就可以阻止敵意并購者通過收購發(fā)行

7、在外的股票而控制公司， 既能籌集到 必要的資金，又能達(dá)到防范被其他公司收購的目的。（ 七 ） 降落傘計(jì)劃降落傘計(jì)劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購 后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。 針對員工對此問題的擔(dān)憂， 人們 設(shè)計(jì)了降落傘反并購計(jì)劃。由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定： 當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、 其董事及高層管理者被解職的時(shí)候， 可一次性領(lǐng)到巨額 的退休金、 股票選擇權(quán)收入或額外津貼， 以增加并購成本。 我國對并購后的目標(biāo) 公司人事安排和待遇無明文規(guī)定， 引入降落傘計(jì)劃， 有可能導(dǎo)致變相瓜分公司資 產(chǎn)或國資，應(yīng)該從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職

8、工的生活保障問題。（ 八 ） 職工董事制度公司法 109 條規(guī)定：上市公司可設(shè)立職工董事，職工董事由職工代表大 會(huì)選舉產(chǎn)生。也就是說，職工董事作為董事會(huì)的成員，不由股權(quán)比例大小決定， 這就保證了原有控股方可通過設(shè)置職工董事增加在董事會(huì)中的話語權(quán)。（ 九 ） 資產(chǎn)收購和剝離通過收購不好的資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售來對收購者進(jìn)行反擊是國外反收購 戰(zhàn)常用的方法。 上市公司收購管理辦法沒有完全禁止這一反收購策略，但是 只將其限制于經(jīng)營困難的公司，而經(jīng)營困難的公司往往無能力使用這一策略。（ 十 ） 邀請“白衣騎士”如果對敵意收購者不滿意， 上市公司可以向滿意的合作方 （ 白衣騎士 ） 發(fā)出邀 請，以更高的價(jià)格

9、參與收購， 來對付敵意并購， 造成第三方與敵意并購者競價(jià)并 購目標(biāo)企業(yè)的局面。 從目前的法規(guī)看， 中國證券市場管理者還是比較傾向于這種 反收購策略的，因?yàn)檫@將帶來收購競爭，有利于保護(hù)全體股東的利益。（ 十一） 帕克曼防御公司在遭到收購襲擊的時(shí)候， 不是被動(dòng)地防守， 而是反過來或者對收購者提 出還盤而收購收購方公司， 或者以出讓本公司的部分利益， 包括出讓部分股權(quán)為 條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份， 以達(dá)圍魏救趙的效 果。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動(dòng)局面。 從反收購效果來看， 帕克曼防衛(wèi)能使反收購方進(jìn)退自如， 可攻可守。 進(jìn)可收購襲 擊者;

10、守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖 ;退可因本公司擁有收購方的 股權(quán)，即便收購襲擊成功同樣也能分享收購成功所帶來的好處。（ 十二） 法律訴訟通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷提出司法訴訟， 是反收購戰(zhàn)的 常用方式。 這種訴諸法律的反收購措施其實(shí)在中國證券市場上并不鮮見， 方正科 技的前身延中實(shí)業(yè)于 1994 年就曾采用過類似策略。雖然延中的反收購策略最終 沒有成功， 但其做法無疑是正確的， 只是由于當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境尚不成熟而未能取 得應(yīng)有的效果?，F(xiàn)在，隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，違法收購將會(huì)得到有效制止， 合法的反收購行動(dòng)將會(huì)得到保護(hù)。（ 十三） 財(cái)務(wù)內(nèi)容改變其主要作用是達(dá)到反并購方法中的

11、“毒丸術(shù)”和“焦土術(shù)”的使用目的。 即 通過惡化或預(yù)留財(cái)務(wù)指標(biāo)中的“漏洞”以使目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、 財(cái)務(wù)質(zhì)量下降， 使 并購方考慮到并購后可能產(chǎn)生的“財(cái)務(wù)陷阱”而產(chǎn)生畏懼心理， 推遲并購時(shí)間或 放棄并購行為。可采用的財(cái)務(wù)惡化方法有：虛增資產(chǎn)、增加負(fù)債、降低股東權(quán)益 價(jià)值、調(diào)減公司本年贏利水平等。（ 十四） “鯊魚觀察者” +股份回購制定基于反并購目的的二級(jí)市場實(shí)時(shí)監(jiān)控計(jì)劃， 責(zé)成專人或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn) 行日常監(jiān)控。 這一方式須經(jīng)公司董事會(huì)授權(quán)實(shí)施， 但在計(jì)劃實(shí)施前和實(shí)施過程中 要嚴(yán)格保密，并直接由公司核心決策層指揮。在必要時(shí)候， 公司可發(fā)出股份回購的聲明來抗擊并購方。 我國證券市場上曾 發(fā)生的邯鋼股

12、份發(fā)出公告以 15 億元對抗寶鋼股份通過增持邯鋼認(rèn)購權(quán)證的并購 行為就是反并購顯現(xiàn)化的范例。三、上市公司反并購的信息披露上市公司反并購方案執(zhí)行中涉及大量的需披露信息， 主要集中在反并購前的 預(yù)設(shè)條款的信息披露、 反并購中的信息披露及反并購后期的信息披露。 根據(jù)我國 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的信息披露的重要性、 股價(jià)敏感性和決策相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)， 上市公 司反并購信息披露包括以下內(nèi)容：（ 一 ） 反并購前制定反并購策略的信息披露主要涉及制定反并購防御策略時(shí)涉及的有關(guān)上市公司股東大會(huì)、 董事會(huì)的信 息披露。根據(jù)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定， 需在有關(guān)會(huì)議召開后兩個(gè)工作日內(nèi)在證券交易所 申請信息披露并在指定媒體上公告，內(nèi)容主要包括公司法、 證券法及其 它有關(guān)監(jiān)管條例中規(guī)定的在反并購策略中涉及的股權(quán)改變、 決策權(quán)變更、 公司章 程等重要制度修改等重大事項(xiàng)。（ 二 ） 并購發(fā)生時(shí)及反并購阻擊階段涉及的信息披露主要是根據(jù)有關(guān)上市公司并購信息披露法規(guī)條款的要求， 在發(fā)現(xiàn)惡意并購跡 象時(shí)，公司為此發(fā)布的臨時(shí)公告。 現(xiàn)有證監(jiān)機(jī)構(gòu)要求上市公司知悉事件發(fā)生后的 第一時(shí)間內(nèi)向證券交易所報(bào)告并公告。主要內(nèi)容有： 1. 公司股價(jià)發(fā)生異動(dòng) ;2. 公 司得到股東增持股份超過 5%的通知 ;3. 股東在