中信證券有色金屬研究框架

1、中信證券研究部中信證券研究部薛薛 峰峰2010.08有色金屬行業(yè)研究方法有色金屬行業(yè)研究方法2目目 錄錄n行業(yè)屬性行業(yè)屬性n基本金屬：供需基本面的判斷基本金屬：供需基本面的判斷n黃金：影響因素分析黃金：影響因素分析n大類資產(chǎn)配置周期的視角大類資產(chǎn)配置周期的視角n我們關(guān)注哪些價(jià)格我們關(guān)注哪些價(jià)格n行業(yè)盈利能力的微觀分析行業(yè)盈利能力的微觀分析n估值與選股策略：誰(shuí)是贏家？估值與選股策略：誰(shuí)是贏家？3一一. .行業(yè)屬性行業(yè)屬性n行業(yè)屬性行業(yè)屬性同質(zhì)性同質(zhì)性周期性周期性資源的半壟斷性資源的半壟斷性n礦業(yè)簡(jiǎn)介礦業(yè)簡(jiǎn)介4行業(yè)屬性行業(yè)屬性n同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)同質(zhì)性：基本上都屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、應(yīng)用

2、上沒有本質(zhì)的差異用上沒有本質(zhì)的差異n價(jià)格波動(dòng)性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期價(jià)格波動(dòng)性、周期性：受宏觀經(jīng)濟(jì)周期以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價(jià)格體以及行業(yè)自身的運(yùn)行規(guī)律影響，價(jià)格體現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性和較強(qiáng)的周期性現(xiàn)出劇烈的波動(dòng)性和較強(qiáng)的周期性n資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場(chǎng)化程度較高，但是一旦資源獲得后市場(chǎng)化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長(zhǎng)性將很大程度上依賴于不斷的資源擴(kuò)長(zhǎng)性將很大程度上依賴于不斷的資源擴(kuò)張、整合。張、整合。價(jià)格趨勢(shì)成本、公司戰(zhàn)略關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)屬性5礦業(yè)簡(jiǎn)介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程礦業(yè)簡(jiǎn)

3、介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦勘探及礦山建設(shè)山建設(shè)采礦采礦選礦選礦冶煉冶煉加工加工終端消費(fèi)n國(guó)際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；國(guó)際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營(yíng)主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；n而國(guó)內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國(guó)而國(guó)內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國(guó)內(nèi)金屬資源缺乏、對(duì)外依存度很高。內(nèi)金屬資源缺乏、對(duì)外依存度很高。6n供需的周期性分析供需的周期性分析需求分析需求分析供應(yīng)分析供應(yīng)分析供需的綜合反映供需的綜合反映庫(kù)存變化庫(kù)存變化n供需的長(zhǎng)期趨勢(shì)分析供需的長(zhǎng)期趨勢(shì)分析二二. .基本金屬：供需基本面的判斷

4、基本金屬：供需基本面的判斷7價(jià)格周期性波動(dòng)的根本在于供需關(guān)系價(jià)格周期性波動(dòng)的根本在于供需關(guān)系n需求分析需求分析終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素宏觀經(jīng)濟(jì)周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素n供應(yīng)分析供應(yīng)分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；價(jià)格對(duì)供應(yīng)的反作用；價(jià)格對(duì)供應(yīng)的反作用；n供需的綜合反映供需的綜合反映庫(kù)存的變化庫(kù)存的變化8金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)金屬主要應(yīng)用于工業(yè)制造業(yè)n基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程基本金屬主要應(yīng)用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，而且相對(duì)分散，因而通過分之中，而且相對(duì)分散，因而通過分析下游各子行業(yè)需求匯總來預(yù)測(cè)金析下游各

5、子行業(yè)需求匯總來預(yù)測(cè)金屬需求的難度很大；屬需求的難度很大；n因而，宏觀角度的分析也就更加具因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬有可行性；且歷史經(jīng)驗(yàn)表明，金屬消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；有非常強(qiáng)的相關(guān)性；n對(duì)于長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)來說，消費(fèi)強(qiáng)度對(duì)于長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)來說，消費(fèi)強(qiáng)度的演變也是不得不考慮的因素。的演變也是不得不考慮的因素。西方國(guó)家銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國(guó)家銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國(guó)家鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)西方國(guó)家鋁消費(fèi)結(jié)構(gòu)建筑37%家電26%機(jī)械15%交通運(yùn)輸11%消費(fèi)品11%建筑19%交通運(yùn)輸30%電氣10%包裝19%消費(fèi)品9%機(jī)械7%其他6%9終端產(chǎn)

6、品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標(biāo)20092009年以來，中國(guó)金屬終端消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升年以來，中國(guó)金屬終端消費(fèi)產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計(jì)產(chǎn)量。 單位單位2009年年8月月同比增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)（%）2009年年1-8月月同比增長(zhǎng)（同比增長(zhǎng)（%）產(chǎn)量變化產(chǎn)量變化汽車汽車萬(wàn)輛萬(wàn)輛116.790.0846.127.1摩托車摩托車萬(wàn)輛萬(wàn)輛205.7-7.61585.2-8.9電動(dòng)自行車電動(dòng)自行車萬(wàn)輛萬(wàn)輛67.27.9445.58.7發(fā)電設(shè)備發(fā)電設(shè)備萬(wàn)千瓦萬(wàn)千瓦875.2-17.07134.4-14.4交流電動(dòng)機(jī)交流電動(dòng)機(jī)萬(wàn)千瓦萬(wàn)

7、千瓦1665.0-4.511782.3-10.5變壓器變壓器萬(wàn)千伏安萬(wàn)千伏安10411.53.082002.911.3家用洗衣機(jī)家用洗衣機(jī)萬(wàn)臺(tái)萬(wàn)臺(tái)406.110.52719.44.6家用電冰箱家用電冰箱萬(wàn)臺(tái)萬(wàn)臺(tái)574.930.64237.815.0冰柜冰柜萬(wàn)臺(tái)萬(wàn)臺(tái)94.99.6829.212.2房間空調(diào)房間空調(diào)萬(wàn)臺(tái)萬(wàn)臺(tái)671.555.25983.4-12.1電力電纜電力電纜萬(wàn)公里萬(wàn)公里190.521.61352.812.1鍍層板（帶）鍍層板（帶）萬(wàn)噸萬(wàn)噸192.028.01213.36.2鉛酸電池鉛酸電池萬(wàn)千伏安萬(wàn)千伏安1031.013.77370.016.5銅材銅材萬(wàn)噸萬(wàn)噸85.133.26

8、15.117.3鋁材鋁材萬(wàn)噸萬(wàn)噸152.512.21085.18.110金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（1/2）n經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后經(jīng)驗(yàn)上可以看出，經(jīng)濟(jì)步入衰退后12個(gè)季度，銅價(jià)上漲趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，個(gè)季度，銅價(jià)上漲趨勢(shì)才會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，1995-2000年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其價(jià)格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)。年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，其價(jià)格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長(zhǎng)。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：陰影部分為美國(guó)官方（NBER）確定的經(jīng)

9、濟(jì)衰退周期經(jīng)濟(jì)周期與銅價(jià)經(jīng)濟(jì)周期與銅價(jià)11金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（金屬價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系（2/2）n正因?yàn)殂~價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價(jià)的周期性波動(dòng)也與美聯(lián)儲(chǔ)的加正因?yàn)殂~價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價(jià)的周期性波動(dòng)也與美聯(lián)儲(chǔ)的加息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；息、減息周期具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；n因此，加息往往并不是銅價(jià)的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時(shí)刻；只有因此，加息往往并不是銅價(jià)的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔(dān)憂的時(shí)刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。年代初的緊縮政策的沖擊例外。5001000150020002500300035004000196819

10、7319781983198819931998200302468101214161820Copper PriceFED Fund Rate聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與銅價(jià)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與銅價(jià)12供應(yīng)分析供應(yīng)分析n產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；產(chǎn)能變化是供應(yīng)分析的關(guān)鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對(duì)新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；新增產(chǎn)能主要依賴于對(duì)新建項(xiàng)目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機(jī)構(gòu)；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對(duì)影響行業(yè)趨勢(shì)的判斷。產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對(duì)影響行業(yè)趨勢(shì)的判斷。n階段性的供應(yīng)沖擊，可能改變市場(chǎng)的供求關(guān)系。階段性的供應(yīng)沖擊，可能改變市場(chǎng)

11、的供求關(guān)系。13金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃金融危機(jī)影響了未來的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃全球礦業(yè)資本支出削減超過全球礦業(yè)資本支出削減超過15001500億美元億美元全球長(zhǎng)期銅產(chǎn)量預(yù)測(cè)下降超過全球長(zhǎng)期銅產(chǎn)量預(yù)測(cè)下降超過400400萬(wàn)噸萬(wàn)噸n08年的金融危機(jī)不僅僅導(dǎo)致金屬價(jià)格出現(xiàn)年的金融危機(jī)不僅僅導(dǎo)致金屬價(jià)格出現(xiàn)“瀑布式瀑布式”的下滑，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力急的下滑，導(dǎo)致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了很大的變化。劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了很大的變化。 n對(duì)未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價(jià)格預(yù)期的下調(diào)，導(dǎo)致企業(yè)大幅壓縮對(duì)未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價(jià)格預(yù)期的下調(diào)，導(dǎo)致企

12、業(yè)大幅壓縮資本支出計(jì)劃，中長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)資本支出計(jì)劃，中長(zhǎng)期內(nèi)導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，的統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)，僅僅僅僅2009、2010年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模就達(dá)到就達(dá)到1570億美元。億美元。 危機(jī)前的資本支出計(jì)劃7,000December 20074mtpa of coppercapacity growth lostbetween December2007 and April 2009April 200920062008201020122014201620182

13、0206,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：BHP、McKinsey資料來源：Brook Hunt14產(chǎn)量沖擊可能對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響產(chǎn)量沖擊可能對(duì)供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山礦山國(guó)家國(guó)家所屬公司所屬公司2009年產(chǎn)量小于計(jì)劃（萬(wàn)噸）年產(chǎn)量小于計(jì)劃（萬(wàn)噸）備注備注VariousMalachite剛果剛果-2.1Lumwana贊比亞贊比亞Equinox-9開工較晚開工較晚Grasberg印尼印尼自由港自由港-3減產(chǎn)減產(chǎn)BajodelaAlumbrera阿根廷阿根廷Xstrata銅業(yè)銅業(yè)-5Chuqulcamata智利智利Codelco-5.9礦石品位降低礦石品位降

14、低Collahuasi智利智利英美公司英美公司-7.5斷電事故斷電事故EITeniente智利智利Codelco-7Escondida智利智利BHP-22.5品位降低、事故、維修停產(chǎn)品位降低、事故、維修停產(chǎn)Cananea墨西哥墨西哥南方銅業(yè)南方銅業(yè)-14罷工礦山關(guān)閉罷工礦山關(guān)閉Cananea濕法濕法墨西哥墨西哥南方銅業(yè)南方銅業(yè)-8罷工礦山關(guān)閉罷工礦山關(guān)閉Chino美國(guó)美國(guó)自由港自由港-5減產(chǎn)減產(chǎn)Morenci美國(guó)美國(guó)自由港自由港-3.5減產(chǎn)減產(chǎn)Morenci美國(guó)美國(guó)自由港自由港-11減產(chǎn)減產(chǎn)PintoValley美國(guó)美國(guó)BHP-6.6減產(chǎn)減產(chǎn)Safford美國(guó)美國(guó)-5減產(chǎn)減產(chǎn)ErnestHer

15、ry澳大利亞澳大利亞Xstrata銅業(yè)銅業(yè)-6品位下降品位下降Telfer澳大利亞澳大利亞Newcrest-3.2LasCruces西班牙西班牙Inmet-4.4推遲到推遲到Q2投產(chǎn)投產(chǎn)其他礦山已確認(rèn)其他礦山已確認(rèn)-47.1其他估計(jì)損失其他估計(jì)損失-54合計(jì)合計(jì)-2302008年全年礦產(chǎn)量年全年礦產(chǎn)量1564相對(duì)幅度相對(duì)幅度14.7%15供需的綜合反映供需的綜合反映庫(kù)存的變化（庫(kù)存的變化（1/2）n供需的失衡總會(huì)反映為庫(kù)存的被動(dòng)變化供需的失衡總會(huì)反映為庫(kù)存的被動(dòng)變化供不應(yīng)求供不應(yīng)求庫(kù)存下降庫(kù)存下降供過于求供過于求庫(kù)存上升庫(kù)存上升n主動(dòng)的庫(kù)存變化（囤積、釋放）也會(huì)影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折主動(dòng)的

16、庫(kù)存變化（囤積、釋放）也會(huì)影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫(kù)存會(huì)放大或者縮小供需矛盾。（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫(kù)存會(huì)放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場(chǎng)氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費(fèi)商往往會(huì)通過消化庫(kù)存來緩解供應(yīng)的不熊市后期，市場(chǎng)氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費(fèi)商往往會(huì)通過消化庫(kù)存來緩解供應(yīng)的不足，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，足，導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費(fèi)逐步復(fù)蘇，“補(bǔ)庫(kù)存補(bǔ)庫(kù)存”甚至囤積需求釋放，甚至囤積需求釋放，可能帶來價(jià)格的快速反彈；可能帶來價(jià)格的快速反彈；而牛市后期，市場(chǎng)氛圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費(fèi)商往往表現(xiàn)出囤積庫(kù)存的而牛市后期，市場(chǎng)氛

17、圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費(fèi)商往往表現(xiàn)出囤積庫(kù)存的傾向，加劇了市場(chǎng)的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢(shì)轉(zhuǎn)折前的價(jià)格暴漲現(xiàn)象。傾向，加劇了市場(chǎng)的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢(shì)轉(zhuǎn)折前的價(jià)格暴漲現(xiàn)象。n顯性庫(kù)存與隱性庫(kù)存顯性庫(kù)存與隱性庫(kù)存16供需的綜合反映供需的綜合反映庫(kù)存的變化（庫(kù)存的變化（2/2）n庫(kù)存與銅價(jià)變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫(kù)存往往是庫(kù)存與銅價(jià)變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫(kù)存往往是金屬價(jià)格的重要支撐；金屬價(jià)格的重要支撐；50010001500200025003000350040001970197519801985199019952000020406080100L

18、ME銅庫(kù)存Copper Price17長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)分析：長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)及使用密度長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)分析：長(zhǎng)期消費(fèi)趨勢(shì)及使用密度n長(zhǎng)期需求趨勢(shì)長(zhǎng)期需求趨勢(shì): 2000年以后，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是全球經(jīng)濟(jì)格局中最重年以后，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是全球經(jīng)濟(jì)格局中最重要的力量；但是金屬消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)。而以中國(guó)為代表的要的力量；但是金屬消費(fèi)已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)。而以中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)消費(fèi)總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費(fèi)格局。新興市場(chǎng)消費(fèi)總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費(fèi)格局。中國(guó)銅消費(fèi)占全球的比重中國(guó)銅消費(fèi)占全球的比重中國(guó)銅人均銅消費(fèi)中國(guó)銅人均銅消費(fèi)0100020003000400050001

19、98019851990199520002005051015202530中國(guó)銅消費(fèi)量（左，千噸）占全球的比重（右，）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消費(fèi)（千克）日本美國(guó)歐元區(qū)12國(guó)韓國(guó)巴西中國(guó)新興市場(chǎng)的使用密度仍處于上升階段18中國(guó)已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量中國(guó)已經(jīng)成為金屬消費(fèi)最重要的力量n美國(guó)及歐洲對(duì)全球金屬消費(fèi)增長(zhǎng)的重要性有些高估；美國(guó)及歐洲對(duì)全球金屬消費(fèi)增長(zhǎng)的重要性有些高估； n2000年后，美國(guó)銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。新興市場(chǎng)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)年后，美國(guó)銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。新興市場(chǎng)消費(fèi)的持續(xù)增長(zhǎng)抵消了美國(guó)需求的下滑；抵消了美國(guó)需求的下滑；

20、n目前，美國(guó)銅消費(fèi)量只相當(dāng)于中國(guó)江蘇和浙江兩省消費(fèi)總和；目前，美國(guó)銅消費(fèi)量只相當(dāng)于中國(guó)江蘇和浙江兩省消費(fèi)總和；=19長(zhǎng)期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后長(zhǎng)期供應(yīng)分析：全球供應(yīng)反映滯后n過去過去10-15 年間系統(tǒng)性缺乏投資，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。年間系統(tǒng)性缺乏投資，導(dǎo)致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。n罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營(yíng)問題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營(yíng)問題以及極端的天氣災(zāi)害導(dǎo)致金屬產(chǎn)量不如人意；不如人意；n生產(chǎn)頻頻中斷：價(jià)格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動(dòng)的頻率和持生產(chǎn)頻頻中斷：價(jià)格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年

21、罷工活動(dòng)的頻率和持續(xù)時(shí)間也有所上升。續(xù)時(shí)間也有所上升。n近幾年，勘探和項(xiàng)目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營(yíng)開近幾年，勘探和項(xiàng)目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營(yíng)開支上升所掩蓋。支上升所掩蓋。能源、勞動(dòng)力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升；能源、勞動(dòng)力以及材料、土地獲取難度增大、稅費(fèi)上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級(jí)更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級(jí)更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠(yuǎn)，開發(fā)的成本更高；資本和經(jīng)營(yíng)成本非常不確定。商品價(jià)格上漲激勵(lì)了包括政府、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)資本和經(jīng)營(yíng)成本非常不確定。商品價(jià)格上漲激勵(lì)了包括政府

22、、聯(lián)盟、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)的諸多利益相關(guān)方，其對(duì)未來和現(xiàn)有采礦項(xiàng)目的期望上升。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時(shí)成本超支，且的諸多利益相關(guān)方，其對(duì)未來和現(xiàn)有采礦項(xiàng)目的期望上升。最終的結(jié)果是項(xiàng)目超時(shí)成本超支，且經(jīng)營(yíng)不善。經(jīng)營(yíng)不善。n面對(duì)種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購(gòu)而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步面對(duì)種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購(gòu)而非新建項(xiàng)目，進(jìn)一步加劇了供給問題的嚴(yán)重性。加劇了供給問題的嚴(yán)重性。20新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑n從從1997-2002 年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。

23、近年來在金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)下，勘探支出再度回升，但是著減少。近年來在金屬價(jià)格大漲的推動(dòng)下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。n另一個(gè)現(xiàn)象就是資源品位的下滑。另一個(gè)現(xiàn)象就是資源品位的下滑。024681012199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)（右）礦業(yè)勘探支出（左，十億美元）全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)銅礦品位呈下降趨勢(shì)銅礦品位呈下降趨勢(shì)21與新建相比，并購(gòu)更受青睞與新建相比，

24、并購(gòu)更受青睞n開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確開發(fā)大項(xiàng)目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運(yùn)營(yíng)定性，最終的資本開支、運(yùn)營(yíng)成本、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和終端價(jià)格波成本、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和終端價(jià)格波動(dòng)性都很大，難以確定。在這動(dòng)性都很大，難以確定。在這種情況下，并購(gòu)在時(shí)間和經(jīng)營(yíng)種情況下，并購(gòu)在時(shí)間和經(jīng)營(yíng)上的確定性更大。上的確定性更大。n隨著勘探活動(dòng)和項(xiàng)目開發(fā)減隨著勘探活動(dòng)和項(xiàng)目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價(jià)值?，F(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價(jià)值。收購(gòu)公司收購(gòu)公司并購(gòu)對(duì)象并購(gòu)對(duì)象所在行業(yè)所在行業(yè)并購(gòu)金額（并購(gòu)金額（10億美元）億美元）年份年份力拓力拓加鋁加鋁鋁鋁42.92007Rusal西伯利

25、亞烏拉爾鋁業(yè)西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)鋁鋁302007FCXPhelpsDodge銅銅25.92007XstrataFalconbridge多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)20.42006淡水河谷淡水河谷Inco多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)16.72007RusalNorilskNickel（25%）鎳鎳162008ShiningProspect力拓部分資產(chǎn)力拓部分資產(chǎn)多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)14.12008Barrick黃金黃金PlacerDome金礦開采金礦開采10.22006GoldcorpGlamisGold金礦開采金礦開采8.52006必和必拓必和必拓WMC資源公司資源公司多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)8.22005Mubadala/Dub

26、al阿聯(lián)酋鋁業(yè)阿聯(lián)酋鋁業(yè)鋁鋁82007HindalcoNovelis鋁鋁5.72007NorilskNickelLionore礦業(yè)礦業(yè)多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)5.52007資料來源：公司資料20052005年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購(gòu)案年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購(gòu)案22礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長(zhǎng)礦產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期延長(zhǎng)n右圖表是一個(gè)典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)右圖表是一個(gè)典型的礦山開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展時(shí)間表；雖然，進(jìn)程因項(xiàng)目而異，展時(shí)間表；雖然，進(jìn)程因項(xiàng)目而異，該時(shí)間表還是具有很強(qiáng)的代表性，只該時(shí)間表還是具有很強(qiáng)的代表性，只是目前許多項(xiàng)目的開發(fā)需要更長(zhǎng)的周是目前許多項(xiàng)目的開發(fā)需要更長(zhǎng)的周期，甚至超過期，甚至超過10年。年。

27、n需要注意的是，從資源勘探到采礦，需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個(gè)過程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間。在這這個(gè)過程可能需要很長(zhǎng)的時(shí)間。在這期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且期間項(xiàng)目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望只有在上述期間結(jié)束時(shí)公司才能指望現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流入。n因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)往往具有因此，大型礦山項(xiàng)目的開發(fā)往往具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要大型礦業(yè)公司和多個(gè)礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。個(gè)礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的典型時(shí)間表礦產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展的典型時(shí)間表23n分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵n需求分析：相關(guān)指標(biāo)需求分析：相關(guān)指標(biāo)n供給因

28、素：產(chǎn)量、央行售金及回收供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收黃金：影響因素分析黃金：影響因素分析24行業(yè)背景與投資邏輯行業(yè)背景與投資邏輯n黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費(fèi)需求并不是影響其價(jià)格趨勢(shì)的最重要因素。求并不是影響其價(jià)格趨勢(shì)的最重要因素。n自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價(jià)趨勢(shì)的主線：素仍是判斷金價(jià)趨勢(shì)的主線：一是貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，國(guó)際金價(jià)以美元標(biāo)價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵一是貨幣的相對(duì)購(gòu)買力，國(guó)際金價(jià)

29、以美元標(biāo)價(jià)，匯率成為直接影響黃金價(jià)格的關(guān)鍵因素之一；因素之一；二是貨幣的絕對(duì)購(gòu)買力，也就是通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響。二是貨幣的絕對(duì)購(gòu)買力，也就是通貨膨脹對(duì)貨幣購(gòu)買力的影響。25黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件黃金價(jià)格與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)，單非必要條件0200400600800100012001968197319781983198819931998200320086080100120140160黃金價(jià)格（美元/盎司，左）美元指數(shù)（右）26高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報(bào)高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報(bào)n70年代兩次黃金價(jià)格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；年代兩次黃金價(jià)格的暴漲，都伴

30、隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價(jià)格（左，美元/噸）美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（右，%）27金價(jià)與聯(lián)邦基金利率金價(jià)與聯(lián)邦基金利率n聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對(duì)金價(jià)的影響需要聯(lián)邦基金目標(biāo)利率調(diào)整對(duì)金價(jià)的影響需要“具體情況、具體分析具體情況、具體分析”；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08036912151821Go

31、ld PriceFed Funds Rate28積極貨幣政策結(jié)束后，金價(jià)漲勢(shì)往往能夠持續(xù)積極貨幣政策結(jié)束后，金價(jià)漲勢(shì)往往能夠持續(xù)n積極貨幣政策的變化并不是黃金價(jià)格上漲趨勢(shì)的終結(jié)；積極貨幣政策的變化并不是黃金價(jià)格上漲趨勢(shì)的終結(jié)；n從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標(biāo)利率，一般也會(huì)伴隨著黃金的上漲走勢(shì)。策，提高目標(biāo)利率，一般也會(huì)伴隨著黃金的上漲走勢(shì)。0200400600800100019701975198019851990199520002005注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率處于低位時(shí)期。金價(jià)在積

32、極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢(shì)往往能夠持續(xù)金價(jià)在積極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢(shì)往往能夠持續(xù)29黃金價(jià)格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率黃金價(jià)格與實(shí)際聯(lián)邦基金利率n持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。持續(xù)的負(fù)實(shí)際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。01002003004005006007008009001000196819731978198319881993199820032008-6-4-2024681012Real FFR黃金價(jià)格（左，美元/噸）30金價(jià)與原油價(jià)格金價(jià)與原油價(jià)格n原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對(duì)黃金長(zhǎng)期價(jià)格具有很強(qiáng)的支撐；原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對(duì)黃金長(zhǎng)期價(jià)格具有很強(qiáng)的支撐；n歷史

33、上，兩者的比率下限往往在歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)金價(jià)的上漲；左右，且之后多數(shù)情況會(huì)出現(xiàn)金價(jià)的上漲；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黃金價(jià)格（左，美元/噸）WTI Oil PriceGold/Oil Ratio31避險(xiǎn)需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出避險(xiǎn)需求：危機(jī)中黃金往往表現(xiàn)突出19871987年股市暴跌后的金價(jià)年股市暴跌后的金價(jià)19901990年儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)后的金價(jià)年儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)后的金價(jià)20022

34、024026028030032034036087-0187-0487-0787-1088-0188-0488-0788-10380400420440460480500標(biāo)普指數(shù)黃金價(jià)格28030032034036038040042090-0190-0490-0790-1091-0191-0491-0791-10320340360380400420440標(biāo)普指數(shù)黃金價(jià)格n從過去幾次金融市場(chǎng)危機(jī)來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈從過去幾次金融市場(chǎng)危機(jī)來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢(shì)上漲，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的的“避險(xiǎn)傾向避險(xiǎn)傾向”；n隨著危機(jī)逐步趨勢(shì)平穩(wěn)，黃金將重回其隨著危機(jī)逐步趨勢(shì)平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹匯

35、率、通脹”等金融因素主等金融因素主導(dǎo)的市場(chǎng)格局。導(dǎo)的市場(chǎng)格局。32儲(chǔ)備需求儲(chǔ)備需求n過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：過去幾年黃金的官方吸引力增強(qiáng)：09年以來，全球官方連續(xù)二個(gè)季度凈買入；年以來，全球官方連續(xù)二個(gè)季度凈買入；CBGA協(xié)議國(guó)黃金銷售放緩；協(xié)議國(guó)黃金銷售放緩；nIMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場(chǎng)，反而與的黃金銷售并沒有打壓黃金市場(chǎng)，反而與印度達(dá)產(chǎn)印度達(dá)產(chǎn)200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其他央行他央行“效仿效仿”印度增加黃金儲(chǔ)備的預(yù)期；印度增加黃金儲(chǔ)備的預(yù)期；n目前全球主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)的比例仍目前全球主要的外匯儲(chǔ)備國(guó)黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲(chǔ)備需

36、求增加的潛力很大；然非常低，未來儲(chǔ)備需求增加的潛力很大；n中長(zhǎng)期來看，對(duì)美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際中長(zhǎng)期來看，對(duì)美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢(shì)必直接引發(fā)主要結(jié)算貨幣地位的擔(dān)憂上升，勢(shì)必直接引發(fā)主要外匯儲(chǔ)備國(guó)外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金外匯儲(chǔ)備國(guó)外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲(chǔ)備需求。的儲(chǔ)備需求。二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）中日等國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍然非常低（中日等國(guó)黃金儲(chǔ)備占比仍然非常低（%）-50050100150200250300Q105 Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q10933供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金

37、供應(yīng)：產(chǎn)量、保值與官方售金n自自2001年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢(shì)還沒有改變；同時(shí)，目前下降的趨勢(shì)還沒有改變；同時(shí)，采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升采選品味、勞動(dòng)力及原料成本的上升也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；也導(dǎo)致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；n而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場(chǎng)上的供應(yīng)；頭寸，也減少了市場(chǎng)上的供應(yīng)；n此外，此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。來也在減少。全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸-250-2

38、00-150-100-50050Q105Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q30934小結(jié)：供需平衡表小結(jié)：供需平衡表20072008Q108Q208Q308Q408Q109Q209Q309SupplyMineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldsc

39、rap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833DemandFabricationJewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361

40、339558141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296035n內(nèi)在的邏輯內(nèi)在的邏輯n美元走勢(shì)是核心的關(guān)注指標(biāo)美元走勢(shì)是核心的關(guān)注指標(biāo)三三. .大類資產(chǎn)配置的視角大類資產(chǎn)配置的視角36經(jīng)濟(jì)政策到流動(dòng)性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架經(jīng)濟(jì)政策到流動(dòng)性出口形成的傳導(dǎo)機(jī)制及邏輯框架美元流動(dòng)性增長(zhǎng)

41、屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù) (就業(yè) )個(gè)人收入公司利潤(rùn)消費(fèi)支出CPI貨幣政策財(cái)政政策流動(dòng)性通脹出口流動(dòng)性增長(zhǎng)出口股票市場(chǎng)37過去過去40年的年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)n根據(jù)我們對(duì)美國(guó)流動(dòng)性周期的計(jì)量，美國(guó)近根據(jù)我們對(duì)美國(guó)流動(dòng)性周期的計(jì)量，美國(guó)近40年歷史上流動(dòng)性可以分為年歷史上流動(dòng)性可以分為6大周期。通過考察大周期。通過考察在上述在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性出口在短期和大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價(jià)格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動(dòng)性出口在短期和中期有一定變動(dòng)規(guī)律可尋。中期有一定變動(dòng)規(guī)律可尋。n流動(dòng)性的短期出口：流

42、入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌。流動(dòng)性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場(chǎng)，表征是美元下跌。n流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，流動(dòng)性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格上漲。只表現(xiàn)為大宗商品價(jià)格上漲。 年份年份出口屬性出口屬性黃金黃金石油石油地產(chǎn)地產(chǎn)道指道指GDP1975年年7月月-1979年年3月月通脹屬性出口通脹屬性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年年10月月-1984年年4月月增長(zhǎng)屬性出口增長(zhǎng)屬性出口-12.8%-6.5%-17.4%3

43、0.63%8%1987年年2月月-1988年年2月月通脹屬性出口通脹屬性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年年5月月-1995年年1月月增長(zhǎng)屬性出口增長(zhǎng)屬性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2002年年1月月-2005年年8月月通脹屬性出口通脹屬性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2007年年1月月-2008年年2月月通脹屬性出口通脹屬性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-20081975-2008年美國(guó)流動(dòng)性出口經(jīng)驗(yàn)一覽年美國(guó)流動(dòng)性出口經(jīng)驗(yàn)一覽 38美元在經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟(jì)周期中

44、的表現(xiàn)n美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？美元在經(jīng)濟(jì)周期中將如何表現(xiàn)？大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是大方向取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式是“技術(shù)進(jìn)步技術(shù)進(jìn)步”還是還是“再通脹再通脹”。70197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620078090100110120130140150160-4.0-2.00.02.04.06.08.0美元指數(shù)（左）世界GDP%美國(guó)GD

45、P%39美元仍處于下跌趨勢(shì)之中美元仍處于下跌趨勢(shì)之中n1990年代以來兩個(gè)典型的時(shí)代可作參考：年代以來兩個(gè)典型的時(shí)代可作參考：“克林頓政府時(shí)代克林頓政府時(shí)代”和和“小布什政府時(shí)小布什政府時(shí)代代”。n美元在這兩個(gè)階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代美元在這兩個(gè)階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素不同：克林頓時(shí)代屬于典型的屬于典型的“技術(shù)進(jìn)步技術(shù)進(jìn)步”，而小布什時(shí)代屬于，而小布什時(shí)代屬于“再通脹再通脹”方式。方式。n此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過此輪技術(shù)進(jìn)步的希望在于新能源，不過1-2年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇年內(nèi)很難以技術(shù)進(jìn)步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和轉(zhuǎn)型，基

46、于美元本位長(zhǎng)期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長(zhǎng)期方向仍趨于下跌。和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長(zhǎng)期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長(zhǎng)期方向仍趨于下跌。 708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00M-01J-02N-02S-03J-04M-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指數(shù)美國(guó)目標(biāo)利率小布什時(shí)代：寬松型政策克林頓 時(shí)代： 緊縮 型政策經(jīng)濟(jì)周期末期40金屬市場(chǎng)與美元指數(shù)表現(xiàn)金屬市場(chǎng)與美元指數(shù)表現(xiàn)n美元與銅價(jià)之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如美元與銅價(jià)之間往往具有比較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性；但是也有例外，如1980

47、年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價(jià)持續(xù)上漲。年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價(jià)持續(xù)上漲。n在美元不斷走強(qiáng)的時(shí)期，礦業(yè)板塊往往也會(huì)承壓，而當(dāng)美元走軟時(shí)，在美元不斷走強(qiáng)的時(shí)期，礦業(yè)板塊往往也會(huì)承壓，而當(dāng)美元走軟時(shí)，上述板塊表現(xiàn)則向好。上述板塊表現(xiàn)則向好。5001000150020002500300035004000196819731978198319881993199820036080100120140160180Copper PriceDollar Index美元指數(shù)與銅價(jià)美元指數(shù)與銅價(jià)美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場(chǎng)表現(xiàn)0.00.20.40.60.81.01

48、.21.419861988199019921994199619982000200220042006200860708090100110120130HSBC礦業(yè)股相對(duì)于標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)（左）美元指數(shù)（右）41金屬價(jià)格與通貨膨脹表現(xiàn)金屬價(jià)格與通貨膨脹表現(xiàn)n歷史上，銅價(jià)與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；歷史上，銅價(jià)與通脹具有非常強(qiáng)的相關(guān)性；n70年代兩次黃金價(jià)格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；而年代兩次黃金價(jià)格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟(jì)背景；而80年以年以來的來的20多年，金價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)；多年，金價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)；5001000150020002500300035004

49、000196819731978198319881993199820030246810121416Copper PriceCPI消費(fèi)物價(jià)指數(shù)與銅價(jià)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)與銅價(jià)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)與金價(jià)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)與金價(jià)02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價(jià)格（左，美元/噸）美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（右，%）42n絕對(duì)價(jià)格：現(xiàn)貨、期貨價(jià)格絕對(duì)價(jià)格：現(xiàn)貨、期貨價(jià)格n相對(duì)價(jià)格：升貼水、貿(mào)易升水相對(duì)價(jià)格：升貼水、貿(mào)易升水n價(jià)格期限結(jié)構(gòu)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)四四. .我們關(guān)注哪些價(jià)格我們關(guān)

50、注哪些價(jià)格43絕對(duì)價(jià)格絕對(duì)價(jià)格n現(xiàn)貨價(jià)格主要反映了近期供需的狀況；現(xiàn)貨價(jià)格主要反映了近期供需的狀況；n而遠(yuǎn)期價(jià)格主要是投資者對(duì)未來供需、成本變化預(yù)測(cè)的綜合反映。而遠(yuǎn)期價(jià)格主要是投資者對(duì)未來供需、成本變化預(yù)測(cè)的綜合反映。LMELME銅銅現(xiàn)貨與期貨價(jià)格現(xiàn)貨與期貨價(jià)格LMELME銅銅6363個(gè)月期貨個(gè)月期貨價(jià)格價(jià)格01000200030004000500060007000800090001000020032004200520062007200820093個(gè)月期貨價(jià)格63個(gè)月期貨價(jià)格100015002000250030003500400020032004200520062007200820093個(gè)月期

51、貨價(jià)格63個(gè)月期貨價(jià)格44相對(duì)價(jià)格相對(duì)價(jià)格n現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導(dǎo)致現(xiàn)貨現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場(chǎng)的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導(dǎo)致現(xiàn)貨升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；n貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度?，F(xiàn)貨供需的緊張程度。銅現(xiàn)貨相對(duì)于三個(gè)月升貼水銅現(xiàn)貨相對(duì)于三個(gè)月升貼水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水0501001502002501999200020012002200320042005200620072008歐洲美國(guó)日本資料來源：Bloom

52、berg-100-5005010015020025030020012002200320042005200620072008200945價(jià)格期限結(jié)構(gòu)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)例例2 2：LMELME銅銅價(jià)格期限結(jié)構(gòu)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)例例1 1：LMELME鋁鋁價(jià)格期限結(jié)構(gòu)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)價(jià)格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息價(jià)格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息40004500500055006000650070007500800085001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/0808/17/07220024002600280030003200340036001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/080

53、8/17/07n遠(yuǎn)期價(jià)格主要反映投資者對(duì)未來金屬生產(chǎn)成本遠(yuǎn)期價(jià)格主要反映投資者對(duì)未來金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預(yù)期；和供需關(guān)系的預(yù)期；n從從LME銅、鋁的價(jià)格結(jié)構(gòu)來看，銅、鋁的價(jià)格結(jié)構(gòu)來看，07-08年銅鋁年銅鋁價(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)因素存在很大的差異：銅價(jià)主價(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)因素存在很大的差異：銅價(jià)主要得益于現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)的供需緊張，而鋁價(jià)主要得益于現(xiàn)貨市場(chǎng)持續(xù)的供需緊張，而鋁價(jià)主要得益于投資者對(duì)未來成本上升的預(yù)期。要得益于投資者對(duì)未來成本上升的預(yù)期。遠(yuǎn)期價(jià)格現(xiàn)貨緊張現(xiàn)貨寬松近期價(jià)格近期價(jià)格46n影響盈利能力的主要因素分析影響盈利能力的主要因素分析產(chǎn)量產(chǎn)量?jī)r(jià)格價(jià)格成本成本n主要子行業(yè)盈利預(yù)測(cè)的關(guān)注因素主要子

54、行業(yè)盈利預(yù)測(cè)的關(guān)注因素五五. .行業(yè)盈利能力的微觀分析行業(yè)盈利能力的微觀分析47影響盈利能力的因素影響盈利能力的因素n產(chǎn)量預(yù)測(cè)主要依賴于對(duì)公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入產(chǎn)出產(chǎn)量預(yù)測(cè)主要依賴于對(duì)公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入產(chǎn)出的角度進(jìn)行成本收入分析盈利能力。的角度進(jìn)行成本收入分析盈利能力。n對(duì)于采選環(huán)節(jié)來說：對(duì)于采選環(huán)節(jié)來說： 盡管成本是變化的，但是相對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)來說，對(duì)公司盈利能力的影響較小；盡管成本是變化的，但是相對(duì)于產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)來說，對(duì)公司盈利能力的影響較?。灰虼?，價(jià)格是最為關(guān)鍵的因素。因此，價(jià)格是最為關(guān)鍵的因素。n對(duì)于冶煉環(huán)節(jié)來說：對(duì)于冶煉環(huán)節(jié)來說： 金屬價(jià)格與原材料成本的

55、差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費(fèi)金屬價(jià)格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費(fèi)（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)等）和冶煉成本是兩大主要因素。對(duì)于國(guó)內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來說，加工費(fèi)、比價(jià)等是核心的關(guān)注因素。的冶煉收益來說，加工費(fèi)、比價(jià)等是核心的關(guān)注因素。n對(duì)于加工環(huán)節(jié)來說：對(duì)于加工環(huán)節(jié)來說： 大多是采取大多是采取“金屬價(jià)格金屬價(jià)格+加工費(fèi)加工費(fèi)”的定價(jià)方式，這有助于金屬價(jià)格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的的定價(jià)方式，這有助于金屬價(jià)格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費(fèi)收入；金屬價(jià)格波動(dòng)、加工費(fèi)的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素

56、。加工費(fèi)收入；金屬價(jià)格波動(dòng)、加工費(fèi)的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。48銅行業(yè)盈利分析（銅行業(yè)盈利分析（1/2）n國(guó)內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；務(wù)；n目前行業(yè)的盈利仍然集中在目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍采選環(huán)節(jié)，而國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；n采選和加工的盈利預(yù)測(cè)相對(duì)采選和加工的盈利預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利簡(jiǎn)單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對(duì)較多；的因素相對(duì)較多；n該分析沒有考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用、該分析沒有考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用等因素。管理費(fèi)用等因素。進(jìn)口銅精礦冶煉

57、的盈虧分析進(jìn)口銅精礦冶煉的盈虧分析TC（美元（美元/噸）噸）75品位品位28%RC（美分（美分/磅）磅）7.5RR（回收率）（回收率）96.50%LME現(xiàn)貨銅價(jià)現(xiàn)貨銅價(jià)$6,000QP（選價(jià)期）（選價(jià)期）M+3/M+4現(xiàn)貨相對(duì)三個(gè)月升貼水現(xiàn)貨相對(duì)三個(gè)月升貼水$0國(guó)內(nèi)加工成本國(guó)內(nèi)加工成本￥2,000國(guó)內(nèi)精銅現(xiàn)貨價(jià)格國(guó)內(nèi)精銅現(xiàn)貨價(jià)格￥46,800匯率匯率6.83上海上海/LME比價(jià)比價(jià)7.80硫酸價(jià)格硫酸價(jià)格￥234收入收入上海期銅價(jià)格（不含稅）上海期銅價(jià)格（不含稅）￥40,000硫酸價(jià)格（不含稅）硫酸價(jià)格（不含稅）￥200支出支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR

58、*品位品位$120每噸銅精礦價(jià)格每噸銅精礦價(jià)格LME銅價(jià)銅價(jià)*品位品位*RR-綜合加工費(fèi)綜合加工費(fèi)$1,502進(jìn)口銅礦成本進(jìn)口銅礦成本(不含稅）不含稅）每噸銅精礦價(jià)格每噸銅精礦價(jià)格*匯率匯率/RR/品位品位$37,955冶煉加工費(fèi)冶煉加工費(fèi)￥2,000制酸成本制酸成本￥200盈虧盈虧冶煉企業(yè)進(jìn)口盈虧冶煉企業(yè)進(jìn)口盈虧收入收入-支出支出￥4549銅行業(yè)盈利分析（銅行業(yè)盈利分析（2/2）n在計(jì)算公司冶煉利潤(rùn)時(shí)，除了關(guān)注在計(jì)算公司冶煉利潤(rùn)時(shí)，除了關(guān)注TC/RC之外，內(nèi)外比價(jià)、副產(chǎn)品價(jià)格及現(xiàn)貨升貼水等都是之外，內(nèi)外比價(jià)、副產(chǎn)品價(jià)格及現(xiàn)貨升貼水等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。需要重點(diǎn)考慮的因素。n采購(gòu)國(guó)內(nèi)精礦相

59、對(duì)簡(jiǎn)單：目前精礦價(jià)格一般等于銅價(jià)的采購(gòu)國(guó)內(nèi)精礦相對(duì)簡(jiǎn)單：目前精礦價(jià)格一般等于銅價(jià)的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。冶煉的毛利。進(jìn)口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析進(jìn)口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析TC/RCTC/RC45404550556065707580859095100比價(jià)比價(jià)7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2006-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905

60、-2703-2502-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214