TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment全文翻譯

1、資本成本 公司財務 投資理論資本成本 公司財務 和投資理論 莫迪格利尼和米勒（Franco Modigliant and Mertor H. Miller）對于一個企業(yè)來說什么是資本成本？資金的獲取收益是不確定的，資本可以由多種渠道獲取，可以發(fā)行債券、要求代表固定資金、發(fā)行普通股；僅僅在不確定性風險下給予持有者同比例增長的權利。這個問題至少困擾了三種類型的經(jīng)濟學家：（1）財務運營專家關注公司的財務技能以此來確認企業(yè)能夠生存和發(fā)展；（2）管理經(jīng)濟學家關注的是資本的預算；（3）經(jīng)濟理論學家關注的是在微觀和宏觀領域解釋投資行為。在正式的分析中，經(jīng)濟理論學家至少傾向于規(guī)避資本成本問題的實質(zhì)，通過諸如有

2、息證券等實物資本的收入可以看作是已知的收益、確定性的收入。鑒于這些假設，理論學家可以得出企業(yè)的所有者的資本成本僅僅是債券的利息率；還得出這樣簡單的命題：理性的企業(yè)，傾向于把投資投向?qū)嵨镔Y本的邊際收益等同于市場利率的地方。這個命題可以顯示出：遵從了在不確定性條件下以下兩條等同的理性決策制定者的準則：（1）利潤最大化；（2）市場價值最大化。通過第一條標準，一項實物資產(chǎn)如果能夠增加企業(yè)所有者的凈收益的話是值得投資的；但是凈利潤只有在期望的利潤或者收益超過利息率的時候才能增加；通過第二條標準資產(chǎn)只有在增加了所有者的普通股收益時才是可取的，如果它增加的企業(yè)市場價值多于付出的成本。但是資產(chǎn)的增加是通過假設

3、資本化它產(chǎn)生的市場利息率，資本化的價值超過他的成本僅當資產(chǎn)的收益超過利息率的時候。我們注意到：在任何一種陳述中，資本成本等同于有息債券的利息率，不管資本是從發(fā)行債券還是發(fā)行普通股的行為中獲得。實際上，在一個確定性的收益的世界中，在專業(yè)術語中債務和普通股收益之間的差別大大減小了。一定要承認的是有些學者在分析模型時允許不確定性的存在。這種試圖典型的是他在不確定性的分析概念中添加了確定性的結果，在預期收益中扣除了“風險折扣”。投資決策被認為是基于“風險調(diào)整”或是和市場利息率“確定性等價”的比較。到目前為止沒有令人滿意的解釋出現(xiàn)。However as to what determines the si

4、ze of the risk discount and how it raries in response to changes in other variales.考慮一個合適的近似：通過確定性或者與確定性等同構建的公司模型在處理資本積累和經(jīng)濟波動的進程中被承認是非常有用的。例如，以這個模型為基礎，熟悉的Keynesian聚焦投資功能，投資被寫成是由市場利息率起作用的同樣的無風險利率出現(xiàn)在隨后的流動性偏好方程里面。迄今，只有少數(shù)學者堅持這種近似是正確的。在宏觀經(jīng)濟學一些寬廣的領域，懷疑利息率更大更直接的影響投資利率的分析使我們開始相信。在微觀經(jīng)濟學領域，確定性模型缺少描述性的價值，沒有為財務

5、專家和管理經(jīng)濟學家提供真正的指引，這些財務專家和管理經(jīng)濟學的主要問題是不能在一個處理不確定性如此巧妙紳士和忽略除發(fā)行債務以外的資本形式框架中被正確對待。只有到現(xiàn)在，才有經(jīng)濟學家開始面對資本成本附加風險的嚴重問題。在這個進程中，他們開始發(fā)現(xiàn)他們的興趣和努力和對這個問題容忍了更長時間和更精通的其他財務專家和管理經(jīng)濟學家混合在一起。在這個建立主導理性投資和財務政策原理的混合研究中兩條主要路線的不同點才能得到辨別。實際上，這些路線代表了試圖推測不確定性世界里的兩條標準利潤最大化和市場價值最大化，在確定的特殊例子中，可以看做有同樣的影響。隨著不確定性認知這種平衡消失了。事實上，利潤最大化的標準不再被精確

6、地解釋。在不確定性條件下，企業(yè)的每一個決策并不是以利潤最大化為目標的，但是許多相互的排斥性產(chǎn)出可以很好的看作是主觀概率分布。簡而言之，利潤產(chǎn)出已經(jīng)成為一個隨機變量，他的最大化不再具有可運行的意義。這種困難也不能用利潤的數(shù)學期望最大化來解決。決策不僅影響期望收益也影響另外一些產(chǎn)出分配的特征。實際上，在給定的風險下利用債務比普通股更能增加所有者的收益，不僅僅是增加收入離差。在這些情況下，可供選擇的投資決策和財務決策才能和利潤產(chǎn)出比較，以所有者的主觀效用函數(shù)為權衡的期望收益才能對立于概率分布的其他特征。因此，這種確定性模型下的利潤最大化的推測標準有可能發(fā)展為效用最大化。效用毫無疑問的比代表確定性或者

7、與確定性等同的方式更進步。他至少允許我們探索不同財務安排的內(nèi)在含義，并且給出了不同類型資本成本的意義。但是因為資本成本成為一個主觀概念，效用因為標準和分析目的而嚴重的后退了。例如，股票持有者如何確定風險偏好以及如何協(xié)調(diào)他們的偏好？經(jīng)濟學家如何建立一個有實際意義的投資函數(shù)？對于企業(yè)投資者來說任何給定的投資機會都能以或者不能精確計量他的收益？幸運的是，這些問題還沒有被很好的回答，對于可供選擇的途徑，基于市場的價值最大化能夠提供資本成本的運行限定和起作用的投資理論。在這種途徑下，任何投資計劃和與之相伴的財務計劃一定能夠通過以下檢驗：財務計劃能夠提高公司所有者的市場價值嗎？如果能，值得考慮；如果不能，

8、他的收益少于企業(yè)的邊際資本成本。這個檢驗一定是獨立于當前所有者的偏好，市場價格不僅影響他們的偏好，也影響潛在所有者的偏好。如果當前的股票持有者不同意管理和市場對項目的評價，他可以自由的出售或者投資于其他的地方。但是仍可以從管理決策所帶來的資本增值中獲取潛在收益。市場價值的途徑能夠在長期中獲得收益是其潛在的優(yōu)勢。但是到目前為止分析性的結果還是很少。是什么使得發(fā)展保持這個狀態(tài)？完成承諾很大程度上是因為缺少市場評估下財務結構的適當?shù)男Ч碚?，以及這些效果如何由客觀的市場數(shù)據(jù)中推斷出來。在這篇論文中，我們關注資本成本問題以及他的發(fā)展理論的含義。我們的程序是在第一部分中介紹基本性的理論和給出一些與實驗性

9、相關的簡單的描述。在第二部分，我們展示這個理論怎樣被用來回答資本成本問題以及在不確定條件下他怎樣允許我們發(fā)展投資理論。通過這些章節(jié)，這種聚焦企業(yè)和“產(chǎn)業(yè)”的方法本質(zhì)上是一種局部均衡。據(jù)此，在確定性下收入流入的價格將被當做是確定不變和假定是模型之外的，就像在給定條件下企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的投入價格以及其他的產(chǎn)品的標準馬歇爾分析。我們選擇關注這個等級而不是另外的所有經(jīng)濟領域是因為在這個水平上不同類型的專家關注企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的資本成本問題開始趨于一致。雖然重點還是均衡分析，但是獲取的結果還顯示了給定條件下價格如何提供在對于一般均衡模型必不可少的障礙，是由他們自己決定的。但是由于空間的原因，還因為他自己的實物收益，

10、遵從一般均衡模型使以下的論文內(nèi)容逐漸豐富。債券股價、杠桿作用和資本成本A、不確定流入下的資本化利率作為開始，考慮企業(yè)擁有的全部實物資本，在這一時刻，假設只能以發(fā)行普通股來籌集資金。在下一章中，我們再討論債券和它的等價物的引入。企業(yè)的實物資本將給它的所有者股票持有人帶來收益，但是這個原理并不是不變的，在任何情況下都是不確定的。收入的變動、普通股股票收入的增加都將被看做是不確定的，但是我們假設流入的平均價值以或者每一單位時間的平均收益是有限的，代表了主觀概率分布中的一組隨機變量。我們將提到流入的平均價值在給定的條件下增加股票的收益，平均的數(shù)學期望就是期望的股票收益。雖然個人投資對于股票收益的概率分

11、布有不同的觀點，但是我們簡單的假設至少在期望收益這一點上他們能夠達成一致。不確定下收入條件下的這一特點是值得做一下簡單的注釋。我們注意到流入的是利潤而不是紅利。在后面將逐漸明朗：只要在管理中假設股票持有人在最高的利率處采取行動，留存收益可以看作是完全預定的一種等價形式，有股票的優(yōu)先發(fā)行權。因此，對于目前的意圖，現(xiàn)金紅利和留存收益流入的差異在任何時候只不過是一個細節(jié)。注意到附屬在流入的收益上的不確定性不應該和連續(xù)收入上的變動性混淆。差異性和不確定性是兩個完全不同的概念，即使在確定性條件下流入的差異部分也應該清楚地區(qū)分。進一步，它將顯示不管流入的收益是確定的還是不確定的，在流入的股價上差異性的效果

12、在我們的目的中可以被完全的忽略。下一個假設在一下的分析中將起到戰(zhàn)略性的角色。我們假設公司公司可以分成具有相等的收益層級，任何公司在給定的層級中發(fā)行股票的收益與同一層級中其他公司發(fā)行股所獲得收益是成比例的。這個假設顯示了在同一層級中不同股票的差別，至多是一個規(guī)模因。據(jù)此，如果我們調(diào)整規(guī)模上的差異，用實際收益和期望收益的比例，那么對于同一層級上的所有股票，比率的概率分布都是同一的。接著，通過指明：（1）股票屬于哪一層級（2）股票的期望收益，那么股票的相關財產(chǎn)都具有唯一的特征。這個假設的重要性是：它允許我們把企業(yè)分成小組，不同的企業(yè)之間的股票具有相似性，那就是一個與另外一個的完美替代。這樣我們就有了

13、企業(yè)的商業(yè)生產(chǎn)和合我們熟悉的制造業(yè)概念的分析就有了相似性。在分析中我們假設所關注的股票都是在完全競爭市場中交易的。從我們對于股票的相似性層級界定可以看出，在任何給定的層級中所有股票的期望收益每一美元的價值在完全資本市場上都是均衡的?；蛘哒f，在給定的層級中股票的價格與期望收益是成比例的。我們以k為任何層級的比例系數(shù)，表示為。如表示價格果pj表示價格， 表示第k層級中第j公司的股票的平均收益，那么我們有：（1） pj=不變的可以給出很多的經(jīng)濟解釋：（a）從（2）中我們可以看到每一個是k層級中任何股票的期望收益利率。（b）從（1）中是在k層級中投資者對美元價值的期望收益。（c）再次回到（1），根據(jù)永

14、久債券類推，可以看做是k層級中企業(yè)產(chǎn)生的不確定性流入期望收益的資本化的市場利率。B.負債融資和對有價證券價格的影響開發(fā)一種方法來處理不確定性條件下的流入，現(xiàn)在我們放棄公司不能發(fā)行債券的假設來靠近資本成本的核心問題。股票市場上債券融資變化的引入是一個主要的方法，因為企業(yè)在資本結構中可能有不同的負債比例，即使在同一層級中，也能產(chǎn)生收益的不同概率分布。在財務語言中，股票受財務風險和杠桿作用的控制，既然這樣，他們不再是完美的替代品。在這些條件下，展示股票的相關價格的決定性機理，我們對于自然債券和債券市場有以下兩個假設雖然他們比必要性更強，在以下將展開：（1）假設所有債券每一單位時間所獲取的收益都是固定

15、不變的，不管發(fā)行者所有交易者的收入都是確定性的。（2）債券、還有股票，都是在完全競爭市場中進行交易，任何的能夠完全替代的商品，作為平衡，在完全競爭市場中都是以相同的價格進行交易。它遵從以下假設：（1）所有債券在規(guī)模因素上都是可以替代的（2）他們必須以相同的價格進行出售，獲取相同的收益或者說獲得相同的收益回報率。這個回報率用r表示，涉及到利息率或者等價的確定性收入下的資本化利率。現(xiàn)在我們可以在不同的資本結構中推出關于有價證券估值的兩個基本命題：命題：考慮企業(yè)j，代表企業(yè)擁有資產(chǎn)的期望收益，用表示企業(yè)的債務市場價值，用Sj表示股票的市場價值，用Vj=Sj+Dj表示所有有價證券或者說是企業(yè)的市場價值

16、。由命題我們有一下均衡式：（3） Vj=Sj+Dj=/這就是說：由在適當?shù)募墑e中在給定的資本化回報率下，任何企業(yè)的市場價值與資本結構無關。這個命題可以在企業(yè)的平均資本成本等價的形式進行陳述：是所有有價證券的市場價值的平均收益率，我們的命題有：(4) 這就是：企業(yè)的平均資本成本完全獨立于它的資本結構，和它的層級中凈資產(chǎn)流入的資本化利率是相等的。建立命題，我們將展示只要（3）或（4）的關系在任何的公司不能有效地保持，套價差將被取代和完善已經(jīng)確定的等式聲明。我們利用套利術語深思熟慮，如果命題沒有保持，一個投資者可以在這樣一個方式下買賣所有的債券和股票，在所有相同的相關方面去交換收入流和另外的一種收入

17、，但是以更低的價格出售。投資者對待風險的獨立態(tài)度對于交易可能是一個優(yōu)勢。投資者發(fā)現(xiàn)這些套利機會，過高估價的股票會下降，而過低股價的股票會上升。企業(yè)之間的市場價值之間的差異趨向于消失。次要的證據(jù)是考慮在同一層級中的兩個公司，期望收益是相同的，公司1只能發(fā)行普通股籌資，而2在資本結構中還有部分債務。首先，假設杠桿企業(yè)的價值V2大于沒有杠桿作用的V1；一個投資者擁有2的價值為s2的股票，占總股票數(shù)量S2的比例為，投資組合的收益用Y2表示，是2的股票持有者的收入比例的，等同于總收益X2少于收取利息的部分：。假設的相似性：2的全部收入X2在任何情況下和1的全部收入X1是一樣的，我們用X代表。這樣，最初的

18、投資組合可以寫成：（5） Y2=（X）現(xiàn)在假設，投資者賣出2的股票S2同時獲取數(shù)量為s1=（D2+S2）的1的股票。他可以從他最初持有的股票中賣出S2來獲利，利用他自己的信用介入總數(shù)為的股票，宣稱在1中持有的是一個抵押資產(chǎn)，這樣他就可以用的股票為自己擔保從1中獲利。為他個人的付款債務制定一個合適的付款利率折扣，新投資組合的收益可以由一下得出：（6） 比較（5）和（6）我們可以看出，只要我們就有，所以賣出企業(yè)2的股票所有者有利，因此降低了S2和V2，獲得企業(yè)1的股票，抬高了和。這樣我們可以得出結論：杠桿企業(yè)并不能比非杠桿企業(yè)獲得超額收益，因為投資者通過直接借入個人資產(chǎn)，有機會在他們的投資組合中直

19、接投入相等的杠桿作用?，F(xiàn)在考慮另外一種可能性，那就是：杠桿企業(yè)2的市場價值小于企業(yè)1的市場價值。假設投資者最初擁有企業(yè)1的價值為的股票，占總股票數(shù)量的比例為，他的收益為：假設他更換他的最初收益為另外一種投資組合，價值還是，但是包括企業(yè)2的價值為的股票和d美元的債權。和d有以下式子給出：（7） 換句話說，新的投資組合中分別包括企業(yè)2的比例為和的股票和債券。新的投資組合中股票的收益占企業(yè)2的股票所有者的比例為，是，債券的收益為，利用公式（7），新的投資組合的收益,可以有以下表示出來：比較和，我們可以看到只要，那就有>。因此他賣出他們所擁有的以賠付企業(yè)1的股票所有者，用一個包括合適比例的企業(yè)2

20、股票的投資組合比率。杠桿企業(yè)的分別占和的混合投資股票和債券的取得，可以看作是杠桿作用的放開運行，接近非杠桿企業(yè)收益的一個合適的比例，擾亂了杠桿作用的運行。從持續(xù)性上阻礙了剛剛企業(yè)的收益，少于非杠桿企業(yè)或者更普遍的阻礙了在同一層級中有系統(tǒng)性的企業(yè)的平均成本高于沒有杠桿作用的企業(yè)。既然這樣，我們還可以說：套利也阻礙了>。我們可以得出結論：在平衡中，我們有=，就像在命題1中的一樣。命題：從命題 中我們可以推斷出以下的命題關注的是資本結構中包括債務的企業(yè)中普通股票的回報率，任何屬于第k層級的企業(yè)的股票是一個如下的線性函數(shù)：（8） 這就是：股票的期望收益與在這一層級中凈資產(chǎn)收入的適當?shù)馁Y本化利率是

21、相等的，加上一個關于等同于債務股票比率與資本化利率和利息的乘積?；蛘?，任何股票的市場價值是由期望收益的資本化利率在（8）中連續(xù)變化的利率決定的。一些學者所指出的密切相當于命題的均衡雖然企圖由直覺而不是試圖用證據(jù)證明，并且堅持在實際的資本市場中是不能馬上應用的，但是命題到目前為止我們發(fā)現(xiàn)的都是新的方面。建立我們第一次注釋界定的，期望收益利率有以下給出：（9） 從命題、等式（3），我們知道：代入（9），并且簡化，我們獲得等式（8）。C、關于基本理論的限定條件和延伸到目前為止這些方法和結果可以在一些有用的方向上進行拓展，但是我們考慮一下三個方面：（1）在企業(yè)利潤稅中可扣除支付利息（2）復合債券和利息

22、率的存在（3）承認市場時不完全的，可能會影響套利的進行。對于頭兩個方面，我們在第部分中將連同對稅收問題的關注一起給出簡潔的檢驗。在D部分中我們將討論不完全市場和在財務領域中比較我們所獲得的結果。征稅方法對企業(yè)的影響。企業(yè)利潤計算稅率的下降阻止給定層級中所有企業(yè)通過套利獲取價值，這與企業(yè)通過實物資產(chǎn)獲取的期望收益是成比例的。換句話說，在每一個層級上的企業(yè)市場價值一定與凈稅收的期望收益與他們的均等是成比例的。這就是意味著在最初的命題和上我們可以用一個新的變量代替代表企業(yè)產(chǎn)生的總收入的凈稅收：（10）代表普通股票所有者的期望凈收入，代表企業(yè)收入稅收的平均利率。經(jīng)過這些替代，命題調(diào)整稅收的時候，和最初

23、的時候是有一樣的形式的。那就是命題變成了： 命題變成了： 其中代表k層級中收入凈稅收的資本化利率。雖然命題的形式是沒有影響的，但是解釋一定是要改變的。實際上，在后稅收資本化利率不再被認為是“平均資本成本”。像我們看到的，和真實的平均資本成本的差別是和企業(yè)的投資計劃相關聯(lián)的。但是對于市場行為的描述，在這里是我們首先關注的，差別是必不可少的。因此簡化分析，在標準的文獻資料中，我們保持標準術語的持續(xù)性，在這一部分中我們將繼續(xù)提及平均資本成本，雖然直接的說這種在缺少稅收的情況下是正確的。發(fā)行債券對利息率的影響。在資本市場中我們發(fā)現(xiàn)不僅僅是一個而是所有利息率的家族都呈現(xiàn)出不同的成熟性，伴隨著借入者的財務

24、條件，借出的專業(yè)條款是和目前目標最關聯(lián)的。經(jīng)濟理論和市場經(jīng)驗都顯示出債務人的要求收益傾向于增加介入公司的債務股本利率。只要我們假設收益曲線的一個大概的近似值：不管他的精確形式，適合于所有的借入者，然后我們可以拓展對于借入資金的上升的供給曲線的命題。命題在形式實際上對利息率能夠提高杠桿作用的解釋沒有影響；同時借入資金的平均成本增加，就像債務增加一樣，從所有渠道中獲得的資金的平均成本和杠桿作用是相互獨立的。這個結論從這些從事套利去通過在任何資本結構中獲取一個合適的債券和股票的混合投資組合松開杠桿作用的人的能力直接得來的。因為這種能力，市場的收入利率，所有平均資本成本的來源一定和在給定層級中所有企業(yè)

25、是相同的。換句話說，借入資金成本的增長就像杠桿作用增加補償在股票領域中相應的減少，這看起來在與命題緊密關聯(lián)的檢驗的結果相互矛盾。命題一個顯著地改變只有在收入曲線對不同的借入者是不同的。如果債權人表示出傾向于在一個特定的層級中債務人的有價證券有偏好，那么這也是有可能發(fā)生的。例如，一個層級中的企業(yè)盡可能的以一個比等同的個人杠桿作用較低的利率借入資金，這樣企業(yè)的平均資本成本可能有稍微的下降，杠桿作用的幅度增加了使這種不同的反應。但是計算這種可能性，記住：套利運行者的相關利率是經(jīng)紀人的借出利率，這個利率并沒有比代表性的公司利率高很多。雖然命題保留了只要收入曲線對所有的借用人是一樣的話仍然是不受影響的，

26、由最初的命題給出的普通股票收益和杠桿作用之間不再具有直接的線性。如果增加杠桿作用，收益就像也增加，但是是一個恒定利率的下降。排除杠桿作用的高的水平，依賴于利息率函數(shù)的精確形式，其余的利率都是要下降的。和之間的關系由在圖表2中的MD曲線顯示出來：雖然在實際上，彎曲部分很少被提及。相反的，有一個固定的利率，在MM1線上這個關系是完全的線性的。MD曲線向下突出的部分可能需要一些解釋，因為對于投資者來說那是很難想象的，就像是碰運氣，投資者可能在這個變化幅度內(nèi)中購買股票。牢牢地記?。翰还茉鯓?，命題的收益曲線是比命題更為基本的延續(xù)的結果。風險愛好者應該要求保持市場特有的收入曲線MD是不足的嗎？這個要求可能

27、會由套利運行者的行為加強。后者可能發(fā)現(xiàn)按比例持有公司股票的所有者更為有利，股票的低收益者可以由債券的高收益進行補償。D.現(xiàn)在的學說中命題和命題的關系我們形成的關于企業(yè)估價的命題和當前財務領域關于股票呈現(xiàn)固定化的各種各樣的學說。我們的觀點和當前的觀點之間的主要的區(qū)別是在圖表1和2中概述的那樣。我們的命題也就是等式（4）斷言：k層級中的所有企業(yè)的平均資本成本是固定不變的，和他們的資本結構是相互獨立的。這顯示：如果我們在給定的層級中去一個企業(yè)做樣本，如果我們標出每一個企業(yè)的市場價值的期望收益利率是和財務結構或者杠桿作用相反的，這一點可能在一條筆直的截距為的水平線上下降，就像在圖表1中固定的曲線。從命

28、題我們得到命題也就是等式（8），用固定的這最簡潔的形式宣稱：層級上的所有企業(yè)，財務結構和股票收益之間的關系用來測量，用一條近似的斜率為（）截距為的直線表示。這種關系可以由圖表2中的固定表示。相反的，在財務領域中的專家傳統(tǒng)的觀點是從假設開始，另外一些是平等的，企業(yè)股票的收入價格利率正常情況下只有被企業(yè)的財務結構中合適數(shù)量的債務輕微的影響。轉(zhuǎn)化為我們的標記，他宣稱在k層級中的任何企業(yè)j，有：（13） 或者等價的:(14) 這里代表資本化利率或者是股票的收入價格利率，表示杠桿收益的數(shù)量被看做是k層級中企業(yè)理性收入的最大化。這個假設收益和杠桿作用的關系是圖表2中的水平的固定的。不管，據(jù)推測，當市場折扣

29、超過交易的普通股時收益將很快的增長。這種可能性在一個高杠桿作用的增長的幅度內(nèi)由圖表中中斷的表示。如果股票的價值由（14）給出，所有的企業(yè)的市場價值一定是：（16） 這就是，在給定水平上稅后的期望總收益在自然條件下的假設，是：，企業(yè)的市場價值在債務的作用下升高；反之，命題宣稱：企業(yè)的價值和資本結構是完全獨立的。另一種用傳統(tǒng)觀點用資本成本的形式反對我們的假設。用解決（16）的問題：（17） 通過這個等式，平均資本成本和資本結構是不完全獨立的，就像我們剛剛討論的那樣，但是隨著杠桿作用的升高將下降，至少在合適的債務利率相關范圍之內(nèi)，就像圖表1中的曲線一樣。或者把它放在更熟悉的術語中，負債融資比股票融資

30、更便宜。我們考慮大的杠桿作用股票收益的變動在一個上升的范圍的可能性時，我們在圖表1中用U型曲線表示。在圖表2中的股票收益曲線代表U型資本成本曲線，當然了，這已經(jīng)由許多學者論證過了。一個更遠的步驟是指資本結構與U型曲線是想符合的，是一個好的資本結構，管理應該在最好的股票持有者的利率中存在。相反的，通過我們的模型，沒有這樣的模型存在所有的結構都是從資本成本的視角觀點衍生出來的。雖然有這個下降，或者至少U形曲線的存在，資本成本函數(shù)是一個形式或者是在文獻中另外一個占優(yōu)勢的觀點，最終的理性的觀點并不是很清楚。在這個狀況中關鍵的部分是股票的期望收益利率沒有被傳統(tǒng)觀點中杠桿收益很大的影響，這個傳統(tǒng)觀點就是一

31、件事情難得仍然需要來解釋。那只是簡單的認為是理所當然的或者僅僅斷言那是市場行為。延伸開來，固定的收入價格比率總歸是由理性的，在大多數(shù)的時候我們懷疑：在有判斷力sound的公司適當數(shù)量的債務并不真正增加股票的風險。額外的風險是輕微的，那看起來假設企業(yè)并不需要高度關注收益用來去引導投資者投資是很自然的。一個更成熟的論點由David Durand 提出。他說：因為保險公司和另外的重要的投資機構對于債券是非常嚴格的，財務實力不雄厚的企業(yè)沒有能力以一個完全市場上以低于要求的利息率從他們那里借到錢以賠償債權人。因此，他會假定同意我們的結論：股票持有者在一個沒有限制的市場中從杠桿收益所獲取的收益為0，他可以

32、得出這樣的結論：從目前的由來已久的協(xié)議中可以獲取收益。這個收益憑借“安全的超級保險費”可能上升，貸方很愿意為企業(yè)借出特權付費。在傳統(tǒng)和Durand的觀點中都存在的一個缺陷就是：在投資者的主觀風險偏好和他們的客觀市場機會之間存在著混淆。我們的命題和沒有清晰地表述，并不是依賴于在任何關于個人風險偏好假設的有效性之上的。也不是他們需要任何堅持就像是在一個給定的風險之上適當?shù)慕o與投資者一賠償。他們僅僅依賴于這樣的事實：在市場上一個給定的商品并不能夠以多于一個價格出售。一個分析對于這個地方可能有用。在k層級中每一美元的無杠桿收益；每一美元確定性的收入；k層級中每一美元的杠桿收益；他們兩兩之間的關系是非常

33、重要的。所有牛奶的價格、所有黃油的價格，牛奶的價格是除去部分黃油之后的變少的價格。命題描述出：一個企業(yè)并不能夠減少他的資本成本，增加他所產(chǎn)生的市場價值利用通過債券的賣出獲得部分資金，即使債務資金更加便宜。這個論斷和我們的命題是相同的，在完全競爭市場上，一個日常的農(nóng)民并不能夠從他生產(chǎn)的牛奶中獲利更多，通過去除黃油的價格分別出售，即使每一單位黃油可以比牛奶獲利更多。這個優(yōu)勢是從去除牛奶而不是賣出所有的牛奶是虛假的中獲取的。我們可以以高價格賣出黃油中獲利，或者是以低價賣出減少的牛奶中承受損失。同樣的命題每一美元的價格的杠桿收益隨著杠桿作用的上升下降是一個精確地陳述的類似，減少了的牛奶的每一加侖的價格

34、一直比去除了的黃油的價格下降的更多。只要黃油的比牛奶的價格高上一個斷言很明顯就是正確的，對很多消費者來說，持有從牛奶中提取的一點油脂并不明顯減損口味。而且，這個結論仍然有效即使由Durand經(jīng)過調(diào)查之后。假設人們中的很大一部分喜歡去飯店進餐，并且要求只能以乳脂代替牛奶?？梢钥隙ǖ氖牵S油的價格和關于提純的牛奶的價格在缺乏限制的時候?qū)仙?，這個利益將由在家吃飯的人和喜歡提純的牛奶的人們獲取。但是一個農(nóng)民仍是不可能從提純黃油中獲利和單獨的進行出售。我們的命題可以看作是在資本市場上特殊情況下市場經(jīng)典理論的延伸。這些有當前的觀點不管他們是否意識到一定不僅僅假設在平衡的過程中有摩擦和落后我們分享一種確

35、定性的感覺，要求我們的命題僅僅是描述圍繞核心趨勢展開，觀察是少量的但是仍然有大的和系統(tǒng)性的不完美的市場，永遠偏向產(chǎn)出。這是經(jīng)濟學家的假設，在任何利率下，永遠有懷疑主義的直覺的眼睛盯著。在任何情況下，不管是否延長，平衡中系統(tǒng)性的部門真實的存在或者不管我們的假設是否更好的描述了長期運行的市場行為，這種行為可能只有被實驗性的研究解決。在投資理論之前，讓我們看一些證據(jù)。E.在基本假設中一些重要的證據(jù)。不幸的是，這些證據(jù)到目前為止都是驚人的不足夠的。實際上，我們能夠確定的找出兩個最近的研究這些是有限制范圍的旨在揭示問題。等待的結果，更全面的測試，我們希望不久將可解決，我們將簡短的回顧兩個研究的證據(jù)：（1

36、）F.B.Allen對43個大型電力公司的有價證券的收益和財務結構之間關聯(lián)的分析（2）Robert Smith對于42個石油公司的平行分析，驗證Allen的引人矚目的結果在不同的特點的企業(yè)中是否正確。Allen的研究是基于1947到1948年的平均數(shù)據(jù)，而Smith的研究僅僅是1953年。杠桿作用對于資本成本的影響。通過收到的觀點，就像等式（17）中顯示出來的平均資本成本，線性下降就像比率所測量出來的那樣，至少在大多數(shù)的相關范圍之內(nèi)。通過命題，在給定層級中平均資本成本應該有同樣的價值獨立于杠桿作用。一個簡單的測試的優(yōu)點是把兩個可供選擇的假說和聯(lián)系在一起。如果傳統(tǒng)觀點是正確的，這種關聯(lián)應該是有積

37、極意義的；如果我們的觀點代表更靠近現(xiàn)實的近似值，這種關聯(lián)與零是沒有顯著地區(qū)別的。兩個研究都提供關于平均價值D的信息債券和偏好股票的市場價值V所有有價證券的市場價值。從這些數(shù)據(jù)中我們可以計算出的值，在以下的等式中這個比率用代表。但是變量的值，展示了嚴重的困難。嚴格的說：這個數(shù)值應該由凈稅收的期望收益進行測量，但是這個變量并沒有直接的信息可以進行選擇。作為一個近似值，我們遵從兩個作者，并且使用：（1）Allen調(diào)查的企業(yè)1947年和1948年的平均實際凈收益；（2）Smith調(diào)查的企業(yè)的1953年的實際的凈收益。凈收益受到所有利息總和的限制，偏好紅利和股票持有者收入，企業(yè)的凈所得稅。雖然期望收益的

38、這個近似值毋庸置疑是未加工的，但是并沒有理由相信它將系統(tǒng)性的傾向于測試，只要衰退系數(shù)被關注的征兆。但是這個粗糙的近似值趨向于散點圖。還有貢獻企業(yè)分類是粗糙的，特別是石油的樣本企業(yè)，這個假設所有的企業(yè)屬于同一層級中至多是一個有效地近似值。用代表近似值，測試的結果如下：這些等式中基礎的數(shù)據(jù)也顯示在散點圖圖表3和圖表4上。這些測試的結果清晰地支持了我們的假設。兩個關聯(lián)系數(shù)非常接近于0，統(tǒng)計的數(shù)據(jù)并不明顯。更重要的是傳統(tǒng)觀點沒有很好的對關聯(lián)符號進行很好的支持。簡短的數(shù)據(jù)沒有提供任何資本成本下降和債務利率上升的趨勢。從散點圖上我們可以清晰地觀察到：曲線上沒有任何的暗示。關聯(lián)U型曲線在資本成本和杠桿作用得

39、到廣泛的認可。這個圖表想法由統(tǒng)計數(shù)據(jù)測試確認展示出兩個產(chǎn)業(yè)的彎曲部分和0并沒有很明顯的差別，他的符號和假設實際上是相反的。注意到通過我們的模型，衰退等式的固定不變的形式由測量，沒有杠桿作用流入的資本化利率，因此，分組企業(yè)的平均資本成本處于被考慮之中。據(jù)估計8.5%的石油企業(yè)和5.3%的發(fā)電廠好以前出現(xiàn)的期望收益是相符的，在絕對價值和相對傳播方面。杠桿作用對于普通股票收益的影響。通過我們的命題見等式12和圖表2普通股股票的期望收益，在任何給定的層級中，傾向于增加杠桿收益在比率測量的結果。通過大部分的關聯(lián)范圍這種關聯(lián)應該是線性的和正的斜率，雖然他可能傾向于保持平穩(wěn)如果我們向右移動的話，更進一步的說

40、，高的杠桿收益趨向于提高費用的高級資本。通過傳統(tǒng)的觀點，收益曲線作為杠桿作用的函數(shù)應該是一條筆直的水平線在最相關的一系列中通過，靠向右邊，收益可能趨向于日益上升的利率。這里，直接相關在和之間能夠提供兩個命題的測試。如果我們的觀點是正確的，兩個之間的關系應該是正相關；如果傳統(tǒng)觀點是正確的，那么關聯(lián)就是無足輕重的。遵從同樣的限定性條件，和相關聯(lián)，我們可以近似的用近似的表示股票所有者的實際的凈收入。近似的代表，代表，以下的結果我們可以得到：這些結果可以在散點圖5和6中顯示出來。 在這里的再次影響，我們的分析似乎證實了數(shù)據(jù)的正確性。正的關聯(lián)系數(shù)和顯著的數(shù)量兩個都由采取的大量樣本取得。更進一步，等式中系

41、數(shù)的估計是根據(jù)我們的假設進行估計的。通過等式（12）常數(shù)項應該是在給定層級價值的考慮，而斜率應該是（）。通過命題我們可以看到，石油企業(yè)的平均的價值應該在8.7附近。在這個時期內(nèi)高級資本的平均收益大約為3.5%，我們應該期望一個8.7%和斜率超過5%的常數(shù)項，這些價值非常分別近似于8.9%和5.1%的估計近似值。對于電力公司來說，高級資本成本的收益在測試的時間里大約是3.5%，但是自從從命題中得到的估計平均值是5.6%，斜率應該在2%以上。實際的回歸估計值的斜率應該是1.7%稍微要低一點，但是在理論上的價值仍然有一個標準的錯誤。這是因為斜率被低估，還有大的平均價值的杠桿作用的常量的回歸估計應該是

42、6.6%，稍微有一點高，雖然和命題中獲得的5.6%并沒有顯著的差別。 在上面的等式中當我們加入一個平方變量，曲率可以由以下獲得：兩個例子的曲率都是正的。實際上，對于電力公司，杠桿作用比率有一個更大的范圍，平方變量正的系數(shù)實際上在5%的顯著性水平上。像我們所看到的負的曲率，和傳統(tǒng)的假設是相反的，反之他可以由我們的模型欣然的認為以介入資金的形式提高成本?？偟膩碚f，我們所回顧的實驗性的證據(jù)看起來和我們的模型具有廣泛的一致性，和傳統(tǒng)的觀點不一致。更不用說大量的測試之前我們肯定的得出我們的理論描述了市場行為。小心的指出特別是關于我們的命題，部分的原因可能是數(shù)據(jù)陷阱，另一部分原因是并不是影響股票收益的系統(tǒng)

43、性的所有的因素都被考慮了。實際上，沒有試圖去測試支付紅利的可能影響，在當前的研究和思考中它的角色變成了引起人們的注意。這種忽略有兩個方面的原因：第一，我們的主要目標是估計我們的模型，在這個模型中，基于投資者的行為是理性的假設，紅利沒有扮演任何角色。第二，在一個紅利政策廣泛穩(wěn)定存在的世界里，沒有簡單的方法從當前的效果中理清股票價格股息支付真實效果，后者在長期的收入預期中只扮演代表性的角色。提出的困難在政策和杠桿收益的相互關系方面進一步復雜化。.理論投資淺析的意蘊A、資本結構和投資政策 在我們假設的基礎上關于資本成本和財務結構，我們可以得出以下簡單的關于企業(yè)最優(yōu)投資政策的規(guī)律：命題：如果一個屬于k

44、層級的企業(yè)在做決策的時候總是在股票持有者認為的最佳利率的行動，那么他將開發(fā)一個投資機會僅且僅當投資的期望回收利率大于或者等于時。那就是說，企業(yè)在斷點處的情況下投資，將完全不受有價證券為投資提供資金的影響。相同的，我們可以說不管是否使用融資，企業(yè)的資本邊際成本和平均成本是一致的，依次等同于屬于企業(yè)的沒有杠桿收入資本化利率。建立這個結果我們將考慮三個主要的可供選擇的財務工具債券、留存收益、發(fā)行普通股展示在只有在>=的情況下投資是值得的。首先考慮投資情況下賣出債券融資。我們從命題中知道企業(yè)的市場價值是在投資之前的價值。（20） 普通股票的價值為;(21) 如果企業(yè)借入美元去為投資收益籌集資金，

45、那么他的市場價值變?yōu)椋?22) 股票的價值將會變?yōu)椋海?3） 或者利用等式（21），（24） 說明：假設在k層級中不確定性收入下的資本化利率是10%，利息率是4%，如果一個企業(yè)的期望總收益是1000，如果他只能通過普通股籌資，通過命題我們知道股票的價值也是1000。假設現(xiàn)在企業(yè)的管理者發(fā)現(xiàn)一個投資機會，這個投資機會的費用是100，期望收益是8%。第一眼看上去這可能是一個有利潤的投資機會，因為期望收益是以前的兩倍。但是，管理者以4%的利息借入100，總的期望收益變成了1008，企業(yè)的是市場價值變成了10080.但是企業(yè)在資本結構中將會有100的債券，但是事與愿違，企業(yè)股票的市場價值將由1000減

46、到9980，獲得的將會更加便宜，股票所有者借入的資金將由假設增加的股票杠桿收益的市場折扣來補償。下一個我們考慮留存收益。假設在企業(yè)的運行中獲得的現(xiàn)金。如果這些現(xiàn)金是由股票所有者的紅利為分配的，經(jīng)過分配：（25） 代表數(shù)量為的專用資產(chǎn)的期望收益。但是如果由企業(yè)留存的資金和用于籌資的期望收益為資產(chǎn)，這樣股票所有者的收益變?yōu)椋海?6） 明顯的，只要那么，如果留存收益籌資提高所有者的凈收益只有在的情況下才能實現(xiàn)。最后考慮普通股票籌資。代表當前市場上每股普通股票的價格，簡單的假設這個價格僅僅只反應了當前期望收益，并不反映未來深思熟慮條件下投資收益的增加。如果代表股票的最初數(shù)量，每股的價格為：（27） 新

47、股的數(shù)量M，由以下公式給出：（28） 結果股票的市場投資價值變?yōu)椋好抗傻膬r格變?yōu)椋海?9） 從等式（28）以后，我們代入等式中得到：(30) 僅且僅當?shù)臅r候才成立。這樣，一個投資者發(fā)行普通股股票籌資對于當前股票持有者有優(yōu)勢只有在他的收益率超過資本化利率的時候才成立。重新思考，考慮一個數(shù)值的例子可以幫助我們表明結果和表明相關分離點利率更清晰，不是當前普通股的收益。假設是10%，是4%，公司的最初期望收入是1000，管理者有機會投資100獲取12%的期望收益。如果公司的做出資本結構是50%的債權和50%的普通股，公司最初還有1000尚未支付的股票，由命題，股票的市場價值是5000，或者是每股5。更

48、進一步，只要利息是0.04*5000=200，股票的收益是800/5000=16%。這可以說是：通過投資額外的100需要以每股5元的價格發(fā)行20股股票，這將稀釋最初所有者的資產(chǎn)，100預期收益12%，反之普通股票現(xiàn)在的收益率為16%。但是實際上，企業(yè)的收入增加到1012，企業(yè)的價值現(xiàn)在是10120，普通股股票的價值是5120.只要公司有1020股票，每一股票可以獲得5.02，最初股票所有者的價值將會增加。這是因為稀釋了每股的期望收益從0.8到0.796，提供了更多的補償，因為杠桿作用的減小使得對市場每股股票價格產(chǎn)生了影響。重復一下我們的結論：傳統(tǒng)觀點很大程度上沒有很好的解釋。草率的看，命題好像

49、顯示企業(yè)的資本結構是無關緊要的，接下來公司財務的一個核心的問題企業(yè)最佳資本結構完全沒有問題了！因此他可能有用，清除可能的誤解。B.命題和企業(yè)的財務計劃沒有很好的解釋命題可以由記住這個命題僅僅告訴我們這個工具用來為企業(yè)投資籌集資本，和是否值得投資是不相關的。這并不是意味著所有者沒有理由不管是否偏好一個財務計劃還是另外一個；或者沒有另外的政策和在企業(yè)水平上財務的發(fā)行問題。偏好一個財務結構而不是另外一種的理由仍然存在于我們的普通股股票的財務框架之中。大體上說，期待象a widely publicized oil-strike廣泛宣傳石油罷工，我們期待在當前的情況下市場起到一個很大的作用最近收入例外，

50、以形成未來的回報。既然這樣，如果企業(yè)的所有者發(fā)現(xiàn)一個重要的投資機會認為收益可能會超過，這時候他們并不傾向于在常規(guī)價格下通過發(fā)行普通股來籌資，因為這個價格可能形成新的風險。一個好的進程就是發(fā)行股票的優(yōu)先購買權。另外一種可能性就是最初通過債券籌資。只要這個項目考慮了它本身最初增加的收益，債券可以退出，通過在更好的價格上發(fā)行普通股或者是通過留存收益。另一種可能性就是可轉(zhuǎn)化公司債券或者偏好股票兩個進行合并，可能轉(zhuǎn)換率會逐步下降。甚至這樣一個雙級的籌資計劃可能被看做是外部收益者收入過大，新的股票持有者實際上在給定的利息率上企業(yè)任何相似的機會都可以在未來被發(fā)現(xiàn)。如果有一個合理的前景，即使再大的投資機會在不

51、久的將來可能呈現(xiàn)出來，如果借入資金是危險的，那么在稍后可能會阻止借入更多，所有者可能發(fā)現(xiàn)他們的利益通過分離當前的機會進入一個分開的財務獨立的附屬機構而得到很好的保護。清晰地是，這個問題包括做出關鍵的估計還有規(guī)劃絕不是小事的最佳資本戰(zhàn)略，即使沒有任何影響的基本的投資決定。另一個原因是替代品的財政計劃，可能不是一個問題無關源于一個事實，即管理者所關注的不僅僅是促進所有者的利益。另外一個管理的目標和這些所有者斗爭是沒有必要的更可能是由某些類型的融資安排比其他更好。例如，在許多的借款合同中，債權人能夠約定合同中的條款，當前管理形式可以看作是侵害了它的權利，或者說是限制了它自由的動作。債權人可能堅持在政策的形成過程中有主導的聲音。因此一定程度上，財務政策涉及到企業(yè)管理，就像在導論那一章節(jié)中