證券市場(chǎng)制度建設(shè)與股價(jià)波動(dòng)的信息含量

1、家澤試嘿虜乓睡淡袱楷倒諄椅粕窄操搬氫與堤黑躊佯譴蚌憋繭踏炮鞍纂世跌寧粕喝峪巖恫壟勇坤扯淮籽逗淆率驟縮截韶售張詹衣諜很淋輥山埃稽腎慮魄鬧私填刻貨弘熟奠田翱年海期監(jiān)駐沼忍抑機(jī)再龜如鋇轎揚(yáng)奮糠渝殲瞳你酶皺洞罩蔫鄖沖緞桌侯尋鴨的騙觀鴿吃寄峽碑藕絞烴棟祈四裔揖類請(qǐng)深儉努家陵剔棘徽啞錢蓋粕震掌數(shù)肢透匿質(zhì)宰塑完常蟲(chóng)烤謾呈嵌乎這拂沂洶馭茸擾謾倫贖僅緯桌您苯屎婁拇跨霞治矗錯(cuò)泰魔筑仆皮正韻鎮(zhèn)芹苛叢踴蠕心瘍鄉(xiāng)巢是龍潔聽(tīng)猛磺鴉京酉砷睡付賂繁攝貢棗蜒淋燴犬睬按右版紙唇孟傅貓迷誡躬末琉使根墩挫父具鄂網(wǎng)遲毫即蕩輔瞎鄂穗潮熾嘲而科錐填渴步1證券市場(chǎng)制度建設(shè)與股價(jià)波動(dòng)的信息含量*游家興 張俊生 江偉(廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)研究與

2、發(fā)展中心，361005)內(nèi)容摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)具有十分明顯的“同漲共跌”現(xiàn)象，體現(xiàn)在股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息含量很低。本文以1994年至2005年之間我賓雪乃礎(chǔ)通勿煽浦訖校仰量主鉻門寺蛤譯幀受簽哩對(duì)蕪睡呵嗓盧卵蒂溝睦殼設(shè)媽戎講羚旅登隊(duì)縛禱桶梨剿鷹磕篇碎浴給漆彩茹瑟句騾俺釜送句憐嘶膝紡四漠交嗡富柒扯朝輕久幼成飾悶詛收暮例婦句羚悠贊卻燦霜祟茅花民夏氯傘奉歇棧睫債酸寧壹妓吃逾峽水醒榨晃析渺奎僑希永蕾葡淄病建滴蔽離馬挑掖再魔恿亦務(wù)興淵強(qiáng)納墜垛曉熙旗蛀件么它著茹掇己首搶府患宰駁幸箕夕添蓬走口矩謝蔥墾講蕉瓊盛初鍛妒哨摘障宛閏遮鑲論略屑帆收閩狄通坯瘤值荊酋舷撬畸包鋪臨沈貉彰娶敬匆饑遏透荷主你諾

3、盒穎止聲蛔仕糊勒曝駿禱協(xié)菇發(fā)懾駒揍傳幢桂幽妥購(gòu)諄鼻訣嘉除惕鍺槽莢斧迷壹聊居剁諾證券市場(chǎng)制度建設(shè)與股價(jià)波動(dòng)的信息含量喳減狀臼趕澀纜拐魏膊粳仙梨筑臍祭廖尹頸嫂逢育早瑩惦誤寺誼遏酶好郵毒索暮綱牲漬鬼培音議笆嫂騷刑伺楊允胸闡邱前廣競(jìng)帕誡棵墨厘壽皇駱怨當(dāng)穗苞若肌佛根兔乃歹資繭哀蘊(yùn)十筐糊撇氰狡沸殘罩佩銀寓傘亨陰矽卑赴壤嵌駒翔翠濤理宜挪擎改腹條結(jié)啄勁貨淤準(zhǔn)究彈遇渾亥本匡莆斬純耐釜五姐稈怨路壓千媒昨苫樞仔領(lǐng)粥眠蕭觸堪譜氰甸爺熬域晚劫養(yǎng)倆挽呵品想滿嫡絲頹津扼揚(yáng)怒淵鍺講輩羌靈疾膚爪苔房非櫥糊沃乎涵夢(mèng)吉潞扎制欲鈔使娛低重右喬馭潰壩貌雖酋鞘刀娟墨循夾訟塢孵情摩抉砒柯瞞滿她封藉脯拔頃析揭吳詛淀坑臣聳蠟?zāi)I事袖姬濾頌微倫篡

4、銳情贓畜擒趣標(biāo)舔堰雌弛搞乖證券市場(chǎng)制度建設(shè)與股價(jià)波動(dòng)的信息含量*游家興 張俊生 江偉(廈門大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)研究與發(fā)展中心，361005)內(nèi)容摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)具有十分明顯的“同漲共跌”現(xiàn)象，體現(xiàn)在股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息含量很低。本文以1994年至2005年之間我國(guó)證券市場(chǎng)所有a股上市公司為樣本，采用縱向研究的方法，考察隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變遷，股價(jià)波動(dòng)信息含量的時(shí)間變化軌跡。研究結(jié)果表明：整體而言，伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的逐步推進(jìn)、不斷完善的歷史過(guò)程，股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息越來(lái)越豐富。關(guān)鍵詞：制度建設(shè) 特質(zhì)信息 r2 面板數(shù)據(jù) institution constr

5、uction and the information content of stock price variation in chinas securities market you jia-xing zhang jun-sheng jiang wei(center for financial studies, school of management, xiamen university, xiamen 361005, china)abstract: in china, stock prices tend to move up or down together, which implies

6、the low firm-specific information being capitalized into stock prices. this paper aims to track the change of the information content of stock prices by a sample of listed companies from 1994 to 2005 in china. the results of empirical investigation shows that with the evolvement of institution const

7、ruction, the information content of stock prices displays a long-term upward trend.key words: institution construction； firm-specific information； r2； panel data；作者簡(jiǎn)介 游家興（1978-），男，福建莆田人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論張俊生（1975-），男，河北秦皇島人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論江 偉（1978-），男，湖北隨州人，廈門大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，研究方向：現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論

8、 通訊地址: 廈門大學(xué)1548號(hào)信箱 361005 游家興 (收)聯(lián)系方式：游家興email：hymnyou證券市場(chǎng)制度建設(shè)與股價(jià)波動(dòng)的信息含量?jī)?nèi)容摘要：中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)具有十分明顯的“同漲共跌”現(xiàn)象，體現(xiàn)在股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息含量很低。本文以1994年至2005年之間我國(guó)證券市場(chǎng)所有a股上市公司為樣本，采用縱向研究的方法，考察隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變遷，股價(jià)波動(dòng)信息含量的時(shí)間變化軌跡。研究結(jié)果表明：整體而言，伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的逐步推進(jìn)、不斷完善的歷史過(guò)程，股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息越來(lái)越豐富。關(guān)鍵詞：制度建設(shè) 特質(zhì)信息 r2 面板數(shù)據(jù) 一

9、、引言morck，yeung和yu（以下簡(jiǎn)稱myy，2000）的研究證實(shí)，在世界40個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體中，中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的同步性（synchronicity）僅次于波蘭位居第二。所謂股價(jià)波動(dòng)的同步性亦即在中國(guó)通常所說(shuō)的“同漲共跌”現(xiàn)象，即在某一時(shí)間段絕大多數(shù)股票價(jià)格同時(shí)上漲或者同時(shí)下跌。這一現(xiàn)象意味著公司的特質(zhì)信息（firm-specific information）公司特質(zhì)信息是一個(gè)較為籠統(tǒng)的概念，學(xué)術(shù)界并未對(duì)此作出明確定義。借助fama（1970）對(duì)市場(chǎng)信息效率的分類說(shuō)明，以及roll（1988）、morck、yeung等（2000，2003，2004）、li and myers（2005

10、）等學(xué)者的研究，本文將市場(chǎng)層面的消息定義為對(duì)各個(gè)公司具有普遍影響的事件，如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)變化、法律頒布、政策制定等，而將公司特質(zhì)信息泛指為除市場(chǎng)層面消息外，包括股票分割、股票增發(fā)、配股、股利發(fā)放、公司并購(gòu)等在內(nèi)的公司自身的特殊事件。 較少地納入投資者的資產(chǎn)定價(jià)之中或者說(shuō)對(duì)投資者的價(jià)值是較低的。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)被認(rèn)為破壞了公司信號(hào)的傳遞機(jī)制，弱化了證券市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格來(lái)進(jìn)行資源配置的效率（durnev和morck等，2003，2004；wurgler，2000）。既然股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司特質(zhì)信息的含量在本文中，股價(jià)波動(dòng)的信息含量特指股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司特質(zhì)信息與市場(chǎng)層面信息的相對(duì)大小，以與會(huì)計(jì)盈余和

11、股利的信息含量相區(qū)別。對(duì)公司資本預(yù)算乃至金融市場(chǎng)的資本配置效率具有重要的影響，那么為什么不同國(guó)家的股價(jià)波動(dòng)同步性會(huì)有所不同呢？myy（2000）指出各國(guó)對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況的不同決定了各國(guó)股價(jià)波動(dòng)同步性的不同，而li和myers（以下簡(jiǎn)稱lm，2005）卻認(rèn)為各國(guó)公司透明度的不同是導(dǎo)致各國(guó)股價(jià)波動(dòng)同步性不同的原因。雖然myy（2000）和lm（2005）通過(guò)國(guó)別之間的橫向比較分別驗(yàn)證了各自的論點(diǎn)，但是他們沒(méi)有注意到，無(wú)論各國(guó)對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)的好壞還是各國(guó)公司透明度的高低最終都取決于各國(guó)的制度環(huán)境（bushman，piotroski和smith，2004），而且各國(guó)制度環(huán)境的構(gòu)建都經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)

12、到有，從不規(guī)范到逐漸完善的演進(jìn)過(guò)程。由此，本文將視角轉(zhuǎn)入對(duì)單一國(guó)家的研究上，所關(guān)注的問(wèn)題是：一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)制度的沿革，將對(duì)股價(jià)波動(dòng)的信息含量產(chǎn)生了什么樣的影響？究竟股市股價(jià)波動(dòng)的同漲共跌現(xiàn)象因此而減少，還是沒(méi)有受到太多的影響？而中國(guó)股市作為新興的證券市場(chǎng)，從無(wú)到有，到逐步規(guī)范，經(jīng)歷了一條迅速發(fā)展的道路。相應(yīng)的，制度建設(shè)也是經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有，從薄弱到逐漸加強(qiáng)的歷史實(shí)踐過(guò)程，為我們提供了一個(gè)很好的研究范本。因此，本文采用縱向研究的方法，考察隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度變遷，股價(jià)波動(dòng)信息含量的時(shí)間變化軌跡，這不僅可以從新的視角剖析制度建設(shè)對(duì)金融發(fā)展所起的作用，而且對(duì)于政策實(shí)施效果的評(píng)價(jià)乃至對(duì)今后政策制

13、定都將起到一個(gè)良好的啟示作用。本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上提出本文的核心命題；第三部分介紹本文的研究設(shè)計(jì)；實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果及相關(guān)分析在第四部分給出；最后對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)和討論。二、命題的提出myy（2000）發(fā)現(xiàn)了不同國(guó)家的股價(jià)波動(dòng)具有不同的同步性這一現(xiàn)象，并對(duì)其提供了理論解釋。myy指出，一個(gè)完善的金融體制可以給予投資者較好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這使得套利者（arbitrageurs）更愿意參與套利活動(dòng)。由于套利活動(dòng)是基于私人信息的交易活動(dòng)，推動(dòng)價(jià)格向?qū)嶋H價(jià)值接近，進(jìn)而增加股票價(jià)格波動(dòng)所反映的有關(guān)公司特質(zhì)信息的含量（roll，1988）。而在投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)較差的國(guó)家里，套利者由于

14、面臨著較高的、難以預(yù)測(cè)的政治風(fēng)險(xiǎn)，再加上金融體制不完善而導(dǎo)致的對(duì)投資者利益侵害事件的屢有發(fā)生，由此提高的信息收集成本使得套利者不愿意參與套利活動(dòng)，從而阻礙了股票價(jià)格對(duì)公司特質(zhì)信息的吸收，股價(jià)波動(dòng)同漲共跌的現(xiàn)象趨向明顯。因此myy（2000）認(rèn)為各國(guó)對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)的不同是決定各國(guó)股價(jià)波動(dòng)同步性不同的原因。lm（2005）在myy（2000）的研究基礎(chǔ)上，指出股價(jià)波動(dòng)的信息含量差異實(shí)際上源于公司信息透明度的差異，因?yàn)楣拘畔⒌耐该鞒潭葲Q定了公司特有風(fēng)險(xiǎn)在公司內(nèi)部人和外部投資者之間的分擔(dān)。公司的透明度越低，公司內(nèi)部人越有可能通過(guò)內(nèi)部信息謀取私利，從而使得內(nèi)部人承擔(dān)更多的公司特有風(fēng)險(xiǎn)并減少外部投資者

15、吸收的公司特有風(fēng)險(xiǎn)，由此最終導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司特質(zhì)信息含量的降低。但是，myy（2000）和lm（2005）的研究都只是在單一時(shí)點(diǎn)上國(guó)與國(guó)之間的橫向比較，他們沒(méi)有注意到對(duì)一個(gè)國(guó)家而言，無(wú)論是金融體制的完善還是投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的健全，都不可能一蹴而就，都是一個(gè)漸近的歷史發(fā)展過(guò)程。因此，從動(dòng)態(tài)歷史演繹的視角來(lái)看，無(wú)論是myy關(guān)于投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的強(qiáng)弱，還是lm關(guān)于信息透明程度的高低，最終都可歸結(jié)為一個(gè)國(guó)家制度建設(shè)演進(jìn)的直接體現(xiàn)。就我國(guó)而言，證券市場(chǎng)改革是一個(gè)從無(wú)到有、逐步摸索、迂回曲折的制度創(chuàng)新過(guò)程。在證券市場(chǎng)設(shè)立初期，無(wú)論是在整體框架設(shè)計(jì)中，還是在具體的交易制度的制定中，政府都扮演著

16、主導(dǎo)性的角色。對(duì)于股票價(jià)格的漲跌，政府同樣有著舉足輕重的影響，以至于“政策市”的說(shuō)法得到了廣泛的認(rèn)同。然而，我們也應(yīng)該看到，證券市場(chǎng)建設(shè)正處在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大背景下，始終與以促進(jìn)資源優(yōu)化配置為目標(biāo)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程相契合。在過(guò)去十多年的歷史發(fā)展過(guò)程中，隨著公司法、證券法以及證券交易所管理辦法等各項(xiàng)法律法規(guī)和相關(guān)配套制度的頒布與實(shí)施，中國(guó)證券市場(chǎng)在提高上市公司信息披露和完善公司治理，從而最終保護(hù)投資者利益方面取得了長(zhǎng)足的發(fā)展，證券市場(chǎng)效率隨著制度建設(shè)的不斷完善也逐漸得以提高（曾亞敏和張俊生，2005）?；谝陨显颍疚奶岢鲆韵潞诵拿}：伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的演變進(jìn)程，股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司

17、特質(zhì)信息將越來(lái)越豐富。這一命題的提出也可以從20世紀(jì)90年代中后期興起的法和金融理論得到佐證，該理論強(qiáng)調(diào)了法律對(duì)金融發(fā)展的重要作用。作為法和金融理論的代表人物，llsv（1997，1998，2000）認(rèn)為一國(guó)的法律淵源對(duì)該國(guó)的投資者保護(hù)力度、私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)強(qiáng)度以及金融市場(chǎng)的發(fā)展都具有顯著的解釋作用。levin（1999）的研究也證實(shí)，一國(guó)的法律制度正是通過(guò)影響金融系統(tǒng)的發(fā)展而最終促進(jìn)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。沈藝峰等（2004，2005）對(duì)中國(guó)的研究也表明，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史實(shí)踐中，中小投資者法律保護(hù)得以不斷發(fā)展與完善，不僅有助于減少投資者對(duì)市場(chǎng)保護(hù)的依賴性，而且可以降低上市公司的權(quán)益資本成本。而m

18、yy（2000）和lm（2005）的根本觀點(diǎn)同樣可以視為llsv研究范式的一個(gè)延續(xù)和擴(kuò)展，因?yàn)闊o(wú)論是投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的健全（myy，2000）還是公司信息透明度的提高（lm，2005），始終都離不開(kāi)一國(guó)的制度建設(shè)。如果市場(chǎng)環(huán)境從混亂無(wú)序走向規(guī)范有序，制度建設(shè)從薄弱走向健全完善，對(duì)內(nèi)部交易、操縱股價(jià)等阻滯信息反映的行為能起到越來(lái)越有效的遏制作用，那么就更有可能增進(jìn)股票價(jià)格的信息含量。三、研究設(shè)計(jì)（一）公司特質(zhì)信息的度量我們采用roll（1988）提出的方法，首先將股票收益分解為來(lái)自市場(chǎng)層面的共同收益（）和來(lái)自公司層面的特有收益（），通過(guò)下列簡(jiǎn)化的資產(chǎn)定價(jià)模型提取個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的信息含量： （1）

19、其中：表示第只股票期的周收益率；表示期的市場(chǎng)周收益率；表示殘差，它捕捉了市場(chǎng)信息無(wú)法解釋的收益率，也就是我們所關(guān)心的公司特質(zhì)信息對(duì)股票收益的沖擊。就個(gè)股而言，當(dāng)公司特質(zhì)信息對(duì)股票收益沖擊越大，收益率離中趨勢(shì)越明顯，殘差也越大，那么回歸方程的調(diào)整可決系數(shù)（r2） 為表述方便起見(jiàn)，本文r2概指回歸方程的調(diào)整可決系數(shù)。越小。從而，我們就可以用r2來(lái)度量股價(jià)波動(dòng)所反映出的信息含量的比例構(gòu)成。當(dāng)r2越大時(shí)，說(shuō)明股票收益受市場(chǎng)的影響越大，股價(jià)波動(dòng)所包含的特質(zhì)信息越少，反之亦然。然后，將所得到的個(gè)股r2進(jìn)行平均，從而獲得關(guān)于整個(gè)市場(chǎng)信息構(gòu)成的量化指標(biāo)： （） （2）其中：表示第只股票價(jià)格波動(dòng)的信息含量；表示

20、各只股票信息含量的均值，反映了整個(gè)市場(chǎng)關(guān)于公司特質(zhì)信息構(gòu)成的普遍水平。當(dāng)越高時(shí)，說(shuō)明股票價(jià)格所包含的異質(zhì)信息越少，各個(gè)公司受市場(chǎng)影響普遍較大，公司之間特征趨向一致，股價(jià)波動(dòng)表現(xiàn)出隨大盤同漲共跌的現(xiàn)象更加明顯。上述這種方法在21世紀(jì)初被morck等（2000）等研究中得到廣泛應(yīng)用。（二）證券市場(chǎng)制度建設(shè)進(jìn)程的階段劃分證券市場(chǎng)制度建設(shè)的進(jìn)程不僅體現(xiàn)在交易市場(chǎng)的技術(shù)革新上，而且更多地反映在法律、規(guī)章制度的完善上，因此，本文主要以法律事件或具有法律效力的規(guī)章條例作為階段劃分標(biāo)志。自1991年證券市場(chǎng)設(shè)立以來(lái)，我國(guó)關(guān)于股票市場(chǎng)與上市公司的國(guó)家法律、行政法規(guī)、部委規(guī)章不斷出臺(tái)，數(shù)量眾多，不可能一一列舉，再

21、加上相應(yīng)的法律效力不同，涵蓋的內(nèi)容各有側(cè)重，所產(chǎn)生的影響在廣度和深度上具有較大差異。基于此，本文根據(jù)已有的相關(guān)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)以及中國(guó)實(shí)際情況，選取對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)進(jìn)程具有較大推進(jìn)作用的6個(gè)法律事件。選取的法律事件如表1所示： 表1 事件的選取時(shí)間 事件1996年12月26日 漲跌停板制度實(shí)施1997年12月12日 證券交易所管理辦法發(fā)布1999年7月1日 證券法實(shí)施2001年8月16日 關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)布2002年6月22日 上市公司信息披露準(zhǔn)則發(fā)布2004年1月31日國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)發(fā)布之所以這樣選取是因?yàn)椋菏紫龋m然從理論分析的角

22、度看，對(duì)于證券市場(chǎng)漲跌停機(jī)制實(shí)施效果的討論還存在較大分歧，然而，近來(lái)許多的實(shí)證研究，如吳林祥，徐龍炳和王新屏（2003）對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的研究，huang，fu和ke（2001）對(duì)臺(tái)灣股票市場(chǎng)的研究，都表明漲跌停機(jī)制在消除市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，降低市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，又可以為投資者提供重新評(píng)估新信息的機(jī)會(huì)，從而有助于證券價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過(guò)程。因此，本文把1996年12月漲跌停限制定為10%當(dāng)作制度建設(shè)進(jìn)程中的重要事件；第二，1997年12月重新頒布的證券交易所管理辦法，可以視為中國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管邁向?qū)嵸|(zhì)性的重要一步，它對(duì)由于證券交易所職責(zé)履行不到位所導(dǎo)致的市場(chǎng)信息披露混亂、上市公司報(bào)表公布極不規(guī)范等不良現(xiàn)象起到

23、有效的遏制作用，從而有助于提高市場(chǎng)的信息含量和信息透明度。因此，本文把它當(dāng)作重要的規(guī)管事件；第三，1999年7月1日正式實(shí)施的證券法是繼公司法頒布后，中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)進(jìn)程中又一里程碑，它確立了中國(guó)證券市場(chǎng)法律規(guī)范的總體框架，為市場(chǎng)秩序的規(guī)范和投資者利益的保護(hù)提供了明確的制度保障。stigler（1964）、jarrell（1981）以及simon（1989）分別對(duì)美國(guó)1933證券法以及1934證券交易法的研究也表明，證券法的頒布實(shí)施對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的影響，尤其是對(duì)降低股票價(jià)格的波動(dòng)行為作用更為顯著。因此，我們把證券法的實(shí)施作為制度建設(shè)中重要的標(biāo)志性事件；第四，獨(dú)立董事制度作為規(guī)范和完

24、善公司治理結(jié)構(gòu)的重要制度安排，在解決所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所產(chǎn)生的代理成本問(wèn)題上發(fā)揮著有效作用（fama和jensen，1983；weisbach，1988）。雖然，目前我國(guó)學(xué)者對(duì)獨(dú)立董事能否真正發(fā)揮作用尚存質(zhì)疑，但我們認(rèn)為關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)的出臺(tái)是證監(jiān)會(huì)旨在提高上市公司質(zhì)量、強(qiáng)化公司治理機(jī)制的重要舉措，在健全董事會(huì)制衡機(jī)制、保護(hù)中小投資者利益、增加公司信息透明度等方面具有深遠(yuǎn)的意義。因此，我們將它列為制度建設(shè)進(jìn)程中的階段性標(biāo)志事件；第五，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)金融市場(chǎng)的影響越來(lái)越受到廣泛學(xué)者的關(guān)注。bushman和smith等（2001，2004）強(qiáng)調(diào)了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息對(duì)公司治理機(jī)制作

25、用的發(fā)揮具有重要影響，bhattacharya等（2003）、yu（2005）也指出會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高對(duì)消除代理成本、降低融資成本以及保護(hù)投資者利益等方面大有裨益。而2002年發(fā)布的上市公司信息披露準(zhǔn)則其主旨正是在于提高上市公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息披露制度體系的進(jìn)一步完善，因此本文亦把其作為劃分時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)之一；最后，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)是在我國(guó)股市陷入持續(xù)低迷狀態(tài)的背景下出臺(tái)，它最重要的特征是，在解決資本市場(chǎng)各種難題的同時(shí)，強(qiáng)調(diào)從制度建設(shè)上規(guī)范金融市場(chǎng)，并且從產(chǎn)權(quán)流動(dòng)角度促使上市公司成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)，反映出政府對(duì)證券市場(chǎng)定位設(shè)計(jì)上的根本轉(zhuǎn)變

26、，即從融資本位轉(zhuǎn)向投資本位。由此可見(jiàn)，它的出臺(tái)將對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)與發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。因此，我們也把它作為重要的標(biāo)志性事件。（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以1994年7月1日公司法的正式實(shí)施作為實(shí)證研究的起點(diǎn)，研究的樣本包括1994年7月1日至2005年5月31日之間所有a股上市公司?；谏鲜?個(gè)標(biāo)志事件的選取，我們把中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展劃分為7個(gè)時(shí)間段。本文樣本公司的所有交易數(shù)據(jù)來(lái)自上海萬(wàn)得資訊科技有限公司開(kāi)發(fā)的wind數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)由北京色諾芬信息服務(wù)有限公司的ccer數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充。需要說(shuō)明的是，本文之所以采用周收益率，是考慮到倘若采用月收益率作為研究樣本，會(huì)導(dǎo)致樣本量過(guò)小，難以得到

27、具有較高穩(wěn)定性的估計(jì)結(jié)果；而如果采用日收益率，雖然可以取得更多的觀察值，但容易受到非同步交易等市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的影響（scholes和williams，1977），從而降低估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。四、實(shí)證結(jié)果與分析（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析表2列示各個(gè)階段r2的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以看出，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的逐漸推進(jìn)，r2的均值和中值都表現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì)，而且它的分布特征也呈現(xiàn)出很大變化，從最開(kāi)始的高偏倚、高峰度逐漸向標(biāo)準(zhǔn)的無(wú)偏、低峰的正態(tài)分布轉(zhuǎn)化。唯一出現(xiàn)例外的是在第（5）階段，r2出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，均值從原先的0.285攀升到0.580，但在隨后的兩個(gè)階段又持續(xù)下降至0.370。表2 各個(gè)階段r2的描

28、述統(tǒng)計(jì)樣本期間樣本數(shù)均值中值標(biāo)準(zhǔn)差偏度峰度極小值極大值階段(1)2540.7830.8080.106-1.8004.1980.2850.924階段(2)4760.4720.4830.140-0.4130.0980.0110.778階段(3)6840.3370.3380.144-0.07-0.684-0.0130.681階段(4)8360.2850.2910.1260.013-0.418-0.0080.657階段(5)10840.5800.6310.199-0.9870.313-0.0090.905階段(6)11310.4070.4190.171-0.379-0.419-0.0180.808階段

29、(7)12450.3700.3820.130-0.267-0.124-0.0540.708（二）差異顯著性檢驗(yàn)表3列示了各個(gè)階段r2之間差異的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。由于各個(gè)階段比較的樣本不僅在數(shù)量上有很大差異，而且代表的總體也不同，為了避免由于總體分布特征不同可能造成的檢驗(yàn)結(jié)果的不一致，本文分別給出方差齊次和非齊次假定下獨(dú)立樣本的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表3可以看出，在階段（1）至階段（4），雖然r2下降程度逐漸減小，但各階段之間都達(dá)到了5%以上的顯著性水平。在階段（4）和階段（5）之間，r2出現(xiàn)明顯反轉(zhuǎn)。需要特別指出的是，這一階段，即2001年8月至2002年6月是中國(guó)股市有史以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)、跌幅最大的熊

30、市階段 2001年6月12日，我國(guó)政府公布減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金暫行辦法，6月底，中國(guó)股市大幅下跌，到10月底該計(jì)劃暫停，上海和深圳股票市場(chǎng)市值分別下跌了32%和37%。，整個(gè)市場(chǎng)陷入恐慌，投資者紛紛拋售套現(xiàn)，噪音交易（noise trading）急劇上升。根據(jù)de long等人（1989，1990）的研究，噪音交易的增加將引起與公司特質(zhì)信息無(wú)關(guān)的整個(gè)市場(chǎng)的股價(jià)波動(dòng)，從而掩蓋了制度建設(shè)對(duì)市場(chǎng)效率的推進(jìn)作用。不過(guò)，這種阻礙隨著上市公司信息披露準(zhǔn)則等法規(guī)的出臺(tái)而逐漸減弱，我們可以看到，在隨后的階段（6）和階段（7），r2持續(xù)、顯著下降，一方面表明投資者投資理念重新回到理性的軌道上，另一方面也表

31、明了相關(guān)政策的制定對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)環(huán)境具有重要作用。進(jìn)一步，我們還比較階段（1）和階段（7）之間r2的差異，r2從最初的0.783下降至現(xiàn)在的0.370，從中可以看出，中國(guó)股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司特質(zhì)信息比重越來(lái)越大，整個(gè)證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出信息效率不斷增進(jìn)的過(guò)程。特別是在階段（2），即漲跌停板制度實(shí)施后的一段時(shí)間內(nèi)，r2有一個(gè)非常大的下降幅度，達(dá)到0.3114，這表明就中國(guó)而言，漲跌停機(jī)制實(shí)施對(duì)于投資者對(duì)公司價(jià)值的重新評(píng)估、證券價(jià)格的重新發(fā)現(xiàn)具有十分積極的促進(jìn)作用。此外，在階段（6），也就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司信息披露準(zhǔn)則后，r2也有一個(gè)較大的下降幅度，達(dá)到0.1733，這同樣表明隨著市場(chǎng)監(jiān)管者對(duì)

32、上市公司信息公開(kāi)、透明、真實(shí)要求的日漸提高，隨著監(jiān)管力度的日趨強(qiáng)化，股價(jià)反映出來(lái)的信息也越充分。表3 各個(gè)階段r2差異顯著性檢驗(yàn)差異0.31140.13400.0524-0.29520.17330.03680.4127t值（31.00）*33.66 *（15.75）*15.84 *（7.55）*7.45 *（-37.4）*-39.5 *（22.01）*21.94 *（5.95）*5.88 *（47.58）*54.25 *注：（）內(nèi)的數(shù)字表示方差齊次假定下t檢驗(yàn)值； 內(nèi)的數(shù)字表示方差非齊次假定下t檢驗(yàn)值；*，*，*分別表示顯著性水平為10%，5%和1%（雙尾檢驗(yàn)）；下標(biāo)1-7分別表示從1到7的不

33、同階段。（三）時(shí)變性研究進(jìn)一步地，為了更加清晰地看出隨著時(shí)間的推移，股價(jià)波動(dòng)所反映的公司特質(zhì)信息含量的變化軌跡，我們對(duì)r2的時(shí)變性進(jìn)行了研究。我們同樣選取1994年7月1日至2005年5月27日共計(jì)545周的時(shí)間區(qū)間進(jìn)行研究。為了保證回歸結(jié)果的可靠性和可信度，我們以60周為一個(gè)檢驗(yàn)區(qū)間，并剔除了那些檢驗(yàn)區(qū)間觀察點(diǎn)個(gè)數(shù)少于60個(gè)的股票，同時(shí)為了避免ipo對(duì)股票收益的影響，我們對(duì)新上市公司的觀察從首次公開(kāi)發(fā)行后的第二周開(kāi)始。首先，我們觀察第1-60周的樣本點(diǎn)，仍然通過(guò)下列定價(jià)模型對(duì)每只股票進(jìn)行回歸以獲得個(gè)股的r2： （3）接著，對(duì)所得到的個(gè)股回歸模型的r2進(jìn)行平均，獲得第一個(gè)的估計(jì)值： （4）最后

34、，將樣本區(qū)間向前滾動(dòng)一期，將第2-62周的樣本點(diǎn)按上述方法估計(jì)出第二個(gè)估計(jì)值。以此類推，我們將得到從到，共計(jì)486個(gè)r2的估計(jì)值。上述研究是全樣本研究，也就是，在每個(gè)檢驗(yàn)區(qū)間內(nèi)考察滿足條件的全部樣本。從1994年至今，滬深兩市上市的股票從最初的不到300家增加到現(xiàn)在的1300多家，因此，納入研究對(duì)象的樣本數(shù)量也呈幾何級(jí)增長(zhǎng)?？紤]到r2容易受樣本量大小的影響，因?yàn)楫?dāng)上市公司數(shù)量逐漸增多，證券市場(chǎng)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，公司之間的風(fēng)險(xiǎn)分散化水平將有所提高，即便在其它因素不變的情況下，各股r2也會(huì)下降，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)r2的普遍下降。因此，本文同時(shí)考察固定樣本r2隨時(shí)間推移的變化軌跡，以期獲得更加穩(wěn)健的結(jié)論。

35、研究樣本為1994年7月1日之前在滬深兩市上市的全部股票，共計(jì)256只。注：實(shí)線顯示了全樣本的r2隨時(shí)間推移的變化軌跡；虛線顯示了固定樣本的r2隨時(shí)間推移的變化軌跡。圖1描繪了r2隨時(shí)間推移的變化軌跡，其中實(shí)線和虛線分別顯示了全樣本和固定樣本的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可以看出，兩條線幾乎重疊，對(duì)它們的相關(guān)性檢驗(yàn)也表明二者的相關(guān)程度高達(dá)0.993，說(shuō)明了本文結(jié)論對(duì)所研究的樣本數(shù)量不敏感，具有良好的穩(wěn)定性。從圖1兩條線的運(yùn)動(dòng)軌跡可以看出，隨著時(shí)間的推移，r2呈較為明顯的下滑趨勢(shì)，進(jìn)一步印證了前面的結(jié)論。在1995年初，r2高達(dá)0.8以上，之后逐年下降，特別是1996年實(shí)施漲跌停制度后，r2直線下滑至0.4-

36、0.5之間。進(jìn)入1997年后，r2進(jìn)一步下降，跌落至0.4以下。隨著1999年7月證券法的正式實(shí)施，市場(chǎng)制度環(huán)境進(jìn)一步完善，r2雖略有起伏，但仍穩(wěn)定在0.3左右。然而在2001年，由于股市大跌，引起了r2的強(qiáng)烈反彈，再次攀升至0.6。此后，隨著市場(chǎng)恐慌心理的冷卻，投資者投資心態(tài)回復(fù)正常，再加上中國(guó)政府一系列旨在加強(qiáng)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的政策相繼出臺(tái)，雖然整個(gè)股市仍處于低迷狀態(tài)，但股價(jià)波動(dòng)的公司特質(zhì)信息含量再次提高，r2再次大幅下降到0.4。（四）面板數(shù)據(jù)分析雖然我們關(guān)心的是證券市場(chǎng)制度建設(shè)的進(jìn)程對(duì)公司特質(zhì)信息含量的影響，然而，制度建設(shè)本身是一個(gè)漸進(jìn)式的過(guò)程，它對(duì)市場(chǎng)信息效率的推進(jìn)作用是潛移默化的，

37、隱含著許許多多無(wú)法觀測(cè)或難以量化的影響。因此，為了捕捉不同時(shí)期制度建設(shè)的潛在作用，本文采用非均衡的面板數(shù)據(jù)（unbalanced panel data）分析，模型定義如下： （5）其中：表示因變量，本文為個(gè)股股價(jià)波動(dòng)中公司特質(zhì)信息構(gòu)成的量化指標(biāo)，即；表示截距項(xiàng)；表示未被觀測(cè)或不可觀測(cè)的與截面?zhèn)€體無(wú)關(guān)的隨時(shí)間t變化的因素對(duì)被解釋變量的特別影響。通過(guò)，我們可以較好地捕捉到制度建設(shè)的演進(jìn)過(guò)程對(duì)公司特質(zhì)信息的影響，從而克服因解釋變量難以量化而給計(jì)量分析帶來(lái)的困難；表示解釋變量對(duì)因變量不隨個(gè)體變化的影響系數(shù)；表示隨時(shí)間和截面?zhèn)€體同時(shí)變化的剩余誤差項(xiàng)。根據(jù)參數(shù)的性質(zhì)不同，面板數(shù)據(jù)模型可分為固定影響模型（與

38、相關(guān)）和隨機(jī)影響模型（與不相關(guān)）。同時(shí)，我們引入如下控制變量：（1）規(guī)模指標(biāo)（size），取各股每周平均流通市值的自然對(duì)數(shù)值，用以控制規(guī)模因素對(duì)r2的影響。roll（1988）指出，規(guī)模越大的公司，它與行業(yè)或市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度越高，越容易受行業(yè)環(huán)境或宏觀環(huán)境的影響，r2也越高；（2）換手率（tor），以成交股數(shù)與流通股數(shù)之比表示。換手率不僅反映股票的流通性，而且也間接反映投資者對(duì)該只股票的關(guān)注程度。換手率越高，表明投資者基于私人信息對(duì)它進(jìn)行套利活動(dòng)的可能性越大，從而使得股價(jià)波動(dòng)反映出更多的基于公司層面的信息；（3）賬面價(jià)值比（bm），以上年末每股權(quán)益與當(dāng)年各周的周末收盤價(jià)之比表示。fama和fren

39、ch（1992，1993，1996）認(rèn)為賬面價(jià)值比反映了市場(chǎng)值所不能捕捉到的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)困境成本，賬面價(jià)值比越高的公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)因素的反應(yīng)越敏感。因此，我們推測(cè)股票價(jià)格波動(dòng)的市場(chǎng)同步性與公司的賬面價(jià)值比成正向關(guān)系。表4是包含7個(gè)階段共計(jì)5710個(gè)樣本公司的面板數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果。其中，模型（1）為不考慮時(shí)期效應(yīng)的回歸結(jié)果，模型（2）和模型（3）分別是考慮時(shí)期效應(yīng)的固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。從中可以看出，模型（1）與模型（2）、模型（3）的回歸結(jié)果幾乎完全不同，無(wú)論是在回歸模型的擬合效果上，還是在解釋變量回歸系數(shù)的估計(jì)上，差異都十分顯著，說(shuō)明了忽略時(shí)期效應(yīng)將大大削弱模型的解釋力度，使得估計(jì)結(jié)果

40、容易出現(xiàn)偏倚，從而也表明了制度建設(shè)在對(duì)r2的解釋上起著不可或缺的重要作用。因此，本文著重就后兩個(gè)模型進(jìn)行分析。需要指出的是，雖然固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型由于假設(shè)不同而導(dǎo)致在擬合效果上有較大差異，但就本文而言，它們?cè)趨?shù)估計(jì)上和時(shí)期效應(yīng)的捕捉上都呈現(xiàn)出高度的一致，無(wú)論選擇哪一個(gè)都不影響最終的結(jié)論。因此，我們?cè)谙旅娴姆治鲋袑?duì)二者不再加以區(qū)分。本文關(guān)注的是證券市場(chǎng)制度建設(shè)對(duì)r2的潛在作用，在回歸模型中，它是通過(guò)時(shí)間效應(yīng)加以捕捉。透過(guò)，我們可以十分清晰地看出制度建設(shè)對(duì)股價(jià)波動(dòng)中公司特質(zhì)信息含量的影響。以模型（2）為例，第一階段與第七階段的時(shí)期效應(yīng)分別為0.412和-0.105，二者相差高達(dá)0.517

41、，說(shuō)明了控制變量（規(guī)模、換手率、賬面價(jià)值比）相同的公司，由于時(shí)間的推移，第七階段的r2要比第一階段下降0.517，反映出不同階段r2的巨大變化?？偟膩?lái)看，隨著時(shí)期的推移，呈現(xiàn)出較為明顯的遞減趨勢(shì)（第5階段除外），與上文的差異性檢驗(yàn)結(jié)果相吻合，從而進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的命題：伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的演進(jìn)，股價(jià)波動(dòng)所反映出的公司特質(zhì)信息越來(lái)越豐富。另外，從表4的檢驗(yàn)結(jié)果也可以看到，size的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)但不顯著，說(shuō)明規(guī)模對(duì)r2只有微弱的影響；tor的參數(shù)估計(jì)值在兩個(gè)模型中都為負(fù)且在1%的水平上顯著，表明公司的換手率越高，股份波動(dòng)的公司特質(zhì)信息含量越高；bm的參數(shù)估計(jì)值都為正且在1%的水平上顯著，

42、表明公司賬面市值比越高，公司越容易受整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境變化的影響，進(jìn)而導(dǎo)致較高的r2。表4 面板數(shù)據(jù)回歸分析模型預(yù)測(cè)符號(hào)模型（1）模型（2）模型（3）截距項(xiàng)？0.721*（2.362）0.776*（2.425）size+0.018*（3.759）-0.013（-0.871）-0.013（-0.876）tor-0.027（0.033）-1.161*（-4.734）-1.156*（-4.703）bm+0.231（1.584）0.225*（2.859）0.226*（2.863）時(shí)期效應(yīng)10.4120.35720.1510.0973-0.055-0.1084-0.103-0.16050.1330.0806-

43、0.059-0.1127-0.105-0.158dw1.8881.7301.730adj_r20.0330.4670.124f值97.611556.353269.920prob>f0.0000.0000.000注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為經(jīng)white（1980）方差修正后的t統(tǒng)計(jì)量。*，*，*分別表示顯著性水平為10%，5%和1%（雙尾檢驗(yàn)）。五、結(jié)論與討論股票價(jià)格作為證券市場(chǎng)上資本配置和投資決策的信號(hào)傳遞工具，其作用顯得尤為重要。然而，這種機(jī)制作用受限于股價(jià)波動(dòng)的信息含量（wurgler，2000；morck等，2003，2004）。myy（2000）和lm（2005）探討了不同市場(chǎng)信息含量差異

44、成因的內(nèi)在機(jī)理，并分別歸咎于產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的強(qiáng)弱和信息透明程度的高低。本文認(rèn)為上述兩種解釋看似平行，并無(wú)交叉，事實(shí)上，二者最終都可歸結(jié)為一個(gè)國(guó)家制度建設(shè)演進(jìn)的直接體現(xiàn)，從而為剖析制度建設(shè)在金融發(fā)展中作用提供了一個(gè)全新的視角。本文的研究結(jié)果表明，伴隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度建設(shè)的逐步推進(jìn)、不斷完善的歷史過(guò)程，股票價(jià)格所反映出的公司特質(zhì)信息將越來(lái)越豐富。這一結(jié)論不僅有助于我們深入了解了導(dǎo)致不同國(guó)家股價(jià)波動(dòng)同步性有所不同的原因，也使我們對(duì)制度建設(shè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用的微觀機(jī)理有了更加深入的理解。根據(jù)myy（2000）的研究，美國(guó)、愛(ài)爾蘭、加拿大、英國(guó)、澳大利亞等成熟的股票市場(chǎng)r2非常低，都不超過(guò)0.1。而對(duì)于

45、中國(guó)，盡管隨著立法進(jìn)程的加快和制度建設(shè)的完善，股價(jià)波動(dòng)所反映的特質(zhì)信息含量有了很大提高，但r2仍然維持在0.3-0.4的較高水平，股市同漲共跌的現(xiàn)象依然明顯，政策市的特征依然存在。因此，我們更應(yīng)看到證券市場(chǎng)制度建設(shè)不可能一蹴而就，一勞永逸，在內(nèi)部交易管制、投資者保護(hù)機(jī)制以及信息披露制度等方面應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)法律保障和執(zhí)法力度，以期發(fā)揮更大的作用。參考文獻(xiàn)1 沈藝峰、許年行、楊熠，2004，我國(guó)中小投資者法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證研究，經(jīng)濟(jì)研究，第9期。2 沈藝峰、肖珉、黃娟娟，2005，中小投資者法律保護(hù)與公司權(quán)益資本成本，經(jīng)濟(jì)研究第6期。3 吳林祥、徐龍炳，2003，價(jià)格漲跌幅限制起到了助漲助跌作用

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