中信證券有色金屬研究框架

1、中信證券研究部中信證券研究部薛薛 峰峰2010.08有色金屬行業(yè)研究方法有色金屬行業(yè)研究方法2目目 錄錄n行業(yè)屬性行業(yè)屬性n基本金屬：供需基本面的判斷基本金屬：供需基本面的判斷n黃金：影響因素分析黃金：影響因素分析n大類資產(chǎn)配置周期的視角大類資產(chǎn)配置周期的視角n我們關(guān)注哪些價格我們關(guān)注哪些價格n行業(yè)盈利能力的微觀分析行業(yè)盈利能力的微觀分析n估值與選股策略：誰是贏家？估值與選股策略：誰是贏家？3一一. .行業(yè)屬性行業(yè)屬性n行業(yè)屬性行業(yè)屬性同質(zhì)性同質(zhì)性周期性周期性資源的半壟斷性資源的半壟斷性n礦業(yè)簡介礦業(yè)簡介4行業(yè)屬性行業(yè)屬性n同質(zhì)性：基本上都屬于標準化產(chǎn)品、應同質(zhì)性：基本上都屬于標準化產(chǎn)品、應用

2、上沒有本質(zhì)的差異用上沒有本質(zhì)的差異n價格波動性、周期性：受宏觀經(jīng)濟周期價格波動性、周期性：受宏觀經(jīng)濟周期以及行業(yè)自身的運行規(guī)律影響，價格體以及行業(yè)自身的運行規(guī)律影響，價格體現(xiàn)出劇烈的波動性和較強的周期性現(xiàn)出劇烈的波動性和較強的周期性n資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的資源的半壟斷性：企業(yè)獲取礦產(chǎn)資源的市場化程度較高，但是一旦資源獲得后市場化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴張、整合。張、整合。價格趨勢成本、公司戰(zhàn)略關(guān)注重點行業(yè)屬性5礦業(yè)簡介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程礦業(yè)簡

3、介：典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程典型的礦業(yè)生產(chǎn)過程勘探及礦勘探及礦山建設(shè)山建設(shè)采礦采礦選礦選礦冶煉冶煉加工加工終端消費n國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；國際上，大型礦業(yè)公司經(jīng)營主要集中在勘探、采選環(huán)節(jié)；n而國內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國而國內(nèi)公司的生產(chǎn)則主要集中在冶煉、加工環(huán)節(jié)，關(guān)鍵的制約在于國內(nèi)金屬資源缺乏、對外依存度很高。內(nèi)金屬資源缺乏、對外依存度很高。6n供需的周期性分析供需的周期性分析需求分析需求分析供應分析供應分析供需的綜合反映供需的綜合反映庫存變化庫存變化n供需的長期趨勢分析供需的長期趨勢分析二二. .基本金屬：供需基本面的判斷

4、基本金屬：供需基本面的判斷7價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系價格周期性波動的根本在于供需關(guān)系n需求分析需求分析終端消費結(jié)構(gòu)終端消費結(jié)構(gòu)宏觀經(jīng)濟周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素宏觀經(jīng)濟周期特別是工業(yè)生產(chǎn)是主要的關(guān)注因素n供應分析供應分析產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；產(chǎn)能、產(chǎn)量變化是核心的關(guān)注因素；價格對供應的反作用；價格對供應的反作用；n供需的綜合反映供需的綜合反映庫存的變化庫存的變化8金屬主要應用于工業(yè)制造業(yè)金屬主要應用于工業(yè)制造業(yè)n基本金屬主要應用于工業(yè)生產(chǎn)過程基本金屬主要應用于工業(yè)生產(chǎn)過程之中，而且相對分散，因而通過分之中，而且相對分散，因而通過分析下游各子行業(yè)需求匯總來預測金析下游各

5、子行業(yè)需求匯總來預測金屬需求的難度很大；屬需求的難度很大；n因而，宏觀角度的分析也就更加具因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經(jīng)驗表明，金屬有可行性；且歷史經(jīng)驗表明，金屬消費與經(jīng)濟周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具消費與經(jīng)濟周期、工業(yè)生產(chǎn)之間具有非常強的相關(guān)性；有非常強的相關(guān)性；n對于長期消費趨勢來說，消費強度對于長期消費趨勢來說，消費強度的演變也是不得不考慮的因素。的演變也是不得不考慮的因素。西方國家銅消費結(jié)構(gòu)西方國家銅消費結(jié)構(gòu)西方國家鋁消費結(jié)構(gòu)西方國家鋁消費結(jié)構(gòu)建筑37%家電26%機械15%交通運輸11%消費品11%建筑19%交通運輸30%電氣10%包裝19%消費品9%機械7%其他6%9終端產(chǎn)

6、品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標終端產(chǎn)品產(chǎn)量是重要的關(guān)注指標20092009年以來，中國金屬終端消費產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升年以來，中國金屬終端消費產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)回升資料來源：國家統(tǒng)計局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計產(chǎn)量。 單位單位2009年年8月月同比增長（同比增長（%）2009年年1-8月月同比增長（同比增長（%）產(chǎn)量變化產(chǎn)量變化汽車汽車萬輛萬輛116.790.0846.127.1摩托車摩托車萬輛萬輛205.7-7.61585.2-8.9電動自行車電動自行車萬輛萬輛67.27.9445.58.7發(fā)電設(shè)備發(fā)電設(shè)備萬千瓦萬千瓦875.2-17.07134.4-14.4交流電動機交流電動機萬千瓦萬

7、千瓦1665.0-4.511782.3-10.5變壓器變壓器萬千伏安萬千伏安10411.53.082002.911.3家用洗衣機家用洗衣機萬臺萬臺406.110.52719.44.6家用電冰箱家用電冰箱萬臺萬臺574.930.64237.815.0冰柜冰柜萬臺萬臺94.99.6829.212.2房間空調(diào)房間空調(diào)萬臺萬臺671.555.25983.4-12.1電力電纜電力電纜萬公里萬公里190.521.61352.812.1鍍層板（帶）鍍層板（帶）萬噸萬噸192.028.01213.36.2鉛酸電池鉛酸電池萬千伏安萬千伏安1031.013.77370.016.5銅材銅材萬噸萬噸85.133.26

8、15.117.3鋁材鋁材萬噸萬噸152.512.21085.18.110金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系（金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系（1/2）n經(jīng)驗上可以看出，經(jīng)濟步入衰退后經(jīng)驗上可以看出，經(jīng)濟步入衰退后12個季度，銅價上漲趨勢才會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，個季度，銅價上漲趨勢才會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。其中，1995-2000年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長。年并沒有出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產(chǎn)量的快速增長。500100015002000250030003500400019681973197819831988199319982003注：陰影部分為美國官方（NBER）確定的經(jīng)

9、濟衰退周期經(jīng)濟周期與銅價經(jīng)濟周期與銅價11金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系（金屬價格與經(jīng)濟周期之間的關(guān)系（2/2）n正因為銅價與經(jīng)濟周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價的周期性波動也與美聯(lián)儲的加正因為銅價與經(jīng)濟周期、通脹周期的正相關(guān)性，銅價的周期性波動也與美聯(lián)儲的加息、減息周期具有非常強的相關(guān)性；息、減息周期具有非常強的相關(guān)性；n因此，加息往往并不是銅價的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔憂的時刻；只有因此，加息往往并不是銅價的壓力，而加息周期結(jié)束才是真正該擔憂的時刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。年代初的緊縮政策的沖擊例外。5001000150020002500300035004000196819

10、7319781983198819931998200302468101214161820Copper PriceFED Fund Rate聯(lián)邦基金目標利率與銅價聯(lián)邦基金目標利率與銅價12供應分析供應分析n產(chǎn)能變化是供應分析的關(guān)鍵；產(chǎn)能變化是供應分析的關(guān)鍵；新增產(chǎn)能主要依賴于對新建項目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機構(gòu)；新增產(chǎn)能主要依賴于對新建項目的跟蹤，主要信息來源于調(diào)研和專業(yè)的研究機構(gòu)；產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。產(chǎn)能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關(guān)鍵在于對影響行業(yè)趨勢的判斷。n階段性的供應沖擊，可能改變市場的供求關(guān)系。階段性的供應沖擊，可能改變市場

11、的供求關(guān)系。13金融危機影響了未來的產(chǎn)能擴張計劃金融危機影響了未來的產(chǎn)能擴張計劃全球礦業(yè)資本支出削減超過全球礦業(yè)資本支出削減超過15001500億美元億美元全球長期銅產(chǎn)量預測下降超過全球長期銅產(chǎn)量預測下降超過400400萬噸萬噸n08年的金融危機不僅僅導致金屬價格出現(xiàn)年的金融危機不僅僅導致金屬價格出現(xiàn)“瀑布式瀑布式”的下滑，導致行業(yè)盈利能力急的下滑，導致行業(yè)盈利能力急劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大的變化。劇惡化；也使得行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了很大的變化。 n對未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價格預期的下調(diào)，導致企業(yè)大幅壓縮對未來影響最大的就是，融資環(huán)境惡化和金屬價格預期的下調(diào)，導致企

12、業(yè)大幅壓縮資本支出計劃，中長期內(nèi)導致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)資本支出計劃，中長期內(nèi)導致行業(yè)產(chǎn)能潛力的下滑。根據(jù)McKinsey的統(tǒng)計預測，的統(tǒng)計預測，僅僅僅僅2009、2010年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模年兩年的全球礦業(yè)資本支出（包括勘探和礦山開發(fā)）削減的規(guī)模就達到就達到1570億美元。億美元。 危機前的資本支出計劃7,000December 20074mtpa of coppercapacity growth lostbetween December2007 and April 2009April 200920062008201020122014201620182

13、0206,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：BHP、McKinsey資料來源：Brook Hunt14產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響產(chǎn)量沖擊可能對供求關(guān)系產(chǎn)生較大影響礦山礦山國家國家所屬公司所屬公司2009年產(chǎn)量小于計劃（萬噸）年產(chǎn)量小于計劃（萬噸）備注備注VariousMalachite剛果剛果-2.1Lumwana贊比亞贊比亞Equinox-9開工較晚開工較晚Grasberg印尼印尼自由港自由港-3減產(chǎn)減產(chǎn)BajodelaAlumbrera阿根廷阿根廷Xstrata銅業(yè)銅業(yè)-5Chuqulcamata智利智利Codelco-5.9礦石品位降低礦石品位降

14、低Collahuasi智利智利英美公司英美公司-7.5斷電事故斷電事故EITeniente智利智利Codelco-7Escondida智利智利BHP-22.5品位降低、事故、維修停產(chǎn)品位降低、事故、維修停產(chǎn)Cananea墨西哥墨西哥南方銅業(yè)南方銅業(yè)-14罷工礦山關(guān)閉罷工礦山關(guān)閉Cananea濕法濕法墨西哥墨西哥南方銅業(yè)南方銅業(yè)-8罷工礦山關(guān)閉罷工礦山關(guān)閉Chino美國美國自由港自由港-5減產(chǎn)減產(chǎn)Morenci美國美國自由港自由港-3.5減產(chǎn)減產(chǎn)Morenci美國美國自由港自由港-11減產(chǎn)減產(chǎn)PintoValley美國美國BHP-6.6減產(chǎn)減產(chǎn)Safford美國美國-5減產(chǎn)減產(chǎn)ErnestHer

15、ry澳大利亞澳大利亞Xstrata銅業(yè)銅業(yè)-6品位下降品位下降Telfer澳大利亞澳大利亞Newcrest-3.2LasCruces西班牙西班牙Inmet-4.4推遲到推遲到Q2投產(chǎn)投產(chǎn)其他礦山已確認其他礦山已確認-47.1其他估計損失其他估計損失-54合計合計-2302008年全年礦產(chǎn)量年全年礦產(chǎn)量1564相對幅度相對幅度14.7%15供需的綜合反映供需的綜合反映庫存的變化（庫存的變化（1/2）n供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供不應求供不應求庫存下降庫存下降供過于求供過于求庫存上升庫存上升n主動的庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折主動的

16、庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉(zhuǎn)折（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。（伊始、結(jié)束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費商往往會通過消化庫存來緩解供應的不熊市后期，市場氣氛持續(xù)低迷，生產(chǎn)商和消費商往往會通過消化庫存來緩解供應的不足，導致價格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費逐步復蘇，足，導致價格出現(xiàn)過度下滑；此后，消費逐步復蘇，“補庫存補庫存”甚至囤積需求釋放，甚至囤積需求釋放，可能帶來價格的快速反彈；可能帶來價格的快速反彈；而牛市后期，市場氛圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費商往往表現(xiàn)出囤積庫存的而牛市后期，市場氛

17、圍趨于樂觀，生產(chǎn)商、貿(mào)易商以及消費商往往表現(xiàn)出囤積庫存的傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢轉(zhuǎn)折前的價格暴漲現(xiàn)象。傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現(xiàn)出趨勢轉(zhuǎn)折前的價格暴漲現(xiàn)象。n顯性庫存與隱性庫存顯性庫存與隱性庫存16供需的綜合反映供需的綜合反映庫存的變化（庫存的變化（2/2）n庫存與銅價變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是庫存與銅價變化周期非常吻合，且?guī)齑娴某掷m(xù)下降或者低庫存往往是金屬價格的重要支撐；金屬價格的重要支撐；50010001500200025003000350040001970197519801985199019952000020406080100L

18、ME銅庫存Copper Price17長期消費趨勢分析：長期消費趨勢及使用密度長期消費趨勢分析：長期消費趨勢及使用密度n長期需求趨勢長期需求趨勢: 2000年以后，盡管美國經(jīng)濟仍是全球經(jīng)濟格局中最重年以后，盡管美國經(jīng)濟仍是全球經(jīng)濟格局中最重要的力量；但是金屬消費已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。而以中國為代表的要的力量；但是金屬消費已經(jīng)呈現(xiàn)出下滑的趨勢。而以中國為代表的新興市場消費總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費格局。新興市場消費總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費格局。中國銅消費占全球的比重中國銅消費占全球的比重中國銅人均銅消費中國銅人均銅消費0100020003000400050001

19、98019851990199520002005051015202530中國銅消費量（左，千噸）占全球的比重（右，）0510152025300510152025303540人均GDP（千美元）人均消費（千克）日本美國歐元區(qū)12國韓國巴西中國新興市場的使用密度仍處于上升階段18中國已經(jīng)成為金屬消費最重要的力量中國已經(jīng)成為金屬消費最重要的力量n美國及歐洲對全球金屬消費增長的重要性有些高估；美國及歐洲對全球金屬消費增長的重要性有些高估； n2000年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。新興市場消費的持續(xù)增長年后，美國銅需求已經(jīng)呈現(xiàn)下降趨勢。新興市場消費的持續(xù)增長抵消了美國需求的下滑；抵消了美國需求的下滑；

20、n目前，美國銅消費量只相當于中國江蘇和浙江兩省消費總和；目前，美國銅消費量只相當于中國江蘇和浙江兩省消費總和；=19長期供應分析：全球供應反映滯后長期供應分析：全球供應反映滯后n過去過去10-15 年間系統(tǒng)性缺乏投資，導致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。年間系統(tǒng)性缺乏投資，導致未開發(fā)資源、配套基礎(chǔ)設(shè)施欠缺。n罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災害導致金屬產(chǎn)量罷工不斷、礦石品質(zhì)不斷下滑、缺水、經(jīng)營問題以及極端的天氣災害導致金屬產(chǎn)量不如人意；不如人意；n生產(chǎn)頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年罷工活動的頻率和持生產(chǎn)頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關(guān)方的期望，近年

21、罷工活動的頻率和持續(xù)時間也有所上升。續(xù)時間也有所上升。n近幾年，勘探和項目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營開近幾年，勘探和項目開發(fā)支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經(jīng)營開支上升所掩蓋。支上升所掩蓋。能源、勞動力以及材料、土地獲取難度增大、稅費上升；能源、勞動力以及材料、土地獲取難度增大、稅費上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠，開發(fā)的成本更高；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎(chǔ)設(shè)施更遠，開發(fā)的成本更高；資本和經(jīng)營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府、聯(lián)盟、當?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)資本和經(jīng)營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府

22、、聯(lián)盟、當?shù)厣鐓^(qū)及非政府組織在內(nèi)的諸多利益相關(guān)方，其對未來和現(xiàn)有采礦項目的期望上升。最終的結(jié)果是項目超時成本超支，且的諸多利益相關(guān)方，其對未來和現(xiàn)有采礦項目的期望上升。最終的結(jié)果是項目超時成本超支，且經(jīng)營不善。經(jīng)營不善。n面對種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購而非新建項目，進一步面對種種不確定性，相關(guān)管理者則繼續(xù)將大筆資金投向并購而非新建項目，進一步加劇了供給問題的嚴重性。加劇了供給問題的嚴重性。20新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑新發(fā)現(xiàn)資源稀少、且品味下滑n從從1997-2002 年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數(shù)量顯著減少。

23、近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是著減少。近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。新發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)量稀少。n另一個現(xiàn)象就是資源品位的下滑。另一個現(xiàn)象就是資源品位的下滑。024681012199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070246810121416發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)（右）礦業(yè)勘探支出（左，十億美元）全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)全球礦業(yè)勘探支出與發(fā)現(xiàn)的大型礦山數(shù)銅礦品位呈下降趨勢銅礦品位呈下降趨勢21與新建相比，并購更受青睞與新建相比，

24、并購更受青睞n開發(fā)大項目存在極高的不確開發(fā)大項目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運營定性，最終的資本開支、運營成本、主權(quán)風險和終端價格波成本、主權(quán)風險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經(jīng)營種情況下，并購在時間和經(jīng)營上的確定性更大。上的確定性更大。n隨著勘探活動和項目開發(fā)減隨著勘探活動和項目開發(fā)減少，資源日益變得稀缺，因此少，資源日益變得稀缺，因此現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價值。現(xiàn)有資產(chǎn)就有了戰(zhàn)略價值。收購公司收購公司并購對象并購對象所在行業(yè)所在行業(yè)并購金額（并購金額（10億美元）億美元）年份年份力拓力拓加鋁加鋁鋁鋁42.92007Rusal西伯利

25、亞烏拉爾鋁業(yè)西伯利亞烏拉爾鋁業(yè)鋁鋁302007FCXPhelpsDodge銅銅25.92007XstrataFalconbridge多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)20.42006淡水河谷淡水河谷Inco多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)16.72007RusalNorilskNickel（25%）鎳鎳162008ShiningProspect力拓部分資產(chǎn)力拓部分資產(chǎn)多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)14.12008Barrick黃金黃金PlacerDome金礦開采金礦開采10.22006GoldcorpGlamisGold金礦開采金礦開采8.52006必和必拓必和必拓WMC資源公司資源公司多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)8.22005Mubadala/Dub

26、al阿聯(lián)酋鋁業(yè)阿聯(lián)酋鋁業(yè)鋁鋁82007HindalcoNovelis鋁鋁5.72007NorilskNickelLionore礦業(yè)礦業(yè)多元產(chǎn)業(yè)多元產(chǎn)業(yè)5.52007資料來源：公司資料20052005年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案年以來全球采礦業(yè)規(guī)模較大的并購案22礦產(chǎn)項目開發(fā)周期延長礦產(chǎn)項目開發(fā)周期延長n右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項目進右圖表是一個典型的礦山開發(fā)項目進展時間表；雖然，進程因項目而異，展時間表；雖然，進程因項目而異，該時間表還是具有很強的代表性，只該時間表還是具有很強的代表性，只是目前許多項目的開發(fā)需要更長的周是目前許多項目的開發(fā)需要更長的周期，甚至超過期，甚至超過10年。年。

27、n需要注意的是，從資源勘探到采礦，需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間。在這這個過程可能需要很長的時間。在這期間項目需要大量的資本支出，而且期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望只有在上述期間結(jié)束時公司才能指望現(xiàn)金流入。現(xiàn)金流入。n因此，大型礦山項目的開發(fā)往往具有因此，大型礦山項目的開發(fā)往往具有一定的風險，需要大型礦業(yè)公司和多一定的風險，需要大型礦業(yè)公司和多個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。個礦業(yè)公司來聯(lián)合完成。礦產(chǎn)項目進展的典型時間表礦產(chǎn)項目進展的典型時間表23n分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵分析邏輯：貨幣因素是關(guān)鍵n需求分析：相關(guān)指標需求分析：相關(guān)指標n供給因

28、素：產(chǎn)量、央行售金及回收供給因素：產(chǎn)量、央行售金及回收黃金：影響因素分析黃金：影響因素分析24行業(yè)背景與投資邏輯行業(yè)背景與投資邏輯n黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費需黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業(yè)性需求，因而消費需求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。n自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因自布雷頓森林體系結(jié)束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線：素仍是判斷金價趨勢的主線：一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標價，匯率成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵一是貨幣的相對購買力，國際金價

29、以美元標價，匯率成為直接影響黃金價格的關(guān)鍵因素之一；因素之一；二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。25黃金價格與美元指數(shù)呈負相關(guān)，單非必要條件黃金價格與美元指數(shù)呈負相關(guān)，單非必要條件0200400600800100012001968197319781983198819931998200320086080100120140160黃金價格（美元/盎司，左）美元指數(shù)（右）26高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報高通脹環(huán)境下，黃金往往有很好的回報n70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟背景；年代兩次黃金價格的暴漲，都伴

30、隨著高通脹的經(jīng)濟背景；02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價格（左，美元/噸）美國消費物價指數(shù)（右，%）27金價與聯(lián)邦基金利率金價與聯(lián)邦基金利率n聯(lián)邦基金目標利率調(diào)整對金價的影響需要聯(lián)邦基金目標利率調(diào)整對金價的影響需要“具體情況、具體分析具體情況、具體分析”；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08036912151821Go

31、ld PriceFed Funds Rate28積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)積極貨幣政策結(jié)束后，金價漲勢往往能夠持續(xù)n積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的終結(jié)；積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的終結(jié)；n從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟復蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政從歷史情況來看，隨著經(jīng)濟復蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。策，提高目標利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。0200400600800100019701975198019851990199520002005注：上圖陰影部分為美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標利率處于低位時期。金價在積

32、極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢往往能夠持續(xù)金價在積極貨幣政策結(jié)束后上漲趨勢往往能夠持續(xù)29黃金價格與實際聯(lián)邦基金利率黃金價格與實際聯(lián)邦基金利率n持續(xù)的負實際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。持續(xù)的負實際利率環(huán)境，黃金的表現(xiàn)往往比較好。01002003004005006007008009001000196819731978198319881993199820032008-6-4-2024681012Real FFR黃金價格（左，美元/噸）30金價與原油價格金價與原油價格n原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強的支撐；原油作為最重要的工業(yè)原材料及能源，對黃金長期價格具有很強的支撐；n歷史

33、上，兩者的比率下限往往在歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數(shù)情況會出現(xiàn)金價的上漲；左右，且之后多數(shù)情況會出現(xiàn)金價的上漲；0200400600800100068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08020406080100120140160黃金價格（左，美元/噸）WTI Oil PriceGold/Oil Ratio31避險需求：危機中黃金往往表現(xiàn)突出避險需求：危機中黃金往往表現(xiàn)突出19871987年股市暴跌后的金價年股市暴跌后的金價19901990年儲蓄信貸危機后的金價年儲蓄信貸危機后的金價20022

34、024026028030032034036087-0187-0487-0787-1088-0188-0488-0788-10380400420440460480500標普指數(shù)黃金價格28030032034036038040042090-0190-0490-0790-1091-0191-0491-0791-10320340360380400420440標普指數(shù)黃金價格n從過去幾次金融市場危機來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強烈從過去幾次金融市場危機來看，黃金往往出現(xiàn)逆勢上漲，表現(xiàn)出強烈的的“避險傾向避險傾向”；n隨著危機逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其隨著危機逐步趨勢平穩(wěn)，黃金將重回其“匯率、通脹匯

35、率、通脹”等金融因素主等金融因素主導的市場格局。導的市場格局。32儲備需求儲備需求n過去幾年黃金的官方吸引力增強：過去幾年黃金的官方吸引力增強：09年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入；年以來，全球官方連續(xù)二個季度凈買入；CBGA協(xié)議國黃金銷售放緩；協(xié)議國黃金銷售放緩；nIMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達產(chǎn)印度達產(chǎn)200噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其噸的黃金協(xié)議，引發(fā)了市場對其他央行他央行“效仿效仿”印度增加黃金儲備的預期；印度增加黃金儲備的預期；n目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍目前全球主要的外匯儲備國黃金資產(chǎn)的比例仍然非常低，未來儲備需

36、求增加的潛力很大；然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大；n中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣地位的擔憂上升，勢必直接引發(fā)主要結(jié)算貨幣地位的擔憂上升，勢必直接引發(fā)主要外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金外匯儲備國外匯資產(chǎn)的多元化，從而增加黃金的儲備需求。的儲備需求。二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）二季度首現(xiàn)多年來官方凈買入（噸）中日等國黃金儲備占比仍然非常低（中日等國黃金儲備占比仍然非常低（%）-50050100150200250300Q105 Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q10933供應：產(chǎn)量、保值與官方售金

37、供應：產(chǎn)量、保值與官方售金n自自2001年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，年以來，全球礦產(chǎn)金持續(xù)萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升采選品味、勞動力及原料成本的上升也導致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；也導致全球黃金生產(chǎn)成本持續(xù)攀升；n而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值而且礦產(chǎn)商仍在持續(xù)沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應；頭寸，也減少了市場上的供應；n此外，此外，CBGA協(xié)議央行的黃金銷售近年協(xié)議央行的黃金銷售近年來也在減少。來也在減少。全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑全球礦產(chǎn)金持續(xù)下滑且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸且礦產(chǎn)商持續(xù)減少其保值頭寸-250-2

38、00-150-100-50050Q105Q35 Q106Q306Q107Q307Q108Q308Q109Q30934小結(jié)：供需平衡表小結(jié)：供需平衡表20072008Q108Q208Q308Q408Q109Q209Q309SupplyMineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldsc

39、rap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833DemandFabricationJewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361

40、339558141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296035n內(nèi)在的邏輯內(nèi)在的邏輯n美元走勢是核心的關(guān)注指標美元走勢是核心的關(guān)注指標三三. .大類資產(chǎn)配置的視角大類資產(chǎn)配置的視角36經(jīng)濟政策到流動性出口形成的傳導機制及邏輯框架經(jīng)濟政策到流動性出口形成的傳導機制及邏輯框架美元流動性增長

41、屬性通脹屬性石油黃金房地產(chǎn)資本支出工業(yè)生產(chǎn)及服務(wù) (就業(yè) )個人收入公司利潤消費支出CPI貨幣政策財政政策流動性通脹出口流動性增長出口股票市場37過去過去40年的年的6大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)大周期中各類資產(chǎn)的表現(xiàn)n根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近根據(jù)我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為年歷史上流動性可以分為6大周期。通過考察大周期。通過考察在上述在上述6大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和大周期中美元、通脹、房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格的變化，我們發(fā)現(xiàn)：流動性出口在短期和中期有一定變動規(guī)律可尋。中期有一定變動規(guī)律可尋。n流動性的短期出口：流

42、入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌。流動性的短期出口：流入高息貨幣資產(chǎn)和新興市場，表征是美元下跌。n流動性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，流動性的中期出口：在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的情況下，表現(xiàn)為經(jīng)濟增長。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)停滯的情況下，只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。只表現(xiàn)為大宗商品價格上漲。 年份年份出口屬性出口屬性黃金黃金石油石油地產(chǎn)地產(chǎn)道指道指GDP1975年年7月月-1979年年3月月通脹屬性出口通脹屬性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年年10月月-1984年年4月月增長屬性出口增長屬性出口-12.8%-6.5%-17.4%3

43、0.63%8%1987年年2月月-1988年年2月月通脹屬性出口通脹屬性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年年5月月-1995年年1月月增長屬性出口增長屬性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2002年年1月月-2005年年8月月通脹屬性出口通脹屬性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2007年年1月月-2008年年2月月通脹屬性出口通脹屬性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-20081975-2008年美國流動性出口經(jīng)驗一覽年美國流動性出口經(jīng)驗一覽 38美元在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)美元在經(jīng)濟周期中

44、的表現(xiàn)n美元在經(jīng)濟周期中將如何表現(xiàn)？美元在經(jīng)濟周期中將如何表現(xiàn)？大方向取決于經(jīng)濟增長模式是大方向取決于經(jīng)濟增長模式是“技術(shù)進步技術(shù)進步”還是還是“再通脹再通脹”。70197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620078090100110120130140150160-4.0-2.00.02.04.06.08.0美元指數(shù)（左）世界GDP%美國GD

45、P%39美元仍處于下跌趨勢之中美元仍處于下跌趨勢之中n1990年代以來兩個典型的時代可作參考：年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代克林頓政府時代”和和“小布什政府時小布什政府時代代”。n美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟周期的驅(qū)動因素不同：克林頓時代美元在這兩個階段表現(xiàn)差異，究其原因在于經(jīng)濟周期的驅(qū)動因素不同：克林頓時代屬于典型的屬于典型的“技術(shù)進步技術(shù)進步”，而小布什時代屬于，而小布什時代屬于“再通脹再通脹”方式。方式。n此輪技術(shù)進步的希望在于新能源，不過此輪技術(shù)進步的希望在于新能源，不過1-2年內(nèi)很難以技術(shù)進步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟復蘇年內(nèi)很難以技術(shù)進步方式帶領(lǐng)經(jīng)濟復蘇和轉(zhuǎn)型，基

46、于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長期方向仍趨于下跌。和轉(zhuǎn)型，基于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數(shù)的長期方向仍趨于下跌。 708090100110120130J-92N-92S-93J-94M-95M-96J-97N-97S-98J-99M-00M-01J-02N-02S-03J-04M-05A-06F-07D-07O-0801234567美元指數(shù)美國目標利率小布什時代：寬松型政策克林頓 時代： 緊縮 型政策經(jīng)濟周期末期40金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)金屬市場與美元指數(shù)表現(xiàn)n美元與銅價之間往往具有比較強的負相關(guān)性；但是也有例外，如美元與銅價之間往往具有比較強的負相關(guān)性；但是也有例外，如1980

47、年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續(xù)上漲。年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續(xù)上漲。n在美元不斷走強的時期，礦業(yè)板塊往往也會承壓，而當美元走軟時，在美元不斷走強的時期，礦業(yè)板塊往往也會承壓，而當美元走軟時，上述板塊表現(xiàn)則向好。上述板塊表現(xiàn)則向好。5001000150020002500300035004000196819731978198319881993199820036080100120140160180Copper PriceDollar Index美元指數(shù)與銅價美元指數(shù)與銅價美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場表現(xiàn)美元指數(shù)與金屬礦業(yè)股的市場表現(xiàn)0.00.20.40.60.81.01

48、.21.419861988199019921994199619982000200220042006200860708090100110120130HSBC礦業(yè)股相對于標普500指數(shù)走勢（左）美元指數(shù)（右）41金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)金屬價格與通貨膨脹表現(xiàn)n歷史上，銅價與通脹具有非常強的相關(guān)性；歷史上，銅價與通脹具有非常強的相關(guān)性；n70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟背景；而年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經(jīng)濟背景；而80年以年以來的來的20多年，金價走勢與美元指數(shù)的負相關(guān)性更強；多年，金價走勢與美元指數(shù)的負相關(guān)性更強；5001000150020002500300035004

49、000196819731978198319881993199820030246810121416Copper PriceCPI消費物價指數(shù)與銅價消費物價指數(shù)與銅價消費物價指數(shù)與金價消費物價指數(shù)與金價02004006008001000120068 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 080510152025黃金價格（左，美元/噸）美國消費物價指數(shù)（右，%）42n絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格絕對價格：現(xiàn)貨、期貨價格n相對價格：升貼水、貿(mào)易升水相對價格：升貼水、貿(mào)易升水n價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)四四. .我們關(guān)注哪些價格我們關(guān)

50、注哪些價格43絕對價格絕對價格n現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；現(xiàn)貨價格主要反映了近期供需的狀況；n而遠期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預測的綜合反映。而遠期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預測的綜合反映。LMELME銅銅現(xiàn)貨與期貨價格現(xiàn)貨與期貨價格LMELME銅銅6363個月期貨個月期貨價格價格01000200030004000500060007000800090001000020032004200520062007200820093個月期貨價格63個月期貨價格100015002000250030003500400020032004200520062007200820093個月期

51、貨價格63個月期貨價格44相對價格相對價格n現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導致現(xiàn)貨現(xiàn)貨升貼水反映了現(xiàn)貨市場的供需緊張程度；現(xiàn)貨緊張往往導致現(xiàn)貨升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；升水，相反則出現(xiàn)現(xiàn)貨貼水；n貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)貿(mào)易升水除了反映地區(qū)的貿(mào)易成本之外，也在一定程度反映了該地區(qū)現(xiàn)貨供需的緊張程度?，F(xiàn)貨供需的緊張程度。銅現(xiàn)貨相對于三個月升貼水銅現(xiàn)貨相對于三個月升貼水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水各地區(qū)鋁貿(mào)易升水0501001502002501999200020012002200320042005200620072008歐洲美國日本資料來源：Bloom

52、berg-100-5005010015020025030020012002200320042005200620072008200945價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)例例2 2：LMELME銅銅價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)例例1 1：LMELME鋁鋁價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)價格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息價格期限結(jié)構(gòu)的隱含信息40004500500055006000650070007500800085001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/0808/17/07220024002600280030003200340036001M13M25M37M49M61M08/15/0807/18/080

53、8/17/07n遠期價格主要反映投資者對未來金屬生產(chǎn)成本遠期價格主要反映投資者對未來金屬生產(chǎn)成本和供需關(guān)系的預期；和供需關(guān)系的預期；n從從LME銅、鋁的價格結(jié)構(gòu)來看，銅、鋁的價格結(jié)構(gòu)來看，07-08年銅鋁年銅鋁價格的上漲驅(qū)動因素存在很大的差異：銅價主價格的上漲驅(qū)動因素存在很大的差異：銅價主要得益于現(xiàn)貨市場持續(xù)的供需緊張，而鋁價主要得益于現(xiàn)貨市場持續(xù)的供需緊張，而鋁價主要得益于投資者對未來成本上升的預期。要得益于投資者對未來成本上升的預期。遠期價格現(xiàn)貨緊張現(xiàn)貨寬松近期價格近期價格46n影響盈利能力的主要因素分析影響盈利能力的主要因素分析產(chǎn)量產(chǎn)量價格價格成本成本n主要子行業(yè)盈利預測的關(guān)注因素主要子

54、行業(yè)盈利預測的關(guān)注因素五五. .行業(yè)盈利能力的微觀分析行業(yè)盈利能力的微觀分析47影響盈利能力的因素影響盈利能力的因素n產(chǎn)量預測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入產(chǎn)出產(chǎn)量預測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產(chǎn)品投入產(chǎn)出的角度進行成本收入分析盈利能力。的角度進行成本收入分析盈利能力。n對于采選環(huán)節(jié)來說：對于采選環(huán)節(jié)來說： 盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價格波動來說，對公司盈利能力的影響較小；盡管成本是變化的，但是相對于產(chǎn)品價格波動來說，對公司盈利能力的影響較小；因此，價格是最為關(guān)鍵的因素。因此，價格是最為關(guān)鍵的因素。n對于冶煉環(huán)節(jié)來說：對于冶煉環(huán)節(jié)來說： 金屬價格與原材料成本的

55、差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費金屬價格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環(huán)節(jié)的加工費（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內(nèi)大多數(shù)的有色冶煉企業(yè)的冶煉收益來說，加工費、比價等是核心的關(guān)注因素。的冶煉收益來說，加工費、比價等是核心的關(guān)注因素。n對于加工環(huán)節(jié)來說：對于加工環(huán)節(jié)來說： 大多是采取大多是采取“金屬價格金屬價格+加工費加工費”的定價方式，這有助于金屬價格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的的定價方式，這有助于金屬價格環(huán)節(jié)獲得穩(wěn)定的加工費收入；金屬價格波動、加工費的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素

56、。加工費收入；金屬價格波動、加工費的變化是關(guān)注相關(guān)企業(yè)盈利能力的主要因素。48銅行業(yè)盈利分析（銅行業(yè)盈利分析（1/2）n國內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)國內(nèi)的銅業(yè)公司主要的業(yè)務(wù)包括：采選、冶煉及加工業(yè)包括：采選、冶煉及加工業(yè)務(wù)；務(wù)；n目前行業(yè)的盈利仍然集中在目前行業(yè)的盈利仍然集中在采選環(huán)節(jié)，而國內(nèi)企業(yè)普遍采選環(huán)節(jié)，而國內(nèi)企業(yè)普遍存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；存在大量的冶煉、加工資產(chǎn)；n采選和加工的盈利預測相對采選和加工的盈利預測相對簡單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利簡單，而影響冶煉環(huán)節(jié)盈利的因素相對較多；的因素相對較多；n該分析沒有考慮財務(wù)費用、該分析沒有考慮財務(wù)費用、管理費用等因素。管理費用等因素。進口銅精礦冶煉

57、的盈虧分析進口銅精礦冶煉的盈虧分析TC（美元（美元/噸）噸）75品位品位28%RC（美分（美分/磅）磅）7.5RR（回收率）（回收率）96.50%LME現(xiàn)貨銅價現(xiàn)貨銅價$6,000QP（選價期）（選價期）M+3/M+4現(xiàn)貨相對三個月升貼水現(xiàn)貨相對三個月升貼水$0國內(nèi)加工成本國內(nèi)加工成本￥2,000國內(nèi)精銅現(xiàn)貨價格國內(nèi)精銅現(xiàn)貨價格￥46,800匯率匯率6.83上海上海/LME比價比價7.80硫酸價格硫酸價格￥234收入收入上海期銅價格（不含稅）上海期銅價格（不含稅）￥40,000硫酸價格（不含稅）硫酸價格（不含稅）￥200支出支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR

58、*品位品位$120每噸銅精礦價格每噸銅精礦價格LME銅價銅價*品位品位*RR-綜合加工費綜合加工費$1,502進口銅礦成本進口銅礦成本(不含稅）不含稅）每噸銅精礦價格每噸銅精礦價格*匯率匯率/RR/品位品位$37,955冶煉加工費冶煉加工費￥2,000制酸成本制酸成本￥200盈虧盈虧冶煉企業(yè)進口盈虧冶煉企業(yè)進口盈虧收入收入-支出支出￥4549銅行業(yè)盈利分析（銅行業(yè)盈利分析（2/2）n在計算公司冶煉利潤時，除了關(guān)注在計算公司冶煉利潤時，除了關(guān)注TC/RC之外，內(nèi)外比價、副產(chǎn)品價格及現(xiàn)貨升貼水等都是之外，內(nèi)外比價、副產(chǎn)品價格及現(xiàn)貨升貼水等都是需要重點考慮的因素。需要重點考慮的因素。n采購國內(nèi)精礦相

59、對簡單：目前精礦價格一般等于銅價的采購國內(nèi)精礦相對簡單：目前精礦價格一般等于銅價的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。冶煉的毛利。進口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析進口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析TC/RCTC/RC45404550556065707580859095100比價比價7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2006-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905

60、-2703-2502-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214