企業(yè)并購中的資產(chǎn)評(píng)估完整稿

1、企業(yè)并購中資產(chǎn)評(píng)估研究【摘要】伴隨著中國工業(yè)化進(jìn)程和對(duì)外開放的逐步深化，自1978 年改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)獲得了飛速的發(fā)展。1978-2008 年實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長率為9.71%，其中有不少年份的增長率甚至高達(dá)13%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所有發(fā)達(dá)資本主義國家，可謂“一枝獨(dú)秀”。在每一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期，總是伴隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展和規(guī)模的擴(kuò)大，而并購則常常成為企業(yè)發(fā)展和壯大的必由之路，在一個(gè)企業(yè)的成長和發(fā)展中起著非常重要的作用。企業(yè)并購，它是現(xiàn)代企業(yè)資本經(jīng)營的有效形式，是市場經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的產(chǎn)物是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要形式，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)的一種途徑。而企業(yè)并購能否獲得成

2、功的關(guān)鍵因素是在并購過程中相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)能否得到合理的評(píng)估。資產(chǎn)評(píng)估在企業(yè)并購過程中發(fā)揮著不可磨滅的作用。企業(yè)并購過程中的資產(chǎn)評(píng)估具有一般性，也具有其特殊的性質(zhì)。本文立足于企業(yè)并購的基本理論，在借鑒前人的研究成果基礎(chǔ)上，列舉兩三個(gè)企業(yè)并購的案例，分析企業(yè)在并購中資產(chǎn)評(píng)估存在的不足之處，比較不同企業(yè)在并購中的不同策略，并且提出一些關(guān)于企業(yè)并購中資產(chǎn)評(píng)估建設(shè)性的建議與措施?！娟P(guān)鍵字】企業(yè)并購 資產(chǎn)評(píng)估 評(píng)估標(biāo)準(zhǔn) 評(píng)估方法【正文】伴隨著中國經(jīng)濟(jì)30多年的高速發(fā)展，中國無論是經(jīng)濟(jì)總量還是增長速度都漸漸地令世界矚目。很多企業(yè)也逐漸從一個(gè)小企業(yè)成長為大企業(yè)大型集團(tuán)甚至是跨國大型集團(tuán)。同時(shí)，隨著市場經(jīng)濟(jì)的建

3、立和股份制經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，企業(yè)掀起了并購和資產(chǎn)重組的浪潮，中國加入的這個(gè)歷史性事件無疑又加速了企業(yè)并購的發(fā)展進(jìn)程。企業(yè)并購是其重要的資本經(jīng)營方式，企業(yè)可以通過并購進(jìn)行戰(zhàn)略重組、實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略或發(fā)揮經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，使企業(yè)取得更大的競爭優(yōu)勢。在企業(yè)并購過程中，資產(chǎn)評(píng)估是一個(gè)不可或缺的重要環(huán)節(jié)，它不僅可為被并購企業(yè)確定企業(yè)價(jià)值、并購方?jīng)Q策提供可靠依據(jù)，而且還是并購成功的基礎(chǔ)。所以，在并購過程中必須運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、財(cái)會(huì)、稅務(wù)及工程技術(shù)等方面的知識(shí)與技能，在大量調(diào)查、評(píng)審和分析的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)全部（或部分）資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析和評(píng)估，這不僅為并購企業(yè)決策與被并購企業(yè)確定企業(yè)價(jià)值提供科學(xué)依據(jù)，

4、而且還為并購成功打下良好基礎(chǔ)。一、企業(yè)并購概述（一）企業(yè)并購定義企業(yè)兼并收購(Merger and Acquisition簡記MA)，泛指在市場機(jī)制下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。它是市場競爭的產(chǎn)物，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中資本優(yōu)化配置的最重要形式，是企業(yè)資本經(jīng)營的有效形式，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)選擇的一種途徑。企業(yè)并購，從本質(zhì)上講是一項(xiàng)涉及資產(chǎn)的交易，而交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵在于對(duì)交易資產(chǎn)或權(quán)益的合理定價(jià)。因此，企業(yè)并購過程中必然涉及到對(duì)被并購資產(chǎn)或權(quán)益的定價(jià)問題，即在客觀上要求對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)公正的評(píng)價(jià)。（二）企業(yè)并購的動(dòng)因分析企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)主要可以具體包括：l、經(jīng)濟(jì)協(xié)同效益，即

5、“1+12”的效應(yīng)。企業(yè)并購不是兩個(gè)企業(yè)的簡單相加，而是通過企業(yè)資產(chǎn)的整合，使并購后企業(yè)的總體效益大予并購前各獨(dú)立企業(yè)效益的算術(shù)和。企業(yè)并購給生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)在效率方面帶來的主要變化表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的取得：(1)企業(yè)并購后通過對(duì)存量資產(chǎn)的整合和生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的調(diào)整，達(dá)到最優(yōu)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的要求，有利于企業(yè)降低生產(chǎn)成本和節(jié)約期間費(fèi)用；(2)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和財(cái)務(wù)實(shí)力的增強(qiáng)，使得企業(yè)籌資比較便利，從而實(shí)現(xiàn)快速式發(fā)展；(3)企業(yè)并購后可以集中足夠的經(jīng)費(fèi)用于研究、開發(fā)、設(shè)計(jì)和生產(chǎn)工藝改進(jìn)等方面，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化升級(jí)。2、財(cái)務(wù)協(xié)同效益。財(cái)務(wù)協(xié)同效益是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)定而給企業(yè)在財(cái)務(wù)方面帶來的種

6、種效益，主要表現(xiàn)在：(1)合理避稅。通過并購，企業(yè)可以利用稅法中虧損遞延條款來達(dá)到合理避稅的目的；(2)市盈率幻覺1。當(dāng)并購以換股方式進(jìn)行，并購?fù)瓿珊螅捎诩娌⒎狡髽I(yè)規(guī)模較大，因此它的市盈率往往作為并購后企業(yè)的市盈率，致使并購后企業(yè)股價(jià)上漲，市場總值超過了并購前企業(yè)的市值之和，造成所謂的“收購景象”。3、企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展，才能生存下去。企業(yè)發(fā)展有兩種途徑：一種是通過企業(yè)自身的不斷積累和內(nèi)部投資實(shí)現(xiàn)的，謂之資本積聚；另一種是通過并購實(shí)行低成本擴(kuò)張進(jìn)行集團(tuán)化動(dòng)作，謂之資本集中。比較而言：（1)并購有效降低了新行業(yè)的進(jìn)入壁壘；(2)并購?fù)卣沽似髽I(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的“鏈條

7、”：，降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)；(3)企業(yè)通過并購發(fā)展，不僅獲得了原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和資產(chǎn)，還獲得了其品牌、技術(shù)和行業(yè)或企業(yè)專屬非管理人力資本等特殊資產(chǎn)；(4)謀求市場份額效應(yīng)；(5)降低代理成本。在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為委托人成為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余虧損。通過公開收購和代理權(quán)爭奪造成的接管，將改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會(huì)成員，從而作為最后的外部控制機(jī)制解決代理問題，降低代理成本。（三）、企業(yè)并購的基本原則企業(yè)并購是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，它在很大程度上受制于企業(yè)的基本情況和客戶的要求，往往面臨許多潛伏的風(fēng)險(xiǎn)。所以，企業(yè)在并

8、購中應(yīng)遵循以下基本原則：l、綜合效益最大化原則。企業(yè)開展并購活動(dòng)，雖然直接動(dòng)機(jī)各異，但基本目的和歸宿點(diǎn)卻是一致的，即通過資本結(jié)合，實(shí)行業(yè)務(wù)整合，以達(dá)到綜合效益（規(guī)模經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)稅收益處、獲得技術(shù)、品牌、開發(fā)能力、管理經(jīng)驗(yàn)、營銷網(wǎng)絡(luò)等）的最大化，所以，并購的成功與否不只在于交易的實(shí)現(xiàn)，更在于企業(yè)的整體實(shí)力、盈利能力是否提高，即是否實(shí)現(xiàn)了“1+l2”的經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)。2、系統(tǒng)化原則。企業(yè)并購所涉及的領(lǐng)域非常寬泛，通常包括以下六個(gè)方面：(1)法律：包括購并企業(yè)所在國家的法律環(huán)境(商法、公司法、稅法、反壟斷法等)，不同并購方式的法律條件，企業(yè)內(nèi)部規(guī)章(如公司章程等)；(2)財(cái)務(wù)：包括企業(yè)財(cái)務(wù)(資產(chǎn)、負(fù)債、

9、稅項(xiàng)、現(xiàn)金流量等)和并購活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)(價(jià)格、支付方式、融資方式、規(guī)模、成本等)；(3)人員；(4)市場網(wǎng)絡(luò)；(5)專有技術(shù)，獨(dú)特的自然資源，政府支持等；(6)環(huán)境：即企業(yè)所處的有關(guān)利益各方聯(lián)系起來的“關(guān)系網(wǎng)”(股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行、行業(yè)工會(huì)等)。因此，企業(yè)在并購決策中必須充分分析各種環(huán)境和條件，堅(jiān)持系統(tǒng)性原則，以控制交易風(fēng)險(xiǎn)。3、創(chuàng)新原則。企業(yè)參與并購的目的各不相同，目標(biāo)企業(yè)的狀況各異，不同國家、地區(qū)、行業(yè)所處的法律環(huán)境亦存在很大差異，加之許多企業(yè)對(duì)并購有高度的防備。因此企業(yè)在并購中的創(chuàng)新就顯得尤為重要。所謂并購創(chuàng)新就是在復(fù)雜條件約束下，找出交易雙方的切合點(diǎn)，并在現(xiàn)有的法律框架下盡可

10、能規(guī)避并購壁壘，從而尋找出實(shí)現(xiàn)并購的最佳途徑或構(gòu)建反并購屏障，如間接收購、杠桿收購、表決權(quán)委托以及反收購中的“毒丸”計(jì)劃、死亡換股等。4、謹(jǐn)慎性原則。并購活動(dòng)通常是企業(yè)發(fā)展中的戰(zhàn)略性行為，屬財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理范疇，其成敗得失對(duì)交易雙方均有重大影響，甚至決定企業(yè)的存亡。因此交易雙方必須進(jìn)行充分的交易風(fēng)險(xiǎn)和成本研究，保持穩(wěn)建態(tài)度。二、企業(yè)并購資產(chǎn)評(píng)估理論概述（一）資產(chǎn)評(píng)估資產(chǎn)評(píng)估是由專門的機(jī)構(gòu)和人員, 按照特定目的, 遵循適用的原則和標(biāo)準(zhǔn), 在充分占有資料的基礎(chǔ)上, 選擇科學(xué)的程序和方法, 對(duì)特定資產(chǎn)在某一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格所進(jìn)行的評(píng)定和估算過程。資產(chǎn)評(píng)估主要由六大要素組成, 即資產(chǎn)評(píng)估的主體、客體、目的、標(biāo)準(zhǔn)

11、、方法和程序。從資產(chǎn)評(píng)估的專業(yè)角度講，在任何一項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)當(dāng)中，都需要遵循這樣一個(gè)邏輯：即首先明確該項(xiàng)評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估目的，根據(jù)評(píng)估目的確定資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值類型，而價(jià)值類型又決定著具體操作過程中評(píng)估方法的選擇（當(dāng)然評(píng)估方法的選擇還受到數(shù)據(jù)資料可獲得的難易程度、評(píng)估人員的專業(yè)特長等因素的影響）。由于企業(yè)并購的形式多樣，情況復(fù)雜，因此謹(jǐn)慎確定并購評(píng)估的目的、價(jià)值類型以及合理選擇評(píng)估方法是獲得科學(xué)的評(píng)估結(jié)果的重要保證。談到企業(yè)并購涉及的價(jià)值類型，有必要對(duì)資產(chǎn)評(píng)估意義上的“持續(xù)經(jīng)營價(jià)值”、“在用價(jià)值”和“市場價(jià)值”加以區(qū)分。根據(jù)國際評(píng)估準(zhǔn)則的解釋，“持續(xù)經(jīng)營價(jià)值”4 是指一個(gè)持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)的價(jià)值；“在用價(jià)值

12、”是指對(duì)于企業(yè)的非整體性資產(chǎn)的一種價(jià)值形式，由于其各個(gè)組成部分對(duì)該企業(yè)整體價(jià)值都有相應(yīng)的貢獻(xiàn)，則可以將企業(yè)總的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值分配給企業(yè)的各個(gè)組成部分?！俺掷m(xù)經(jīng)營價(jià)值”和“在用價(jià)值”都是資產(chǎn)評(píng)估意義上的“非市場價(jià)值”概念。而資產(chǎn)評(píng)估中所指的“市場價(jià)值”是指一項(xiàng)資產(chǎn)或權(quán)益對(duì)于公開市場中的所有參與者的價(jià)值，而不是對(duì)于特定參與者的價(jià)值。在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估前，明確資產(chǎn)評(píng)估的范圍也是十分必要的，因?yàn)樵u(píng)估的目的和范圍決定了評(píng)估工作的組織和評(píng)估方法的選擇。評(píng)估范圍依據(jù)并購形式的不同而有所不同。如前所述，企業(yè)并購按照涉及被并購企業(yè)的范圍可劃分為整體并購和部分并購。與此相對(duì)應(yīng)，資產(chǎn)評(píng)估范圍也有所不同。在整體并購的情況下

13、，應(yīng)納入評(píng)估范圍的資產(chǎn)包括被并購企業(yè)的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)應(yīng)考慮被并購企業(yè)的商譽(yù)（如果存在的話）。在部分并購的情況下，資產(chǎn)評(píng)估的范圍則只包括一項(xiàng)或幾項(xiàng)資產(chǎn)。就基本的、傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法而言，主要有收益法、成本法和市場法三種，其他一些更為具體的評(píng)估方法可以看作是這三種基本方法的修正或改進(jìn)。如果以“持續(xù)經(jīng)營價(jià)值”或“在用價(jià)值”作為評(píng)估的價(jià)值基礎(chǔ)，當(dāng)被并購方把企業(yè)的全部資產(chǎn)或部分資產(chǎn)看成資本或獲利能力，而不是作為單純的資本貨物來交易時(shí)，對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)的評(píng)估，就應(yīng)當(dāng)采取綜合評(píng)估的方式，即采用收益法估算出該企業(yè)的收益現(xiàn)值。相反的，如果被并購企業(yè)將企業(yè)的全部資產(chǎn)作為資本貨物，即當(dāng)作一般生產(chǎn)要素來

14、交易，對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)的評(píng)估，一般要采取單項(xiàng)評(píng)估價(jià)值加總的方式，即采用重置成本法估算出其成本；當(dāng)然，也可以采用市場比較法估算被兼并的企業(yè)或資產(chǎn)的價(jià)值，但是其局限性在于較難獲得完備的、合理的市場數(shù)據(jù)，并且評(píng)估結(jié)果不一定就是針對(duì)特定交易者而言的價(jià)值。（二）并購企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的原則在目前情況下，做好被兼并收購企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估，可以促進(jìn)企業(yè)并購走向?qū)I(yè)化。因此，在企業(yè)并購的資產(chǎn)評(píng)估中要遵循以下這些原則：1、建立被并購企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估體系企業(yè)并購是產(chǎn)權(quán)變更的一種經(jīng)濟(jì)行為，一般是以被并購方的整體資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓為主要特征。由企業(yè)的目的決定，并購方在并購企業(yè)時(shí)，必定是因?yàn)楸徊①彿浆F(xiàn)有資產(chǎn)有未來收益的潛能。因此，在企業(yè)并購資

15、產(chǎn)評(píng)估中，收益現(xiàn)值是一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)。2、測定被并購企業(yè)經(jīng)濟(jì)性貶值經(jīng)濟(jì)性貶值是由于外部客觀條件變化致使資產(chǎn)的實(shí)際使用的經(jīng)濟(jì)效益下降。所謂的外部客觀環(huán)境包括品種結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，原材料供應(yīng)，以及通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)緊縮等經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。從經(jīng)濟(jì)性貶值的結(jié)果來看，不外乎一是經(jīng)營成本上升或經(jīng)濟(jì)效益下降；二是導(dǎo)致開工率不足使生產(chǎn)能力下降。因此，不僅要分析經(jīng)濟(jì)性貶值是否客觀存在及造成的影響，而且應(yīng)將按系統(tǒng)工程理論分類的機(jī)器設(shè)備或建筑物分別是為一個(gè)個(gè)系統(tǒng)來評(píng)估。3、正確處理并購雙方的關(guān)系并購是一種優(yōu)勝劣汰的經(jīng)濟(jì)行為，因此，并購雙方在市場和并購中所處的地位差異，直接影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定。當(dāng)并購雙方應(yīng)該嚴(yán)格遵循獨(dú)立

16、性，客觀性，科學(xué)性和專業(yè)性的原則。三、并購中資產(chǎn)評(píng)估案例分析（一）案例一案例簡介：德國的戴姆勒一奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒一奔馳的拳頭產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品幾乎全部集中于大眾車，與戴姆勒一奔馳在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，兩家公司的合并是著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性合并。兩家公司各自的規(guī)模以及在地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高7。由于凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價(jià)值，而受股票數(shù)量、市場交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，股票市場價(jià)格具有短期波動(dòng)性，因此在評(píng)估方法的選擇上，

17、賬面價(jià)值法、市場價(jià)格法等均被否定，最終決定采用收益法分別對(duì)兩家公司進(jìn)行評(píng)估，并以此為基礎(chǔ)確定換股比例。1評(píng)估過程 （1）確定未來年度凈收益。原則上以各自獨(dú)立經(jīng)營為基礎(chǔ)分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不考慮雙方因合并產(chǎn)生的預(yù)期整合效應(yīng)和合并費(fèi)用。原因在于：一是雙方規(guī)模、實(shí)力相當(dāng)，對(duì)合并后企業(yè)的貢獻(xiàn)基本相同；二是與兩家企業(yè)的價(jià)值相比，整合效果較小，可以忽略不計(jì)。在具體方法上，則從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，考慮未來企業(yè)發(fā)展與競爭環(huán)境，分析雙方存在的發(fā)展機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，以此為基礎(chǔ)構(gòu)成兩階段評(píng)估模型。 第一階段為預(yù)測期，時(shí)間從1998年2000年。為評(píng)估兩公司當(dāng)前獲利能力，獲取預(yù)測未來收益的依據(jù)，合并雙方以1995年1997年經(jīng)審計(jì)

18、的公開披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，對(duì)各項(xiàng)收入和費(fèi)用進(jìn)行了詳細(xì)分析，并對(duì)未來不會(huì)重復(fù)發(fā)生的一次性費(fèi)用和收入項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，分別計(jì)算出1998年、1999年和2000年各自所屬部門的息稅前凈收益及總和。 第二階段為續(xù)營期，時(shí)間為2001年及以后年份。自2001年開始，假設(shè)兩公司的息稅前凈收益保持不變，其數(shù)額等于2000年息稅前凈收益扣減不可重復(fù)發(fā)生的收入和費(fèi)用項(xiàng)目。在息稅前凈收益的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步扣除根據(jù)兩公司1998年1月1日資本結(jié)構(gòu)計(jì)算得出的凈利息費(fèi)用、其他財(cái)務(wù)收入和費(fèi)用、公司所得稅、得到兩家公司未來各年份的凈收益。 由于公司評(píng)估時(shí)必須考慮股權(quán)投資者的納稅情況，在公司凈收益的基礎(chǔ)上，還要減去按35假設(shè)稅率計(jì)

19、算的股東所得稅，得出最終用于貼現(xiàn)的稅后凈收益。 （2）確定貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率分為三部分：基礎(chǔ)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(報(bào)酬率)和增長率扣減(修正值)。 基礎(chǔ)利率：兩家合并時(shí)，正值市場處于低利率時(shí)期，不足以代表未來長期的利率水平，最終確定評(píng)估的基礎(chǔ)利率為6.5。 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：取決于公司自身及所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)有關(guān)實(shí)證研究資料，平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率在4%6之間，因?yàn)閮杉夜镜男б孑^好，所以統(tǒng)一采用3.5作為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。這里值得注意的有兩點(diǎn)，一是因?yàn)椴煌峁┑闹挡町惿醮螅詻]有采用CAPM模型；二是因?yàn)閾Q股比例僅決定于兩家公司的相對(duì)價(jià)值，所以盡管使用不同的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率將導(dǎo)致雙方絕對(duì)價(jià)值的變化，但不會(huì)對(duì)換股比例產(chǎn)生重大影

20、響。 修正值：理論上資本市場利率包括了通貨膨脹所造成的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，但由于企業(yè)可以通過提高銷售收入部分補(bǔ)償由于通貨膨脹造成的成本上升，企業(yè)的名義收益將按通貨膨脹的一定比例增長，所以名義貼現(xiàn)率包括了數(shù)值上等于未來通貨膨脹率一定比例的可扣減利率，即所謂增長率扣減。假定通過提高銷售價(jià)格，兩家公司的名義收益將以1的速度增長，則2001年及以后年份恒定收益的貼現(xiàn)率應(yīng)減去1的修正值，而1998年2000年的各項(xiàng)收入和費(fèi)用是按實(shí)際金額估算的，所以這三年的貼現(xiàn)率無須扣減修正值。 經(jīng)過上述測算，在扣除35的股東所得稅后，兩個(gè)階段的貼現(xiàn)率分別為6.5注：6.5=(6.53.5)(1-35)和5.5。 （3）非經(jīng)營性資

21、產(chǎn)評(píng)估。運(yùn)用收益法折現(xiàn)的價(jià)值僅僅反映了企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營的價(jià)值，要得到企業(yè)完整的價(jià)值還需要考慮非經(jīng)營資產(chǎn)。這些可單獨(dú)出售的非經(jīng)營性資產(chǎn)并不影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價(jià)值，應(yīng)單獨(dú)評(píng)估，評(píng)估的方法是計(jì)算資產(chǎn)在市場上出售后扣除費(fèi)用的凈收益。 通過上述評(píng)估，兩個(gè)企業(yè)的收益現(xiàn)值分別為1020.71億馬克、803.79億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)值，得出兩個(gè)公司的實(shí)際價(jià)值分別為：奔馳公司1100.10億馬克，克萊斯勒804.39億馬克(不出售庫存股票)或82272億馬克(出售庫存股票)。 2確定每股價(jià)值 在兩個(gè)公司實(shí)際價(jià)值業(yè)已確定的情況下，還須確定雙方的總股本數(shù)，才能最終確定換股比例。奔馳公司在合并前發(fā)行了附

22、認(rèn)股權(quán)證的7年期債券、強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券、股票期權(quán)計(jì)劃。克萊斯勒公司在合并前也向各級(jí)管理人員提供了股票期權(quán)、業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)股票和其他與股票相關(guān)的權(quán)力，另外還有3000萬股庫存股票。公司的股本數(shù)量將受到這些認(rèn)股權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)執(zhí)行情況的影響。 為了解決上述問題，假定股票期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證和可轉(zhuǎn)換債券在合并日之前全部執(zhí)行，并按照雙方各自1998年6月30日的股票市價(jià)，全部轉(zhuǎn)換為各自的普通股股票。克萊斯勒的庫存股是否出售取決于能否采用聯(lián)營法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。按照1998年6月30日克萊斯勒的股票市價(jià)、扣除2.5的股票手續(xù)費(fèi)以及股票價(jià)格潛在的下跌和股東所得稅等因素，并按照同日美元對(duì)馬克比價(jià)計(jì)算，克萊斯勒公司庫存股票價(jià)值為18

23、.33億馬克。如果需要出售，克萊斯勒公司價(jià)值增加18.33億馬克，同時(shí)股本數(shù)額增加3000萬股；如果不出售，其價(jià)值和發(fā)行在外的股票總數(shù)都不會(huì)發(fā)生變化。 經(jīng)上述調(diào)整后，奔馳公司總股本為5.83465億股，克萊斯勒公司總股本6.595億股(不出售庫存股票)或6.895億股(出售庫存股票)。兩個(gè)公司的每股現(xiàn)值為：奔馳公司：1100.10/5.83465=188.55馬克；克萊斯勒：804.39/6.595121.97馬克(不出售庫存股票)，822.72/6.895119.32馬克(出售庫存股票)。 3確定換股比例 根據(jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(U.S.GAAP)，此次合并要想采用聯(lián)營法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，以避免賬

24、面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等，就必須要求奔馳公司至少有90的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下，為鼓勵(lì)的奔馳公司股東接受換股，提高換股比例的吸引力，經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià)，確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例： 如果奔馳公司換股股東不足90，則每一股奔馳公司的股票換一股新公司的股票，每一股克萊斯勒公司的股票換0.6235股(不出售庫存股票)、0.6469股(出售庫存股票)新公司股票。 如果奔馳公司接受換股有股東達(dá)到90，則每一股奔馳公司的股票換1.005股新公司的股票。 表面看，最終換股比例在一定程度上對(duì)奔馳公司有利，但如果能以此吸引至少90的奔馳公司股東接受換股，合

25、并后的企業(yè)就可以采用聯(lián)營法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，可以有效避免合并后企業(yè)因資產(chǎn)增值、合并商譽(yù)的攤銷對(duì)凈利潤的影響，進(jìn)而增強(qiáng)合并后企業(yè)股票的吸引力，從而也可使原克萊斯勒股東受益。通過對(duì)上述理論問題的討論和案例的分析，我們從評(píng)估理論與實(shí)踐的角度對(duì)收益法形成以下認(rèn)識(shí)： 1、收益法不僅僅是一種方法，更是一種思路、途徑，所以近年來在國際評(píng)估界越來越多地將收益法改稱為收益途徑。在這個(gè)總的思路和途徑指導(dǎo)下，有一系列的具體方法，指導(dǎo)我們在評(píng)估過程中選擇何種收益口徑、如何確定折現(xiàn)率等重要參數(shù)。 2、收益法是資本市場、證券市場中最具有說服力的一種評(píng)估方法，當(dāng)然其前提是收益法得到合理運(yùn)用。這是因?yàn)樵谫Y本市場、證券市場上進(jìn)行交

26、易的目的并不是重建企業(yè)，也不是短期持有企業(yè)期待在轉(zhuǎn)讓中獲益，作為長期投資者和理性投資者更為看重的是目標(biāo)企業(yè)的長期獲利能力。 3、收益法運(yùn)用過程中需要使用評(píng)估假設(shè)和主觀判斷，因此也就注定了收益法是爭議最大的一種方法。從案例中我們看出，假設(shè)是必須的，因?yàn)槠髽I(yè)狀況太復(fù)雜多變，如果不將一些市場條件等變量通過假設(shè)的方式予以合理固定，評(píng)估分析將因?yàn)樽兞刻喽鵁o法進(jìn)行。因此，我們應(yīng)當(dāng)理性地認(rèn)識(shí)假設(shè)及其在評(píng)估中的重要作用，不能片面地要求評(píng)估人員對(duì)未來發(fā)生的事項(xiàng)提供保證。當(dāng)然，評(píng)估師有義務(wù)確信在評(píng)估過程中使用的假設(shè)具有合理性。 4在兩大汽車巨頭的購并案例中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)揮了重要參考作用，但并不是惟一的決策依據(jù)

27、。雖然有不少人指責(zé)在此評(píng)估案例中存在太多模糊的主觀判斷，進(jìn)而認(rèn)為結(jié)論不客觀、不準(zhǔn)確。其實(shí)這種觀點(diǎn)本身就體現(xiàn)了對(duì)評(píng)估的一種誤解，社會(huì)科學(xué)和經(jīng)濟(jì)事務(wù)中有許多事情就不可能象自然科學(xué)一樣準(zhǔn)確清晰，而評(píng)估本身就是在交易雙方對(duì)交易標(biāo)的價(jià)值缺乏直觀、共同判斷的前提下由專業(yè)人員提供的專家意見，達(dá)到評(píng)估服務(wù)的目的。 5、兩大汽車巨頭合并幾年來效果據(jù)說并不好，雙方都在討論其中的問題，主要是認(rèn)為當(dāng)時(shí)決策失誤，但好象還沒有聽說有人去討論當(dāng)時(shí)所做的評(píng)估是否存在問題。這一點(diǎn)恰好說明了市場經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)基本前提就是決策人應(yīng)當(dāng)對(duì)自己的決策承擔(dān)責(zé)任。 （二）案例二案例簡介：2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)有限公司和IBM歷經(jīng)13

28、個(gè)月的談判之后，雙方簽署了一項(xiàng)重要協(xié)議，根據(jù)此項(xiàng)協(xié)議，聯(lián)想集團(tuán)通過現(xiàn)金、股票支付以及償債方式，收購了IBM個(gè)人電腦事業(yè)部（PCD），其中包括IBM在全球范圍的筆記本及臺(tái)式機(jī)業(yè)務(wù)，并獲得Think系列品牌，從而誕生了世界PC行業(yè)第三大企業(yè)。中方股東、聯(lián)想控股將擁有新聯(lián)想集團(tuán)45%左右的股份，IBM公司將擁有18.5%左右的股份。新聯(lián)想集團(tuán)將會(huì)成為一家擁有強(qiáng)大品牌、豐富產(chǎn)品組合和領(lǐng)先研發(fā)能力的國際化大型企業(yè)。作為國內(nèi)知名的IT企業(yè)，聯(lián)想正在走出國門，向著國際化的宏偉目標(biāo)穩(wěn)步前進(jìn)。1、并購動(dòng)因分析在經(jīng)濟(jì)日趨全球化的背景下，身處激烈動(dòng)蕩的商業(yè)經(jīng)營環(huán)境之中的企業(yè)要想立于不敗之地，只有掌握并購這一謀求生存

29、和發(fā)展的利器，及時(shí)做出理性明智的并購抉擇，盡快通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和提高競爭力，才能經(jīng)受無情競爭的洗禮和沖擊，達(dá)到增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力的目的。全球已經(jīng)進(jìn)入了第五次跨國并購的浪潮，而中國在這次浪潮中將占據(jù)重要位置?？鐕①弻⑹侵袊髽I(yè)走出國門的一種重要方式。對(duì)于聯(lián)想公司，并購的動(dòng)因分析如下:（1）兩公司通過合作，擴(kuò)大PC制造銷售的規(guī)模，獲得競爭優(yōu)勢聯(lián)想雖然是國內(nèi)PC界的老大，國內(nèi)市場份額遠(yuǎn)高于戴爾、惠普等公司。但是戴爾通過廣泛采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)和高效率的直銷方式獲得了低成本的優(yōu)勢，市場占有率迅速提高，給聯(lián)想帶來了巨大的威脅，聯(lián)想在全球市場中份額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及戴爾和惠普。作為個(gè)人電腦的創(chuàng)造者IBM在PC市場的份

30、額雖然排在第三位，但該公司同前兩名的差距卻越來越大。規(guī)模不大就降低不了成本，得不到競爭的優(yōu)勢，所以此次并購聯(lián)想和IBM可以達(dá)到共同的目的擴(kuò)大PC制造銷售的規(guī)模，獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而降低成本，以應(yīng)對(duì)戴爾、惠普等同行的競爭。IBM大中華區(qū)董事長周偉焜也曾直言不諱地說：“我們兩邊的目標(biāo)是共同的，我們希望把領(lǐng)先產(chǎn)品跟品牌，世界一流的服務(wù)跟知識(shí)立足全球，讓大家有新的成長機(jī)會(huì)，更重要的是在這個(gè)行業(yè)里有足夠的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。（2） 聯(lián)想與IBM具有很大的互補(bǔ)性，能產(chǎn)生強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)首先，聯(lián)想和IBM在地域、產(chǎn)品和客戶群這三個(gè)方面都是非?；パa(bǔ)的，聯(lián)想公司是中國第一的PC品牌，在中國知名度很高，市場占有率最高，它具有在

31、個(gè)人消費(fèi)者跟小型企業(yè)領(lǐng)域裝專業(yè)技能，與有一個(gè)效率很高的營運(yùn)團(tuán)隊(duì)，擁有非常完善的國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)是其優(yōu)勢所在。而IBM公司擁有全球頂級(jí)品牌，作為IT領(lǐng)域的締造者，其品牌就是產(chǎn)品質(zhì)量和潮流的保證。IBM主要面向大型客戶、中型客戶，尤其是在為企業(yè)提供信息服務(wù)支持方面有強(qiáng)大的優(yōu)勢。同時(shí)，IBM公司擁有完善的全球銷售與服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，有利于產(chǎn)品的推廣，正因?yàn)槁?lián)想和IBM有這些獨(dú)特的優(yōu)勢，所以兩者聯(lián)合就可以覆蓋所有的客戶群，進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)銷售規(guī)模。（3） 聯(lián)想做強(qiáng)核心業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)國際化發(fā)展的需要聯(lián)想收購的主要原因是為了收縮戰(zhàn)線，回歸PC核心業(yè)務(wù)，并且實(shí)現(xiàn)自身的國際化發(fā)展。自中國加入WTO后，國外具有競爭力的企業(yè)紛紛進(jìn)

32、入中國，聯(lián)想雖然在國內(nèi)個(gè)人電腦市場排名首位，但并不具備強(qiáng)大的核心競爭力，而且除PC制造外其他業(yè)務(wù)剛剛起步，這就必然決定了聯(lián)想將要重新考慮調(diào)整戰(zhàn)略。在確認(rèn)了以PC制造銷售為核心業(yè)務(wù)后，聯(lián)想在國內(nèi)份額已經(jīng)接近飽和，消費(fèi)者的認(rèn)可度也已經(jīng)很高，而且面對(duì)國際知名度企業(yè)的強(qiáng)大競爭，開拓國內(nèi)市場的難度非常大，聯(lián)想做大做強(qiáng)PC業(yè)務(wù)唯有拓展海外市場，走國際化發(fā)展道路。2、并購結(jié)果分析并購之后，IBM的品牌及面向企業(yè)客戶的全球銷售、服務(wù)和客戶的融資能力都將為新公司提供支持。新聯(lián)想將獲得許多獨(dú)特優(yōu)勢。聯(lián)想將擁有“Think”品牌，同時(shí)根據(jù)合約在5年內(nèi)有權(quán)使用IBM品牌。更多元化的客戶基礎(chǔ)，全球最大的商業(yè)和技術(shù)服務(wù)提

33、供商IGS將成為聯(lián)想首選保修和維修服務(wù)提供商，全球最大的IT融資公司IGF將成為聯(lián)想首選的客戶租賃、渠道融資和資產(chǎn)處理服務(wù)提供商。聯(lián)想成為IBM首選的PC供應(yīng)商，并且可以利用IBM的商業(yè)伙伴、分銷商和在線網(wǎng)絡(luò)等其他渠道實(shí)現(xiàn)全球市場覆蓋。同時(shí)獲得世界級(jí)的領(lǐng)先科技，提高核心競爭力，擁有更豐富的產(chǎn)品組合，并且結(jié)合雙方在臺(tái)式機(jī)及筆記本的優(yōu)勢，為全球個(gè)人客戶及企業(yè)客戶提供更多種類的產(chǎn)品。此外，跨國并購是FDI流動(dòng)的主導(dǎo)方式，而聯(lián)想并購IBM之PC 業(yè)務(wù)可以算得上是我國企業(yè)創(chuàng)造性資產(chǎn)尋求型對(duì)外直接投資的典型。在這次我國IT 業(yè)史無前例的并購中，聯(lián)想得到的創(chuàng)造性資產(chǎn)是IBM的品牌價(jià)值、PC業(yè)務(wù)核心技術(shù)、海外市場、極具競爭力的人力資源。當(dāng)然，任何事情都有其兩面性，聯(lián)想收購IBM個(gè)人電腦事業(yè)部同樣面臨著各方面的挑戰(zhàn)，聯(lián)想將面臨資產(chǎn)負(fù)債率的升高，此次并購聯(lián)想的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了27%, 資產(chǎn)負(fù)債率較高會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性, 從而影響企業(yè)的現(xiàn)金流量和管理, 增加企業(yè)財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)。文化整合也是最具挑戰(zhàn)的并購問題，雖然并購雙方都認(rèn)為兩家公司的企業(yè)文化內(nèi)核存在某些共性，比如創(chuàng)新精神、客戶至上、講究誠信等，但雙方畢竟是兩個(gè)背景完全不同的企業(yè)，聯(lián)想是