完全資本市場與有效市場假說修改(5)課件

1、完全資本市場與有效市場假說修改(5)第第2 2章章 完全資本市場與有效市場完全資本市場與有效市場學習目標了解了解:市場均衡與兩種假設(shè)的意義市場均衡與兩種假設(shè)的意義理解理解:完全資本市場假說完全資本市場假說掌握掌握:有效市場假說的性質(zhì)、類型和有效市場假說的性質(zhì)、類型和對理財?shù)膯⑹尽Ｍ耆Y本市場與有效對理財?shù)膯⑹?。完全資本市場與有效市場的比較。市場的比較。完全資本市場與有效市場假說修改(5)第第2 2章章 完全資本市場與有效市場完全資本市場與有效市場n2 21 1 完全資本市場假說完全資本市場假說n2 22 2 有效市場假說有效市場假說n2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析本

2、章重點完全資本市場完全資本市場有效市場的類型及有效市場的類型及對理財?shù)膯⑹緦碡數(shù)膯⑹臼袌鼍猓喝齻€報酬率市場均衡：三個報酬率完全資本市場與有效市場假說修改(5)21 完全資本市場假說完全資本市場假說n完全資本市場,又被稱為“無摩擦資本市場無摩擦資本市場”,是金融經(jīng)濟學家所假想出來的一種資本市場環(huán)境。概括而言，具備如下特征的資本市場可被視為完全資本市場；n1沒有交易費用；沒有交易費用； n2沒有所得稅沒有所得稅；n3所有資產(chǎn)均可被無限細分，并可無任何障礙地進行交易；n4市場上擁有大量的交易者，因而任何一個交易者的行為都不會對證券價格產(chǎn)生影響；n5個人與企業(yè)具有同等的能力與機會進入市場；n6可以

3、免費獲得信息，因而每個人均可獲得同樣的信息即市場在信息方面是有效的（信息對稱假設(shè)）（信息對稱假設(shè)）；n7所有人對未來擁有同樣的預期，同時，所有交易者都是理性的交易者，即他們都追求期望效用最大化（共同預期假設(shè)）（共同預期假設(shè)） ；完全資本市場與有效市場假說修改(5)21 完全資本市場假說完全資本市場假說n毫無疑問，完全資本市場是一個虛擬的、極不現(xiàn)實的資本市場。同時，它與高度發(fā)達的、有效的資本市場也不是一個相同的概念。在任何一個國家，沒有交易費用，沒有所得稅，都是不現(xiàn)實的。n事實上，完全資本市場是對理財環(huán)境、對人們的理財行為所作的一個明確的、理想化的界定。在這樣一個世界中，會產(chǎn)生一種極其理想化的理

4、財行為。對這種理財行為的描述與分析正是財務(wù)理論研究的重要途徑，對推動財務(wù)理論的發(fā)展有著不可或缺的作用。n在現(xiàn)代財務(wù)理論中，資本結(jié)構(gòu)理論、證券組合理論、股利理論等重要的理財學說，無一不是建立在完全資本市場的假設(shè)前提之上的。 完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 22 2 有效市場有效市場( (效率市場效率市場) )假說假說n有效市場假說事實上是關(guān)于理財行為的一個環(huán)境假設(shè)。有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性信息有效性;（完全資本市場所側(cè)重的是資本市場的純粹性）即證券價格能否有效率地、及時地反映全部有效率地、及時地反映全部的相關(guān)信息。能夠及時地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場是有效的資本市場

5、；反之，不能及進地、正確地反映全部相關(guān)信息的資本市場不是有效的資本市場。 完全資本市場與有效市場假說修改(5)221 有效資本市場的實質(zhì)有效資本市場的實質(zhì)n 有效資本市場是有效資本市場是證券價格證券價格能夠全面、及時反映有關(guān)能夠全面、及時反映有關(guān)全部信息全部信息的證券的證券市場。市場。n實際上，無論是歷史價格因素，還是公開市場信息，或者是內(nèi)部消息，最終都會在證券價格上反映出來，表現(xiàn)為證券價格的上升或下降，只是不同的信息在不同的市場上對證券價格的這種變化所發(fā)生只是不同的信息在不同的市場上對證券價格的這種變化所發(fā)生作用的時間間隔不同（作用的時間間隔不同（有時，從證券價格開始對信息有所反應，到信息完

6、全被價格所吸收，需要經(jīng)過一個比較長的時間。因而證券價格是逐步發(fā)生變化的；但另外一些時候，從消息開始傳播到完全被價格所吸收，幾乎是一瞬間的事。在前一種情況下，投資者有足夠的時間進行判斷并做出買賣決策，此為非有效市場此為非有效市場；而在后一種情況下，投資者根本來不及做出反應，此為有效市場）此為有效市場）。因此，市場市場有效性的實質(zhì)是看證券價格吸收信息的速度。有效性的實質(zhì)是看證券價格吸收信息的速度。完全資本市場與有效市場假說修改(5)有效和無效市場對新信息的反應完全資本市場與有效市場假說修改(5)222 有效資本市場與完善有效資本市場與完善資本市場的對比資本市場的對比 n完全資本市場完全資本市場側(cè)重

7、的是資本市場的純粹性純粹性，是理論推導所賴以進行的邏輯前提。n有效市場假說有效市場假說側(cè)重于金融市場上信息有效性信息有效性，即證券價格價格能否有效率地、及時地反映全部的相關(guān)信息信息。 完全資本市場與有效市場假說修改(5)223有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n法瑪將資本市場分成效率程度不等的三種類型，即弱式有效市場、半強式有效市場弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市強式有效市場。場。n歷史價格信息、公開可用信息和所有相關(guān)信息歷史價格信息、公開可用信息和所有相關(guān)信息(包括內(nèi)幕消息包括內(nèi)幕消息)的關(guān)系可表述為：歷史價格的信息集是公開可用信息集的一個子集，反過來，公開可用信息集又是所

8、有相關(guān)信息集的一個子集。這三類信息之間的相互關(guān)系如圖所示：完全資本市場與有效市場假說修改(5)信息集完全資本市場與有效市場假說修改(5)有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n弱式有效市場弱式有效市場：證券的價格包含了該證券以往價格變化的全部信息，換言之，證券價格是由其歷史價格歷史價格所決定的。n這一假設(shè)隱含著如下含義：任何一個投資者按照歷史的價格或盈利信息進行交易，均不能獲得額外盈利。此市場下，技術(shù)分析技術(shù)分析無效。完全資本市場與有效市場假說修改(5)有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n半強式有效市場半強式有效市場：證券的價格中除包含有以往的價格信息外，還包含了所有其他公開信

9、息，即證券的價格是由歷史價格和公開市場消息歷史價格和公開市場消息兩者所決定的。n這樣，根據(jù)一切盡可能公開的信息，如公司的年度報告、證券交易所行情或公開的投資咨詢報告等，投資者均不可能獲得額外的盈利。此市場下基礎(chǔ)（本）分析無效基礎(chǔ)（本）分析無效。完全資本市場與有效市場假說修改(5)有效資本市場的三種形式有效資本市場的三種形式n強式有效市場強式有效市場：證券的價格除了包括歷史價格信息和所有公開市場信息外，還包含了一些內(nèi)幕消息內(nèi)幕消息，即證券價格受歷史價格、公開市場信息和內(nèi)幕消息歷史價格、公開市場信息和內(nèi)幕消息三者所決定 。n強式有效市場是指證券的市場價格反映了所有有關(guān)該證券的消息，不管是公開發(fā)表的

10、，還是內(nèi)幕消息，都不能被用來謀取超額利潤。強式有效市場的狀態(tài)包含強式有效市場的狀態(tài)包含了弱式有效市場和半強式有效市場的狀態(tài)了弱式有效市場和半強式有效市場的狀態(tài)。n強式效率假設(shè)理論著重指出，任何與股票價值有關(guān)的信息，即使是只有一個投資者知道的信息，實際上都已經(jīng)充分地反映在股票價格之中了。強式有效市場是強式有效市場是一個極端的假設(shè)。一個極端的假設(shè)。 完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 22 24 4有效資本市場的檢驗有效資本市場的檢驗 n有效資本市場是一個被事實證實了的或者說至少是部分地被證實了的學說。盡管如此，有效資本市場在西方仍是一個在西方仍是一個爭議較多的經(jīng)濟學理論之一爭議較多的經(jīng)濟學理

11、論之一。n總體來看，各種實驗研究對弱式有效市弱式有效市場和半強式有效市場場和半強式有效市場假設(shè)給予了較充分的肯定，但對強有效市場假設(shè)強有效市場假設(shè)的支持則明顯不足。 完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 22 25 5 資本市場效率理論對公司理財?shù)暮x資本市場效率理論對公司理財?shù)暮xn1市場沒有記憶n2相信市場價格n3沒有市場幻覺 n4投資者自我選擇n5所有的證券皆等價且可以互替 n6內(nèi)部信息是重要的完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析n在財務(wù)理論分析過程中，通常需要區(qū)分三個重要概念，即n要求報酬率（要求報酬率（required re

12、turnrequired return）n預期報酬率（預期報酬率（expected returnexpected return）n實際報酬率（實際報酬率（real returnreal return）n1、要求報酬率要求報酬率是投資者根據(jù)投資行為所承擔風險程度的大小而主觀確定的報酬率水平，是風險與收益權(quán)衡風險與收益權(quán)衡的結(jié)果；根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型：n kx=kRF+(kM-kRF)n2、預期報酬率預期報酬率又稱期望報酬率，是投資者綜合各種可能的或然性對投資的收益水平所做的客觀估計，是市場理性預測市場理性預測的結(jié)果； 根據(jù)戈登模型，可計算股票的預期報酬率n3、實際報酬率實際報酬率則是投資者行為與

13、市場運作的最終結(jié)果。gpDkX01完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析n在市場均衡市場均衡狀況下，要求報酬率等于預期報酬率等于實際報酬率。即：n 要求報酬率=預期報酬率=實際報酬率nCAPM使理論研究人員能夠具體描繪出資本市場均衡的條件：資本供給與需求達到平衡，市場利率趨于穩(wěn)定。（或資金的借入數(shù)等于資金的貸出數(shù)，資本市場借貸利率相等。）完全資本市場與有效市場假說修改(5)要求報酬率要求報酬率計算舉例n在無風險報酬率為8、市場平均報酬率為12的情況下，如果投資者購買一只貝塔系數(shù)為2的股票（X股票），那么，按照資本產(chǎn)定價模型，其要求要求報酬

14、率報酬率應當是：nkX=8+(12-8)2.0=16n購進決策：當預期報酬率高于高于要求報酬率時 n售出決策：當預期報酬率低于低于要求報酬率時 n市場均衡狀態(tài)：當預期報酬率等于等于要求報酬率時 完全資本市場與有效市場假說修改(5)預期報酬率預期報酬率計算舉例n預期報酬率的預測取決于投資者對股票各種數(shù)據(jù)的估計，比如盈利、股利、股票價格、增長率等等。例如，人們估計X股票的股利增長率（g）為5，最后一期的股利（D0）為2.8571元，股票現(xiàn)行價格（P0）為30元，則：n根據(jù)戈登模型，可計算股票的預期報酬率預期報酬率如下：%15%530301gpDkX完全資本市場與有效市場假說修改(5) 資本市場均衡

15、資本市場均衡分析投資者一旦意識到X股票的預期報酬率低于要求報酬率16就會售出手中所持有股票。拋售無疑會壓低X股票的價格，提高該股票的投資收益率。這一趨勢，一直會延續(xù)到X股票的價格降至27.27元為止。在這一點上，X股票達到均衡狀態(tài)。此時，該股票的價格使得其預期報酬率等于其要求報酬率，即16。相反，如果股票的價格低于27.27 元，比如25元，由于據(jù)此所計算的預期報酬率高于高于投資者的要求報酬率，故股票的購入行為大于賣出行為，引起股價上漲，最終亦會使得預期報酬率等于要求報酬率，證券達到均衡狀態(tài)。 在市場均衡狀態(tài)下在市場均衡狀態(tài)下，由于要求報酬率與預期報酬率彼此相等，而且所有的理性投資者都具有同樣的估計。因此，投資者行為與市場運作的結(jié)果會使得證券的實際報酬率同樣等于要求報酬率和預期報酬率。換言換言之，股票的實際價格一定等于股票的內(nèi)在價值或預期價格之，股票的實際價格一定等于股票的內(nèi)在價值或預期價格 完全資本市場與有效市場假說修改(5)2 23 3 市場均衡與財務(wù)理論分析市場均衡與財務(wù)理論分析n結(jié)論：n在市場均衡狀態(tài)下，要求報酬率要求報酬率= =預期報酬率預期報酬率=