興業(yè)銀行研究報告：中國版“資本金緊縮”(二)

1、興業(yè)銀行rNDUSTRI*1. HANK F門 LTD.（C興業(yè)銀行版權(quán)所有使用前請參閱最后一頁重要聲明中國版“資本金緊縮” （Capital Crunch）宏觀研究報告（2015年6月16日）魯政委興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家市場研究總監(jiān)010275研究報告網(wǎng)站：客戶報告需求請垂詢文末人員摘要：z 在我國，“貓和咪”是不一樣的：流動性寬松、貸款和發(fā)各類企業(yè)債更容易，不等就有錢可以上投資了。其還受到固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的制約，項目資本金不能來自貸款、資金市場籌措的資金， 只能來自于自籌資金、 財政預(yù)算內(nèi)資金等非債務(wù)性資金。z 雖然當(dāng)前貨幣政策已經(jīng)很寬松， 新項目也不斷獲得批準(zhǔn)，但投資仍不斷下滑，

2、其主要原因并非“懶政”或“不作為” ，而是項目資本金的奇缺。按照我們的計算，在現(xiàn)有能夠用作項目資本金的財力之下，地方政府其實已經(jīng)盡力！z為此，我們建議，要開好國辦 43號文之后的“前門”：在項目審批之初，即明確項目的性質(zhì)，對于完全公益性的，由財政預(yù)算資金全額撥款建設(shè)；對于有一定公益性的，財政應(yīng)明確從預(yù)算內(nèi)或基金收入中安排出所需的資本金（或產(chǎn)業(yè)基金模式下的引導(dǎo)基金）；對于完全市場化的營利性項目，可以考慮取消項目資本金要求。中國版“資本金緊縮”(Capital Crunch)1、流行的繆見雖然政府在不斷呼吁要“發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用”，并一批接一批地推出新項 目，貨幣政策也不斷因之而放松，目前隔夜利率

3、離十五年來的歷史最低水平只 有一步之遙（歷史最低 0.9%,目前1.1%）。但各方期待的固定資產(chǎn)投資反彈不 僅沒有出現(xiàn)、甚至連企穩(wěn)的跡象也沒有（參見圖表2）。高層由此怒斥地方政府“懶政”、“不作為”！而市場也有越來越多的分析人士認(rèn)為，中國墜入了所謂的“流動性陷阱”。圖表1 市場利率：1天、7天和3個月資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。圖表2 Shibor3M 與固定資產(chǎn)投資累計增速SHIB0R3個月 固定資產(chǎn)投資:累計同比(右軸j資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。然而，考慮到經(jīng)濟減速所可能導(dǎo)致的潛在失業(yè)壓力不僅在中央，對于需“保一方平安”的地方政府來說，更是首責(zé)，一味地頂風(fēng)“不作為”對地方官員顯然并非

4、明智之選！而所謂“流動性陷阱”的說法，教科書中的標(biāo)準(zhǔn)說法是所有主體都只愿意持有貨幣的情形，這顯然與我們當(dāng)下所遇到的諸多地方政府都在四處“找錢”的現(xiàn)實，并不吻合！由此，我們認(rèn)為：在流動性寬松的背景下，投資啟而不應(yīng)該另有隱情！2、減速中不減速的部分：類別、時段如果投資下滑的真正原因都只是“缺錢”的話，那么，在各方紛紛叫苦“資金鏈緊張”的背景下，我們就應(yīng)該看到的是各種投資類型清一色的減速。然而，圖表3提供的資料卻顯示，在新建、擴建和改建三類投資中、自今年初開始，在新建投資增速出現(xiàn)加速下滑的同時，改建和擴建投資的累積同比增速卻出現(xiàn)了明顯回升。只是表現(xiàn)在了擴建和改建項目上,也就是說，年初以來的資金面不斷

5、趨松，即便在國家有關(guān)部門不斷審批通過新項目的情況下，居然也未能表現(xiàn)在新建項 目上。由此暗示，與擴建和改建項目相比，新建項目一定存在著獨特的制約因 素，而這個因素應(yīng)該不僅僅是個單純“錢”的問題。圖表3三類固定投資累計同比增速資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。與此同時，我們同樣觀察到：2013年以來，每當(dāng)?shù)胤秸畟_始發(fā)行兩到三個月后，固定資產(chǎn)投資增速下行的趨勢就會暫停，并出現(xiàn)企穩(wěn)。這似乎暗示:與單純“錢”相比，對于撬動投資來說，地方政府債的力量似乎要更大些。圖表4地方政府債發(fā)行與固定資產(chǎn)投資160,000140,000120,000100,00080,00060,000242220181614121

6、040,00020,00002債券發(fā)行量：政府彳券：地方政府債一固定資產(chǎn)投資：累計同比：地方項目資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。3、歸因：資本金緊縮流動性趨松，固定資產(chǎn)投資中改建和擴建增速反彈，而唯獨新建項目繼續(xù)下滑；融資條件趨松，但只有地方政府債發(fā)行之后才能止住投資下滑。這些令人迷惑的現(xiàn)象之中間的邏輯，到底是什么呢？其實，所有的這一切，概源于我國90年代控制經(jīng)濟過熱時期所建立的固定資產(chǎn)投資項目資本金制度。固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的建立始于1996年，當(dāng)年的8月23日國務(wù)院頒布了國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知（國發(fā)199635號），從“有效地控制投資規(guī)?！钡慕嵌瘸霭l(fā)，要求各種所

7、有制、各類投資項目“必須首先落實資本金才能進(jìn)行建設(shè)”，“凡資本金不落實的投資項目，一律不得開工建設(shè)”：項目資本金必須是“非債務(wù)性資金”、且一旦投入“不得以任何方式抽回”，項目資本金可以是“預(yù)算內(nèi)資金”和政府性基金收、企業(yè)和個人合法所得的資金，但不能是“從銀行或資金市場籌措的債務(wù)性資金”；項目資本金的出資方式可以是貨幣出資，”也可以用實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資”；當(dāng)時的固定資產(chǎn)投資項目資本金比例要求為不低于20-35% （不同領(lǐng)域略有不同），但“公益性項目不實行資本金制度”。圖表5各行業(yè)及下調(diào)幅度（）項目199635 號200443 號200927 號鐵路、公路、軌道交通35

8、3525普通住房203520房地產(chǎn)開發(fā)（不含保障性住房和普通住房）203530煤炭、機場、港口、沿海及內(nèi)陸航運353530鋼鐵254040水泥203535保障性住房202020沒有明確列出的其它項目202020電解鋁203540化肥（鉀肥項目除外）202025電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷、玉米深加工202030資料來源：國務(wù)院文件，興業(yè)銀行此后，項目資本金的最低比例要求經(jīng)歷過三次調(diào)整。2004年4月26日，為遏制經(jīng)濟過熱，對不少領(lǐng)域的項目資本金最低比率要求進(jìn)行了上調(diào)；2009年，為加大投資力度、應(yīng)對國際金融危機， 在當(dāng)年的5月27日國務(wù)院宣布調(diào)整固定資產(chǎn)所謂公益性項目，一般是指免費的公共道路

9、、城市美化、公立學(xué)校、文化設(shè)施等，屬于非生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域，其投資資金來 自財政資金。很多基礎(chǔ)設(shè)施項目則都是屬于生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域。投資項目資本金的最低比率要求，對于主要的投資刺激領(lǐng)域交通、房地進(jìn)行了5-10個百分點的下調(diào)，只是對于產(chǎn)能過剩行業(yè)的項目資本金比率仍維持在不低 于35-40%。在這三次調(diào)整中，各領(lǐng)域的最低項目資本金比率要求都始終保持在 20%之上。從以上固定資產(chǎn)投資的項目資本金制度，可以清楚看到：由于絕大多數(shù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目都是分布在經(jīng)營性領(lǐng)域的，因而，其都需要先到位20-30%不等的項目資本金才能上馬開工、申請貸款和使用其它債務(wù)融資。無論流動性如何寬松，貸款和各類企業(yè)債券發(fā)行如何多，其都不能

10、作為項目資本金，因而無法 驅(qū)動新建項目的上馬開工，充其量只能推動在建和擴建項目投資步伐加快；與 之不同，地方政府債則明確屬于預(yù)算內(nèi)資金，因而可以作為項目資本金的出資 來源。雖然土地使用權(quán)可以作價作為項目資本金，但近兩年房地產(chǎn)市場的低迷，不僅使得土地作為項目資本金在估值上非常不利，更使得土地出資不受歡迎。其實，在2009-2011年三年大規(guī)模的投資刺激之后，地方政府項目資本金的來源已捉襟見肘。但在那時，信托融資和隨后的委托貸款應(yīng)運而生，這些資金 因為無需嚴(yán)格監(jiān)控資金用途，因而可以非常方便地騰挪作為項目資本金。正因 為如此，在2012年到2014年上半年之前，固定資產(chǎn)投資增速能夠基本還能夠保持在2

11、0%以上。然而，隨著2014年初治理影子銀行行動的深入，至U2015年初，新增融資中信托和委托融資幾乎全部滅絕，這種項目資本金“貓變咪”渠道的切斷、直接造成了固定資產(chǎn)投資的大跳水：正如前文圖3所展示的，雖然改建和擴建項目投資增速仍在回升，但抵擋不住新建項目資本金短缺無法上馬所造成 的快速下滑（參見圖表 6）。此時，不僅僅是要“找到錢”，更是要找到“項目資 本金”.才能驅(qū)動投資回升。對于地方政府來說.“后門”已堵.只能依賴“前門”（發(fā)債），而目前發(fā)行的地方債，絕大部分仍屬于“置換”部分，舊有債務(wù) 的接續(xù)，還不是新的項目的資本金籌措。圖表6 信托和委托融資與固定資產(chǎn)投資中新建項目投資增速信托+委托

12、 固定資產(chǎn)投資：新建（右軸）資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。如果用固定資產(chǎn)投資資金來源中的政府預(yù)算內(nèi)資金與基礎(chǔ)設(shè)施投資的比例來進(jìn)行計算，根據(jù)圖表6提供的資料，其目前大致在 20-36%之間，與圖表5所提供的國家對項目資本金的最低要求基本相當(dāng)。這就意味著，在現(xiàn)有能夠動用的資金范圍內(nèi)，地方政府基本已將其用到了極致，“懶政”或“不作為”的現(xiàn)象并不明顯。注：“基礎(chǔ)設(shè)施投資a”包括第二產(chǎn)業(yè)中電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資和第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資（包括交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)） 包括第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資。資料來源：CEIC,興業(yè)銀行。圖表7國家預(yù)算內(nèi)資金與當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施

13、投資額的比率;“基礎(chǔ)設(shè)施投資b”則僅4、余論：開好43號文后的正門2014年國務(wù)院關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見（國發(fā)201443號）明確規(guī)定：未來地方政府舉債只能采取政府債券方式，不能再有其他負(fù)債方式。如果這樣，對于43號文之后國家有關(guān)部門審批的項目，在審批之初就要求明確 該項目屬于何種性質(zhì)， 以何種方式融資或償還融資，將更加有利于投資的推進(jìn)，比如，可以明確項目屬于三大類：第一類為屬于“公益性事業(yè)”的，融資來源 為政府發(fā)行的一般債券，按照國務(wù)院項目資本金管理的規(guī)定，這些項目的投資 建設(shè)不需要項目資本金；第二類為屬于“有一定收益的公益性”的，這類項目 則以政府發(fā)行的專項債或基金收入償還，也可

14、以采用PPP莫式；第三類為營利性項目，完全市場化融資，完全以項目建成后的自身收益償還。如果投資審批時不明確這些項目的性質(zhì)，若屬于第一類的項目，卻申請了貸款，其實就違背了 43號文地方政府不得有政府債券之外的舉債方式的規(guī)定。按照43號文，這類項目應(yīng)由財政全額撥款建設(shè)。對于第二類項目，即便產(chǎn)業(yè)基金模式，也仍然需要政府出一部分引導(dǎo)基金（這其實就相當(dāng)于項目資本金），需要明確從預(yù)算內(nèi)資金或基金收入中安排出引導(dǎo)基金所需的資金，否則，投資就仍然無法落到實處。 對于第三類，可以考慮適當(dāng)下調(diào)項目資本金最低比例要求，甚至可以完全取消，因為項目投資中的各利益相關(guān)方會出于保護(hù)自身利益的考慮而要求對方拿出一定的資本金或

15、采取其他補償方式?？蛻魣蟾嫘枨?，請垂詢以下人員劉011024陳娉015088段元睿021-32069515011270季 01197楊 yangli011997胡瑋瑋212770秦文- 011954二 012371周怡整 yuzhou，二 011990免責(zé)聲明本報告中均基于我們認(rèn)為可靠的已公開信息，但我們不保證該信息的準(zhǔn)確性及完整性，客戶也不應(yīng) 以為該信息是準(zhǔn)確和完整的而加以依賴。本報告中的信息及表達(dá)的意見并不構(gòu)成任何要約或投資建議， 我們也不推薦基于本報告采取任何行動。本報告的相關(guān)研判主要是基于分析師本人的知識和傾向而作出的，因而應(yīng)視為分析師的個人觀點， 并不代表所在機構(gòu)。分析師本人自認(rèn)為秉承了客觀中立立場，但對報告中的相關(guān)信息表達(dá)與本行業(yè)務(wù)利 益存在直接或間接關(guān)聯(lián)不做任何保證，相關(guān)風(fēng)險務(wù)請報告使用者獨立做出評估，我行和分析師本人不承 擔(dān)由此可能引起的任何法律責(zé)任。報告中的任何表述，均