科倫藥業(yè)分析

1、-作者xxxx-日期xxxx科倫藥業(yè)分析【精品文檔】科倫藥業(yè)，值得“長期擁有”嗎？ 說明：本人持有“科倫藥業(yè)”，在此分析公司價值，旨在進(jìn)一步理清自己的思路，記錄此時的想法，歡迎探討。本文不作為投資建議。 好公司，好管理，好價格，科倫當(dāng)前具備（長期）投資價值了嗎？一. 科倫藥業(yè)是一家好公司嗎？此處好壞的衡量標(biāo)準(zhǔn)是巴菲特眼中作為價值投資者的觀察視角，也就是生意模式的角度。那什么是好公司？應(yīng)該有以下表述：長長的雪坡厚厚的雪。 巴老反復(fù)強(qiáng)調(diào)生意模式的重要性，好的公司首先要有好的生意模式。好的生意模式有哪些特點(diǎn)呢？ 第一就是足夠長壽，至少應(yīng)該現(xiàn)在看不到生命的盡頭，而且不應(yīng)該有衰弱的跡象。如果不能持有十年

2、，就不要持有一天說的就是這個意思?？苽愃帢I(yè)的“三發(fā)”從目前看，從需求上看，應(yīng)該都是滿足長長的雪坡這一點(diǎn)的。相比很多科技類公司，比如科大訊飛、手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈等，十年之后不敢說是怎樣的，也許很牛，也許沒了說不定。當(dāng)年誰能想到諾基亞就會被搞死呢？誰能想到摩托羅拉、北電、朗訊等都被華為搞成這樣的呢？這里有“生意模式”這個因素，這也是巴老很久不碰科技股的原因。當(dāng)然華為今天龐大的人員隊伍我覺得也走到了所謂的“無人區(qū)”，多年依托的“通訊設(shè)備制造”這個核心現(xiàn)在也快觸碰到雪坡的盡頭了，如果沒有“云”和“端”，5G之后，通訊設(shè)備只剩下維護(hù)的需求了，進(jìn)一步的發(fā)展需求可能很微弱很遙遠(yuǎn)了，而多年建立的依托此核心業(yè)務(wù)的龐大隊

3、伍該向哪前進(jìn)呢？這不是華為人員不夠優(yōu)秀，而是生意模式的問題，相比之下運(yùn)營商雖然也下坡路走的厲害，但畢竟還是會變成水電公路之類的不可或缺公共設(shè)施的生意。所以生意模式真的非常重要，這一點(diǎn)也很難理解。我在華為的同學(xué)幾年之前就說華為作為通信行業(yè)不好了已經(jīng)，我還極力反駁來著。當(dāng)然現(xiàn)在“端”這一點(diǎn)和之前的生意模式還不太一樣。扯遠(yuǎn)了，回到科倫，從這一點(diǎn)來看，大輸液、抗生素、治療藥都是多年以后必然存在且增長的需求，看不到很強(qiáng)的變革。即使人工智能在醫(yī)療領(lǐng)域有大發(fā)展，改變的也是醫(yī)院、醫(yī)療方式，科倫提供的需求不存在被替代的可能。所以雪坡足夠長。第二就是厚厚的雪，我的理解就是利潤豐厚的意思?？苽惖难蚝駟?？我覺得從生

4、意的角度看說不上多厚，但是科倫的管理層比較優(yōu)秀，大輸液的經(jīng)驗(yàn)證明其比較擅長通過成本控制和規(guī)模，使紅海競爭的行業(yè)變得相對利潤還可以，使這個行業(yè)變得“我能掙些錢”，但“別人進(jìn)來未必能掙錢”。大輸液和抗生素都屬于此類行業(yè)，開始的時候，好像誰都能做，但都掙不了太多錢。這類行業(yè)感覺就是差異化不大，所以“成本”和“規(guī)模”就成了非常關(guān)鍵的因素。至于科倫的第三發(fā)，本來就屬于做好了利潤豐厚的行業(yè)，但做好也不容易，科倫還需要時間來觀察。所以從這一點(diǎn)看，雖然和茅臺差一些，但也屬于還可以的，畢竟大輸液也有50%的毛利，治療藥物的毛利就更高了。 芒格曾說過大概“巴菲特管理公司的秘訣就是，把當(dāng)期利潤/現(xiàn)金全部拿走，然后要

5、求產(chǎn)品漲價”的話。個人理解就是公司的成長/擴(kuò)張不需要過多投入，所以喜詩糖果、茅臺都屬于這一類公司。科倫藥業(yè)從屬性上看沒有這么強(qiáng)的屬性，但我個人觀點(diǎn)，目前大輸液基本具備了上述生意特征，只是當(dāng)期利潤全拿去給第三發(fā)用了。第二發(fā)目前看還有周期性的行業(yè)特征，全產(chǎn)業(yè)鏈目前基本成型，后面應(yīng)該不會有過大的投入了，所以以后看應(yīng)該也能自給自足并給第三發(fā)提供彈藥。第三發(fā)目前仍要不斷投入，何時能夠自給自足和產(chǎn)生回報，目前我個人感覺還不明確，明確的是每年10億+的研發(fā)投入和必然增長的銷售投入。二.科倫的管理夠優(yōu)秀嗎？ 仁者見仁智者見智，科倫早些年出過信批問題，為人詬病。早期的投資者也在科倫上市的八年抗戰(zhàn)中頗多微詞，被“

6、火車晚點(diǎn)”情況傷害不淺。那我們?nèi)绾卧u價管理層呢？我個人覺得應(yīng)該有以下幾個方面：誠信，領(lǐng)導(dǎo)人抱負(fù)和格局，堅定的執(zhí)行力，面對困境的韌勁，企業(yè)文化。誠信不是看其是否優(yōu)秀，而是不誠信就是第一條排除標(biāo)準(zhǔn)。誠信不誠信主要看其說和做是否一致，科倫從上市一來就公布的三發(fā)戰(zhàn)略一直堅定執(zhí)行，雖然有些預(yù)測最后都沒及時兌現(xiàn)，但就誠信考察，應(yīng)該是過于自信而非故意欺騙。 領(lǐng)導(dǎo)人的抱負(fù)和格局是非常重要的，這往往決定了企業(yè)能走到多高的高度。科倫敢想敢干，就沒想著舒舒服服掙錢過日子就滿足了，否則光搞大輸液能活的很舒服。但科倫就沒想安心只做大輸液的一哥，甚至從其抗生素和研發(fā)新藥的角度看，也沒有把目標(biāo)瞄準(zhǔn)國內(nèi)一哥這個目標(biāo)，而是從全

7、球的角度去看的。這個目標(biāo)很遠(yuǎn)大，當(dāng)然也不容易。我個人非常非常欽佩這樣的企業(yè)家，我們所處的這個時代中國必然會誕生眾多全球視野的企業(yè)家，能坐上這些舵手的船，是我輩的幸運(yùn)，往前推上一代人20年前，時代不會給我們這樣坐船的機(jī)會。 科倫上市的八年內(nèi)，大輸液遭遇了“限抗”，川寧遭遇了“環(huán)?！眴栴}，新藥方面國家也有了“一致性”評價等變革，面對這些問題，科倫能堅定的走下來，還是體現(xiàn)了管理層堅定的執(zhí)行力和面對困境的韌勁。關(guān)于“企業(yè)文化”這一點(diǎn)，對于科倫個人理解不深。“科學(xué)求真，倫理求善”，感覺科倫應(yīng)該是一個有“利潤之上”追求的公司。但應(yīng)該沒有華為的狼性，或OV的本分這么深入的企業(yè)文化?？苽惖膭?chuàng)始人之一從科倫離職

8、，少帥上位，這個感覺也是有利有弊，不了解實(shí)情也不太好評判，但內(nèi)心感覺科倫的企業(yè)文化中“家族文化”有點(diǎn)強(qiáng)，但這個還要觀察，而且這也說不上好壞，畢竟目前還是老帥掛帥。 總的來說，科倫的管理層我覺得誠信，有想法，有能力，值得信賴。三.科倫的價格目前值得買嗎？ 脫離價格談價值都是耍流氓。那科倫去年下半年漲了大概50%左右，現(xiàn)在還值得買嗎？那需要看看科倫大概值多少錢?？苽惖膬r值我覺得不屬于那種很好分析的，一眼能看出胖瘦來的，但還是自己嘗試著分析一下?？苽惖臉I(yè)務(wù)包含三發(fā)，按照三發(fā)獨(dú)立分析更容易一點(diǎn)。先來看大輸液。大輸液主要包含12大輸液產(chǎn)品，在國內(nèi)占據(jù)了絕對的市場一哥地位，另外可以期待的是腸外營養(yǎng)和哈薩克

9、斯坦以及俄羅斯等海外銷售，另外石四藥可以協(xié)同。 大輸液從態(tài)勢看，價格在底部，市場份額應(yīng)該可以通過緩慢蠶食小企業(yè)的份額來提升，另外通過玻璃瓶到更高價值的袋裝的份額比例替換幾個方面，個人預(yù)判應(yīng)該有每年大約10%以上的增長，15%的增長率也不奇怪。來看看歷史情況：2010年輸液億，毛利億，凈利大概6億； 2013年輸液57億，毛利億； 凈利大概11億；2016年輸液60億，毛利大概32億，凈利不知道，大概12億左右； 個人預(yù)估2017年1214億的凈利潤，5年之后大概率增長到20億左右。大輸液的利潤增長對于新增投資很少，基本不需要額外增加多少研發(fā)投入和銷售支出。所以這塊掙得我覺得應(yīng)該都是真金白銀。

10、至于腸外營養(yǎng)和海外拓展，石四藥的協(xié)同，我覺得都是錦上添花的事情，差了不影響大局，好了會有更好的估值表現(xiàn)。所以單就大輸液來看，個人愿意給300億的估值。至于這個怎么算的，我也沒細(xì)算，就是大概覺得差不多這個數(shù)，20億*15倍PE，或者15億*20倍PE，都差不多。再來看抗生素產(chǎn)業(yè)鏈這一發(fā)來看，這相對估值更難一些。畢竟這塊投入了70億，但從盈利來看還一直沒有兌現(xiàn)，所以這塊的估值就更有主觀成分了，確定性更差一些。抗生素包括川寧、原藥、終端制劑，其中川寧的核心競爭力一是從原料、電力等成本方面，二是其環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)較高。根據(jù)公開的信息，川寧目前的產(chǎn)能大概如下：一期硫紅3000噸滿產(chǎn)，二期頭孢7ACA 4000噸

11、只產(chǎn)2000噸，青霉素工業(yè)鹽自用，6APA 5000噸。按照目前大概價格，各自成本可以大概估算如下：硫紅價格350/kg，7ACA價格400/kg，6APA價格210/kg，大概的價格是底部回升了一些，目前國內(nèi)都產(chǎn)能過剩，但又都受環(huán)保制約，所以后面價格走勢如何我也判斷不出來，所以就以當(dāng)前價格大概算算。350*3000*1000 + 400*2000*1000 + 210*5000*1000 = 29億。 也就是滿產(chǎn)大概30億的營業(yè)額，但2017年上半年僅10億，希望2018環(huán)評能過，能滿產(chǎn)有30億產(chǎn)出。利潤有多少呢？根據(jù)披露，硫紅成本220/kg， 7ACA大概280/kg，6APA 大概12

12、5/kg，這樣算下來大概億，一年的折舊3億+，所以大概能盈利8億左右。 科倫自己的說法大概是保底4億，這個可能還得看價格走勢。 另外就是廣西科倫、四川邛崍、湖南科倫等抗生素后端企業(yè)，由于川寧可以保證源端，所以后面估計也會慢慢產(chǎn)生利潤，但這個過程估計不會短，所以暫且不算他們的利潤，先算他們能自給自足。所以抗生素這一發(fā)我大概給150億的估值，這更是拍腦袋的算法，你可以當(dāng)成投70億弄半天現(xiàn)在有人愿意出150億的價格來買，也可以按照一年億*20倍PE來算，就這么個意思。這樣算下來，前兩發(fā)的價值是300+150=450億，打個八折，基本就是當(dāng)前科倫的價格，所以現(xiàn)價買不買呢？我的答案是不知道，但作為持有者

13、，我現(xiàn)在不想賣，因?yàn)檫€有一發(fā)研發(fā)呢，值多少錢我不知道，反正算是送的。 這最后一發(fā)呢，我估不出值來，什么時候能自給自足，什么時候能產(chǎn)生利潤我也看不出大概來，確定的是每年10億+的投入，要按不產(chǎn)生價值來算，那估值應(yīng)該是負(fù)的，比如10億*10倍PE=-100億，而且也確實(shí)在吞噬每年的利潤。但要說現(xiàn)在科倫給你100億，把研發(fā)（公司）送給你，科倫肯定瘋了。所以不能按照 -100億來估值肯定。按多少估我也不知道。 不過作為參考，我從研發(fā)隊伍，研發(fā)投入，每年的臨床批件、生產(chǎn)批件等和一哥恒瑞對比了一下。恒瑞醫(yī)藥，目前是100億+的銷售額，30億左右的凈利潤額，70倍的估值。由于科倫沒有銷售和利潤，這塊沒法對比

14、。 研發(fā)隊伍看，王晶翼領(lǐng)銜的科倫研發(fā)有大概博士100，碩士700，本科2500。而恒瑞目前人員博士200，碩士1200，本科5500.其它5900人，其中研發(fā)人員2100。應(yīng)該是恒瑞強(qiáng)勁一些，但也算一個量級。研發(fā)投入都是10億+，恒瑞稍多，但也是一個量級。 批件情況呢？2016年報告顯示 科倫共申報92個項(xiàng)目，29項(xiàng)為國內(nèi)首家申報，截至目前獲批臨床49項(xiàng)，待批生產(chǎn)36項(xiàng)。涵蓋了腫瘤、細(xì)菌感染、腸外、心血管、糖尿病等。創(chuàng)新小分子：自主研發(fā)的抗腫瘤藥物KL070002申報臨床，生物大分子；A140，A157，A168 申報臨床；NDDS（新型傳遞系統(tǒng)）：A026-2，A029，A120 申報臨床；

15、對比恒瑞醫(yī)藥2016年報顯示取得創(chuàng)新藥臨床批件 7 個、仿制藥臨床批件 36 個,仿制藥制劑生產(chǎn)批件 2 個，已遞交 9 項(xiàng)產(chǎn)品參比制劑備案材料，完成 4 個產(chǎn)品的生物等效性試驗(yàn)工作。 批件情況我看的暈頭暈?zāi)X的，對比完了我也沒結(jié)論，感覺科倫好厲害，貌似比恒瑞差不了多少的樣子。 順便研究了一下恒瑞，發(fā)現(xiàn)了一個自己不解的問題，就是100億+的銷售額，毛利大概90%，研發(fā)投入10億+，但是銷售費(fèi)用居然占了40%左右，銷售人員7000多人。所以再去掉稅費(fèi)，凈利潤只有20億+了，也就是凈利率率20%多。這個銷售費(fèi)用之高有點(diǎn)出乎我的預(yù)料，解釋是海外推廣，但還是不太解。當(dāng)然我也沒仔細(xì)研究，有了解的可以給解惑一下。綜上，科倫最后這一發(fā)值多少錢，貌似就算給500億也不為過，但兌現(xiàn)利潤貌似又看不到時間表，好在可以花時間等待。四.科倫的風(fēng)險 科倫上述的分析有些是基于預(yù)測，比如川寧的滿產(chǎn)受環(huán)評的影響，什么時候能滿產(chǎn)未知，各種中間體價格也會波動，但這些我覺得都還好，因?yàn)殡S著時間，科倫的成本優(yōu)勢會慢慢體現(xiàn)，環(huán)評相信也會最終通過，大輸液也地位比較穩(wěn)定。債務(wù)高的風(fēng)險也還好，我個人覺得真正的風(fēng)險是，競爭的激烈不僅體現(xiàn)在大輸液和抗生素的過剩，第三發(fā)的銷售必然也不會一帆風(fēng)順。我認(rèn)