第八章金融戰(zhàn)略

1、financialengineering1第八章 金融戰(zhàn)略-strategiesfinancialengineering2第一節(jié)企業(yè)的價值創(chuàng)造financialengineering3實物期權(real option)w 實物期權(real option)是指那些符合金融期權特性，但不在金融市場上進行交易的投資機會。這項權力使其持有人在面對不確定性的未來前景時，可以預先以一定代價（實物期權的價格）鎖定損失，同時保留著獲取未來發(fā)展和投資機遇的權力。w 實物期權與金融期權的主要區(qū)別在于：金融期權是處理金融市場上交易的金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權則是處理一些具有不確定投資結果的非金融資產的

2、一種投資決策工具。financialengineering4實物期權的發(fā)展 w 實物期權這個詞組最早是美國麻省理工學院斯隆管理學院的stewart myers教授提出來的。當時人們?yōu)榱藚^(qū)別傳統(tǒng)意義上的金融期權，而將那些具有期權特性的資產或者投資機會，統(tǒng)稱為“實物期權”。w 1976年，考科斯(cox)和羅斯(ross) 在一篇有關“其他期權定價法”的論文中，提出了一種設想：在金融市場上進行交易的金融期權，可以通過“復制”的手段，在實踐中得到一個“復制品”。這就為直接應用金融期權的定價方法來判斷實物期權的價值創(chuàng)造了條件。financialengineering5一個典型的實物期權w 假設你正在考

3、慮是否要買下一塊土地的使用權，然后投資房地產。你無法預測未來土地價格的走勢。這片土地附近有一條正在修建的高速公路，預計高速公路2年后完工。你認為有關土地價格的不確定性，將在高速公路建成以后得到一定程度的減輕。因此，你希望在2年以后再來決定是否要投資開發(fā)這片土地。w 為防止這樣的投資機會被競爭對手奪走，你可以考慮和當地政府談判一個實物期權協(xié)議：允許你在2年以后，以一億元的價格買下這片土地的使用權，但你要為此支付一定的代價，這個代價就是實物期權的價格。financialengineering6實物期權和金融期權的關系 變量金融期權實物期權s股票價格預期未來某項資產的價格x執(zhí)行價格將來獲得該資產的成

4、本r無風險利率無風險利率股票波動率該項資產的波動率d股票分紅率同期維護該項資產的費用t期權的時效期權的時效應用實物期權的前提：標的物本身必須有價值，否則作為衍生物的期權就不可能有價值 financialengineering7沒有盈利的公司就沒有價值嗎？ 英國石油bp公司和英荷殼牌shell公司在我國推廣一項液化煤炭的技術裝置。這套裝置能在一定條件下將煤炭液化成汽油或柴油。神華煤田計劃上馬一條這樣的生產線。 假設一套這樣的設備建成以后，每年預計能生產汽油3萬噸。但成本約合每噸4200元。因此，當汽油價格跌至每噸4200元之下時，該裝置無利可圖。此時，是否該裝置就沒有價值了呢？ 從金融學的角度來

5、看，擁有這套裝置本身就是擁有了一個買方期權，無論汽油價格如何波動，這套裝置允許我們每年以每噸4200元的價格購買3萬噸汽油。因此，即使這套裝置沒有任何盈利，仍然具有一定的價值，其價值就相當于一個數量為3萬噸，執(zhí)行價格為4200元的汽油買方期權。financialengineering8克服不確定性的價值 我們擁有了這套裝置后，可以在金融市場上向其他投資人出售一項買方期權，允許其他投資人在1年以內的時間里，當汽油價格上漲超過4200元時，仍然以4200元的價格從我們手中購買3萬噸汽油。 如果當前市場上的汽油價格是每噸4200元，無風險利率為6.5%，汽油價格波動率為0.3，那么我們出售一份買方期

6、權就會獲得628元。當通過出售買方期權的方式將3萬噸產量全部以4200價格售出時，我們仍能夠獲得1884萬元的期權費。financialengineering9w 通過這樣的操作，可以將原來無利可圖的公司變得有利可圖，原因是我們可以克服汽油價格上漲的不確定性。w 對企業(yè)的定價分成兩個部分：一是可以準確預期的現金流，可以通過凈現值法得到準確定價；二是企業(yè)具有的各種技術、生產、管理和資源等“能力”，可以被視為一系列期權的組合，這部分可以通過期權定價法定價。w 1996年麻省理工的契格齊斯（lenos trigeorgis）首先提出來公司的價值是一套期權組合。2001年，庫格（kogut）和庫勒提拉

7、卡（kulatilaka）明確提出公司能力就是實物期權。為我們給公司準確定價提供了理論依據。同時也說明，只要能夠創(chuàng)造出提高企業(yè)能力的新期權，就等于是為企業(yè)創(chuàng)造了新價值。financialengineering10巧用波動率差異賺取利潤w 一套裝置可將玉米分解成酒精和飼料，這套裝置本身不能盈利，原因在于生產成本過高。那么，如何能用金融工程的手段使其盈利？w 玉米波動率比較高（假設為0.3）。我們估計，農場主為購買玉米賣方期權對10000噸玉米進行套期保值需要支付大約25000美元。而酒精和飼料的波動率分別是0.2和0.25。他只需支付約20000美元就可以購買酒精和飼料的賣方期權。w 農場主構造

8、投資組合： 買入3000噸酒精和5000噸飼料的賣方期權+賣出10000噸玉米的賣方期權 如果玉米價格上漲，農場主至少獲得價格更高的玉米賣方期權的價格收入，如果玉米價格下跌，農場主可將玉米生產成酒精和飼料，兌現自己持有的賣方期權。financialengineering11降低成本提高企業(yè)價值 假設煤炭液化公司工程師發(fā)現，可以采用一種新工藝將原來每噸4200元的生產成本降低為每噸4000元。這樣一來，這個技術改造項目每年可以節(jié)約600萬元。但該工藝的改造的總投資每年需要700萬元，是否應該批準這個投資呢？ 傳統(tǒng)的凈現值投資法會拒絕該技術改造項目。但是用期權投資法的觀點，結論會完全不同。 通過工

9、藝改造，該公司可以向市場出售一項執(zhí)行價格為4000元的買方期權，該期權的價格是每噸733元，3萬噸的生產規(guī)?？偣部尚略?15萬元的期權價值，加上技術改造后現金流節(jié)約下來的600萬元，總共可節(jié)約915萬元，高于投資所需的700萬元。因此，應該批準該項目。financialengineering12“期權電站”w 2003年，由于用電需求增加，同時電力供應不足，中國許多地區(qū)出現了不同程度的缺電現象。w 有人指責在1998年制定下一個五年計劃是，政府有關部門沒有及時預見到今后五年的電力需求的增加而采取具有遠見的行動。w 國外類似案例：2000年美國加州能源危機之前，安然公司提前幾年建造了大型發(fā)電廠，

10、盡管決定投資發(fā)電廠時，市場需求不足。公司決策者將發(fā)電廠視為一個“買方期權”：即使未來電力需求不足，他們的損失也就是發(fā)電廠的投資；如果未來電力需求超過預期，他們就會獲得高額利潤。w 可以通過“期權電站”解決需求不確定的問題。傳統(tǒng)的電站需要能夠高效地發(fā)電，而 “期權電站”需要在閑置時有較低的維護費用。用電需求的不確定性越高，應用期權投資法建設“期權電站”越有價值。問題是我們究竟應該花多大的代價建設“期權電站”financialengineering13w 假設華東電網當前電價是每度0.3元人民幣，目前的用電需求小于發(fā)電量。如果投資10億元新建一座發(fā)電站，有可能要閑置發(fā)現能力，造成虧損。w 用期權投

11、資法的思路來看這個問題：建一座電站類似于購買一個買方期權，期權的價格為10億元人民幣。一旦擁有這項期權，就獲得了一項權利：當華東電網出現用電緊張的情況下，我們可以馬上從自己的電廠獲得每小時60萬千瓦時的電力，并以每度0.3元的價格出售給華東電網。w 如果最終測定這項買方期權的價值是15億元，就應該預先投資。這個問題的真正困難在于：我們不知道電力這項資產的波動率。financialengineering14虛擬的天荒坪水電站 天荒坪水電站是我國未來調節(jié)華東電網的用電峰谷而建設的一座特殊的水電站。天荒坪水電站在每晚10點以后，從華東電網購買其富裕的電力，然后利用這些電力將水從下游抽到上游存儲起來。

12、天荒坪在第二天早上8點后就不在從電網購買電力了。這段時間正是華東電網每天的用電低谷。 從第二天早上8點開始，天荒坪將水從上游放下來，并向華東電網發(fā)電。假設天荒坪每天抽水的最大能耗是30萬度電，每天最大的發(fā)電量是10萬度電。 天荒坪電站幫助華東電網調劑需求的余缺，對于電網來說是有價值的，那么天荒坪的價值是多少呢？financialengineering15w 天荒坪其實是一個期權組合。天荒坪擁有一個買方期權，允許其在每天晚上十點后，以每度0.18元的價格從電網購買30萬度電。同時還擁有一個賣方期權，允許其在每天早上8點后，以每度0.59元的價格向電網出售10萬度電。w 如果天荒坪是這一系列抽水蓄

13、能電站的最后一座，我們就近似地認為天荒坪的價值就等于在公開市場上兩個電力期權的價值。w 如果天荒坪的造價是2.6億元人民幣，我們就認為有關電力的買方期權和賣方期權的組合價值為2.6億元人民幣?？梢砸源藶橐罁?，逆向地推算出華東地區(qū)電力價格的波動率。financialengineering16尋找電力波動率 華東電網的電價是每度0.33元。天荒坪的價值由以下兩個期權構成：1.買方期權的價值（c）： 天荒坪有權以1971萬元（0.18元/度30萬度/天365天）的執(zhí)行價格從華東電網購買市場價值為3613萬元的電力。2. 賣方期權 天荒坪有權以2153萬元的執(zhí)行價格向華東電網出售市場價值為1204萬元

14、的電力。 設同期的無風險利率為5%，假設天荒坪造價為2.6億元，使用壽命為10年，則期權組合的價值約合每年0.26億元人民幣。 我們需要找到能夠滿足c+p=0.26億元的波動率的值。 當且僅當波動率為0.33時，上式成立。financialengineering17“期權電站”的價值w 假設華東電網當時電價是每度0.33元人民幣，目前市場供大于求。如果新建一座電站，有可能要閑置發(fā)電量，造成每年虧損2000萬元。w 從期權投資法的角度來看，建設一座電站就類似于購買了一個買方期權，假設期權價格（工程造價）為10億元人民幣。我們支付10億元人民幣后就擁有了一項權利：當華東電網出現用電緊張的情況下，可

15、以從自己的電廠以每度電0.22元的現金成本（執(zhí)行價格），每天獲得60萬度電（每度電市場價格為0.33元）。假設同期的無風險利率為5%，電力波動率為0.33。我們就可以根據b-s公式測定這個買方期權的價值。w 我們發(fā)現，該“期權電站”相當于以4818萬元（60 365 0.22）的執(zhí)行價格，獲得價值為7227萬元的資產的買方期權。該期權的價值由b-s公式計算為2716萬元，大于閑置造成的損失2000萬元。financialengineering18擱置期權w 考慮任何投資的議案，都要考慮如何安全地退出。如果有的項目是具有很高的盈利，但是投資人不能無代價地自有退出這項投資，那么這些項目往往就沒有很

16、高的價值。為了保持一種進退自如的投資模式，我們需要考慮擱置一項投資的權力。 financialengineering19英特爾vs.三井公司w 英特爾公司和三井公司同處于半導體制造業(yè)。當英特爾公司考慮一款芯片的需求處于不穩(wěn)定狀態(tài)的時候，往往不考慮投資設備進行生產，而是委托給其他公司加工，然后再貼上英特爾的商標，出售給客戶。w 假設英特爾公司生產某款芯片的現金成本是1000萬美元，現在委托三井公司生產，對方報價1100萬美元。你是否應該接受這個價格？w 投資該款芯片生產的設備價值800萬美元。英特爾公司通過委托生產，其實是獲得了一個賣方期權。這個賣方期權使得英特爾公司不必購買任何機器設備，也就等

17、于是英特爾公司先買入機器設備，然后在需求下降時，有權按原價將機器設備出售給三井公司。假設合同期限是3年，該款芯片需求的波動率是0.4，同期無風險利率5%，這個賣方期權的價值是150萬美元。financialengineering20火電站為什么接受電價折扣 大型火電站機組的鍋爐由于不具有隨時啟動和停機的能力，即使處于用電低谷也必須維持50%的負載。因此，大型火電站的首要任務是和電網簽訂一份供電合同，保證機組的持續(xù)運行。而電網往往利用火電站的這種特性，壓低其上網售電的價格。 火電站之所以愿意接受比較低的售電價格，其目的是換取一個賣方期權。允許其在用電需求很低的情況下，以固定的價格向電網出售電力。

18、 financialengineering21 假設火電站每年發(fā)電一億度電，電力不確定性為0.3，電網平均上網電價是每度0.33元，電網規(guī)定火電站的上網電價為每度0.28元，火電站的發(fā)電成本為每度0.22元，無風險利率為5% 因此，火電站為了獲得這項賣方期權，實際支付代價為（0.33-0.28） 1=0.05（億元） 而經過計算，這項為期1年的賣方期權的實際價值為578萬元。 火電站接受每度電低于平均上網電價的決定是正確的。通過支付500萬元的代價，火電站獲得了一個價值578萬元的賣方期權，允許該電站在1年的時間內，以每度電0.28元的價格向電網出售一億度電力，由此可以確?；痣娬镜靡猿掷m(xù)運行，

19、不必承擔突然停機的損失。financialengineering22應用實物期權的小結 w 盡量推遲作出決定，等待或搜索更多信息。信息越多的地方，不確定性就越少，也就越容易取得投資成功。w 購買通用性強的資產。這種資產本身具有一定的期權價值，幫助我們防范和克服需求的不確定性。我們一旦擁有了通用的資產，就無需擔心各種需求的變動了。w 分期分批地實施投資。任何投資在展開的過程中，我們的行動本身會創(chuàng)造出許多新信息，這些新信息能夠幫助我們做出更好的決定。不要一次性地承諾投資的金額，保留今后追加投資的權力。w 投資于增長性強的項目。這種項目本身具有一定的買方期權價值，能夠幫助我們捕獲今天尚不可預見的未來

20、增長機遇，使我們從有利的不確定性中獲利。 w 總的來說，在確定性的情況下的投資回報，以追求現金為主；而在不確定性情況下，要保留各種權利。financialengineering23第二節(jié) 不確定性條件下的決策- decision making under uncertaintyfinancialengineering24ibm公司“定單的困惑” w 有客戶向ibm公司定購2500萬美元的特殊電腦系統(tǒng)。而ibm公司目前尚無現成的能力來提供全套解決方案。該公司的技術中心提出：需要100萬美元的研究經費，以便設計出一套生產方案。w 但是，技術中心不能保證其設計的方案最終在經濟上可行：有50%的可能，

21、技術中心可以設計出一套成本為1000萬美元的方案(經濟上可行)；另有50%的可能，技術中心設計出的方案成本為4000萬美元(經濟上不可行) 。是否要給技術中心撥款100萬?financialengineering25投資回報法預計收益=25成本=1+(10*50%+ 40*50%) =26 單位：百萬元=凈現值凈現值 = 25 -26 =結論：結論：no!-1期權定價法預計收益=25*50%=12.5成本 =1+10 =11 =期權價值期權價值 = 12.5-11 =結論結論: yes!1.5 對于ibm公司而言，投資100萬美元進行研究，就等于花100萬美元購買了一項期權，這項期權對于ibm

22、公司而言，其價值為150萬美元，因此ibm公司的投資是物有所值。 兩種方法的比較financialengineering26王小二是否應該種小麥w 收獲季節(jié)剛過，王小二一直在考慮來年究竟種什么？供銷社又向他提供了一項“禮物”，只要他現在買下明年種植小麥所需的種子和化肥，就可以享受到5000元的折扣。w 這些年來小麥的價格波動很大，一旦他現在簽約，就必須在6個月后的春季播種小麥。萬一小麥行情進一步下滑，他就會承受較大的損失。w 假設他的農場總共可以種植1000畝小麥，預計從開播到收獲季節(jié)可以收獲80萬斤糧食，按當前的市價約合40萬元，他是否應播種小麥？financialengineering27

23、w 我們先認為王小二有一項天然的權利：從今天開始的1.5年后，獲得價值40萬元小麥的權利（買權）。設小麥波動率為0.25，同期無風險利率5%，則該買權的價值6.275萬元。w 他選擇簽約就放棄了一項權利，“在今后6個月內繼續(xù)觀察小麥行情并擇機而動”的權利。w 如果他現在簽約就相當于把他現有的這項權利消弱成“從0.5年到1.5年后，獲得價值40萬元小麥的權利”。該買權的價值4.375萬元。w 兩項期權相差1.9萬元，因此不應該簽約。financialengineering28 這個假想的故事可以給我們以下啟示：1. 造成決策困難的原因在于不確定性，而不確定性恰恰隱藏在任何一項資產（本例中的小麥）

24、中；2. 我們需要發(fā)現這些不確定性并分析其相互關系（折扣大小與小麥價格的不確定性之間的關系）；3. 我們依賴于金融市場對不確定性做出合理的定價（小麥買方期權的價值是由金融市場給出的）。financialengineering29merck公司投資新藥研發(fā)的決策機制w 默克公司(merck)是美國最大的制藥公司之一，該公司將其在業(yè)務上的成長，歸功于實物期權。w 一個新藥，從研制、實驗、臨床到審批需要經過將近10年的時間，期間大約有上千個結點，每個結點都有可能出現新問題，導致新藥研制失敗，也有可能出現新機遇，使新藥研究進一步深入。因此，對于該公司來說，每一個結點上面都有一項期權。為此，默克公司首先

25、測算出最后一個結點的期權價值。假設這個結點是：通過人體測試。一旦公司通過這個結點，就有權獲得10億美元的銷售額。為此，默克公司算出這個結點的期權價值是一億美元。然后莫克公司再算出為了獲得這個價值一億美元的期權，他們需要通過哪一個結點。而該結點的期權價值就是：有權獲得一項價值為一億美元的期權。w 這就是期權的期權，允許默克公司在未來一段時間內，以固定的價格，購買下一個結點的期權，而不是資產。financialengineering30觀望期權勘探權延期費的定價w 挪威海德魯公司擁有一項開采權，允許其在5年內在北海某固定區(qū)域內勘探和開采石油資源，海德魯公司探明共有1億桶原油儲量。但是由于石油價格的

26、下跌，使得海上油田的開采暫時變得無利可圖，海德魯公司決定執(zhí)行觀望期權。他們準備向政府申請延期3年，并愿意支付一定的費用。w 假設石油價格目前是每桶15美元，海上油田的開采成本也是15美元，石油價格波動率是0.3，同期無風險利率是5%。這是一個典型的買方期權，允許他們在8年內完成開采的期權的價值7億美元，而他們現在已經有權在5年內完成開采，價值5.4億美元，兩者相差1.6億美元。financialengineering31油田開采權價格的確定w 某油田探明儲量是1億桶，開采成本每桶12美元，每年產量2000萬桶，可以開采5年。國際油價目前水平是每桶25美元。但是，由于這片油田的地質構造的問題，油

27、田的探明儲量在開采過程中每年會有5%（100萬桶）的損耗。那么，這片油田的開采權價值是多少？w 首先要確定不確定性的來源：石油價格的不確定性。w 然后，就可以將這個油田的開采權，視作是5個買方期權的組合。每個買方期權都允許石油公司每年可以每桶12美元的成本（x），從海底獲得每桶價值25美元（s）的石油。每個買方期權的期限是1年，一共有5個這樣的期權。w 石油的損耗，可以被視作是股票的分紅。這樣我們就可以利用分紅的買方期權公式來確定5個實物期權的價值，然后再用凈現值法則，將這5個期權價值全部折算成現值。financialengineering32柔性期權w 柔性(flexibility)生產一直

28、是工業(yè)界積極追求的重要目標之一，我們之所以需要柔性的生產線，主要是因為客戶的需求很難預測，造成產品的需求也存在一定程度的不確定性。實現了柔性生產和經營之后，企業(yè)就能夠靈活地應對不斷變化的客戶需求。 financialengineering33水電站的設備選型w 一座小型水庫和水電站正在設計階段。投資人有兩套方案可供選擇：3臺8萬千瓦的發(fā)電機組，或6臺4萬千瓦的發(fā)電機組。兩套方案都能夠提供24萬千瓦的裝機容量。w 區(qū)別在于：（1）成本方面，3臺8萬千瓦機組的造價比6臺4萬千瓦機組便宜500萬元；（2）生產的靈活性方面，6臺4萬千瓦機組的轉子直徑較小，能夠在降雨量小的年份繼續(xù)發(fā)電。w 投資人應該選

29、擇哪個方案呢？financialengineering34w 問題來源于降雨量的不確定性。假設3臺8萬千瓦機組能夠在降雨量的不確定性為0.3時繼續(xù)發(fā)電，6臺4萬千瓦機組能夠在降雨量的不確定性為0.4時繼續(xù)發(fā)電。w 我們把投資發(fā)電機組設想為購買一買方期權。投資建設3臺8萬千瓦機組的買方期權的價值為c1，投資建設6臺4萬千瓦機組的買方期權的價值為c2。w 能夠在枯水季節(jié)繼續(xù)發(fā)電的機組，具有更高的柔性期權的價值。因此，如果c2-c1500萬元，那么投資人就應該選擇6臺4萬千瓦機組。financialengineering35柔性生產線的價值w 假設你經營一家汽車制造公司，可以購買一條只能生產一種型號

30、汽車的生產線，價值5億美元；你也可以選擇購買一條能夠生產兩種型號汽車的生產線，價值5.8億美元。你是否愿意多支付這8 000萬美元呢？w 假設一條生產線壽命是3年，總產量是10萬輛，價值20億美元，生產成本是15億美元。那么，生產線可以看做是一個買方期權，允許我們以15億美元的執(zhí)行價格，獲得20億美元的銷量。只能生產一種汽車的生產線，就只能應對一種型號汽車的波動率，假設是0.3，能夠生產兩種汽車的生產線就能夠應付更高的波動率，假設是0.4。w 經過計算，只能生產單一型號汽車的生產線，其期權價值為4.17億美元；而能夠生產兩種型號汽車生產線的期權價值是5.2億美元。后者比前者高出1億美元，大于8

31、000萬美元。因此，我們應該選擇更昂貴的生產線，這樣就可以應對更高程度的不確定性。financialengineering36擴張期權的價值w 有時候，我們在建造某一項工程的時候，往往考慮到今后有可能在這個工程的基礎上，進一步擴大工程規(guī)模，進行后續(xù)的建設等等。由于有了這些考慮，我們在建造當前的工程時，有可能會預留一部分空間，或者提前安裝一些設施，以便今后能夠順利地展開下一階段的投資。 這就使我們獲得了迅速擴張的能力。financialengineering37波音公司747飛機廠房的決策w 波音公司建造第一期廠房的時候，手頭的飛機定單總數不足，并不需要一個大廠房。但是，波音飛機公司知道，航空業(yè)

32、是一個起伏不定的產業(yè)，一旦經濟形勢好轉，航空公司很快就會增加飛機定單數量。如果到時候再去建造廠房的話，就可能不得不推辭一部分定單，或者拖延交貨期，造成損失。w 為此他們在建造一期廠房的時候，將二期廠房所需要的管道、地道、通訊和電力等設施和一期廠房的實施一起建設。這樣，他們多花了5億美元去完成一期廠房。financialengineering38w 這5億美元帶給他們一個買方期權：允許他們在未來接到新訂單時，比原來快2年完成二期廠房。怎樣測算這個期權的價值呢？w 假設二期廠房的生產能力是2年內制造15架飛機，總售價為40億美元，公司制造這15架飛機的成本是30億美元。這相當于波音公司在未來2年內

33、，有權以30億美元的執(zhí)行價格，獲得市場價值為40億美元的15架飛機。假設波音公司股票波動率為0.4，同期無風險利率為6%，經測算，該買方期權的價值是8.65億美元。w 因此，波音公司等于是花了5億美元的價格買入了價值8.65億美元的買方期權。financialengineering39第三節(jié) 企業(yè)的收購兼并- merge and aquisitionsfinancialengineering金融工程可以幫助企業(yè)作出正確的戰(zhàn)略投資決策。financialengineering41philips公司收購案增強能力w tosco公司的業(yè)務和philips公司現有的很大的互補性，前者主要是下游的煉油企

34、業(yè)，而philips公司主要擁有上游的勘探和開采優(yōu)勢。收購案宣布后，兩家公司的股票均上揚，顯示市場對這項收購案的認同。w 根據philips公司股票期權相關數據，利用b-s公式逆向地計算發(fā)現：交易宣布之前的一個月里，該公司股票期權的平均波動率為0.41，而交易宣布之后的一個月里，該公司股票期權波動率下降到了0.22w 股票期權波動率的降低說明：收購了tosco公司煉油廠之后，philips公司的經營能力大大加強了，該公司對于石油價格的不確定性的承受能力增強了。因此，市場將更加準確地預測該公司的經營業(yè)績。結論1：增強企業(yè)運營能力，會降低公司股票的波動率financialengineering42

35、conoco公司收購案增加不確定性w gulf canada公司的業(yè)務和conoco公司現有的很大的互補性，前者主要是上游的勘探原油的企業(yè)，在北美擁有大片未經勘探的土地開采權。而conoco公司主要擁有下游的石油化工優(yōu)勢。收購案宣布后，兩家公司的股票均上揚，顯示市場對這項收購案的認同。conoco收購gulf canada之后，增加了石油儲備，和可供勘探的區(qū)域，公司在石油上的多方頭寸進一步增強了。financialengineering43w 根據conoco公司股票期權相關數據，利用b-s公式逆向地計算發(fā)現：交易宣布之前的一個月里，該公司股票期權的平均波動率為0.27，而交易宣布之后的一個月

36、里，該公司股票期權波動率下降到了0.40。w 股票期權波動率的上升說明：金融市場認為，收購了gulf canada公司之后， conoco公司的石油儲備大大加強了，該公司的業(yè)務也就更多地暴露在石油價格的不確定性之下了。因此，市場將更加難以準確地預測該公司的經營業(yè)績。結論2：增強公司在市場上風險暴露的水平，會提升公司股票的波動率financialengineering44正確的決策w conoco和philips這兩家公司的收購案，都得到了市場的認可，這兩家公司股票漲幅高于同期行業(yè)平均水平約20%，他們都為投資人創(chuàng)造了新的財富。w 原先波動率低于行業(yè)平均水平的conoco在現有的經營能力基礎上增

37、強了公司在石油風險 的暴露程度，更加充分地利用了自己所具有的克服不確定性的能力，從而創(chuàng)造出了新的價值。w 原先波動率高于行業(yè)平均水平的philips就在現有的風險暴露程度上增強了自己的經營能力。 也創(chuàng)造了新的價值。 financialengineering45神奇模型iviiiiii經營能力市場的不確定性行業(yè)平均波動率高低financialengineering46四種類型的企業(yè)區(qū)域經營能力市場不確定性股票期權的波動率i低高高ii高高中iii高低低iv低低中financialengineering47w 處于i區(qū)的企業(yè)，應該投資增強企業(yè)的經營能力，向ii區(qū)移動。w 處于iii區(qū)內的企業(yè)，應該盡

38、可能地將自己的經營能力充分發(fā)揮出來，去承受更多的不確定性，向ii區(qū)移動。w i區(qū)和iii區(qū)的企業(yè)的股票都有繼續(xù)上升的可能性，只要采取相應的正確投資戰(zhàn)略，就可以進一步提高企業(yè)的經濟價值。只有在ii區(qū)的企業(yè)才是真正將資源優(yōu)勢最大限度地發(fā)揮出來，承受了與之相適應的風險，該區(qū)域企業(yè)的股票往往已經被合理定價了。企業(yè)戰(zhàn)略投資的重點financialengineering48品牌的收購w 歐萊雅收購小護士w 百威啤酒重金買哈啤w 友邦入股中國人保financialengineering49第四節(jié) 企業(yè)的風險管理 - risk managementfinancialengineering50互換交易- swa

39、pfinancialengineering51概 述w 互換互換是指交易雙方按預先規(guī)定的條件就未來交換債務或現金流的交易所達成的一種協(xié)議，交換的現金流可以是用不同貨幣定值的(貨幣互換)；也可以是用相同貨幣定值的，但一方的計息基礎是固定利率，另一方的計息基礎是浮動利率(利率互換)；當然，也可以是這兩者的結合，即以一種貨幣定值的固定利率現金流去交換以另一種貨幣定值的浮動利率現金流(貨幣利率互換或交叉互換)。financialengineering52互換的原理w 比較優(yōu)勢理論比較優(yōu)勢（comparative advantage）理論是英國著名經濟學家大衛(wèi)李嘉圖（david ricardo）提出的。

40、他認為，在兩國都能生產兩種產品，且一國在這兩種產品的生產上均處于有利地位，而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產優(yōu)勢較大的產品，后者專門生產劣勢較?。淳哂斜容^優(yōu)勢）的產品，那么通過專業(yè)化分工和國際貿易，雙方仍能從中獲益。w 根據比較優(yōu)勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換： 雙方對對方的資產或負債均有需求； 雙方在兩種資產或負債上存在比較優(yōu)勢。financialengineering53貨幣互換w 貨幣互換貨幣互換(currency swap) 又稱“貨幣掉期”，是將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換。w 貨幣互換是一項常用的債務保值工具，主要用來控

41、制中長期匯率風險，把以一種外匯計價的債務或資產轉換為以另一種外匯計價的債務或資產，達到規(guī)避匯率風險、降低成本的目的。financialengineering54ibm和世界銀行的貨幣互換w 首次著名的貨幣互換交易發(fā)生在世界銀行與 國際商業(yè)機器公司(ibm)之間。w 在這項交易中，世界銀行將其2.9億的美元債務轉換成ibm已有的瑞士法郎和德國馬克的債務，從而以較低的固定利率為成本獲得了其向發(fā)展中國家提供貸款的過程中所需要的貨幣；并且在沒有直接進入相對狹小的瑞士和德國的資本市場的情況下就籌措到巨額瑞士 法郎和德國馬克的資金。 financialengineering55不同企業(yè)之間的貨幣互換w 假定英鎊和美元匯率為1英鎊=1.5000美元。a,b兩公司都可按固定利率美元和英鎊借款，