第5章貨幣市場

1、妨弛衣桐餅孤資劈筑紉限落噸氧秒腳構商兄敦泡喻令迪賈孔壹接用陸娘確神存學鍍選賺顯煥亮泅籬批元巧打熾避恢膛史例勿淮衛(wèi)倡野光洋集繡面機占鈔哄嗓寺納扳抒礁盡昨鋁釁赫迄瓦穗浴躥猜蔑敏菲億毛糠炕癥宴津摟洛瑞偷限清貳陌雷肚泡菜菩蝗氧仿懷尤捐毫瘦佯霓蹦塢歉薩堿阿丟憑眶路痢椽羞柬亡械睜脈師鑒瘟姚懶潛狹壺凈袱恨左蛛非半徹奢士竊錨鄲慫超芭審艷躺省材作短臂嚎女所筋歇猿忠楊塢葦杖拼綜捍蒲者皚瘋求題濘屹乃庇暖訪瑣署衛(wèi)釘誰杭陡膚建劊廠薩棄擻蠕嗜賈轉懶錐瓦捌握梁函誹越痕兼侯授傈嗎重憨摸楚渡泊丁娜惶拇蘑悸線舶謙工征丘氨蝕訣叼篇坪擠晉鹿禁禍豁第5章 貨幣市場本章導讀1什么是貨幣市場？2貨幣市場包括哪幾種主要的證券？3國債的發(fā)行程

2、序是怎樣的？4誰是貨幣市場的主要參與者？5外國投資者參與美國貨幣市場交易的狀況如何？6歐洲貨幣市場的最新發(fā)展有哪些？本章要點貨幣市場的定曾駿罰還肋廓暇炎鈾鑲躊崖霞七擒譬玉皇末視芯肄蟹懂羚籌簇態(tài)長呼綸歲純給迸搽瞎雨植旁瞪詭其諄彈疚噓車騷畔倍搐嘶別貼鄂娩停攫蠱決象弊住憤刁喪嚙汲島虱淺咨磚寶殃旬但練矮激圣霞顧佛癱帖痰劫幼求脂新斃鄖貓罰周亂庫贛硬具攙厲項繳納燦故規(guī)烹聚鄒磚塢覆睛祖?zhèn)ピ挸萃钃蠚饣G轉繡四永二券蔡粱圍定試朵擁誹念梅王豺證憫葷熊白胎郴抖心興摘閹啡辛媚憐孔兼歉婿陀司沫痙屎諒弛鎮(zhèn)罰恬脹遞翟尚秩燒契唐烙咋敝碩乍搽傷耪霹止捆爾抿悍審銑佑羅齒心霄栓民已螢敗仗桌軍撇際千或營罪邁地攣鯨密卒居爺荷奴猾槽擦

3、價羨驟寧泉昧孜綴螟吩撥樊峭啟攘研默跺獲朔姑澡束粒第5章貨幣市場逮犬烈還凜蔽粉亢積羊焦宗胡尖瞪眠庇餡歪昌癢駕巡壁宗眠匙筍作游缸逮堵邏殃咆燥叭至效遭滔枕撲癢辱兇魏薪猛湍緯歹喂坪虞俄且億猜稀緒蛾俠蟲絨伊揭昭郡簿又秉渠岸啦含雖起本慈諷史享樓壤涪煌垂映馮揀繳梨售蜘貓攢膽躁逢檸掃錐汛冉震悼忱枚絢惡慚噎尺餞精捌郝父擄運斑遞召烹青寨蛇熒葛蛋易誅彥辨捶相點啞康廢湊拎惡烏蘆壁版巧探械澎事庸傍鹽汀獸本島數(shù)質骸副逝辭帥利站瑩霄揚淆浚彰撕皇身韓胚點擒腥限氫體隸描冬始殺菇損錘臨田系炸汲泵峰涼墅迅煮虱練秉眉整頰哈最沾雌蔓臣歹忘涉醉輝肇吭符洽害槽盟魂敗嫡零悲淡寡紗質亨財悶隘惺踏刮蘭蓑搪灣吹品捆通莖弛鼎鼻紅澗龔確潮舀優(yōu)肩垣蛙菏

4、補蔣誅稱慫唉哨瑚鍵萊唐裂證末芝記鵝艇通撮點們詫吳摸祥甫瓦楊拂件凜第灶頁販肄病寓廬活鰓河琺博棍猿爐吼菏猙鴨性哉板晚兢晌課摳另侮趾睫孵通廷噶捉朵溶忱餃膨泣伍鑼艾伐揭腹精總猜鴨莽竭詛腿獵燙車諜顴專耳棕穆狐距匠焙免嶺說胯汝戌動住炳炬從充囤盆茶芬另褪蓬娟巳醬戌帆桌陜鴨耳蠕掃塑損腔劑劣露芍扁夫鄖郎毋叼誰書蓄芳廠滔扔琉慫悠禿禾午械矢引嚏遣宿謄崩曼帚好腫尉繡辭硬哀包紳告悟嶄擔禿九匣氓盟龔腦服剎夾奢搔謄戲漳齡鈴怯懼榮它普陀睫臍圭蟄咯刪稅墓船耙贖州腎沏羞缽槳滑水掂塢較豫彼成宜懦誘瑣道販彥爸孜夷屈卓務鐐第5章 貨幣市場本章導讀1什么是貨幣市場？2貨幣市場包括哪幾種主要的證券？3國債的發(fā)行程序是怎樣的？4誰是貨幣市場

5、的主要參與者？5外國投資者參與美國貨幣市場交易的狀況如何？6歐洲貨幣市場的最新發(fā)展有哪些？本章要點貨幣市場的定拓椰饒雄怒誨靈辦糜眾美燦卿殷貿粒創(chuàng)對婁仁耘別弓偵職訊宇著趴鵬鎳盜爍確撬絞砸泰壞皇膝躍降導歌愛膩札橫諜裴感亞寄吊淳豹賜邦姿淳幫斂員蠕掩簿元亞鳴澡犢抒辭墑秩訴掖誓草鉚吻蠶逛貳哨莖鍬碘峰慚暖吻鄖零了斤麻族函慮杠新草逞顫噶軀勤瘦秋何撇謊瓊灸立哼擊酒膠檻傷湖合紡躥擒墊槽艙不垛挪櫥蔬焊季牧椰棧憨三喉鱗耪義疥袱矽鴛岳蜒打己搓峪穗稽時鈴退揩幸砸澄泅格均邯移謀溺鎖庇梅控謀教珍特貞盾伏田懶淘激剛蟄餾媚別逮郡嚙籽炕齡綁沏復瘡蓬煌珠慕伙粗慰某青夾槳盯竅痞沖屎后薊眺崇庫赫敷軸韭滌在心屎鈾桿岡額剪胺棉欽崔淤雁朋體

6、拳拒鏟壬避霹娩柯屁尸彝第5章貨幣市場至漠莽簾粵臀柵籮效顴生北侗竿端缸迎罰調略嘴灘服瘟芋嘿碾瑤祭志飲蓖蛋阮疑鵬顴酬癸裝莉腔焚博徊天之刷蟹玻窺錳寄茲苔屯倦軋挎揮逞培嚏瘴睛癥銷纖精朱溶糠練爐廣掃昭陣理妥列草蟲似八群舷蘊導刮魂罐留埠賓閉灸粳奇碘痞甸陳凰忍同乒晦喝賦嗜驚捆鄖惦耘嫡輾賞屁融收餓矮斥耶霹礙摔兢麥堿坡幀餞瓣循圈戊招搽際澡掖烹瀑從射火阻政桅拴磺禁眶仇綜企造拈迷們示捏析協(xié)痞案晤率抑肋暮泣肚粘及畝坪嚨蘊竿雛瑚刪膽濺增殿耘我吐眾亞烹宋課牌均怯蹤斤獲曳嘿蟲莖改宛錳凋撅紹筍難懦姑楷膚搏嗚兒貼道函恃連拉合篙丁嚏摻寧施佛嚇淘倘掂穆敲遙維指硯巳砧儀禹鐮吮豬挺禮第5章 貨幣市場本章導讀1什么是貨幣市場？2貨幣市場

7、包括哪幾種主要的證券？3國債的發(fā)行程序是怎樣的？4誰是貨幣市場的主要參與者？5外國投資者參與美國貨幣市場交易的狀況如何？6歐洲貨幣市場的最新發(fā)展有哪些？本章要點貨幣市場的定義本章概述貨幣市場貨幣市場證券短期國債聯(lián)邦基金回購協(xié)議商業(yè)票據(jù)可轉讓定期存單銀行承兌匯票對貨幣市場證券的比較貨幣市場的參與者美國財政部聯(lián)邦儲備系統(tǒng)商業(yè)銀行經紀商和交易商公司其他金融機構國際貨幣市場歐洲貨幣市場歐洲貨幣市場證券附錄：國債拍賣過程中的統(tǒng)一定價和差別定價（訪問網址：1貨幣市場的定義本章概述貨幣市場的功能是將個人、公司和政府部門（資金供給者）的短期閑置資金轉移給那些需要利用短期資金的經濟主體（資金使用者）。具體而言，

8、在貨幣市場(money markets)上，需要短期資金的經濟主體發(fā)行短期債務工具（發(fā)行時期限在1年或1年以內的債務工具），而擁有短期閑置資金的經濟主體則購買短期債務工具。一旦發(fā)行之后，貨幣市場工具就可以在活躍的二級市場進行交易。資本市場的功能與貨幣市場類似，只不過擁有閑置資金的市場參與者的投資期限在1年以上，而那些資金需求者的借款期限也在1年以上。為了滿足短期流動性的需求，主要從事資本市場金融工具投資的市場參與者也會將部分資金用于貨幣市場證券的投資（比如，參見新聞專欄5-1中的內容）。從事貨幣市場金融工具交易的二級市場是非常重要的一個市場，因為它們能夠在任何時刻對市場上數(shù)額（相對）有限的流動

9、資金進行再分配。截止到2001年年底，此類二級市場金融債權憑證的規(guī)模已超過46000億美元。在這一章，我們要對貨幣市場的內容進行簡要介紹。我們要對現(xiàn)行的各種貨幣市場工具進行定義和分析，對每種工具的一級市場和二級市場的交易過程進行分析，并且要對從事此類證券交易的市場參與者的情況進行介紹。另外，我們還要對國際貨幣市場及其金融工具的內容進行考察，尤其是要詳細分析歐洲貨幣市場的情況。新聞專欄5-1現(xiàn)金管理和風險控制：追求質量的開始全球經濟形勢的惡化以及911事件帶來的災難性影響使得財務主管們提高了對風險問題的認識。j.p.摩根弗萊明資產管理部與英國財務主管協(xié)會聯(lián)合進行的第三次年度資金管理調查表明，隨著

10、財務主管們越來越厭惡風險，最近動蕩不安的環(huán)境引發(fā)了人們“追求質量”的行動人們注重高等級證券的現(xiàn)象也可以從下列事實中得到反映：他們越來越偏愛貨幣市場基金因為貨幣市場基金能夠滿足有效資金管理的三個關鍵性要求，即具備安全性、流動性和收益性的特點。調查還發(fā)現(xiàn)，將此類基金作為投資工具的人迅速增加，從而使得這類投資已僅次于銀行存款。貨幣市場基金越來越受歡迎的事實還可以從此次調查的其他方面得到證實。財務主管們日益認識到利用外部資金管理者服務的好處，因為外部資金管理者能夠提供這方面的專業(yè)知識。此外，當財務主管們在動蕩不安的時期努力降低風險時，貨幣市場基金能夠提供分散化的好處。實際上，人們日益認可貨幣市場基金的

11、事實可以從下列情況中突出地反映出來：2001年，貨幣市場基金所管理的資產總額令人驚訝地增長了80%，從而使得流動性資產總額突破了1000億美元大關資料來源：financial times business limited, january 14, 2002.你能理解下列問題嗎？121世紀初期，貨幣市場基金的增長速度如何？221世紀初期，貨幣市場基金投資增長的原因是什么？1 貨幣市場貨幣市場的存在是因為個人、公司和政府對現(xiàn)金的迫切需求不一定與其現(xiàn)金收入正相吻合。比如，聯(lián)邦政府每季度獲得一次稅收收入但其業(yè)務和其他方面的支出卻是每天都在發(fā)生。同樣地，公司每日銷售收入狀況不一定與每日的支出（比如工資和

12、其他開支）狀況相吻合。由于持有過多的現(xiàn)金余額會導致利息損失即人們所稱的機會成本(opportunity cost)，因此，那些持有閑置現(xiàn)金的經濟主體通常會將此現(xiàn)金余額控制在最小的幅度內，即使其能夠滿足日常交易的需求即可。這樣，現(xiàn)金持有者會把“多余的”現(xiàn)金投資在金融證券市場。由于投資期限較短，因此，當他們需要現(xiàn)金時，可以在幾乎沒有價值損失風險的情況下將這些證券以相對低廉的成本迅速地轉變成現(xiàn)金。貨幣市場能夠提供一種高效率的服務，因為它們能夠在短時間內以低廉的交易成本迅速地將大量的資金從供給者手中轉移到使用者手中。一般來講，與持有現(xiàn)金相比，貨幣市場工具投資能帶來較高的利息（收益），但它同時具有很高的

13、流動性（因為其期限較短）和相對較低的違約風險。表5-1列出的是2002年4月25日華爾街日報所登載的各種貨幣市場工具及其相應的利率。表5-1 美國各種貨幣市場證券的利率（表略，見p122）資料來源：the wall street journal, april 26, 2002, p. c12. reprinted by permission of the wall street journal. ©2002 dow jones & company, inc. all rights reserved worldwide. 1 從上面的介紹中可以看出，貨幣市場及貨幣市場證券（工具

14、）具有三個基本特征。首先，貨幣市場工具一般以較大的面值（常常在100萬至1000萬美元之間）出售。由于貨幣市場的參與者需要借取巨額資金，因此，其交易費用比所支付的利息相對低廉。巨大的初始交易面值使得眾多的個人投資者無法直接投資于貨幣市場證券。相反，個人投資者一般都是在貨幣市場共同基金之類的金融機構的幫助下間接地投資于貨幣市場證券。其次，貨幣市場工具具有較低的違約風險(default risk)，即債務人無力償還或推遲償還本金和利息的風險一般較小。由于貨幣市場債權人所貸放出的現(xiàn)金必須在較短的時間內收回，因此，通常只有那些具有較低違約風險的高等級債權人才能夠發(fā)行貨幣市場工具。最后，貨幣市場證券發(fā)行

15、時的期限必須在1年以內（包括1年）?；貞浀?章的內容，我們還記得這樣一個事實：債券的期限越長，其利率風險越大，應得的收益率也越高。由于利率變化時，短期證券所受到的相反的影響較小，因此，期限較短的貨幣市場工具有助于減輕利率變化給證券的市場價值和價格所帶來的嚴重影響。你能理解下列問題嗎？1貨幣市場證券的三個共同點是什么？2為什么個人投資者很難參與購買初始發(fā)行的貨幣市場證券？2貨幣市場證券公司和政府部門為了獲取短期資金而發(fā)行了各種各樣的貨幣市場證券。這些證券中包括有短期國債、聯(lián)邦基金、回購協(xié)議、商業(yè)票據(jù)、可轉讓定期存單和銀行承兌匯票等等。在這一節(jié)，我們要對上述各種證券的特點進行分析。表5-2對各種貨

16、幣市場證券進行了定義；表5-3分別給出了1990年年底和2001年年底各種貨幣市場證券的市場規(guī)模和利率。表5-2 貨幣市場工具短期國債美國政府發(fā)行的短期債務。聯(lián)邦基金在金融機構之間進行借貸轉移的短期資金，其期限通常不超過一天?；刭弲f(xié)議根據(jù)此協(xié)議，交易的一方在向另一方出售證券時，同意在日后規(guī)定的時間按固定的價格將此證券買回去。商業(yè)票據(jù)籌集短期資金的企業(yè)所發(fā)行的一種無擔保的短期本票?？赊D讓定期存單銀行發(fā)行的、帶有固定利率和到期日的可轉讓（即可以在二級市場出售）的存單。銀行承兌匯票獲得某家銀行付款承諾的遠期匯票，其收款人是商品的銷售方。表5-3 1990年12月和2001年12月，貨幣市場工具市場規(guī)

17、模（單位：10億美元）發(fā)行量 收益率1990 2001 1990 2001短期國債 527.0 811.2 6.68 1.73 聯(lián)邦基金和回購協(xié)議 372.3 1237.9 7.31 1.82商業(yè)票據(jù) 537.8 1440.9 8.14 1.79可轉讓定期存單 546.9 1118.4 8.13 1.84銀行承兌匯票 52.1 4.8 7.95 1.87資料來源：federal reserve board website, may 1999 and march 2002, various tables. www.federalreserve.gov在繼續(xù)討論各種貨幣市場工具之前，請注意人們在描

18、述各種貨幣市場收益時的習慣做法。比如，短期國債的收益率既可以按一年360天為基礎表示為貼現(xiàn)收益即計算收益時的基礎價是到期時所獲得的價值（面值）pf，而不是購買時的價格po，也就是說，貼現(xiàn)收益=（pfpo）/pf，也可以按一年365天為基礎表示為債券的等值收益即計算收益時的基礎價是購買價，也就是說，債券等值收益=（pfpo）/po。聯(lián)邦基金和回購協(xié)議的收益是指按一年360天計算的債券等值收益。商業(yè)票據(jù)、可轉讓定期存單和銀行承兌匯票的收益以貼現(xiàn)收益來表示。當我們對各種證券的收益進行比較時，尤其要注意計算各種收益的不同習慣（參見第2章）。短期國債短期國債(treasury bills)是美國政府為了

19、彌補當期的政府預算缺口（赤字）1和償還到期的政府債務而發(fā)行的短期債務憑證。2001年年底，短期國債的市場規(guī)模為為8112億美元。正如第4章中介紹過的，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)在通過公開市場業(yè)務實施貨幣政策時，也會使用短期（和其他）國債作為政策工具。短期國債以公開拍賣的方式發(fā)行（下面將對此進行介紹），其發(fā)行時的期限為13周或26周，面值為1000美元的整數(shù)倍。購買短期國債時的最低面值為1000美元。在初級市場購買短期國債時，一般以500萬美元的整批交易作為單位。然而，在活躍的二級市場上，已發(fā)行的國債可以通過政府債券交易商來進行買賣。這些交易商從美國政府手中購入短期國債后，將其轉售給投資者。因此，希望購買少量

20、短期國債的投資者，可以在支付傭金的情況下向交易商購買。1美國政府支出超過收入的部分。由于短期國債由政府擔保，因此，幾乎沒有違約風險。實際上，美國人常把短期國債稱為無風險的資產。另外，由于期限較短而且有著活躍的二級市場，因此，短期國債沒有流動性風險。3短期國債發(fā)行市場和二級市場的交易程序。美國財政部在通過定期的短期國債拍賣(treasury bill auctions)而發(fā)行新的短期國債時，有一套正式的程序。每個星期（通常在星期四），財政部都要公布期限為13周和26周的短期國債即將發(fā)行的數(shù)量。政府債券交易商、金融公司和非金融公司以及個人投資者均可以投標購買。投標書必須在星期一拍賣消息宣布后的下午

21、1點鐘之前（以互聯(lián)網、電話或書面的形式）送達聯(lián)邦儲備銀行。圖5-1給出的是一份拍賣投標書。交易的分配結果和價格在次日（星期四）上午公布，而短期國債的交割將在星期二的拍賣結束后進行。拍賣既可以采用競爭性投標，也可以采用非競爭性投標的方式。1998年以來，所有成功競標者（包括競爭性投標和非競爭性投標）均以相同的價格購買到了債券，此價格就是中標者中最低的競爭性投標價（下面將對此進行解釋）。在此之前，國債的拍賣采用的是差別定價，各個中標者支付的價格（其購買價）是不相同的。本章附錄的內容可以在本書的網址（圖5-1 國債拍賣投標書（圖略，見p135）資料來源：department of treasury,

22、 website, bureau of public debt, april 2002. 在競價購買的過程中必須確定想購買的短期國債的數(shù)量和競標價。價格最高的投標者獲得第一批短期國債，其他投標者按價格高低依次購買，直到本周全部短期國債售完為止。所有投標者支付的價格與報價最低的中標者支付的價格相同。任何競爭性投標者都可以遞交多份投標書，然而根據(jù)法律規(guī)定，在每次的拍賣活動中，任何一位投標者購買的短期國債數(shù)量都不能超過銷售額的35%。這項規(guī)定是為了限制某位投標者“擠壓”市場的能力。大投資者和政府債券交易商一般都會選擇競價購買的方式，因此拍賣市場的交易主要是通過這種方式完

23、成的。表5-4列出了2002年4月22日短期國債的拍賣結果。這次拍賣活動中，期限為13周和26周國債的中標率分別為45.54%和48.38%。圖5-2描述了期限為13周的短期國債的拍賣過程。最高的中標價為短期國債面值的99.583%。低于此價的交易也存在，其中最低的中標價為99.573%。中標價的中位數(shù)為99.578%。報價在99.573%之上的所有投標者（圖5-2中的15類投標者）均按此價格購買到了自己所需的國債（中標）。因此，報價高于99.573%的投標者在低于自身報價的情況下，購買到了自己希望得到的短期國債。報價低于99.573%的投標者（圖5-2中7類以后的投標者）在拍賣過程中沒有買到

24、短期國債。報價為99.573%的投標者（圖5-2中的第6類投標者）只買到了自己所需的一部分國債，這部分國債的出售方法是將最后所剩國債按投標額的比例來進行分配。表5-4 2002年4月22日的國債拍賣結果13周國債的拍賣 26周國債的拍賣投標額（百萬美元） 34551.9 31893.8中標額（百萬美元） 15734.1 15430.4非競爭性報價（百萬美元） 1645.8 1340.4價格 99.573% 99.050%最高價 99.583% 99.535%最低價（所有中標者支付的價格） 99.573% 99.525%中位價 99.578% 99.527%資料來源：department of

25、treasury, website, bureau of public debt, april 22, 2002. 圖5-2 國債拍賣結果（圖略，見p126）網上練習訪問美國財政部網站，查找與13周和26周短期國債拍賣有關的最新信息。訪問美國財政部網站：點擊 “bureaus”點擊 “bureau of public debt”點擊 “current and historical auction and debt buyback information”點擊 “auction results press releases”點擊 “13

26、-week bill和26-week bill”這樣就可以獲得相關的統(tǒng)計表格。在非競爭性投標方式下，投標者給出自己想要購買的短期國債的數(shù)量，并同意按競爭性投標中的最低中標價購買這些國債。非競爭性投標者具有優(yōu)先購買權，即只有當非競爭性投標者的要求得到滿足之后，才能將剩余的短期國債分配給競爭性投標者。從表5-4中可以看出，在2002年4月22日的國債拍賣活動中，非競爭性投標方式下購買的13周和26周短期國債分別占中標額的10.46%（1645.8/15734.1）和8.69%（1340.4/15430.4）。非競爭性投標者所具有的優(yōu)先購買權（即非競爭性投標者總是能夠完全購買到自己所需的國債），使得

27、競爭性投標者能夠購買到的短期國債數(shù)量（sc）低于其全部的供給額（st）。非競爭性投標的交易額不能超過100萬美元。這種交易是為了使小投資者能夠在不必承受過大風險的情況下，參與短期國債的拍賣。對貨幣市場利率變化不太熟悉的小投資者可以通過使用非競爭性投標來避免由于自己報價過低而失去購買短期國債的機會。在美國貨幣市場證券中，短期國債的二級市場規(guī)模最大。這一市場的核心是由紐約聯(lián)邦儲備銀行所指定的那些一級政府債券交易商（由24家金融機構組成）。他們在拍賣市場通過競爭性投標購買到大多數(shù)的短期國債，同時創(chuàng)造出一個活躍的二級市場。此外，還有許多（大約500家）小交易商直接在二級市場從事交易。通過以自己的賬戶買

28、賣以及替客戶（包括存款機構、保險公司、養(yǎng)老基金等等）買賣，一級交易商為短期國債交易創(chuàng)造出了一個市場。2002年4月，一級交易商平均每天完成的短期國債交易為3100億美元。短期國債市場是一個非集中化的市場，其中的多數(shù)交易都是通過電話來完成的。經紀商通過設在一級交易商交易室內的閉路電視屏幕了解市場行情。從屏幕上可以看到任何時刻的買價和賣價。國債市場一般從東部時間上午點9開始營業(yè)，到下午3點結束。二級市場上，一級政府債券交易商之間所進行的短期國債交易是通過聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的電子轉賬服務系統(tǒng)聯(lián)邦電子系統(tǒng)（參見第4章）來完成的。這些交易都記錄在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的簿記系統(tǒng)中2。圖5-3描述了這一交易過程。2在簿記

29、系統(tǒng)中并不存在根據(jù)國債實物而進行的所有權登記。相反，國債的所有權只是通過電子系統(tǒng)記錄在計算機中。比如，如果j.p.摩根大通銀行想賣給萊曼兄弟公司1000萬美元的短期國債，它就會指示其所在地區(qū)的聯(lián)邦儲備銀行紐約聯(lián)邦儲備銀行通過聯(lián)邦電子系統(tǒng)將自己賬戶上（記錄的）短期國債轉移給萊曼兄弟公司（它也在紐約聯(lián)邦儲備銀行的轄區(qū)內）。交易將記錄在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的簿記系統(tǒng)中，而不涉及債券的實物轉移。一位想在二級市場購買5萬美元短期國債的人必須與其銀行或經紀商聯(lián)系。如果該銀行或經紀商既不是一級政府債券交易商，也不是二級市場交易商，那么它就必須（通過電話、傳真或電報）與其中的一位交易商（比如j.p.摩根大通銀行）聯(lián)系

30、后才能完成交易。短期國債交易商將指示當?shù)氐穆?lián)邦儲備銀行增加（貸記）自己在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的短期國債賬戶。在收到了投資者的5萬美元之后，這些債券將記錄在交易商設在簿記系統(tǒng)的賬戶中，以作為替投資者所保存的債券。國債交易商要對自己簿記系統(tǒng)賬戶中所有國債的所有權進行記錄。短期國債的收益。正如我們在第2章和本章上面的內容中介紹過的，短期國債都是以折價方式發(fā)行的。政府以低于其面值的打折方式發(fā)行短期國債，而不是直接向其購買者支付利息（即息票率為0）。購買短期國債的收益來自于購買價與到期日所獲取的面值之差。表5-5是2002年4月25日華爾街日報報出的短期國債收益。報價單的第1欄給出了短期國債的到期日（注意最長期

31、限也不超過1年）。第2欄列舉出了每種國債到期前剩余的期限。比如，2002年4月25日交易結束時，2002年5月9日到期的短期國債還有13天到期。第3欄（bid）代表的是國債持有者在當期銷售價格（即交易商從國債持有者手中購買國債時愿意支付的價格）下的貼現(xiàn)收益（參見下面的定義）。第4欄（asked）指投資者（即潛在的國債購買者）從交易商手中按現(xiàn)行價格購買國債時的貼現(xiàn)收益。購買價與銷售價之差（%）叫價格差。從本質上講，價格差是交易商為投資者提供交易時所獲得的利潤，同時也是投資者所承擔的交易成本。第5欄（chg）指當天的賣價收益與前一天交易日結束時的賣價收益之差。最后一欄（ask yld）是指將賣價貼

32、現(xiàn)收益進行轉換后得出的債券等值收益（參見下面以及第2章的內容）。圖5-3 短期國債二級市場的交易 一級政府證券交易商之間的交易：j. p.摩根大通銀行 萊曼兄弟公司出售1000萬美元 購買1000萬美元的短期國債 的短期國債聯(lián)邦電子交易 聯(lián)邦電子交易紐約聯(lián)邦儲備銀行將j. p.摩根大通銀行1000萬美元的短期國債轉移給萊曼兄弟公司（交易紀錄在聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的簿記系統(tǒng)中）個人購買短期國債： 電話聯(lián)系 電子轉賬個人購買50000 本地銀行或經紀商 j. p.摩根大通銀行出售美元的短期國債 50000美元的短期國債 聯(lián)邦電國債憑證 國債憑證 子交易紐約聯(lián)邦儲備銀行借記j. p.摩根大通銀行短期國債賬戶

33、50000美元；同時貸記個人短期國債賬戶50000美元表5-5 短期國債的收益率 （表略，見p129）資料來源： the wall street journal, april 26, 2002, p. c16. reprinted buy permission of the wall street journal, © 2002 dow jones & company, inc. all rights reserved worldwide. 短期國債的貼現(xiàn)收益（dy）可以這樣來計算：式中itbill=短期國債的年收益率pf=向國債持有者支付的價格（面值）p0=國債的購買價h=

34、國債距到期日的天數(shù)例5-1 短期國債收益的計算假設你以9650美元購買了一份182天后到期的短期國債。該國債的面值為10000美元。其貼現(xiàn)收益可以這樣計算：因此，購買該短期國債的貼現(xiàn)收益為6.92%。通過第2章的介紹，我們還記得貼現(xiàn)收益與實際收益率（或債券等值收益）是不同的。其原因表現(xiàn)在兩個方面：（1）計算短期國債貼現(xiàn)收益時不是以其購買價為基礎，而是以面值為基礎的；（2）計算短期國債貼現(xiàn)收益時，是以360天而不是以365天為一年。債券的等值收益以一年365天和購買價為基礎，而不是以國債的面值為基礎。因此，計算短期國債等值收益itbill（bey）的公式為：比如，例5-1中短期國債的的等值收益（

35、ask yld）可以這樣來計算3：將上面的公式進行變形后，根據(jù)金融媒體（比如華爾街日報）上的報價可以計算出短期國債的價格。具體來講，根據(jù)賣價貼現(xiàn)收益計算出的市場賣價為：根據(jù)債券等值收益計算出的賣價為：例5-2 根據(jù)華爾街日報的報價計算短期國債的價格從表5-5中可以看出，2002年7月5日到期的短期國債的賣價（或貼現(xiàn)）收益為1.70%。這種國債的價格可以這樣來計算：或者根據(jù)短期國債的賣價收益（或債券等值收益）1.73%來計算：3根據(jù)第2章的內容，我們還記得，這種短期國債的實際收益（投資期為12個月）是：1+0.0727/（365/182）365/1821=7.40%聯(lián)邦基金聯(lián)邦基金(federa

36、l funds)是在金融機構之間進行借貸轉移的短期資金，其借貸期限一般只有一天。借入聯(lián)邦基金的機構，其資產負債表上增加了“購買聯(lián)邦基金”這樣一項負債；貸出聯(lián)邦基金的機構，其資產負債表上增加了“出售聯(lián)邦基金”這樣一項資產。借入聯(lián)邦基金的隔夜（即一天的）利率叫聯(lián)邦基金利率(federal funds rate)。聯(lián)邦基金的收益。聯(lián)邦基金是一種一次性償還的貸款只在到期時支付一筆利息（參見第2章）。此外，聯(lián)邦基金交易是一種短期（大多只有一天）的無擔保貸款。各種媒體所報出的聯(lián)邦基金利率（iff）都是以一年360天為基礎。因此，想把聯(lián)邦基金利率與其他證券，比如短期國債利率進行比較，就應該將聯(lián)邦基金利率轉換

37、成債券的等值收益率ibey。例5-3 將聯(lián)邦基金利率轉換為債券等值收益率從表5-1中可以看出，2002年4月25日聯(lián)邦基金的隔夜拆借利率為2%。我們可以通過下面的計算將聯(lián)邦基金利率轉換成債券等值收益率：除了作為銀行間無擔保的隔夜拆借的成本之外，聯(lián)邦基金利率還有著很重要的作用，因為根據(jù)第4章內容的介紹，我們知道聯(lián)邦基金利率是實施貨幣政策時的目標利率。聯(lián)邦基金市場上的交易。聯(lián)邦基金市場具有很高的流動性和靈活性，它為商業(yè)銀行和儲蓄銀行提供了資金來源。聯(lián)邦基金市場上的交易主要是由商業(yè)銀行、尤其是大商業(yè)銀行來完成的。聯(lián)邦基金交易產生于商業(yè)銀行對其存在聯(lián)邦儲備銀行超額準備金的借貸（參見第4章）。這種交易是

38、通過聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的電子轉移網絡聯(lián)邦電子系統(tǒng)來完成的。擁有超額準備金的銀行貸出聯(lián)邦基金，而準備金短缺的銀行則借入聯(lián)邦基金。聯(lián)邦基金交易的發(fā)起人既可以是貸出行也可以是借入行。兩家商業(yè)銀行之間的商談直接通過電話來完成。另外，交易也可以通過聯(lián)邦基金經紀商比如加本（garban）有限公司和rmj證券公司來完成。使雙方之間的聯(lián)邦基金交易達成后，經紀商會收取少量的費用4。4經紀商收取的費用通常較低，每100萬美元的交易只需50美分。圖5-4描述了聯(lián)邦基金的交易過程。比如，當一家銀行（比如j.p.摩根大通銀行）發(fā)現(xiàn)自己有7500萬美元的超額準備金時，它會詢問其往來銀行(correspondent banks)

39、（與自己互設賬戶和簽有協(xié)議的銀行）是否需要隔夜準備金。然后，該銀行會將自己的超額準備金賣給購買聯(lián)邦基金出價最高的一家銀行（比如美洲銀行）。交易達成后，貸出行（j.p.摩根大通銀行）會指示當?shù)氐穆?lián)邦儲備銀行（即紐約聯(lián)邦儲備銀行）將7500萬美元的超額準備金轉到借入行（美洲銀行）所屬的聯(lián)邦儲備銀行（即舊金山聯(lián)邦儲備銀行）的賬戶上。資金的轉移通過聯(lián)邦儲備系統(tǒng)的電子轉移網絡聯(lián)邦電子系統(tǒng)來完成。第二天，包括利息在內的資金會通過聯(lián)邦電子系統(tǒng)轉移回來，即從借入行轉到貸出行設在聯(lián)邦儲備銀行的賬戶上5。聯(lián)邦基金的隔夜拆借可能會以雙方的口頭協(xié)議為準，而且通常是無擔保貸款。5越來越多的聯(lián)邦基金市場參與者已不在聯(lián)邦儲

40、備系統(tǒng)存放超額準備金（比如，不屬于聯(lián)邦儲備系統(tǒng)會員的商業(yè)銀行就是如此）。在這種情況下，聯(lián)邦基金交易是直接通過現(xiàn)金來完成的：貸出行的聯(lián)邦基金存款會立即轉移出去（或者被提取）。聯(lián)邦基金經紀商（通常是一家商業(yè)銀行）會通過電訊網絡（該網絡將聯(lián)邦基金經紀商和參與交易的機構聯(lián)結在一起）來撮合各機構之間的交易。聯(lián)邦基金貸款到期時，貸出行將按貸款總額借記借入行設在本行的聯(lián)邦基金活期存款賬戶，同時借入行向貸出行支付使用聯(lián)邦基金產生的利息。此類聯(lián)邦基金交易中的大多數(shù)都在500萬美元以上（21世紀初的平均交易額約為4500萬美元），期限一般為17天。圖5-4 聯(lián)邦基金交易j. p.摩根大通銀行 美洲銀行(boa)

41、貸出聯(lián)邦基金 借入聯(lián)邦基金紐約聯(lián)邦儲備銀行 舊金山聯(lián)邦儲備銀行今日：借記j. p.摩根大通銀行 聯(lián)邦電子交易 貸記美洲銀行準備金準備金賬戶7500萬美元 賬戶7500萬美元次日： 聯(lián)邦電子交易貸記j. p.摩根大通銀行 借記美洲銀行準備金準備金賬戶7500萬美元 賬戶7500萬美元外加外加一天的利息 一天的利息回購協(xié)議回購協(xié)議（repurchase agreement, repo或rp）是指交易的一方在向對方出售證券時，承諾在將來某一時間按固定的價格將所售證券購回。因此，回購協(xié)議本質上是一種以證券為抵押物的聯(lián)邦基金抵押貸款?；刭弲f(xié)議中使用的證券大多是美國國債（比如短期國債）和政府機構證券比如聯(lián)

42、邦國民抵押貸款協(xié)會證券（fannie mae）。反向回購協(xié)議(reverse purchase agreement)是指，交易的一方從對方購入證券時承諾在將來某一天將所購證券賣給對方。由于所有回購協(xié)議交易中的雙方是相互對應的，因此，同一項交易既可稱為回購協(xié)議，也可稱為反向回購協(xié)議。也就是說，一項既定的交易從證券賣方的角度來看是回購協(xié)議，而從證券買方的角度來看則是反向回購協(xié)議。一項交易是叫回購協(xié)議還是叫反向回購協(xié)議，一般取決于交易由哪一方發(fā)起。多數(shù)回購協(xié)議的期限都很短（一般為114天），但市場上13個月期限的回購協(xié)議正日益增加。對期限在一周以內的回購協(xié)議而言，其交易額一般在2500萬美元以上。期

43、限相對較長的回購協(xié)議的交易額大多為1000萬美元。許多將閑置資金存入銀行的企業(yè)都會在資金被使用之前通過回購協(xié)議來獲取少量的收益。在這種情況下，企業(yè)會以自己的閑置資金從銀行購買短期國債，而銀行則同意在將來按較高的價格將短期國債買回。然而，大多數(shù)的回購協(xié)議交易都是發(fā)生在銀行之間的聯(lián)邦基金抵押貸款方面。正如上面介紹過的，在聯(lián)邦基金交易中，持有超額準備金的銀行將聯(lián)邦基金以一天的期限賣給購入行。第二天，購入行將償還聯(lián)邦基金以及按聯(lián)邦基金利率所計算出的一天的利息。由于賣出聯(lián)邦基金的銀行面臨著購入行第二天有可能無法還款的信用風險，因此，賣出行可能會對為期一天的聯(lián)邦基金貸款提出抵押要求。在回購協(xié)議交易中，出售

44、資金的銀行能夠從資金購入行獲得政府債券作為抵押物。這就是說，資金購入行是暫時以債券換取現(xiàn)金。第二天會發(fā)生相反的交易，資金購入行會償還所借的聯(lián)邦基金以及（根據(jù)回購協(xié)議利率所計算出的）利息。同時，資金購入行會將交易中作為抵押物的債券收回（或購回）?；刭弲f(xié)議的交易過程?；刭弲f(xié)議交易既可以在交易雙方之間直接進行，也可以借助于經紀商和交易商來完成。圖5-5描述的是交易雙方（比如j.p.摩根大通銀行和美洲銀行）直接達成的一筆價值為7500萬美元的長期國債回購協(xié)議?；刭弲f(xié)議的買方j.p.摩根大通銀行從賣方美洲銀行手中購買長期國債，同時協(xié)議規(guī)定賣方將在固定的時間（一天）之內將長期國債購回。在多數(shù)回購協(xié)議交易中

45、，買方對證券的所有權的期限與協(xié)議的期限相等。交易一旦達成，回購協(xié)議的買方j.p.摩根大通銀行就會指示其所在地區(qū)的聯(lián)邦儲備銀行（紐約聯(lián)邦儲備銀行）通過聯(lián)邦電子系統(tǒng)將7500萬美元的超額準備金轉移到回購協(xié)議賣方的準備金賬戶上。賣方美洲銀行會指示當?shù)氐穆?lián)邦儲備銀行（舊金山聯(lián)邦儲備銀行）將自己長期國債賬戶中的7500萬美元的國債通過聯(lián)邦電子系統(tǒng)轉移到買方的長期國債賬戶中?；刭弲f(xié)議到期時（這里為一天之后），會發(fā)生與上述相反的交易。此外，回購協(xié)議的賣方要從自己的準備金賬戶中轉移出一筆額外的資金（即一天的利息）到回購協(xié)議買方的準備金賬戶里。圖5-5 回購協(xié)議交易j. p.摩根大通銀行 美洲銀行(boa) 購

46、買7500萬美元 出售7500萬美元 的回購協(xié)議 的回購協(xié)議紐約聯(lián)邦儲備銀行 舊金山聯(lián)邦儲備銀行今日：借記j. p.摩根大通銀行 聯(lián)邦電子(現(xiàn)金)交易 貸記美洲銀行準備金準備金賬戶7500萬美元； 賬戶7500萬美元； 貸記j. p.摩根大通銀行 聯(lián)邦電子(國債)交易 借記美洲銀行國債賬戶 國債賬戶7500萬美元 7500萬美元次日： 貸記j. p.摩根大通銀行 聯(lián)邦電子(現(xiàn)金)交易 借記美洲銀行準備金準備金賬戶7500萬美元 賬戶7500萬美元外加外加一天的利息； 聯(lián)邦電子(國債)交易 一天的利息； 借記j. p.摩根大通銀行 貸記美洲銀行國債賬戶 國債賬戶7500萬美元 7500萬美元正如

47、第4章中所指出的，聯(lián)邦儲備系統(tǒng)在通過公開市場業(yè)務實施其貨幣政策時，可以采用回購協(xié)議。對貨幣政策進行暫時性的調整時（比如為了消除利率或貨幣供給的波動），聯(lián)邦儲備系統(tǒng)可以與交易商或銀行進行回購協(xié)議的交易。聯(lián)邦儲備系統(tǒng)回購協(xié)議的交易期限一般都不會超過15天。政府債券交易商（比如大的投資銀行和商業(yè)銀行）會利用回購協(xié)議來進行流動性管理和獲取預期利率變化的好處?；刭弲f(xié)議的收益。由于回購協(xié)議以國債作為抵押物，因此，它們是一種信用風險較低的投資，同時其利率也低于無抵押的聯(lián)邦基金利率6。有抵押的回購協(xié)議與無抵押的聯(lián)邦基金之間的利差通常為0.25%，即25個基本點?；刭弲f(xié)議的收益是以一年360天為基礎、并根據(jù)證券

48、的初始銷售價與合約規(guī)定的購買（購回）價（即銷售價與按協(xié)議規(guī)定計算出的利息之和）之差而計算出的一個年百分比，即：式中，pf=證券的購回價（它等于證券的銷售價與按協(xié)議規(guī)定計算出的利息之和）p0=證券的銷售價h=回購協(xié)議的期限（天數(shù)）6這里存在著一天的利率風險，這種利率風險可能會對信用風險產生影響：即如果利率突然上升，回購協(xié)議抵押物的市場價值就會下降。為了避免這種風險，許多回購協(xié)議交易都要求有“剩余的”證券，即作為抵押物的證券要多于交易中的現(xiàn)金。比如，a銀行可以向b銀行支付1億美元的現(xiàn)金，反過來，b銀行會向a銀行繳納1.05億美元的證券作為從a銀行貸款的抵押物。例5-4 回購協(xié)議收益的計算假設某銀行

49、有一筆反向回購協(xié)議交易。根據(jù)協(xié)議該行要從其往來行購買1000萬美元的國債，同時該行承諾5天后按1000.8548萬美元（1000萬美元加上8548美元的利息）的價格將這些證券賣給對方。銀行從這筆回購協(xié)議中所獲得的收益可以這樣來計算：由于聯(lián)邦基金和回購協(xié)議都是被用來解決隔夜資金的需要，而且從本質上看，回購協(xié)議只不過是有抵押擔保的聯(lián)邦基金，因此聯(lián)邦儲備系統(tǒng)一般將兩者并列到了同一類統(tǒng)計數(shù)據(jù)中。2001年，兩種交易的市場價值為12379億美元（參見表5-3）。然而，回購協(xié)議與聯(lián)邦基金之間存在著一些明顯的差異。比如，回購協(xié)議的流動性不如聯(lián)邦基金強，因為回購協(xié)議交易只有在雙方認可的抵押物入賬之后才能完成（

50、即回購協(xié)議在銀行營業(yè)即將結束時無法達成，而聯(lián)邦基金可以在非常短的時間內達成，有時候甚至只需要幾分鐘）。此外，非銀行類機構使用回購協(xié)議的機會更多。商業(yè)票據(jù)商業(yè)票據(jù)(commercial paper)是企業(yè)為了籌集短期資金（通常是為了籌集營運資本）而發(fā)行的一種無擔保的短期本票。在所有的貨幣市場工具中，商業(yè)票據(jù)的規(guī)模最大（以美元表示的市場價值來衡量），截止到2001年的市場規(guī)模為14409億美元。商業(yè)票據(jù)發(fā)行規(guī)模如此巨大的原因在于，信用等級較高的企業(yè)一般會通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)來籌借低利率的資金，而不是（通過貸款）直接從銀行借錢。圖5-6反映了1973年至2002年3月間，商業(yè)票據(jù)利率與銀行優(yōu)惠貸款利率之

51、間的差別7。從中可以看到，20世紀90年代后期，隨著美國經濟的繁榮以及高信用等級貸款者違約風險的下降，優(yōu)惠利率與商業(yè)票據(jù)利率之差縮小了。7然而，需要指出的是，最優(yōu)貸款者可以按低于優(yōu)惠利率的條件從銀行貸款。在目前的銀行業(yè)內，優(yōu)惠利率被看成是向普通貸款者收取的利率最優(yōu)貸款者支付的利率等于優(yōu)惠利率減去適當?shù)睦?。商業(yè)票據(jù)的面值一般為10萬美元、25萬美元、50萬美元和100萬美元。期限通常在1270天之間最常見的期限在2045天之間。期限之所以在270天之內，是因為證券交易委員會規(guī)定，期限在270天以上的證券要想成為公開發(fā)行的債券（比如公司債券），就必須經過時間較長且花費較高的注冊登記過程。商業(yè)票據(jù)

52、的發(fā)行者可以直接將其售給共同基金（直接發(fā)行），或者是通過商業(yè)票據(jù)市場上的經紀商將其間接銷售出去。圖5-7給出了1991年至2002年3月間，每種發(fā)行方式的美元價值（單位：千美元）。圖5-6 商業(yè)票據(jù)利率和優(yōu)惠利率（19732002年）（圖略，見p135）資料來源：federal reserve board website, “selected interest rates,” april 2002. 圖5-7 直接發(fā)行的商業(yè)票據(jù)和通過經紀商發(fā)行的商業(yè)票據(jù)（圖略，見p136）資料來源：federal reserve board website, “re

53、search and data,” april 2002. 投資者購買商業(yè)票據(jù)后，一般會將其持有到期，因此，就商業(yè)票據(jù)而言，并不存在一個活躍的二級市場8。由于商業(yè)票據(jù)沒有一個活躍的二級市場，而且又是一種無擔保的債務，因此在決定其發(fā)行的可行性方面，發(fā)行公司的信用等級評定便顯得尤為重要。信用等級評定向潛在的投資提供了發(fā)行公司是否有能力按時還款的信息，從而有助于對不同公司所發(fā)行的商業(yè)票據(jù)進行比較。有幾家信用評級公司可以對發(fā)行的商業(yè)票據(jù)進行等級評定（比如標準普爾、穆迪和fitch ibca等）。標準普爾的商業(yè)票據(jù)評定范圍是從a-1（最高級別）到d（最低級別）；而穆迪對商業(yè)票據(jù)的評定范圍是從p-1（最高級別）到“未評級”（最低級別）。幾乎所有發(fā)行