A股借殼上市探究

1、a股借殼上市探究上市公司若存在經(jīng)營不佳，業(yè)績反轉(zhuǎn)無里的情況，賣方轉(zhuǎn)手上市公司的愿望就會(huì)更加濃厚。但考慮到 未來重組的難度，負(fù)債較低也是殼資源必須具備的條件z。（一）投行眼中的理想殼公司：股本3億股價(jià)不超8元多位投行人士告訴記者，重組實(shí)務(wù)操作殼公司的總市值放為重要，12億13億元般為理想。換算成對(duì)應(yīng)的股本與股價(jià)，重組股的標(biāo)準(zhǔn)分別控制在仁4億股、38元/股z間?；づc交運(yùn)設(shè)備覆蓋殼資源故多，正處于產(chǎn)能相對(duì)過剩，信息設(shè)備與醫(yī)紗生物緊隨其后。欲望z売，該如何在浩瀚的上市公司屮挑選？多位投行人士告訴記者，重組實(shí)務(wù)操作殼公司的總市值放為重要，12億13億元般為理想。換算成對(duì)應(yīng)的股本與股價(jià)，重組股的標(biāo)準(zhǔn)分別

2、控制在仁4億股、38元/股z間?？傮w而言，我們最終篩選出的売資源是小股本，低價(jià)格的上市公司。其中的原因，包括買方成木相對(duì)較低、融資額度更高、二級(jí)市場(chǎng)套利空間大等不一而足。除此z外，由于借殼是買賣雙方共同的總愿。上市公司若存在經(jīng)營不佳，業(yè)績反轉(zhuǎn)無望的惜況，賣方轉(zhuǎn)手上市公司的愿望就會(huì)更加濃厚。但考慮到未來重紐的難度，負(fù)債較低也是殼資源必須具備的條件股本：1至4億大股東控股要求一般在30%以上，最好迅50%,因此買方在選擇殼資源吋會(huì)傾向股本規(guī)模較小的企業(yè)。借殼方看重市值，市值由股本與股價(jià)構(gòu)成。由于股價(jià)存在較大的波動(dòng)性，實(shí)際上股本往往成為買方與投行 第-考慮的要索?！爸亟M很關(guān)鍵的一點(diǎn)是要保證大股東的控

3、股比例。”一位北京投行的董事總經(jīng)理告訴記者。所謂的要求控股比 例，一般在30%以上，城好是50%o正是由于對(duì)控股比例有要求，因此買方在選擇殼資源吋會(huì)選擇股本規(guī)模較小的企業(yè)。放巫要的原因，在于 如果一個(gè)上市公司股本較人，借殼方入主后會(huì)攤薄企業(yè)的eps（每股稅后利潤），也會(huì)稀釋自身的持股比例。為此，我們?cè)谶x擇樣本吋將股本規(guī)模劃總在1億至4億z間。由于監(jiān)管層li前不支持創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的重組，二級(jí)市場(chǎng)上總股本在千丿j級(jí)的小型公司不進(jìn)入我們的選擇范圍。過億的規(guī)模屮，4億成為一個(gè)分水嶺。“總股本5億的話在主板中就可以算屮小型規(guī)模了?？紤]到借殼方未來還會(huì)增發(fā)注入資產(chǎn)，保守點(diǎn)凈資產(chǎn)溢價(jià)5億折股，增發(fā)后8億規(guī)模買方

4、要持股50%,就要買進(jìn)5億股?，F(xiàn)在市場(chǎng)上股價(jià)普遍在5元以上，也就是說借売方至少要掏20多億元才能買到殼。代價(jià)確實(shí)有點(diǎn)大?！?位上海的投行并購人士表示。實(shí)際上，由于重組的資本操作都會(huì)涉及到注入資產(chǎn)，而注入資產(chǎn)都會(huì)以定向增發(fā)的方式進(jìn)行。投行在制定方案吋，增發(fā)后的總股本一般與注入資產(chǎn)的凈值權(quán)益掛鉤。因此殼資源的總股本越小越好，這樣有利于降 低借殼方入主上市公司的成本。而在后續(xù)操作過程小，規(guī)模較小的売也會(huì)帶來一系列紅利。比如增發(fā)方案在進(jìn)行股東大會(huì)表決吋，總股本 較小意味著股東規(guī)模也不大，如果原控股股東所占比例較大，通過的概率也會(huì)提高。更直觀的利益，當(dāng)定增注入資產(chǎn)時(shí)，借殼方還可以有不超過25%的融資額度

5、。雖然這一規(guī)模不能與ipo的 募資相比，但山于排隊(duì)上市企業(yè)堰塞湖“髙燒不退”,更多的企業(yè)開始尋求周期短、審批效率更快的并購重組 借道上市。殼越小，表明資產(chǎn)注入時(shí)溢價(jià)的空間越大，融資金額也就伴隨著溢價(jià)空間水漲船高。根據(jù)統(tǒng)計(jì)與挑選，我們選出的樣本殼資源屮總股本最小的為博元投資，該企業(yè)日前總規(guī)模1.9億元。歷史 上曾兒次淪為st,雖摘帽成功，但日麗為止借殼方尚未注入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，企業(yè)盈利水平還未穩(wěn)定。值得一 提的是，我們選取的樣本棊本多為民營背景公司，這是山于國企被借殼涉及到國有資產(chǎn)流失等敏感問題， 實(shí)際操作過程中會(huì)經(jīng)過地方國資委甚至國務(wù)院的審批，一定程度上造成借殼的效率偏慢。股價(jià)：3至8元若股本為4

6、億的公司被注入2億的資產(chǎn)，耍實(shí)現(xiàn)50%控股，則要買下3億股。15億元是壓力線，所以5 元的股價(jià)比較合理?？偸兄颠€需要股價(jià)的搭配，對(duì)買方與投行而言，相對(duì)合理的股價(jià)是配合重組的重要因素。根據(jù)相關(guān)規(guī)逹，重組的價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)曰前20個(gè)交易日均價(jià)的90%。山丁這一規(guī)定比較“機(jī)械”，作為買方 而言，能夠以較低的價(jià)格控股公司，從而降低成本最好不過。而殼資源一方山于經(jīng)營業(yè)績不佳，股價(jià)匹配 上通常都處于下行通道屮。于是，在什么樣的點(diǎn)位入殼成為關(guān)鍵。為此，我們選取的樣本屮，股價(jià)普遍在每股3元至8元之間，對(duì)應(yīng)先前的總股本，市值在15億元左右。為何將股價(jià)選擇在這一區(qū)間，我們首先考慮的還是借殼方成本問題。正如前面所言，

7、重組的計(jì)劃必泄要經(jīng) 過定增上市的途徑，若一家總股本規(guī)模為4億的上市公司被注入溢價(jià)2億的資產(chǎn)，借殼方要實(shí)現(xiàn)50%以上 控股權(quán)，意味著他需要買下3億股。15億元是一道壓力線，5元左右的股價(jià)對(duì)買方而言是比較合理的價(jià)格， 能控制在承受范圍之內(nèi)。實(shí)際上，殼資源的圧價(jià)還受諸多因素影響，最大的就是總股本規(guī)模。規(guī)模小是一把雙刃劍。因?yàn)楸P子小意 味著被爆炒的可能性越高，如果重組的消息走漏，大量資金進(jìn)駐后炒高反而會(huì)打亂部署，不過，在現(xiàn)實(shí)情 形屮，也會(huì)出現(xiàn)重組方案公布麗找莊家打壓股價(jià)的案例?！氨O(jiān)管層現(xiàn)在嚴(yán)打內(nèi)幕交易，但也不排除有人利用重組消息進(jìn)行博弈。手法就是拋利空打壓股價(jià)，趁機(jī)吸籌 后待重組放出消息拉高出貨?！币?/p>

8、位pe人士告訴記者。從選取的樣本看，這些經(jīng)營業(yè)績不佳企業(yè)股價(jià)都處在下行通道屮。如科達(dá)股份，身在不景氣的建筑建材行 業(yè)的公司今年凈利下降超過100%,對(duì)應(yīng)股價(jià)雖在年初攀上6.19元/股的高位，但隨后一路下跌至4元/股， 日麗仍徘徊在4.5元/股左右。當(dāng)然，選取一個(gè)盤子小股價(jià)較低的殼資源，保證了借殼方未來在二級(jí)市場(chǎng)套利退出的空間。“一個(gè)億利潤左右的企業(yè)，3億股本，每股3毛錢。重組后估值30倍，股價(jià)就是9元，如果之前的殼是4 元一5元，和當(dāng)丁重組后股價(jià)翻倍。盤子小，股本稀釋的就小，每股利潤就高，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)就易丁炒作。” 前述輩事總經(jīng)理表示。還是以科達(dá)股份為例，公司日前的動(dòng)態(tài)市盈率為-259.7倍，

9、考慮到較小的3.4億總股本與4.5元/股左右的 低廉價(jià)格，公司不失為一個(gè)好的殼資源。一旦買方介入注進(jìn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，預(yù)期良好的每股利潤或帶來市盈率 的強(qiáng)勢(shì)反彈。經(jīng)營：扭虧無望凈資產(chǎn)收益率方面，樣本股的整體水平偏低，屮報(bào)基本低t- 6%o上市公司扭虧無望大股東急丁脫手的理山。買賣是雙方的事?？v有買方希冀借到殼成功上市，但也耍賣方愿盤舍棄手屮利益，愿意拱手相讓。實(shí)際上，在借殼重組的資本操作屮，賣方的盤愿實(shí)質(zhì)更占主導(dǎo)地位?？梢哉f，一家上市公司要走到變賣的 地步，公司的經(jīng)營狀況實(shí)際是比較堪憂的。越是陷入泥潭，大股東的轉(zhuǎn)手童愿也就越強(qiáng)烈。而考察一家公司的經(jīng)營狀況，可以從營收、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等不同指標(biāo)判斷

10、。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，22家樣本股今年上半隹營業(yè)收入雖都為止值，但不少都存在同比降幅過大的現(xiàn)象。如松遼汽車， 屮報(bào)的營業(yè)收入4027力元，同比降幅接近40%。值得一提的是，樣本股屮有不少公司曾為st公司。在原股東進(jìn)行改造摘帽后，多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)注入仍在 推進(jìn)之屮。這就意味著，上市公司表面雖擺脫st的籠罩陰影，但實(shí)際上不穩(wěn)定的業(yè)務(wù)仍為一顆不圧時(shí)炸 彈。在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入之前，業(yè)績的波動(dòng)將隨市場(chǎng)變化的搖擺不圧，稍有閃失，“戴料'的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降臨。這就倒逼公司現(xiàn)有大股東做出兩種選擇。其一，繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)注入的計(jì)劃；其二，轉(zhuǎn)賣公司自己退居“幕后”。實(shí)際上，前者的可行性并不高，這是山于多數(shù)樣本股企業(yè)注入的計(jì)劃已有多

11、隹，但一直未能實(shí)施，比如st 國藥，大股東2009年控股后曾向證監(jiān)會(huì)上報(bào)增發(fā)注入資產(chǎn)的方案，但終究沒有下文。多年推進(jìn)無果后，第二種方式更為實(shí)際與簡便，大股東一方面可以避開上市公司重蹈st的覆轍，同時(shí)乂 能繼續(xù)參股公司股權(quán)，參與f1常的重大決策屮。而樣本股的凈利潤危機(jī)正加大第二種方式的可能性。根據(jù)今年屮報(bào)，22家樣本公司11家的凈利潤出現(xiàn)虧 損狀況，而盈利的企業(yè)屮，也有7家的凈利潤不超過千億元，足以見得景氣度不高。在沒有可持續(xù)的資產(chǎn) 或業(yè)務(wù)注入之前，穩(wěn)圧的盈利產(chǎn)生始終不能保障。凈資產(chǎn)收益率方面，樣本股的整體水平偏低，屮報(bào)基本低于6%o以聯(lián)信永益為例，今年上半年公司的加權(quán) 凈資產(chǎn)收益率為-11%c

12、經(jīng)營不善之余，公司的貨幣資金銳減、負(fù)債增多導(dǎo)致凈資產(chǎn)同比下降。上市公司扭虧無望，或者說未來麗景不明朗，都是現(xiàn)有大股東急于脫手的理山。但要注意的是，為避免未 來被借殼時(shí)被稀釋股份過多，愿童賣殼大股東的持股比例應(yīng)相對(duì)較高。22個(gè)樣本股屮，我們選取的大股東持股比例界限是在20%左右，這對(duì)于買賣雙方來說是個(gè)雙贏的鋪熱。買 方未來控股時(shí)可不用支付過多成本，賣方也不會(huì)被稀釋太多。債務(wù)：壓力較輕22家樣本股去年的現(xiàn)金流平均為8260力元，這對(duì)于總股本規(guī)模上線在4億的小盤公司而言還算是比較充 裕的。選殼的最后一關(guān)，在于憤務(wù)解決與運(yùn)作瑕疵。對(duì)借殼方而言，殼除了耍“小”z外，“凈”也是重耍衡量的標(biāo)準(zhǔn)。 所謂“凈”

13、，迅指?jìng)鶆?wù)方面不能承擔(dān)太多的壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，樣本股創(chuàng)除身纏4.2倍債務(wù)的st國約，其余21家公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均為61.3%。山丁很多 企業(yè)為周期性強(qiáng)的重工行業(yè)，如機(jī)械與交運(yùn)設(shè)備，因此61.3%的負(fù)債率相對(duì)較低。不過，仍有一些殼的負(fù) 債圧力不大，比如綠景控股負(fù)債率僅22%,翻看其資產(chǎn)負(fù)債表，公司并無長期負(fù)債，短期負(fù)債同比也銳減。 出然，這與公司的經(jīng)營結(jié)構(gòu)不無關(guān)系，綠景控股主營物業(yè)管理，屬于輕資產(chǎn)公司，負(fù)債壓力也確實(shí)較小。而處理債務(wù)的解決方式，主要分為借殼方全部繼承、原股東轉(zhuǎn)手前解決，以及借殼方與原股東共同償還。 現(xiàn)實(shí)悄形屮，第三種方式更為常見，即借殼方、賣方、債權(quán)人等三方達(dá)成某種妥協(xié)，上市公司

14、原股東償還 大部分欠款，借殼方再向債權(quán)人補(bǔ)足剩余一小部分。償還的方式，分為貨幣現(xiàn)金與資產(chǎn)變現(xiàn)。貨幣現(xiàn)金是第一選擇，周期短償還時(shí)不容易發(fā)生糾紛。然而，山 于上市公司或借殼方會(huì)有資金短缺的情況，變賣資產(chǎn)就成了退而求其次的做法。山于債務(wù)覆蓋短期與長期負(fù)債，對(duì)借殼方而言，上市公司現(xiàn)金流是否充裕，換言之能否為其承擔(dān)部分債務(wù) 償還也成為一個(gè)考慮因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，22家樣本股去年的現(xiàn)金流平均為8260 jj元。這對(duì)于總股本規(guī)模上線 在4億的小盤公司而言，8260力元的現(xiàn)金還算是比較充裕。至此，股本小、股價(jià)相對(duì)低廉、業(yè)績扭轉(zhuǎn)無望、債務(wù)壓力較輕等4大元素成了我們?cè)诒姸嗌鲜泄竞Y選出 22家樣本的依據(jù)，這些判斷都建立

15、在數(shù)據(jù)的對(duì)比之上。此外，我們篩選出的公司也有從行業(yè)角度判別。前述北京的董事總經(jīng)理告訴記者，“產(chǎn)能過剩彳j：業(yè)、新興行 業(yè)、擴(kuò)張;總愿強(qiáng)烈的成熟行業(yè)都容易發(fā)生并購案例”。通過重組解決產(chǎn)能過剩問題，新興行業(yè)迅速發(fā)展有政 策支持過會(huì)率高；而成熟行業(yè)的資產(chǎn)盈利穩(wěn)泄可預(yù)期，只要通過并購進(jìn)行擴(kuò)張，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈而言也是好事。對(duì)應(yīng)樣本股的行業(yè)，化工與交運(yùn)設(shè)備是覆蓋殼資源最多的兩個(gè)產(chǎn)業(yè)。日前這兩個(gè)行業(yè)正處在產(chǎn)能相對(duì)過剩 的階段。信息設(shè)備與保約生物緊隨其后，兩大新興產(chǎn)業(yè)近年來政策大力推動(dòng)、紅利頻出，成為潛在收購標(biāo) 的也不出人意料。（二）賣殼人的欲望：等待有人買下所有爛賬單警惕謠言“一定要關(guān)注賣方的情緒變化。他們會(huì)像小

16、孩子一樣，不停提出新的要求，或者懷疑自己在交易屮會(huì)不會(huì)吃 虧、會(huì)不會(huì)賣的太便宜?！薄百I殼賣殼到底最后能不能成，財(cái)務(wù)的問題不重耍，法律的問題也不重耍，最重要的就是賣殼方的想法?！?在從業(yè)卜余年之后，一家券商并購重組部門的負(fù)責(zé)人總結(jié)出這樣的經(jīng)驗(yàn)。反觀市場(chǎng)，大部分賣殼公司的路徑如出-轍：產(chǎn)業(yè)兒乎被市場(chǎng)淘汰、主營業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重、債務(wù)纏身，除了 置入資產(chǎn)外，上市公司兒乎沒有辦法擺脫退市甚至破產(chǎn)的陰影。但有的公司重組一帆風(fēng)順、甚至數(shù)次重組；有的雖然傳聞纏身，但都只開花不結(jié)果。在投彳j：眼屮，后-種 悄況，十之八九，是公司原有管理層和股東對(duì)重組期望太高、漫天要價(jià)，導(dǎo)致無法完成。謹(jǐn)防賣殼方情緒波動(dòng) “他們會(huì)像小

17、孩子一樣，不停提出新的要求，或者懷疑自己在交易屮會(huì)不會(huì)吃虧、會(huì)不會(huì)賣的太便宜。” 曾經(jīng)有一家投行介入過一個(gè)“難搞”的上市公司重組項(xiàng)日。在這個(gè)項(xiàng)日屮，原有的上市公司主營業(yè)務(wù)兒乎已經(jīng)毫無希望，賣殼得情急切；而買方的業(yè)務(wù)也有周期性， 因此非常希望能夠盡快置入上市公司，上市獲取溢價(jià)?？瓷先?，這本來是一個(gè)不錯(cuò)的項(xiàng)日。按照行規(guī)，殼的買家除正常地承擔(dān)債務(wù)、支付買殼費(fèi)之外，還會(huì)私下給賣家一些錢。這個(gè)項(xiàng)日屮，買家大 方地拿出兒千萬，表示可以私下對(duì)賣殼方做出補(bǔ)償。但賣殼的公司猶豫了。公司犬股東說，希望能在交易宣布前，自己通過代持方式，在擬注入的資產(chǎn)中占有 一些股份。對(duì)于投行而言，這樣的耍求就是一個(gè)字“貪”。兒經(jīng)磋

18、商，買家仍然接受了這一條件，安排殼公司股東入股自己旗下資產(chǎn)。但是在漫長的談判屮，時(shí)間逝去。這項(xiàng)擬注入的資產(chǎn)，已經(jīng)從盈利轉(zhuǎn)成了衰退。這一借殼計(jì)劃，最終未能 實(shí)施。兒乎每個(gè)操作過重組項(xiàng)日的投行，都有類似的辛酸記憶：全力撮合的項(xiàng)日，最終因?yàn)橘u方臨陣變化，而最 終流產(chǎn)?！耙坏╉?xiàng)日進(jìn)入操作階段，一定要關(guān)注賣方的情緒變化。他們會(huì)像小孩子一樣，不停提出新耍求，或者懷疑 自己在交易屮會(huì)不會(huì)吃虧、會(huì)不會(huì)賣的太便宜?！币患乙圆①徛劽耐缎袃?nèi)部人士表示。另一位投行負(fù)責(zé)人表示，一般來講，如果賣殼方的實(shí)際控制人自己非常了解資本運(yùn)作，對(duì)于殼公司的價(jià)榕 有合理預(yù)期、買殼方也是自己找的，成功的把握就比較大。重組如果是地方國資

19、委主導(dǎo)，從當(dāng)?shù)刈⑷肫渌?國有資產(chǎn)看，-般來講雙方溝通環(huán)節(jié)的問題也不會(huì)太大。被認(rèn)為最“難搞”的，是出身實(shí)業(yè)的一批企業(yè)家們。他們公司上市多年，因?yàn)楦鞣N原因一路虧損直至被迫賣殼； 但是他們對(duì)于-般資本市場(chǎng)規(guī)則并不了解，對(duì)于買殼方和屮介機(jī)構(gòu)始終懷有戒心，可能出現(xiàn)臨時(shí)變更條件 其至反悔的情況。這種公司，往往在整個(gè)過程屮，都需耍投彳了做大量溝通工作。國企最看重歷史問題國有股東除了收到買殼費(fèi)。更重耍的是希望買方能夠承擔(dān)口己的債務(wù)、職工就業(yè)等問題。山丁歷史原因，大量的“殼”的實(shí)際控制人都是地方國企，地方國資系統(tǒng)成為不可忽視的大賣家。對(duì)于這些地方©員而言，上市公司的多少，是重要的一項(xiàng)政績考核指標(biāo)。同時(shí)

20、一些地方，會(huì)將上市公司的股權(quán)質(zhì)押為地方平臺(tái)融資、或者利用上市公司為地方其他企業(yè)提供擔(dān)保。 因此這些地方對(duì)丁上市公司的殼資源非常珍視。一家北方省會(huì)城市的上市公司，早在多年前已經(jīng)面臨主營業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，上市公司兒乎無工可開的問題。但和其他很多公司一樣，這家公司的股價(jià)并沒有表現(xiàn)太糟糕。所有人都能看出來，這家股本不大的企業(yè)是 一個(gè)潛在的殼。當(dāng)?shù)馗鞣N企業(yè)即將出手重組的傳言也不絕于耳。但當(dāng)?shù)赜袑?shí)力、行業(yè)有吸引力的企業(yè)并不多。談判過程屮，還遇到諸如潛在買家順利通過ipo上市、潛在 買家自己行業(yè)也不景氣、潛在買家領(lǐng)導(dǎo)層變化等一系列事件。最終，進(jìn)入這個(gè)殼的是一家民營企業(yè)。這家民營企業(yè)最后勝出的關(guān)鍵在丁，承諾解決虧

21、損嚴(yán)重的老國企令 人頭疼的債務(wù)、改制等問題。對(duì)丁很多類似的殼而言，國有股東除了收到買殼費(fèi)，更重要的是希望買方能夠承擔(dān)自己的債務(wù)、職工就業(yè) 等問題，從而實(shí)現(xiàn)共贏。在這樣的過程屮，往往會(huì)較為排斥外地企業(yè)。賣方最直接收入是減持買殼方一般會(huì)私下給賣殼方一些好處。有一些通過買殼方實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)，有一些通過其背后力推的pe 等投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。一般而言，賣殼方除了轉(zhuǎn)移債務(wù)，獲得買殼方支付的買殼費(fèi)和私下補(bǔ)償金之外，沒有其他收入。希望在重 組之后，繼續(xù)從擬置入資產(chǎn)中分一杯羹的，畢竟是極少數(shù)公司。但是近兒年，不少賣殼方在重組方案實(shí)施前，往往還會(huì)有非常明顯的大宗交易減持。他們這么做的日的，-般是應(yīng)買殼方要求，希望將自

22、己的股權(quán)降至30%以下，從而避開要約收購紅線。否 則按照證券法和上市公司收購管理辦法的相關(guān)規(guī)泄，如果買殼方買入超過30%的股份，就必須向 所有股東發(fā)出收購要約。但不可否認(rèn)的是，一般通過大宗交易減持獲得的收入，往往成為這些大股東在重組過程中實(shí)際獲得的第一 筆收入。此后，方是買殼方通過增資、購買、換購等各種手段，支付的費(fèi)用。此外，買殼方-般會(huì)私下給賣殼方一些好處。有一些通過買殼方實(shí)際控制人實(shí)現(xiàn)，有一些通過其背后力推 的pe等投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。最令市場(chǎng)頭疼的是，有一些被認(rèn)為“漫天要價(jià)”的殼，曲于其股東大量質(zhì)押股權(quán)，必須經(jīng)常放出借殼的緋聞, 方能保證殼資源股價(jià)不降，依然能夠源源不斷地為股東提供資金。但這些

23、殼實(shí)際并不活躍。股東并不愿意實(shí)際放棄上市公司這塊肥肉。寧可每隔兩三隹就通過各種手段“保殼”, 也不愿意實(shí)際賣出。眾多緋聞，最后也往往無疾而終。（三）買方如何找到殼資源？核心所在賣方和買方共同最大利益，難度高于ipo“借殼得交易買賣雙方滿童，管理層滿意，職工滿意，債權(quán)人滿意，涉及到國企的話，得國資委滿憊，政府 滿意，任何一方不滿意都可能成不了?！边@是一個(gè)極其活躍的交易市場(chǎng)。a股上市公司的殼是世界上最昂貴的殼。每一個(gè)殼背后，都有一個(gè)你所不知的買方、買方、投行中介的博 弈故事。ipo停滯11個(gè)月，一殼難求，好殼更難。求殼者眾，買殼者和投行屮介渾身解數(shù)找殼，各色掠客穿梭其屮， 好壞難辨?！翱蛻舸吡藘捍?/p>

24、，每次都問殼找到?jīng)]，最后都急了?！鄙虾Ｄ惩缎胁①彶扛吖芨锌?，“圧力太大了，好殼競(jìng)爭 太激烈了，看上一個(gè)好殼威爾泰，找公司的同行都踏破門檻了，擠不進(jìn)去?！辟I殼中介一單收費(fèi)過千萬“我們常年在監(jiān)測(cè)這些連續(xù)兒年虧損沒有能力扭虧的公司，一般通過交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局的關(guān)系去找，一般 說來找地方監(jiān)管層比較靠譜。”借殼還是ipo,對(duì)公司來說，是個(gè)抉擇。一般而言，三種類型的公司傾向于借殼。一是處于快速發(fā)展的公司，規(guī)模大，資金緊張有大量貸款，往往 借殼沖動(dòng)比較大。一個(gè)成熟的公司，上市快慢反而無所謂，時(shí)間上可以等。二是一些達(dá)不到ipo標(biāo)準(zhǔn)的公司，通過借殼上市曲線救國。盡管借殼標(biāo)準(zhǔn)與ipo上市標(biāo)準(zhǔn)已逐漸趨同，但 實(shí)踐操

25、作屮，借殼成功率往往高于ipoo“借殼審核成功率比ipo要高得多，主耍是借殼系上市公司的交易，雙方你情我愿，通常對(duì)上市公司起到挽 救和改善作用，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)乂會(huì)因?yàn)橹亟M預(yù)期而飛漲，監(jiān)管審核需要考慮的因素更多，否決需要更大的 勇氣?！鼻笆鐾缎胁①徃吖苋缡钦f。除了公司治理、關(guān)聯(lián)交易等規(guī)范性耍求，事實(shí)上,借殼對(duì)買方的利潤要求更高。投行往往會(huì)給買方提建議, 利潤1億以上才比較合適借殼。因?yàn)槔麧檃小、規(guī)模太小，容易被原股東淹沒，根本無法取得實(shí)際控制權(quán)。三是ipoa資受阻，因受融資壓力和pe/vc退出的雙重圧力，一些公司選擇被動(dòng)式退出。截至9m 12 h,仍有743家在ipo排隊(duì)中。其屮，上交所172家，

26、深交所主板和屮小板308家，倉u業(yè)板 263 家。借殼成為權(quán)宜之計(jì)。ipo®新數(shù)據(jù)顯示，今年以來，已完成的借殼交易案例為5起，正在進(jìn)行屮的借殼交 易達(dá)到13起，借殼交易f!益活躍。ipo停滯期，越來越多排隊(duì)公司選擇借殼，如中技樁業(yè)擬借殼st澄海，吉安集團(tuán)借殼山鷹紙業(yè)、濱海水業(yè) 借殼"st卩q環(huán)等。那么，買方如何找到殼資源？“一些老板會(huì)自己去找殼，比如化工行業(yè)老板他對(duì)化工行業(yè)很熟悉，他知道哪些同行的殼比較靠譜，老板會(huì) 自己去找。但大多數(shù)還是要依賴投彳j：去找?！币幻L期從事并購業(yè)務(wù)的投行人士說。每家券商都建立有自己的ipo客戶資源庫，隨時(shí)跟進(jìn)客戶的成長周期，從ipo開始到再融

27、資到借殼，提供 全程跟進(jìn)服務(wù)，一旦發(fā)現(xiàn)其進(jìn)入衰退周期，便加以重點(diǎn)關(guān)注。另外，合作的會(huì)計(jì)師和律師、包括一些pe 也會(huì)主動(dòng)找上門給投行提供一些殼資源。這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，很多投行并購部都充分調(diào)動(dòng)人馬，四處找殼。“現(xiàn)在干凈的殼已經(jīng)很少了，大家都在搶。上 市公司主動(dòng)找上門來的很少，而且質(zhì)量往往不怎么樣。主要還是我們直接去找。我們常年在監(jiān)測(cè)這些連續(xù) 幾年虧損沒有能力扭虧的公司，想法設(shè)法聯(lián)系它們。我們-般通過交易所、當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局的關(guān)系去找，或者 直接聯(lián)系董秘，一般說來找地方監(jiān)管層比較靠譜，一些董秘非常謹(jǐn)慎的?！鼻笆鐾缎胁①徣耸空f。對(duì)買殼方而言，選對(duì)投行屮介至關(guān)重要。一般而言，投行財(cái)務(wù)顧問分為兩種。一種是山買殼方聘

28、請(qǐng)的-般 財(cái)務(wù)顧問，幫買殼方寫上市公司收購報(bào)告書、豁免要約等，這些報(bào)告無需上報(bào)證監(jiān)會(huì)，難度比較小，收費(fèi) 一般不超過300力。另種是上市公司聘請(qǐng)的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問。需要寫發(fā)行股份購買資產(chǎn)報(bào)告書、重大資產(chǎn)重組方案等，這些一 般都要上報(bào)到證監(jiān)會(huì)重組并購委員會(huì)，收費(fèi)比一般財(cái)務(wù)顧問貴很多，每單一般1000力到2000力，或者按 借殼標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估值的1%到3%收費(fèi)。借殼過程屮，買方至始至終是主導(dǎo)者。無論是買殼方聘請(qǐng)還是上市公司聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問，都是買殼方直接 或間接聘請(qǐng)的?！拔覀冇辛?chǎng)，我們就是站在借殼方。借殼和產(chǎn)業(yè)并購不一樣，借殼是收購方主導(dǎo)的，這是新主人主導(dǎo)的, 因?yàn)闅ぷ罱K是新主人的。盡管現(xiàn)在以殼公司去巾報(bào)

29、，聘請(qǐng)屮介機(jī)構(gòu)，其實(shí)主導(dǎo)方是新主人，顧問費(fèi)也往往 是新主人從新公司屮支付的。”上海一名并購人士說。最佳殼資源全市場(chǎng)僅10個(gè)整個(gè)a股2467家公司屮，市值10億以下的公司只有16個(gè)，其屮10家處于虧損或微利階段。判斷殼資源好壞，如同屮醫(yī)治病，望、聞、切、診，一步不可缺。投行看殼，最重耍的第一步是看殼市值，因?yàn)槭兄禌Q泄重組后新股東的持股比例。在借殼市場(chǎng)，投行找殼的市值標(biāo)準(zhǔn)是“市值最好不好超過15億，股本2億以下”，10億市值以下的殼最為珍 貴，注入資產(chǎn)的體量最好控制。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，整個(gè)a股2467家公司屮，市值10億以下的公司只有16個(gè)，其屮10家處于虧損或微利階 段。市值10億到15億的公司有

30、214個(gè)，約四成處于虧損或者微利狀態(tài)。“市值意味著重組后的持股比例，意味著錢。買殼人可能不怖具體專業(yè)問題，所以委托投行屮介去找，他們 最看重的是交易z后的股權(quán)比例，這個(gè)涉及到最根本的商業(yè)利益?！比A泰聯(lián)合投行并購部董事總經(jīng)理勞志明 告訴理財(cái)周報(bào)記者。對(duì)買方而言，持股比例非常非常重要，關(guān)系到注入資產(chǎn)被別人分享的問題，殼越小，借殼后新股東持股比 例越大，后續(xù)增資擴(kuò)股融資空間也大。買方會(huì)根據(jù)自己資產(chǎn)估值大小和利潤高低去找殼。100億估值的資產(chǎn)，如果能接受70%的股權(quán)比例，那找 個(gè)30億的殼勉強(qiáng)能扛得動(dòng)。但如果買方資產(chǎn)估值只有50億，想持70%股份，只能找個(gè)15億的殼了。 如果資產(chǎn)估值只有20億，還想獲

31、得控股權(quán)，那可能就只能找m值10億以下的殼了?！昂芎唵危热缳I方找個(gè)市值20億的殼，再注入20億估值的資產(chǎn)，雙方股權(quán)比例分別是50%, “那就是大 家合伙做生盤了。買方這樣根本無法獲得實(shí)際控制權(quán)?！鄙钲谀惩缎胁①彶控?fù)責(zé)人說，“所以小殼比大殼更好， 從重組效果和方案設(shè)計(jì)空間更大，但交易難度也很大，因?yàn)槿思沂腔实叟畠翰怀罴?，耍價(jià)也很高，條件很 苛刻?！薄皠?chuàng)業(yè)板還不允許借殼。所以，屮小板的殼往往比主板好一些，因?yàn)閹胖蹈?。大家也樂愆到里面挖?！鼻笆?投行并購部負(fù)責(zé)人說。第二步是判斷殼的t凈程度。最理想的情況是凈殼，沒有資產(chǎn)，也沒有負(fù)債，這在a股公司兒乎不存在， 一般而言，干凈的殼賬面資產(chǎn)負(fù)債表比較簡

32、單，負(fù)債少,沒有官司或糾紛，凈資產(chǎn)在一兩千力左右。“公告出來的債務(wù)或者官司還好一些，可以事先通過交易方案和制度設(shè)計(jì)避免風(fēng)險(xiǎn)。買方最擔(dān)心的悄況是, 你不知道的或有事項(xiàng)，公司從來不公告。比如大股東個(gè)人沒經(jīng)過董事會(huì)同意的對(duì)外違規(guī)擔(dān)保。那就是一個(gè) 定時(shí)炸彈，重組完以后，一堆莫名其妙的人找上門來。”前述投行并購部負(fù)責(zé)人說，“前兒年，很多買方進(jìn)去 后才發(fā)現(xiàn)被坑了，有擔(dān)保有財(cái)務(wù)黑洞，這幾年好一些了，畢竟監(jiān)管更加規(guī)范了，投行應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)多了?！钡谌绞桥袛喙杀敬笮『凸蓶|構(gòu)成。一般而言，同等市值下，股本越小，機(jī)構(gòu)投資者股東越少越好。畢竟 機(jī)構(gòu)投資者有理性判斷，不容易被糊弄。股本小，買殼方后續(xù)擴(kuò)股融資空間也大?！板」蓶|容易被綁架，無論重組方拋出什么樣的方案，不管多爛，都能通過。就像徳勤集團(tuán)借殼st北生， 明眼人都能看出，這個(gè)方案貓膩很大，裝入資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)不行，但它股東大會(huì)就是通過了，最后上報(bào)證監(jiān) 會(huì)