公司管理表格制度大全44

1、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的效率分析2002-09-30 國(guó)研網(wǎng)摘要 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，其實(shí)質(zhì)是對(duì)較為稀缺的控制權(quán)資源進(jìn)行重新配置的過(guò)程。對(duì)公司 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行效率評(píng)價(jià)， 主要是看對(duì)這一資源的重新配置是否改善和提高了公司價(jià)值， 從 而增進(jìn)了社會(huì)福利。 本文在對(duì)獲取公司控制權(quán)收益的主體類型進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上， 得出一個(gè)對(duì)公 司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率進(jìn)行分析的總體框架。 運(yùn)用該框架對(duì)集中和分散兩種所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的公司控制 權(quán)轉(zhuǎn)讓效率進(jìn)行比較分析， 結(jié)論為： 在促進(jìn)有效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生方面， 集中的所有權(quán)結(jié) 構(gòu)要優(yōu)于分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)； 但在防止無(wú)效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方面， 分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)則優(yōu)于 集中的所有權(quán)結(jié)

2、構(gòu)。關(guān)鍵詞 公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓 ,協(xié)議轉(zhuǎn)讓 ,要約收購(gòu)一、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)選擇與控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率大量研究表明， 不論是在美國(guó)還是在歐洲、 亞洲等國(guó)家中， 大部分公司都具有較高的股權(quán)集 中度。 公司存在或不存在大股東在很多方面都是根本不同的。 在股權(quán)高度分散的公司中， 作為代 理人的經(jīng)理人員的行為選擇有可能偏離并損害作為委托人的股東的利益， 其原因在于， 對(duì)代理人 的監(jiān)督成為一種“公共產(chǎn)品” ，普遍存在的“搭便車”問(wèn)題使得代理人只受到較少的監(jiān)督。但在 存在大股東的公司中， 大股東會(huì)主動(dòng)承擔(dān)起監(jiān)督代理人的責(zé)任， 其原因在于， 由于大股東在公司 中擁有較大比例的股權(quán)份額， 因此大股東從監(jiān)督中獲得的收益足以彌

3、補(bǔ)其監(jiān)督成本。 在極端的情 況下，大股東甚至?xí)约航?jīng)營(yíng)公司或者主動(dòng)發(fā)起“接管”活動(dòng)以加強(qiáng)對(duì)公司的控制。因此，在股 權(quán)高度分散的公司中，公司治理的主要問(wèn)題是“委托代理”問(wèn)題，即股東如何選擇管理者并對(duì) 其施加適當(dāng)?shù)募?lì)、 約束問(wèn)題； 但在存在大股東的公司中， 公司治理的主要問(wèn)題已轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶| 對(duì)小股東和其他利益相關(guān)者的“剝奪”以及對(duì)大股東濫用股權(quán)的監(jiān)管問(wèn)題。集中和分散的所有權(quán)另外一個(gè)根本的不同在于， 在這兩種所有權(quán)結(jié)構(gòu)下， 公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓 方式也是不同的。在較為分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)是“可競(jìng)爭(zhēng)的” ，潛在的競(jìng)爭(zhēng)者可 以通過(guò)直接購(gòu)買股份或發(fā)出收購(gòu)要約等方式獲得公司的控制權(quán)， 我們稱這種控

4、制權(quán)轉(zhuǎn)讓方式為公 司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的 “要約收購(gòu)方式” ；但在存在絕對(duì)控股股東的所有權(quán)結(jié)構(gòu)下， 公司的控制權(quán)是 “不 可競(jìng)爭(zhēng)的”或“鎖定的” ，潛在的競(jìng)爭(zhēng)者只有與控股股東談判并經(jīng)過(guò)后者的同意后才能獲得公司 的控制權(quán)，我們稱這種方式為公司控制權(quán)的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式” 。本文將著重關(guān)注兩種比較典型的公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓行為： 高度集中的所有權(quán)結(jié) 構(gòu)（CS結(jié)構(gòu)）,以及高度分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu) （NCS結(jié)構(gòu)）。實(shí)際上我們所作的分析也適用于處于中間 狀態(tài)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@種結(jié)構(gòu)有時(shí)可以歸結(jié)為 CS 結(jié)構(gòu)（如非控股的控制性股東通過(guò)多層控 股、交叉持股、發(fā)行雙重種類股票等方式取得公司實(shí)際控制權(quán)的情況），有時(shí)則

5、可以歸結(jié)為 NCS結(jié)構(gòu)（如一般性的相對(duì)控股的情況 ）或者視作CS結(jié)構(gòu)和NCS結(jié)構(gòu)的結(jié)合（如將協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收 購(gòu)方式結(jié)合起來(lái)以獲得公司控制權(quán) ）。我們知道，掌握和運(yùn)用公司控制權(quán)可以獲得兩方面的收益，一為“控制權(quán)的共享收益”“控為“控制權(quán)的私人收益”。我們把由于大股東改善公司管理和監(jiān)督所導(dǎo)致的公司價(jià)值提高稱作 制權(quán)的共享收益”，因?yàn)檫@一價(jià)值提高的好處不只由大股東享有，而是由公司所有的股東享有。 大股東也可以利用所掌握的控制權(quán)攫取將小股東排除在外的公司收益。我們把這一收益稱作“控制權(quán)的私人收益”，因?yàn)樗挥纱蠊蓶|私人享有。控制權(quán)的私人收益既可以是貨幣化的，如過(guò)高 的報(bào)酬和支出，將公司資金用于獲取私

6、人收益，轉(zhuǎn)移公司資源，禾U用內(nèi)部信息，控制權(quán)的額外補(bǔ) 貼等；也可以是非貨幣化的，如生產(chǎn)中的協(xié)同或大股東的私人聲望以及來(lái)自權(quán)力和控制的效用等。 假設(shè)公司控制權(quán)的在職擁有者和潛在擁有者之間的主要區(qū)別在于他們獲取控制權(quán)收益的能力從 而影響公司價(jià)值的能力不同。為了論述的方便，假設(shè)某一公司控制權(quán)的在職擁有者獲取控制權(quán)共 享收益的能力為 We,獲取控制權(quán)私人收益的能力為Be,相應(yīng)地，假設(shè)某一潛在擁有者的上述兩種能力分別為 Wn和Bn, Wn We= AW Bn Be= AB,對(duì)二者的能力比較，可能的結(jié)果如下：表1公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)果的效率評(píng)價(jià)可能的結(jié)果含義效率評(píng)價(jià)圖1中的對(duì)應(yīng)位置WnWe 且 BnBe新控制

7、者獲取共享收益和私人 收益的能力均大于在職控制者如AW AB，有效率 如AWWe 且 Bn-Be新控制者獲取共享收益的能力 大于在職控制者，但獲取私人收 益的能力等于在職控制者有效率線段BEWnWe 且 BnBe新控制者獲取共享收益的能力 等于在職控制者，但獲取私人收 益的能力大于在職控制者無(wú)效率線段EFWn-We 且 Bn-Be新控制者獲取共享收益和私人 收益的能力均等于在職控制者無(wú)效率點(diǎn)EWn-We 且 BnBe新控制者獲取共享收益的能力 等于在職控制者，但獲取私人收 益的能力小于在職控制者無(wú)效率線段DEWnBe新控制者獲取共享收益的能力 小于在職控制者，但獲取私人收 益的能力大于在職控制

8、者無(wú)效率EHIF圍成的矩形(8)WnWe 且 Bn-Be新控制者獲取共享收益的能力 小于在職控制者，但獲取私人收 益的能力等于在職控制者無(wú)效率線段EH(9)WnWe 且 BnEF( B)0 圖1公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的效率分析區(qū)域從公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的可能結(jié)果來(lái)看，(2 )和(3)是嚴(yán)格有效率的，即要使控制權(quán)轉(zhuǎn)讓有效率的充要條件為 WnWe且Bn Be;、和(8)是嚴(yán)格無(wú)效率的，即公司控制權(quán)無(wú)效率轉(zhuǎn)讓的充要 條件是 Wn Be。如果公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓完全是一種市場(chǎng)化行為，則(5)、和(9)不會(huì)發(fā)生，但在特殊情況下(如政府行為推動(dòng)等)也可能發(fā)生，也是無(wú)效率的。(1)比較特殊，可作具體 分析如下：如果 WAB轉(zhuǎn)讓

9、就是有效率的；如果 W = AB,就與(5)類似，是無(wú)效率的(考慮 到轉(zhuǎn)讓成本的存在)；如果A Wn/2,其余(n- k)部分股份由眾多“原子”式小股東持有。公司的決策規(guī)則為通行的一股一票原則，k 部分股份使得E擁有公司的絕對(duì)控制權(quán)， 同時(shí)由于k n/2, N不經(jīng)過(guò)E的同意或E不出售股份 給N，N就不會(huì)獲得公司的控制權(quán)?？刂普叩念愋驮诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)讓事件中是非常重要的，這是因?yàn)樗鼤?huì)影響到公司的兩個(gè)價(jià)值因素W和B : W0為由于公司的運(yùn)作從而使得股東在時(shí)期2所獲得的每股收益。在股東所獲得的總收益中，有一部分將作為控制權(quán)的私人收益直接由公司的控制者獲得，假設(shè)這一部分每股收益為B，這樣作為公司一般股東所獲

10、得的每股凈收益為(W- B)。假設(shè)N和E的區(qū)別或者在 W方面即他們改善公司管理從而提高公司價(jià)值的能力不同，或者在B方面即攫取控制權(quán)私人收益的能力不同，或者二者在 W和B兩方面均不同。以 We和Be分別指代E控制時(shí) W和B的價(jià)值，以 Wn和Bn分別指代 N控制時(shí) W和B的價(jià)值，AW = Wn We, AB= Bn Be。2 約束條件在CS結(jié)構(gòu)下公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)生，依賴于E和N是否能找到一個(gè)適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)讓價(jià)格，使得雙方都能從轉(zhuǎn)讓交易中獲得好處，即符合帕累托改進(jìn)效率。要作到這一點(diǎn)，關(guān)鍵在于控制性股份對(duì)N的價(jià)值要高于對(duì) E的價(jià)值。這是CS結(jié)構(gòu)下公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易發(fā)生的前提，即：(1) 式成為分析CS

11、結(jié)構(gòu)下公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率的約束條件。3 CS結(jié)構(gòu)下有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生在CS結(jié)構(gòu)下，一個(gè)有效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的充分條件是WnWe,即A W0必要條件是 Wn + (n k)/ kBnWe + (n k)/ k)Be。將二者結(jié)合在一起，得出有效率的公司控制權(quán) 轉(zhuǎn)讓發(fā)生的充分必要條件是：W O K AW A 亠(n ) AB* (2)由于(n k)/k0 ,為了保證 的條件被滿足，必然有 A B O _S, Wn + AW - ABk(3)(3)式的經(jīng)濟(jì)含義為，即使 N改善管理從而提高公司價(jià)值的能力高于E,只要N能夠攫取的控制權(quán)私人收益足夠小，N也不會(huì)認(rèn)為公司控制權(quán)的價(jià)值很高。值得指出的

12、是，當(dāng)N有較高的W和較低的B時(shí)，小股東會(huì)從控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得兩方面的好處，即公司總價(jià)值的提升和控制者 拿走的控制權(quán)私人收益部分的減少。然而E和N并非從小股東的角度考慮，因而會(huì)忽略這一正的外部性。這正是 CS結(jié)構(gòu)下部分有效率控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生的原因。5. CS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生在CS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的充分且必要條件為：AW W, +B,將二者結(jié)合到一起并進(jìn)行變換，得到：一(n 7 k ) AB AW Ok(4)在圖1中，與(4)式的條件對(duì)應(yīng)的區(qū)域?yàn)榫匦蜤HIF。(4)式的經(jīng)濟(jì)含義為，即使 N改善管理從而提高公司價(jià)值的能力弱于 E,只要N能夠攫取的控制權(quán)私人收益足夠大，N也會(huì)認(rèn)為

13、公司控制權(quán)的價(jià)值很高。值得指出的是，當(dāng)N有較低的W和較高的B時(shí)，小股東會(huì)因這一無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓從兩方面受損：一方面來(lái)自由于N控制所導(dǎo)致的公司總價(jià)值的降低，另一方面來(lái)自N所攫取的控制權(quán)私人收益部分的增加。這種無(wú)效率的轉(zhuǎn)讓之所以會(huì)發(fā)生是因?yàn)镹和E沒(méi)有將因公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓強(qiáng)加給小股東的負(fù)的外部性內(nèi)部化。6. CS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期效率成本將上面的分析綜合在一起，可以得到CS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期效率成本Cns, P為相關(guān)事件發(fā)生的概率：= PO AW - (x E iW 10 AW - ( 11+ 卩一(亠：)ab w o x-(吒 厶歐 We,也就是說(shuō)，只要 N改善管理的能力高于 E,控制權(quán)轉(zhuǎn)

14、讓就會(huì)發(fā)生。 更一般地說(shuō)，假設(shè)其他條件相同，CS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期效率成本隨著控制者間攫取私人收益能力差異的減小而降低。 CS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期效率成本隨著k的提高而降低。這是因?yàn)樾」蓶|持股比例越低，大股東轉(zhuǎn)讓公司控制權(quán)所施加給他們的外部性就越小。三、NCS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的效率評(píng)價(jià)ncs結(jié)構(gòu)是指公司股權(quán)高度分散，即存在眾多小股東而不存在大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這一 所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，由小股東組成的股東控制聯(lián)盟(Controlling Coalition)聯(lián)合擁有公司控制權(quán)，分享控制權(quán)收益。在 NCS結(jié)構(gòu)下，潛在的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)者要想獲得公司控制權(quán)，最現(xiàn)實(shí)的選擇是采取 要約收購(gòu)的方式。為了分析的方

15、便，我們可以將小股東控制聯(lián)盟視作一個(gè)整體，作為在職控制者E, We和Be分別為在小股東控制聯(lián)盟的管理下，公司的每股價(jià)值與控制權(quán)私人收益的每股價(jià)值。其他符號(hào)的含義與分析 CS結(jié)構(gòu)下的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)相同。1 約束條件在NCS結(jié)構(gòu)下，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的充分且必要條件為：Wnf +()(6)(6)式可以證明如下：首先證明其為充分條件。如果(6)式被滿足，就可以找到一個(gè)適當(dāng)?shù)拿抗梢s出價(jià)p，滿足 We+ (n k)/ kBep0必要條件是 WnWe + (n k)/kBe。將二者合在一起，得出有效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的充分必 要條件是：(T)瓦(7)與這一條件相對(duì)應(yīng)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率區(qū)域如圖2所示。從圖中可

16、以看出，在NCS結(jié)構(gòu)下，一些有效率的轉(zhuǎn)讓如矩形DGIF不能發(fā)生，實(shí)際發(fā)生的有效率區(qū)域僅為圖中的陰影部分。值得注意的是，圖中有效率區(qū)域的大小既受k的影響，也受 Wn的影響：k值越小，如k= 0. 5n,則式變?yōu)?WBe有效率區(qū)域也變??；k值越大，則(n k) / k)Be值越小，有效率區(qū)域也越大。另外，如果 Wn越大，有效率區(qū)域也越大；相反，則有效率區(qū)域也越小。注：圖中的一個(gè)假設(shè)為 W nW&(n k)/k)Be。圖2 NCS結(jié)構(gòu)與總體分析框架下有效率控制權(quán)轉(zhuǎn)讓區(qū)域的對(duì)比3. NCS結(jié)構(gòu)下部分有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生在NCS結(jié)構(gòu)下，有些有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓，如圖 2中的矩形DGIF，不能發(fā)生。為

17、了說(shuō)明在 NCS結(jié)構(gòu)下為什么有些有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生，我們需作進(jìn)一步的分析。 在NCS結(jié)構(gòu)下，一個(gè)有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓 ( w不能發(fā)生( W(k)/ kBe)的充分且必要條件為：n亠Ic0 AWk( 8)我們已經(jīng)知道，在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生之前，對(duì)于股東聯(lián)盟E(即在職控制者)來(lái)說(shuō)，k部分股份為其帶來(lái)的私人收益為 nBe,共享收益為 k(We Be)，總收益為二者之和，即kWe + (n k)Be ,每股收益為 We+ (n k)/kBe，而其他小股東的每股收益僅為(We Be)。與其他小股東相比，E多拿的部分為他所攫取的控制權(quán)私人收益。但在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓中，由于N必須對(duì)所有股東出同樣的價(jià)格，E不能再

18、獲取這部分私人收益，因此從(8)式可以看出，即使在 N的控制下公司的價(jià)值高于E控制時(shí)的價(jià)值，但正在低價(jià)值公司中不按比例所得的收益也可能高于在高價(jià)值公司中 按比例所拿的收益，特別是當(dāng)AW雖然大于0,但并不太大的時(shí)候，如果股東控制聯(lián)盟一致行動(dòng)， 控制權(quán)轉(zhuǎn)讓也不會(huì)成功。4. NCS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生在NCS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率，即 W(n- k) / kBe0。其背后的含義為：在CS結(jié)構(gòu)下，無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓之所以會(huì)發(fā)生，是因?yàn)樵贜和E的談判中不考慮施加給小股東的負(fù)的外部性。但在 NCS結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓只能使小股東的處境變好不能使小股東的處境變壞，這是由于：如果 E與其他股東都接受要約出價(jià)，

19、他們所持股份的每股價(jià)值相同；如果E不出售而小股東出售，則小股東的每股收益要高于E。這樣，在NCS結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的發(fā)生必須使所有目標(biāo)公司股東的處境變好，因而都是有效率的。5. NCS結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的預(yù)期效率成本由于在NCS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不會(huì)發(fā)生，因此其預(yù)期效率成本只考慮有效率的控 制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生的情況：Cmcs-P0J x EAWIOAW0且厶W (吒主)B(吒上皿K(10)將 式和(10)式進(jìn)行對(duì)比，可以得出以下結(jié)論：由于(n k)/kBe - (n k)/kBn(n k)/kBe，作為有效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的約束條件，CS結(jié)構(gòu)大于NCS結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)，有相對(duì)較多的有效率的

20、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓在 CS結(jié)構(gòu)下發(fā)生(如圖3所示)。(2) 有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生方面。在CS結(jié)構(gòu)下，一個(gè)有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生的充分且必要條件為(3)式。為了便于比較，可將(3)式變?yōu)椋篛CW不能發(fā)生( W( k) / kBe)的充分且必 要條件為(8)式。將(11)式和(8)式進(jìn)行對(duì)比，可以得出以下結(jié)論：由于 (n k)/ kBe (n k) / kBn(n k) / kB。，作為有效率的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不能發(fā)生的充分且必要條件，CS結(jié)構(gòu)小于NCS結(jié)構(gòu)，或者說(shuō)，有相對(duì)較少的有效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓在 CS結(jié)構(gòu)下不能發(fā)生。2 防止無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生方面在CS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率控制權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生的充分且必要

21、條件為（4）式。在NCS結(jié)構(gòu)下無(wú)效率，即 WQ很明顯，在防止無(wú)效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，NCS結(jié)構(gòu)要優(yōu)于CS結(jié)構(gòu)。注：圖中一個(gè)假設(shè)為左圖中的陰影面積大于右圖中的陰影面積。NCS貉構(gòu)卜控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的|過(guò)半I域圖3兩種所有權(quán)結(jié)構(gòu)下控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效率區(qū)域參考文獻(xiàn)：1 Andrei Shleifer and Robert W. Vishny, 1986, Large Shareholders and Corporate Control. Jour nal of Political Economy, vol. 94, no. 3.2 Lucia n Arye Bebchuk, 1989, Takeover Bids Below the Expected Value of Min ority Shares, Jour nal of Finan cial And Quan titative An alysis, vol. 24, no. 2.3 Lucian Arye Bebchuk, Rein er Kraakma n, Geoge Tria nti