股票估值術PPT講義

1、股票估值技術股票估值技術l o g ol o g o內容內容股票估值理論基礎股票估值理論基礎1股票估值方法股票估值方法2 股票估值實踐股票估值實踐4 股票估值特殊問題股票估值特殊問題3 綜合案例綜合案例5股票估值股票估值 理論基礎理論基礎人們?yōu)槭裁匆顿Y? 投資有價值是因為，投資者希望所進行的投投資有價值是因為，投資者希望所進行的投資未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流證實資未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，而這些現(xiàn)金流證實該投資和所承擔的風險是合適的。該投資和所承擔的風險是合適的。貨幣的時間價值貨幣的時間價值估值的核心基礎是貨幣的時間價值和現(xiàn)值（估值的核心基礎是貨幣的時間價值和現(xiàn)值（pvpv）概念）概念 今天

2、收到的今天收到的1 1元錢價值大于未來收到的元錢價值大于未來收到的1 1元錢元錢今天收到的今天收到的1 1元錢可以進行再投資而獲得收益元錢可以進行再投資而獲得收益 未來值（未來值（fvfv）計算公式一般為：）計算公式一般為： r=r=收益率收益率 t t投資期限投資期限ttvpv1+r貨幣的時間價值（續(xù)）貨幣的時間價值（續(xù)） 折現(xiàn)值或現(xiàn)值是未來值的相反概念。即折現(xiàn)值或現(xiàn)值是未來值的相反概念。即,未來收到的未來收到的1元必須元必須 對所損失的獲得收益機會進行折現(xiàn)。對所損失的獲得收益機會進行折現(xiàn)。假設假設r=10（年化），那么未來（年化），那么未來y元的現(xiàn)值是多少呢元的現(xiàn)值是多少呢? 1年后收到年

3、后收到110元的現(xiàn)值元的現(xiàn)值110/（1+10）100（元）（元） 2年后收到年后收到121元的現(xiàn)值元的現(xiàn)值121/（1+10)2100（元）（元） 現(xiàn)值（現(xiàn)值（pv）計算公式一般為：）計算公式一般為： 稱為折現(xiàn)因子，其值在稱為折現(xiàn)因子，其值在0和和1之間之間 1tttvrpvtv1+r1tr基本的估值關系基本的估值關系 企業(yè)價值等于不考慮融資所增加的資產(chǎn)價值與融企業(yè)價值等于不考慮融資所增加的資產(chǎn)價值與融資所創(chuàng)造的價值之和資所創(chuàng)造的價值之和 企業(yè)價值其證券價值之和企業(yè)價值其證券價值之和fuafinfuaitsvvvvvvffvedpsevdps內在價值與市場價格內在價值與市場價格 內在價值（內

4、在價值（intrinsic value） 自我指定價值自我指定價值 使用不同模型進行估計使用不同模型進行估計 市場價格（市場價格（market price） 所有潛在交易者的一致認可價值所有潛在交易者的一致認可價值 交易信號交易信號 iv mp 買買 iv r,永續(xù)增長的價值是多少？ 上述模型不再適用！年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例 年中現(xiàn)金流折現(xiàn)慣例假設現(xiàn)金流處在在年中而不是年 末，非季節(jié)性公司經(jīng)常如此，這會怎樣影響價值？ 如果折現(xiàn)率固定，公司價值增加(1+r)1/2-1 如果折現(xiàn)率不固定，必須調整每年的折現(xiàn)因子如果折現(xiàn)率變化，怎么辦？如果折現(xiàn)率變化，怎么辦？ 如果折現(xiàn)率隨時間變化，折

5、現(xiàn)因子的計算略微復雜些。 例如 折現(xiàn)率是否以可預測方式變化？ 是，如果你希望改變一個公司的資產(chǎn)構成（賣掉有不同風險的子公司） 是，對于那些折現(xiàn)率是公司所用財務杠桿金額的函數(shù)以及你預期財務杠桿會隨時間而變化1211111111ccrrrr變成股票估值方法股票估值方法 dcf模型之模型之 ddm模型模型v0 = 股票價值dt = 紅利r = 必要收益率（required return ）n盈利和紅利預計固定的股票n優(yōu)先股rdvoe1 = d1 = ￥5.00r = 0.15v0 = ￥5.00 / 0.15 = ￥33.33rdvo g = 固定的永續(xù)增長率 e1 = ￥5.00 b = 40%

6、r = 15%(1-b) = 60% d1 = ￥3.00 g = 8%v0 = 3.00 / (0.15 - 0.08) = ￥42.86g = 紅利增長率roe = 公司的股東權益回報率b = 留存比例1- 紅利分配率g1 = 第一階段增長率g2 = 第二階段增長率t = 以g1增長的時期 pn = 預計在時期n的股票賣出價 n = 預計持有的年數(shù))1 ()1 ()1 (.22110rpdrdrdvnnnpvgo = 增長機會的現(xiàn)值e1 = 第一期的每股盈利roe = 20% d = 60% b = 40%e1 = ￥5.00 d1 = ￥3.00 r = 15%g = 0.20 x 0.

7、40 = 0.08 即 8%vo = 價值ngvo = 無增長部分的價值pvgo = 增長機會的現(xiàn)值n靜態(tài)pen動態(tài)pe10111dpebergrg0000(1)11dgbgpeergrg股票估值方法股票估值方法 dcf模型之模型之 fcf模型模型fcf概念概念為了對一個公司估值，你需要估計，在業(yè)務所需的全部投資（取決于公司的業(yè)務戰(zhàn)略）之外，可供所有權益人（債權人、普通股、優(yōu)先股等）分配的自由現(xiàn)金流（free cash flow to the firm，fcff）股東可獲得的現(xiàn)金流fcfe（free cash flows to the equity holders ）等于自由現(xiàn)金流調整來自和分

8、配給其他非普通股投資者（債務、優(yōu)先股）的現(xiàn)金流之后的剩余部分公司不使用財務杠桿的資產(chǎn)（unlevered assets ）所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流是，如果公司是一個全股票公司（all equity firm）所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，因為一個全股票公司沒有來自其融資決策的額外現(xiàn)金流，因此這個現(xiàn)金流被稱作不使用財務杠桿的自由現(xiàn)金流（ unlevered free cash flows，fcfu)。為估計自由現(xiàn)金流，我們還需要估計公司融資所帶來的任何現(xiàn)金流。我們一般將這個分析集中于債務融資所導致的所得稅減少。公司融資決策帶來的另外現(xiàn)金流是用債務融資而不是股票融資所產(chǎn)生的稅收節(jié)約（ tax shelter ），這些

9、現(xiàn)金流被稱作利息稅節(jié)約its（ interest tax shields ）fcf概念（續(xù)）概念（續(xù)） 在其他條件相同情況下，一項投資在下述在其他條件相同情況下，一項投資在下述情況下估值更高：情況下估值更高： 更大的自由現(xiàn)金流更大的自由現(xiàn)金流 更早產(chǎn)生現(xiàn)金流更早產(chǎn)生現(xiàn)金流 自由現(xiàn)金流的風險更低自由現(xiàn)金流的風險更低fcf計算計算 fcffninccint(1tax rate)fcinvwcinvni: net incom ncc: net noncash chargeint: interest expensefcinv: investment in fixed capitalwcinv: inv

10、estment in working capitalworking capital working capital定義：流動資產(chǎn)流動負債定義：流動資產(chǎn)流動負債 估值和現(xiàn)金流計算中使用的估值和現(xiàn)金流計算中使用的working capital流動資產(chǎn)中剔除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物流動資產(chǎn)中剔除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物流動流動負債負債中剔除有利息成本的應付票據(jù)、長期債中剔除有利息成本的應付票據(jù)、長期債務中的當期部分務中的當期部分fcf計算（續(xù)）計算（續(xù)） fcffcfoint(1tax rate)fcinv fcfefcffint(1tax rate) net borrowing fcfeninccfcinvwci

11、nvnet borowwing fcfecf0fcinvnet borowwing fcff=ni+dep+int(1-tax rate)-fcinv-wcinv fcff=ebit(1-tax rate)+dep-fcinv-wcinvni=(ebit-int)(1-tax rate)=ebit (1-tax rate)-int(1-tax rate) fcff=ebitda(1-tax rate)+dep(tax rate)-fcinv-wcinvni=(ebitda-dep-int)(1-tax rate)=ebitda(1-tax rate)-dep(1tax rate)-int(1-

12、tax rate)折現(xiàn)率選擇及現(xiàn)值公式折現(xiàn)率選擇及現(xiàn)值公式 fcff：wacc fcfe：股權的必要收益率 公司價值 股票價值公司價值債務市值t 11ttfcffwacc公司價值t 11ttfcfer股票價值dcf模型之a(chǎn)pv法 我們所估值的現(xiàn)金流是預期的自由現(xiàn)金流fcf和所得稅節(jié)約its。假設對未來所有fcf和its使用一個固定的折現(xiàn)率，外面稱作不使用財務杠桿的資本成本rua （unlevered cost of capital）12f12uauaua1212uauaua11fcffcffcfv =1+r1+r1+ritsitsits +1+r1+r1+r11ttfttttuauafcfit

13、svrrdcf模型之模型之a(chǎn)pv法（續(xù)）法（續(xù)）我們一般把這個無限時間序列分為兩部分。第一部分c年（比如10年），我們詳細估計這部分現(xiàn)金流；第二部分是c年以后部分（c+1，）。因此，得到如下公式：cvf,c是c期末的持續(xù)價值（continuing value），有時也叫終值（terminal value）或剩余價值（residual value)我們把這叫做apv法（adjusted present value），因為我們用利息稅節(jié)約所創(chuàng)造的價值來調整了不使用財務杠桿公司的現(xiàn)值。,1f1uauauaits,c11uauaua,its,c11uauacvfcffcfv =1+r1+r1+rcvi

14、tsits +1+r1+r1+rcvcv11+r11+rua cccccccccua cttftctcttuauafcfitsvrrru和和rits是什么是什么 不使用財務杠桿自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率是不使用財務杠桿的折現(xiàn)率，或者說是一個全股票公司的折現(xiàn)率，我們稱之為不使用財務杠桿的資本成本ru（the unlevered cost of capital） 利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率： 如果利息所得稅節(jié)約的風險等于債務本身，則利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率應該等于債務成本， rits = rd 但情況并非總是如此，至少對于新債務（未來要發(fā)行的債務）而言。對于未來要發(fā)行債務，債務金額，從而利息所得稅節(jié)約金額，取決

15、于公司價值。因此，這些利息所得稅節(jié)約的風險等于公司相應業(yè)務資產(chǎn)的風險。此時，利息所得稅節(jié)約的折現(xiàn)率等于不使用財務杠桿的資本成本， rits = ruapv法區(qū)分價值來源法區(qū)分價值來源將業(yè)務價值與資本結構所含價值區(qū)分開（fcf的兩個來源）vua = 業(yè)務價值 把公司（項目）視為資產(chǎn)集合。 暫時忘記如何融資支持它們。 資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流。 折現(xiàn)期望現(xiàn)金流以得到價值。 vits = 使用債務所創(chuàng)造的價值 利息支付降低應稅收入。 必須能使用可供使用的its。apv法的步驟法的步驟 用可獲得數(shù)據(jù)預測 fcfu 。 預測its fcf預測的債務水平和成本。 決定折現(xiàn)率用可比數(shù)據(jù)和一些假設。 得到終值（fcfu

16、和its），折現(xiàn)每個現(xiàn)金流，加總以得到公司價值。dcf模型之模型之wacc法法 wacc法（weighted average cost of capital）更準確地叫做經(jīng)調整后地資本成本估值法（ adjusted cost of capital valuation method ）。因為該法調整資本成本的財務杠桿好處，而不是計算那個價值vits。 wacc估值法沒有包含任何its項目，因為its對公司價值的影響通過調整（降低）折現(xiàn)率而包括進去。tt=1waccf,ctt=1waccwaccfcfv =1+rcvfcf 1+r1+rtctcrwacc是什么是什么wacceintdpsfffed

17、psr= r+(1 - t ) r+r vvvrwacc如何調整利息所得稅節(jié)約如何調整利息所得稅節(jié)約 使用稅后債務成本 股權資本成本包括并調整公司利息所得稅節(jié)約的風險股權資本成本股權資本成本re是什么是什么 股權資本成本（ equity cost of capital ）是普通股的資本成本，在調整諸如下列影響之后： 營業(yè)運作風險（ rua ）。 rua越低，re越低。 來自公司財務杠桿的風險，d/e。d/e越低，re越低。 利息所得稅節(jié)約風險。 rits越低， re越低。股權資本成本股權資本成本re是什么（續(xù)）是什么（續(xù)） 如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于不使用財務杠桿的資本成本，則股權資本成本為

18、： 如果可以觀察到re，則er fuadpsuauaduapsvdpsrrreeedpsrrrrreeuaredpsfffedpsrrrvvv股權資本成本股權資本成本re是什么（續(xù)）是什么（續(xù)） 如果利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率等于債務成本，而且公司債務金額固定而沒有成長，則股權資本成本為： 如果可以觀察到re，則 er1duauadevrrrtvua11r1111deedddeevtvrrvvttvv利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率的選擇利息所得稅節(jié)約折現(xiàn)率的選擇 可能在債務成本和不使用財務杠桿資本成本之間 基于利息所得稅節(jié)約的風險進行選擇wacc法與法與apv法之間的選擇法之間的選擇 根據(jù)你所掌握的信息來選擇

19、最好的出發(fā)點 apv法的輸入變量 fcfu ru its：vd,rd,t wacc法的輸入變量 fcfu rwacc:re,ru,rd,t,vd/vf 如果正確使用，兩個方法得到相同的估值結果。但只有一個是合適的出發(fā)點。wacc法與法與apv法之間的選擇（續(xù)）法之間的選擇（續(xù)） 輸入變量之間的主要差異在于你所了解的資本結構信息。 如果你預測“債務金額”，使用apv法。 如果你知道每期的“d/vf比例”，使用wacc法。 一旦你知道用一個方法的公司價值，那么你就能用另一個方法計算公司的價值。你可能應該這樣做已獲得更多信息： 如果使用apv法，你應該知道rwacc及其輸入變量。 如果知道rwacc

20、及其輸入變量、公司價值和其股票價值，你應該知道利息稅節(jié)約的價值。wacc法與法與apv法之間的選擇（續(xù)）法之間的選擇（續(xù)） apv法和wacc法的選擇問題技術上講，技術上講，apvapv法和法和waccwacc法不能相互替代，如果知道運用兩種方法的所有東西，實法不能相互替代，如果知道運用兩種方法的所有東西，實際上已經(jīng)知道公司價值而用不著使用某種估值方法，那么使用錯誤方法導致的錯際上已經(jīng)知道公司價值而用不著使用某種估值方法，那么使用錯誤方法導致的錯誤程度取決于破壞該種方法所需假設的程度。誤程度取決于破壞該種方法所需假設的程度。兩個方法的關鍵區(qū)別在于對公司資本結構信息的了解。兩個方法的關鍵區(qū)別在于

21、對公司資本結構信息的了解。apvapv法需要知道債務金額，法需要知道債務金額，而而waccwacc法需要知道用債務融資的比例，但很難同時知道債務金額和債務融資比例，法需要知道用債務融資的比例，但很難同時知道債務金額和債務融資比例，如果知道這兩者，實際上就隱含知道公司價值。如果知道這兩者，實際上就隱含知道公司價值。dcfdcf法選擇關鍵在于可獲得信息或資本結構假設。如果假設公司有以債務融資所占法選擇關鍵在于可獲得信息或資本結構假設。如果假設公司有以債務融資所占比例表示的目標資本結構，或者說資本結構可預測或穩(wěn)定，比例表示的目標資本結構，或者說資本結構可預測或穩(wěn)定，apvapv法和法和waccwac

22、c法均可使法均可使用；如果假設公司有以債務融資金額表示的目標資本結構，或者說資本結構不可用；如果假設公司有以債務融資金額表示的目標資本結構，或者說資本結構不可預測或不穩(wěn)定，則只能選擇預測或不穩(wěn)定，則只能選擇apvapv法。法。實踐中，我們幾乎不可能準確知道未來每個時點的公司資本結構，同時實踐中，我們幾乎不可能準確知道未來每個時點的公司資本結構，同時waccwacc法在法在計算折現(xiàn)率時要求知道公司所發(fā)行的每種證券的價值，這實際上隱含知道普通股計算折現(xiàn)率時要求知道公司所發(fā)行的每種證券的價值，這實際上隱含知道普通股價值，因此價值，因此apvapv法總體優(yōu)于法總體優(yōu)于waccwacc法而在實踐中得到廣

23、泛應用。法而在實踐中得到廣泛應用。很多人假設公司采取以債務融資所占比例表示的目標資本結構而使用很多人假設公司采取以債務融資所占比例表示的目標資本結構而使用waccwacc法，而法，而apvapv法主要用于公司資本結構發(fā)生重大變化或者公司未來年份沒有足夠應稅收入來法主要用于公司資本結構發(fā)生重大變化或者公司未來年份沒有足夠應稅收入來利用其利息稅節(jié)約好處的情形。利用其利息稅節(jié)約好處的情形。以股權資本成本折現(xiàn)以股權資本成本折現(xiàn)fcfe 如果有足夠的信息，你可以通過折現(xiàn)普通股的自由現(xiàn)金流fcfe（the free cash flows to the common equity）來直接計算普通股的價值：1

24、,1111tettece ctetcteefcfevrcvfcfevrr應該用應該用fcfe法嗎？法嗎？這不是一個出發(fā)點 fcfe法的輸入變量： fcfe: fcfu, vd, rd, t re: ru, rd, t, vd/vf注意：你需要知道債務金額vd和vd/vf 比例，這樣你必須知道公司價值，因此這絕對不是你的出發(fā)點。 一旦用另外的方法之一知道公司價值，你就能用這個方法計算出股票價值。同樣，你需要這樣做以獲得更多信息： fcfe是多少？ 終值中的ve是多少？fcf模型優(yōu)于模型優(yōu)于ddm模型模型 很多公司不分紅，或分紅很少 董事會對分紅有自由決定權 分紅是股東獲得的現(xiàn)金流，而fcfe是股

25、東控制公司后可獲得的現(xiàn)金流fcff和和fcfe的優(yōu)點的優(yōu)點 可以在可以在dcf模型中用來對公司或股票估值模型中用來對公司或股票估值fcf模型適用條件模型適用條件出現(xiàn)下列一個或多個情形 公司不分紅 公司分紅，但紅利與公司的分紅能力相差很遠 在可預測的時期內，自由現(xiàn)金流與盈利能力相呼應 投資者從控制權角度看股票估值方法股票估值方法 dcf模型之模型之 ri模型模型ri計算計算剩余收入rinopat資本成本ri： residual incomenopat：after-tax operating profit資本成本：capital chargeeva與與mvaeva=nopat-(c%*tc)eva

26、：economic value addedc%：資本成本（cost of capital）tc：總資本（total capital）mva公司的市值總資本ri模型估值公式模型估值公式 分析內在價值的兩個組成部分股票的當前凈資產(chǎn)預期未來剩余收入的現(xiàn)值 估值模型 bt=bt-1+et - dt （clean surplus accounting）0011011 1tttttttrivbrerbbr基于所預測基本面的估值基于所預測基本面的估值估值公式托賓q（tobin q）托賓q債務和股票的市值/全部資產(chǎn)的重置成本000roervbbrgrim的優(yōu)缺點的優(yōu)缺點 優(yōu)點優(yōu)點相對于其他模型，終值在總現(xiàn)值中

27、的占比相對于其他模型，終值在總現(xiàn)值中的占比不大不大使用容易獲得的財務數(shù)據(jù)使用容易獲得的財務數(shù)據(jù)很容易用于不分紅或預計近期沒有正很容易用于不分紅或預計近期沒有正fcf的公司的公司可以在不能預測現(xiàn)金流時使用可以在不能預測現(xiàn)金流時使用集中于經(jīng)濟盈利能力集中于經(jīng)濟盈利能力 缺點缺點基于容易受到管理層操作的財務數(shù)據(jù)基于容易受到管理層操作的財務數(shù)據(jù)用作輸入變量的財務數(shù)據(jù)可能需要很多調用作輸入變量的財務數(shù)據(jù)可能需要很多調整整要求盈利、紅利和凈資產(chǎn)之間的要求盈利、紅利和凈資產(chǎn)之間的clean surplus relation（盈利反映除所有權交（盈利反映除所有權交易外的凈資產(chǎn)全部變化）成立易外的凈資產(chǎn)全部變化

28、）成立ri模型的適用條件模型的適用條件公司不分紅（作為自由現(xiàn)金流模型的備選），或者公司的期望現(xiàn)金流在預測期內為負rim的適用情形的適用情形 最適合不分紅或者分紅不可預測的公司公司在可預測的時期內的期望fcf為負用其他現(xiàn)值方法時預測終值存在很大不確定性 最不適合clean surplus accounting不成立剩余收入的主要決定部分（如凈資產(chǎn)、roe）不可預測股票估值方法股票估值方法 市場倍數(shù)法市場倍數(shù)法基本方法基本方法 價值市場倍數(shù)*公司特征市場倍數(shù)法的經(jīng)濟原理市場倍數(shù)法的經(jīng)濟原理 可比公司法 一價原則 基于預測的基本面法 價格倍數(shù)應該與持有它的預期現(xiàn)金流相關市場倍數(shù)市場倍數(shù) 市場倍數(shù)是

29、市場愿意為單位分母所支付的價格 市場倍數(shù)有效的關鍵假設 公司具有相同風險 公司的fcf成比例 分母必須與期望的fcf具有決定性關系 兩個公司的決定關系必須相同 市場倍數(shù)的關鍵在于選擇比較對象市場倍數(shù)法的使用市場倍數(shù)法的使用 可比公司法 基于預測的基本面法 常用的市場倍數(shù)常用的市場倍數(shù) p/eps (p = 每股價格) p/fcfe 公司市值mv / ebit 或 公司市值mv /ebitda 公司市值mv / 經(jīng)營fcf p/每股銷售收入或公司mv/銷售收入 p/bvs(bvs = 每股凈資產(chǎn)) 公司市值mv (債務和股票) / 總資產(chǎn) 公司市值mv / 零售空間面積 公司市值mv / 人口使

30、用市場倍數(shù)使用市場倍數(shù) 選擇那些不混淆分子和分母所代表的權益索取人的市場倍數(shù)。 p/eps沒有混淆，因為分子和分母都代表普通股（普通股的每股價格除以普通股可獲得的eps） 必須定義每個倍數(shù)的輸入變量。 例如，如果使用p/e，是當前價、交易價還是平均價？除數(shù)是預測盈利、過去12個月盈利還是其他？ 對目標公司使用的任何定義都適用于可比公司。 如何選擇可比公司（同業(yè)比較）？ 直接競爭對手、行業(yè)成員？ 基于價格倍數(shù)變化驅動因素來選擇可比公司。什么驅動倍數(shù)變化？什么驅動倍數(shù)變化？ 為什么倍數(shù)會變化？ 經(jīng)營風險+，倍數(shù)- 增速+，倍數(shù)+（對于正的npv項目） 再投資（維持業(yè)務的資本支出），倍數(shù)- 盈利能力

31、（如roe）+，倍數(shù)+ 財務杠桿+，倍數(shù)？（但這有影響） 不同的會計技術會影響倍數(shù) 基于與目標公司特征匹配來選擇可比公司可比公司選擇可比公司選擇 如果可能，選擇具有同樣業(yè)務并在下面這些方面相同的公司 增長 風險 再投資要求/盈利能力 財務杠桿（對很多倍數(shù)而言） 閑置資產(chǎn)/富余資產(chǎn)/隱藏負債 會計技術 規(guī)模 倍數(shù)看起來具有規(guī)模偏見，因此在選擇可比公司或加總時，規(guī)模匹配很重要。（小公司趨于有更高倍數(shù)）過去過去12個月業(yè)績分析個月業(yè)績分析 當計算過去12個月的ebit、ebitda等時，必須調整非經(jīng)常項目。研究財務報表、管理層討論、財務報表附注，并正?；淮涡皂椖?。 一次性項目并不總是可以從財務報表

32、中分離處理，可能是cgs、sg&a或其他項目的一部分，需要研究財務報表以進行適當調整。對收購與分拆的調整對收購與分拆的調整 經(jīng)常必須對過去12個月發(fā)生的收購或分拆非常小心。問題是分子（價格或市場價值）會反映它們，但分母（如ebitda）一般不是全年都考慮它們。 如果收購采用購買方式，利潤表只包括收購到結束時的影響，但分子包括被收購公司的價值。其他考慮其他考慮 會計處理越相似越好，一些主要差異來自不同的會計處理 假設兩個公司租所有場地，但一個的租金資本化，另一個的租金費用化（經(jīng)營性租賃）。對基于ebit和ebitda的倍數(shù)有什么影響？把倍數(shù)結合起來使用把倍數(shù)結合起來使用 如何最好地把倍數(shù)

33、結合起來使用 平均p/e特性很差，但倒數(shù)平均e/p的特性更好。 中位數(shù)p/e有更好特性，也可以使用四分位。 幾乎沒有完美的可比公司，分析倍數(shù)分布，并基于倍數(shù)變化驅動力來判斷公司最適合位置在哪里。交易倍數(shù)交易倍數(shù) 來自收購的交易倍數(shù)包括控制權溢價 收購所使用的倍數(shù)經(jīng)?；谧罱钠渌刂茩嘟灰?得到的估值包括對控制權變化的溢價 基于公開交易公司價格的倍數(shù)不代表基于收購溢價的價格（除非公司參與收購）常見錯誤常見錯誤 不調整財務報表以正?；F(xiàn)金流（分母） 對未來510年使用今天的倍數(shù) 可能是處于目前高位或低位的周期性行業(yè) 進入倍數(shù)（公司處于生命周期早期）不需等于成熟企業(yè)的退出倍數(shù)（終值） s&

34、p過去75年的平均倍數(shù)是15倍 預測經(jīng)營不好的公司會有立即反轉，并像可比公司那樣表現(xiàn)利用倍數(shù)法對私人公司估值利用倍數(shù)法對私人公司估值 私人公司估值經(jīng)常包括對非流通性的折價幾個研究表明折價幅度在3050 受限股票平均折價33 ipo之前的出售折價4366 稅收法庭一般允許35-50折價率 如果公共公司購買私人公司，要把私人公司當成公共公司來估值（特別地，如果ipo是個選擇）股票估值方法股票估值方法 市場倍數(shù)法之市場倍數(shù)法之 pe法法npe是兩個因子的函數(shù)必要收益率（r）預期的紅利增長率n靜態(tài)pe（trailing p/e）n動態(tài)pe（leading p/e）n盈利能力是投資價值的首要驅動力， 而

35、eps是分析師的首要關注n投資者廣泛認可和使用penpe的差異可能與長期平均回報相關n下年盈利的定義e1下一年的預期盈利無增長情況下， e1 d1 r 必要收益率n動態(tài)pen靜態(tài)pe10111dpebergrg0000111dgbgpeergrg b = 留存比例 roe = 股東權益回報率e0 = ￥2.50 g = 0 r = 12.5%p0 = d/r = ￥2.50/0.125 = ￥20.00pe = 1/r = 1/0.125 = 8b = 60% roe = 15% (1-b) = 40%e1 = ￥ 2.50 (1 + (0.6)(0.15) = ￥ 2.73d1 = ￥ 2.

36、73 (1-0.6) = ￥ 1.09r = 12.5% g = 9%p0 = 1.09/(0.125-0.09) = ￥ 31.14pe = 31.14/2.73 = 11.4pe = (1 - 0.60) / (0.125 - 0.09) = 11.4 n選擇并計算用可比資產(chǎn)的價格倍數(shù)n選擇可比的資產(chǎn)n計算可比資產(chǎn)的倍數(shù)值：基準倍數(shù)n比較目標公司的實際倍數(shù)與基準倍數(shù)n評估實際倍數(shù)與基準倍數(shù)的差異是否可以由價格倍數(shù)決定因素的差異來解釋，并因此調整相對估值的結論n最匹配公司的pe值n行業(yè)內可比公司的pe平均值或中位數(shù)n公司所在行業(yè)或板塊的pe平均值或中位數(shù)n代表性指數(shù)的pe值n一個股票過去pe

37、的平均值npeg=pe/預期的盈利增長率反映單位預期盈利增長率的pepeg越低，越有吸引力n盈利收益率e/p10年期國債收益率：股票市場低估n盈利收益率e/p10年期國債收益率：股票市場高估n需考慮兩個問題neps可以為負，此時pe沒有意義n持續(xù)或重復發(fā)生的盈利組成部分在內在價值決定中最重要，但盈利經(jīng)常有波動而短期的組成部分n管理層在會計準則允許的范圍內實施其自由處理權而扭曲eps作為經(jīng)濟表現(xiàn)的準確反映，這種扭曲會影響公司間pe的可比性n財務報告的靈活性使盈利選擇困難。n預測盈利可以更好衡量經(jīng)營利潤。n太多的靈活性。股票估值方法股票估值方法 市場倍數(shù)法之市場倍數(shù)法之 pb法法 pb pb的使用

38、法則的使用法則 eps pb pb法的缺點法的缺點 pb pb的調整的調整 基于所預測基本面的估值基于所預測基本面的估值00000011 1proegbrgroer bpbrgb 預期未來剩余盈利的現(xiàn)值股票估值方法股票估值方法 市場倍數(shù)法之市場倍數(shù)法之 p/s法法p/s使用法則使用法則 銷售收入一般比其他指標更少受到扭曲或操縱 當eps為負時，銷售收入為正 銷售收入一般比eps更穩(wěn)定，p/s一般比pe更穩(wěn)定 一般認為p/s適合于成熟、周期性和零利潤公司的估值p/s法的缺點法的缺點 即使公司按盈利和cfo判斷沒有沒有，但可能有高的銷售增速 p/s沒有反映成本結構差異 收入確定可能扭曲p/s股票估

39、值方法股票估值方法 市場倍數(shù)法之市場倍數(shù)法之 p/cf法法p/cf法法n現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的定義ncf：eps+非現(xiàn)金費用非現(xiàn)金費用ncfonfcfenebitdan使用法則使用法則n現(xiàn)金流比盈利更少受到管理層的操作現(xiàn)金流比盈利更少受到管理層的操作n現(xiàn)金流一般比盈利更穩(wěn)定，現(xiàn)金流一般比盈利更穩(wěn)定，p/cf一般比一般比pe更穩(wěn)定更穩(wěn)定np/cf可以反映會計保守主義的差異（盈利質量的差異）可以反映會計保守主義的差異（盈利質量的差異）np/cf的差異可能與長期平均回報相關的差異可能與長期平均回報相關 n缺點缺點n當使用當使用eps+非現(xiàn)金費用大致等于非現(xiàn)金費用大致等于cfo時，影響實際時，影響實際c

40、fo的項目（如非現(xiàn)金收入和運營資本的凈變化）的項目（如非現(xiàn)金收入和運營資本的凈變化）n理論上把理論上把fcfe而不是而不是cf看作更適合的估值變量。用看作更適合的估值變量。用p/fcfe而不是而不是fcfe可能有比現(xiàn)金流更波動的缺點；可能有比現(xiàn)金流更波動的缺點；而且相對于而且相對于cf，fcfe更多時候為負更多時候為負ev/ebitda u使用法則使用法則u對于財務杠桿不同的公司，對于財務杠桿不同的公司，ev/ebitda比比pe 更合適更合適u通過加回折舊和攤銷，通過加回折舊和攤銷，ev/ebitda控制了折舊和攤銷控制了折舊和攤銷方面的差異，因此方面的差異，因此ev/ebitda經(jīng)常用在經(jīng)

41、常用在 資本密集性業(yè)資本密集性業(yè)務估值務估值ueps為負時，為負時，ebitda經(jīng)常為正經(jīng)常為正u缺點缺點u如果運營資本增長，如果運營資本增長，ebitda會高估會高估cfo；而且；而且ebitda也忽視收入確認政策對也忽視收入確認政策對cfo的影響的影響 ufcff（直接反映必需資本支出金額）比（直接反映必需資本支出金額）比ebitda與估與估值理論有更強聯(lián)系值理論有更強聯(lián)系u企業(yè)價值企業(yè)價值ev=普通股市值普通股市值+優(yōu)先股市值優(yōu)先股市值+債務市值債務市值-現(xiàn)金及現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物現(xiàn)金等價物 紅利收益率（紅利收益率（dividend yield）u使用法則使用法則u紅利收益率是總回報的組成部

42、分紅利收益率是總回報的組成部分u紅利收益率比資本收益（紅利收益率比資本收益（capital appreciation）風險更低）風險更低 u缺點缺點u紅利收益率只是總回報的一個組成部分，沒有使用與紅利收益率只是總回報的一個組成部分，沒有使用與預期收益相關的全部信息預期收益相關的全部信息u現(xiàn)在支付的紅利是未來盈利的搬家（稱為盈利的紅利現(xiàn)在支付的紅利是未來盈利的搬家（稱為盈利的紅利搬家搬家divideng displacement of earnings），投資者），投資者放棄未來的盈利增長以換取目前高的紅利放棄未來的盈利增長以換取目前高的紅利 u關于紅利相對安全的說法假設市場價格反映回報組成關于

43、紅利相對安全的說法假設市場價格反映回報組成部分相對風險的差異部分相對風險的差異u基于所預測基本面的估值基于所預測基本面的估值001drgpg股票估值股票估值 實踐實踐 高盛公司2007年6月11日對蘇寧電器的估值 suning appliance co. (002024.sz): strong earnings momentum, but valuation remains too richubs2007年6月5日對錦江投資的估值 sotp法（sum-of-the-parts methodology） initiatiation with buy2（錦江投資） ubs2007年6月5日對錦江投

44、資的估值（續(xù)）sotp法（sum-of-the-parts methodology）高盛公司2006年2月14日對萬科的估值 china vanke initiation- riding the wave of high growth in second-tier cities德意志銀行2006年11月6日對招行h股的估值（用roe-g/coe-g法決定合理的pb倍數(shù)）lcoe：長期無風險利率4.6、中國市場股票風險溢價5.75、1.05l永續(xù)增長率：對中國gdp 長期名義增速11使用35長期分配比例china merchants bank-h - the merchant of credit

45、; initiating with a hold 高盛公司2005年10月14日對萬科的估值 china steel sector initiations: higher risk requires higher reward good luck!thank you !n如果每個業(yè)務單元的財務（增長率和資本回報率）明顯不同，最好對每個業(yè)務單元單獨進行估值，然后加總各個部分估值得出找個公司的估值sotp法（sum-of-the-parts methodology）關于是否存在關于是否存在“企業(yè)集團化企業(yè)集團化”或或“業(yè)務多元化業(yè)務多元化”折扣的爭論折扣的爭論n集團企業(yè)的市場價值是否小于個獨立經(jīng)營

46、的業(yè)務單元或公司之和？尚無明確結論n在主張折扣的研究中，關于折扣的原因無一致意見：n由于多元化公司相對于業(yè)務單一公司的績效較差，還是n市場對多元化公司的估值低于業(yè)務單一的公司。n一般而言，主要存在的是績效折扣，而不是業(yè)務多元化或企業(yè)集團化折扣。三個獨特問題三個獨特問題n創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表。n估計每個業(yè)務單元的資本成本。n單獨評估每項業(yè)務，對各業(yè)務單元加總，并解釋結果。創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表創(chuàng)建業(yè)務單元的財務報表n需要考慮的主要問題：估計每個業(yè)務單元的資本成本估計每個業(yè)務單元的資本成本n需要根據(jù)各業(yè)務單元自身的資本成本來進行估值，因為：n各業(yè)務單元現(xiàn)金流的風險不同。n各業(yè)務單元支持債務的能力

47、不同。加總各部分并解釋結果加總各部分并解釋結果n總部現(xiàn)金流單獨估值n一般假設總部的成本增長率和總收入的增長率相同。n持續(xù)價值計算：永續(xù)年金法不確定性、靈活性與價值不確定性、靈活性與價值靈活性價值中等靈活性價值高靈活性價值低靈活性價值中等獲得新信息的可能性獲得新信息的可能性不確定性不確定性低低 高高響應能力響應能力管理靈活性的空間管理靈活性的空間高高 低低靈活性的驅動因素靈活性的驅動因素靈活性靈活性的價值的價值到期時間到期時間決策所需的時間越長，決策所需的時間越長，靈活性價值越高靈活性價值越高投資擦成本投資擦成本較高的投資成本會較高的投資成本會降低靈活性價值降低靈活性價值競爭損失的現(xiàn)金流競爭損失

48、的現(xiàn)金流相對于競爭對手延遲投資相對于競爭對手延遲投資損失了更多的現(xiàn)金流，損失了更多的現(xiàn)金流，降低靈活性價值降低靈活性價值無風險利率無風險利率利率增加會提高延遲投利率增加會提高延遲投資的時間價值，但可能資的時間價值，但可能會降低基礎現(xiàn)金流的現(xiàn)值會降低基礎現(xiàn)金流的現(xiàn)值現(xiàn)金流現(xiàn)值現(xiàn)金流現(xiàn)值項目基礎現(xiàn)金流的價值項目基礎現(xiàn)金流的價值越高，靈活性價值越高越高，靈活性價值越高現(xiàn)值的不確定性（現(xiàn)值的不確定性（波動性波動性）不確定性越高，期權價值越高，不確定性越高，期權價值越高，但可能降低基礎現(xiàn)金流的現(xiàn)值但可能降低基礎現(xiàn)金流的現(xiàn)值靈活性分類靈活性分類n延遲投資的期權（option to defer an investment）：相當于看漲期權n放棄期權：相當于看跌期權n疊加（復合）期權（follow-on options）：分階段投資（phased investment）就是一個好例子n調整