公司的風險控制問題對運用VaR技術建立信托投資公司風險管理

1、實事求是地解決信托公司的風險控制問題一一對運用VaR技術建立信托投資公司風險管理指標體系的質疑余大經 金港信托公司最近有些專家發(fā)表文章，建議運用VaR技術建立信托投資公司風險管理指標體系，這一提議試圖以國際金融界目前仍比較通用的一種金融風險評估和計量模型來解決中國信托業(yè)的風險控制問題，設想和目的都是積極的，但由于中國金融業(yè)實行的是分業(yè)經營原則，信托業(yè)的主要定位是資產管理功能，又能融入到實業(yè)投資等多項領域，情況與海外混業(yè)經營的信托業(yè)有不少區(qū)別，為此就產生了VaR （即風險價值）技術能否覆蓋中國信托公司存在的風險的問題?，F(xiàn)試分析如下：一、 何為VaR及其主要功能和特點1 .定義：VaR （全不爾為

2、Value-at-Risk ）,中文譯名是風險價值，實際含義是“處在風險中的價值”，基本定義是指在正常的市場條件和穩(wěn)定的置信度內，用于評估和計量任何一種金融資產或資產組合在現(xiàn)定時期內所面臨的市場風險大小和可能遭受的潛在最大價值損失。它是一個衡量投資組合的絕對風險的指標。但要注意VaR的統(tǒng)計意義，若 VaR較小，并不保證損失不會超過VaR。這一數(shù)字只表明可能的是，該投資一天內不會損失超過VaR的價值。2 .主要優(yōu)點：VaR風險管理技術考慮了金融資產對某些風險來源，例如利率、匯率、股票價格指數(shù)等基礎性金融變量的各種正逆向變化的可能性，因此可用于測量不同市場因子，不同金融工具構成的復雜資產組合和不同

3、業(yè)務部門的總體市場風險暴露。在VaR模型中加入可能會影響公司資產價值的因素，比如上邊提到的利率、匯率、有關波動率和這些變量之間的相關聯(lián)系，可以求出在不同置信度下的VaR值，據(jù)此算出公司某天VaR值與當日公司投資或資產組合可能的損失值相對應。3 主要局限性對于定量計算，VaR風險管理技術發(fā)揮著不可替代的作用，但局限性也非常明顯，這主要表現(xiàn)在：（ 1 ） 管理對象相對較窄，只能衡量正常情況下的市場風險，對于金融企業(yè)影響和潛在影響最大的突發(fā)性風險，如 1997-1998 年的亞洲金融風暴、當前美國企業(yè)安然、世通等突出的信用風險，包括內地上市公司的誠信問題，以及操作風險、法律風險及戰(zhàn)略風險等難以進行量

4、化。（ 2 ） 更嚴重的局限性還在于VaR 是基于金融資產的客觀概率，也就是說它對金融資產或投資組合的風險計算方法是依據(jù)過去的收益特征進行統(tǒng)計分析來預測其價格的波動性和相關性，從而估計可能的最大損失。如參量法、歷史數(shù)據(jù)法、歷史模擬法和隨機模擬法（蒙太卡羅法）都是按這一思路而提出的。由于完整的金融風險管理包括風險的識別、測定和控制三個過程，而且對出現(xiàn)的風險進行控制是金融風險管理的最終目的，這必然要涉及風險管理者的風險偏好和風險價格因素。而只提出可能造成損失的以過去資料為依據(jù)的客觀概率，實際上難以解釋與時俱進的金融業(yè)面臨的新形勢和新問題，包括新風險、而提供這種客觀概率更不是系統(tǒng)的風險管理的全部。特

5、別是概率不能反映經濟主體本身對于面臨的風險的意愿或態(tài)度，也不能決定經濟主體在面臨一定量的風險時愿意承受和應該規(guī)避的風險的份額。完整的風險管理不但要能計算出面臨的風險的客觀的量，而且應該考慮風險承擔主體對風險的偏好，這樣才能真正實現(xiàn)風險管理中的最優(yōu)均衡。（3）鑒于上述原因，VaR技術單獨運用難以解決信托公司所遇到的風險問題。上世紀90年代初是國際金融界風行VaR技術的頂峰，特別是 1994年JP摩根公開Risk Metrics 方法，并向公眾提供計算全球480種資產和指數(shù)的日、月風險值（ VaR）所需數(shù)據(jù)，成為 VaR技術在金融界成熟運用的代表。目前雖然使用仍很多， 但是其優(yōu)點明顯，局限性也大。

6、國際上TRM （全面風險管理）已取代 VaR金融風險管理技術發(fā)展非常迅速。現(xiàn)有的金融風險管理技術也五花八門，實際上就是70 年代以前就流行的負債 業(yè)務 管理 、資 產業(yè) 務管 理、 資產 負債 綜合 管理 和缺 口管 理等 比較 傳統(tǒng) 的方 法， 以至 1973 年 Black-Schole-Merton 提出的期權定價模型都還是有人在使用。但是在上世紀末，西方金融風險管理理論已經發(fā)展到推出 Total Risk Management （即全面風險管理，也譯為整體風險管理），這才是更有意義的風險控制技術。1 . TRM的概要介紹：TRM系統(tǒng)就是在現(xiàn)有風險管理系統(tǒng)的單一變量，即概率（ Proba

7、bilities ）的基礎上引進另外兩個要素，即價 格（Price ）和偏好（Preferences ）,并尋求在這三個要素（3P' s）系統(tǒng)中實現(xiàn)風險管理上客觀量的計量與 主體偏好的均衡最優(yōu)。它的長處就在于從只對基礎金融工具風險進行控制，擴大到也能管理衍生工具可能帶 來的風險，從而實現(xiàn)對風險的更全面控制。三個要素在TRM系統(tǒng)中都是關鍵性的，其中價格是經濟主體為規(guī)避風險而必須支付的金額；概率則用于衡量各種風險（包括衍生交易本身風險）的可能性，而偏好決定經濟主體愿意承擔和應該規(guī)避的風險的份額。2 三要素在金融風險管理中有聯(lián)動性通行的經濟學中的供求原理表明市場中任何商品交易的價格和數(shù)量是由

8、供給曲線和需求曲線的交點決定的。在這些交點上，消費者和生產者同時達到均衡。在這樣一個簡單的經濟模型中體現(xiàn)了經濟活動中價格、概率和偏好三者之間的聯(lián)動關系：需求曲線是單個消費者需求的集合；而單個消費者的需求是在一定的預算約束下的偏好最優(yōu)化的結果；而供給曲線是單個生產者產出的集合，單個生產者產出也是在一定的資源約束（取決于商品價格、原材料成本、工資等）生產函數(shù)最優(yōu)化的結果，而概率則在收入、成本、經濟環(huán)境不確定條 件下對消費者和生產者的跨期消費和生產產生影響。在金融市場中，這三者的聯(lián)動關系，也有明顯而深刻的體現(xiàn)。Merton 、 Lucas 等人的資產定價和金融市場模型都能精確地表明三者是怎樣在不確定

9、條件下同時在所有市場上決定供求均衡的，從這一過程中，供求雙方 都采用理性決策方式表現(xiàn)了其福利的最大化，這些模型遵循的共同經濟原理是確認金融資產的價格等于全部未來收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。即：P=E DK/（1+i）R + 1/（1+ i）n 其中：P為金融資產價格，D為第K期的現(xiàn)金收益，I為到期償還本金，n為期權，i為折現(xiàn)率。這個定價公式雖符合供求和套利均衡的經濟原則，但又受到未來現(xiàn)金流和折現(xiàn)率不確定性的左右。這就涉及到概率和偏 好兩個要素，已有研究還證明了在金融市場達到均衡時，價格、概率和偏好三個要素中的任何兩個能自動決 定第三個要素，當然是在市場達到均衡的情況下。這些都表明三個要素在所有的市場運

10、動中，自然也包括金 融市場中，是不可分割的聯(lián)動體。金融風險管理是面向市場的，金融企業(yè)只有將這三個要素作為一個整體進 行全面研究，進行系統(tǒng)的決策才能表明過去多種風險管理模式，包括VaR 技術中只關注三要素中的一個或二個的巨大弱點，成為切實有用的風險管理技術。3 三要素各自的地位在三個要素中，價格的確定是金融風險管理的首要任務，也是已有的金融風險管理模式的核心內容。概率工具的運用對于金融企業(yè)已相當普及和成熟，在VaR技術中也運用概率工具進行敏感性分析，利用概率工具通過對價格的概率分布和相關性分析可以定量計算出風險的相對大小。不過現(xiàn)有風險管理實踐中一直對“主觀概率（即統(tǒng)計概率）”和“客觀概率（即個體

11、概率）”未作區(qū)分，特別對主觀概率規(guī)律把握上仍處于薄弱甚至空白的狀態(tài)，造成了全面風險管理系統(tǒng)中三要素處于相對割裂狀態(tài)，而這正是TRM著重要解決的問題。 偏好因素則是風險管理的核心，因為風險管理方案最后結果是對經濟主體愿意承擔風險和應規(guī)避風險的份額和各自的量作出選擇，從而實現(xiàn)對風險的控制，雖然選擇行為也受價格和概率的影響，但它最終是由偏好決 定的。 4. TRM系統(tǒng)的基本框架 （ 1 ）分析組織結構。確定對可能發(fā)生的經濟事件的敏感性和反應能力，重點分析系統(tǒng)結構中的局限性；（ 2）估測或假定概率。區(qū)分主觀概率和客觀概率，但所有概率須符合概率公理，在估測時可參考價格和偏好因素，以使其更精確；（ 3 ）

12、 決定和計算價格。應直接參考市場價格，進而決定各種可能事件和方案的經濟后果；4 4） 確定機構的偏好。包括羅列出所有相關決策者的風險偏好并確定企業(yè)的總體目標；（ 5 ） 建立客觀的風險監(jiān)測系統(tǒng)。對價格、概率、偏好三要素的變動進行跟蹤和監(jiān)測，通過這種監(jiān)測達到金融風險管理的動態(tài)最優(yōu)。5 . TRM的缺陷雖然TRM克服了包括 VaR在內的各種現(xiàn)有金融風險管理技術的基本弱點，但在運用這一體系時，對于決策者 的風險偏好的確定，尤其是對機構性主體風險偏好的確定還沒有找到系統(tǒng)性的方法，這必定會影響到這一體系的實際運用。三、 金融工程解決金融風險管理問題的優(yōu)劣分析有人可能會提出 VaR的局限性很明顯，那么能否

13、用金融工程來取代VaR呢？1 金融工程的涵義和發(fā)展概況金融工程是在上世紀七十年代金融機構為解決一些風險管理中的實際問題而出現(xiàn)的，在八、九十年代發(fā)展迅速，以致超越風險管理成為金融領域內獨具特點的新型學科。對其最權威的定義是由約翰芬尼迪（JohnFinnerty ）在 1988 年提出的，即金融工程包括創(chuàng)新的金融工具和金融手段的設計、開發(fā)和實施，以及對金融問題給予創(chuàng)造性解決。從中可以看出其涉及范圍已大大超過原有的風險管理的領域，但在實際操作部門中，許多人常將這兩部分等同看待。而且在當前利率急劇變化，風險環(huán)境越來越復雜的情況下，人們對用金融工程的方法來管理風險越來越倚重，也有人把它稱為是利率風險的解

14、決之道。2 金融工程的長處（ 1 ） 量化和科學化。金融工程技術中大量運用數(shù)學、統(tǒng)計學、物理學和計算機科學的技術，并以其量化和模型化成為現(xiàn)代金融風險管理有別于傳統(tǒng)風險管理的重要特征；（ 2） 產品化。金融工程技術使得金融機構的風險管理可以通過產品提供和交易的方式得到解決；（ 3 ） 市場化。風險管理市場化是風險管理產品化發(fā)展的直接結果；（ 4） 復雜化。金融工程一方面使得現(xiàn)代金融風險管理有了新的、更加科學的解決方法和產品，另一方面也使得金融風險變得越來越復雜，金融產品的風險特性越來越難以把握和理解。3 金融工程的局限性1998 年美國長期資本管理公司的失敗說明就是有默頓和舒爾茨這樣金融工程的權

15、威，仍然慘敗，可見對金融工程的價值和功能要重新審視，這也說明金融工程并非金融風險的“解決之道”。其主要局限性表現(xiàn)在：（ 1 ） 系統(tǒng)性風險考慮不充分；（ 2） 小概率事件始終是以數(shù)量模型為基本風險分析工具的致命缺陷；（ 3 ） 對歷史數(shù)據(jù)過度依賴。綜上所述，我們應當利用金融工程加速金融決策的科學性，但又不能過于依賴它。因此，我們在為信托公司尋找風險管理工具時，只能把它與建立和不斷完善金融機構全面系統(tǒng)的風險系統(tǒng)緊密地結合起來，實施全面的金融風險管理。四、 信托公司的風險管理探討我國的信托公司在1979 年第一家信托公司建立以來短短二十多年里，歷經五次整頓，信托公司從最興旺時的上千家，到目前已明確

16、重新登記和經過努力清理整頓、規(guī)范業(yè)務、擴股增資共約有80 家信托公司實現(xiàn)鳳凰涅盤，在浴火中重生。為什么關閉或合并掉幾百家信托公司呢？關鍵的問題是這些企業(yè)對債務嚴重失控，不良貸款和不良投資是絞殺他們的二個致命圈套。這些企業(yè)有的根本沒有風險管理、危機管理；有的雖然也有風險管理但是未形成系統(tǒng)；有的則雖有風險管理系統(tǒng)，但是有些決策者仍然以其偏好為主，造成大量投資失誤。從這些沉痛的教訓中，可以深刻體會到在信托公司建立全面風險管理體系是非常必要的，而并非如某些專家建議的只使用一種VaR技術或只用金融工程辦法。中國的信托業(yè)有其自身的特點，TRM體系雖然可以很好地使用于一般的金融企業(yè)，但由于中國信托業(yè)是兼有資

17、產管理、融資、融物和服務數(shù)項功能的非單純的金融企業(yè)，TRM系統(tǒng)對于融物，即實業(yè)投資風險的控制和從事各項服務的風險控制也顯得無能為力，當然其中在提供中介服務和行使投資銀行的某些服務職能時，相對來說風險相對較小，但是實業(yè)信托投資和國有資產投資卻是信托公司投資中的非常重要部分。過去的風險失控有貸款出去難以收回本息的情況，而更嚴重的是在實業(yè)投資上。因此中國的信托公司除了在金融部分運用TRM,在投資等部分還應當使用其他的風險管理方法，其中最主要的是投資風險管理辦法。鑒于此，專者認為信托公司在風險管理方面應采取下述辦法：（1） 實施真正的全面風險管理體系這里所說的真正的全面風險管理體系含義應比金融企業(yè)的全

18、面風險管理更廣泛，除了在金融部分實施金融企業(yè)的全面風險管理外，還包括對投資上實行全面投資風險管理，以及對于服務性行業(yè)的風險管理，我們不應把金融企業(yè)的全面風險管理套用到其他領域，但其主要精神，特別是供求原理派生出的風險管理原則實際上也適用于商品經濟的其他領域，包括信托公司的投資項目和服務項目。全面風險管理外部風險管理金融領域內的全面風險管理對借貸款類有關利率的風險管理政策風險對證券（含股票、債券）的風險管理對外匯的風險管理對各項基金的風險管理對推出本公司金融產品的風險管理市場風險投資領域內的全面投資風險管理對國有資產實業(yè)投資的風險管理對信托資產實業(yè)投資的風險管理服務領域內的全面風險管理對被服務對

19、象償付費用的風險管理公司內部風險管理管理層決策的風險控制員工金融操作風險控制法律、法規(guī)控制內部會計控制內部管理控制違規(guī)行為的監(jiān)察和控制良好的控制環(huán)境內部控制持續(xù)的控制檢驗獨立的控制報告約束 - 激勵機制計算機、網絡受損風險技術風險商業(yè)機密失密風險各類科學、技術工具自身失誤或運用失誤帶來的風險因此，可建立如下管理架構：（2） 關于全面投資風險管理的初步設想由于上文已對金融領域內的全面風險管理作了簡要介紹，下邊再對投資領域內的全面投資風險管理作一個簡要介紹。投資的風險主要來自市場情況、行業(yè)發(fā)展情況、項目所需周期和前景、投資收益的預期，特別在惡劣形勢下的收益情況，合伙人的資信情況和實際業(yè)績、原料來源

20、和價格及價格的今后趨勢，國家和地區(qū)政策是否支持和有優(yōu)惠。投資項目選址的風險等等?？梢哉f風險在上述各項之中，稍有疏忽都可能帶來沉重的打擊。現(xiàn)把應予控制的各項風險列舉如下：1 對國內外和地區(qū)政治、經濟、軍事形勢的正確分析判斷，看是否是投資的時機。如果大環(huán)境里就有風險則要特別小心了。包括國家和當?shù)卣叩挠嘘P投資提供的優(yōu)惠政策、投資環(huán)境、環(huán)保要求等；2 對所投資項目的現(xiàn)狀、歷史和今后發(fā)展的深入了解；3 對所投產品的市場情況，包括銷售、價格、盈利、地域等的了解，及對產品所處生長期或衰退期的準確判斷；4 現(xiàn)有同類產品在市場上所占份額，市場短缺量，新產品投入后可能占有份額，銷量和盈利的預測，包括要考慮到產品

21、的質量、顧客的偏好和推出產品時價格的高低；5 對同類產品競爭對手的深入分析和投資項目戰(zhàn)勝競爭對手的可能性或各占一定份額的可能分析；6 投資項目的獨特性、壟斷性、資源的優(yōu)勢、工藝是否先進等；7 產品的原料是否有保障，原料質量和價格及價格在今后較長一段時間內的可能變化趨勢；8 產品如非房地產，則有怎樣運輸和人才、分銷問題，采用何種方式、費用、分銷點的設立等；9 是否準備了足夠的有水平的領導人才、管理人才和技術人才。人員的可靠性和專業(yè)水平。生產中所需技術工人和一般工人的獲得情況和所需培訓和培訓費用；10 合伙人的資信情況，及過去業(yè)績和管理、技術水平如何？11 所需資金情況、資金來源，如是貸款則要評定利率和所投項目的凈利潤率和還本付息安排是否可行；12 產品銷售有自方負責，還是合伙人負責，國家對產品外銷有無支持，對內銷量有無控制；13 新投項目的選址是否合適；14 銀行及有關機構和上、下游企業(yè)的支持情況；15 后勤保障工作的安排；16 分析在形勢和上述各類情況好時，一般時、較差或很差時的新項目投資的利潤情況；上述舉例中涉及各種問題處理不好，這會步入陷阱，必須做好事先控制，才能把投資風險控制好。而歷史的教訓就在于信托公司在過去實業(yè)投資中沒有把握好這些方面，特別是各省市舉辦的信托公司，只是各省市的融資窗口，拿了錢是給省、市用的， 信托公司自身反而沒有決