新股發(fā)行方式及其定價研究-對2000年上半年新股發(fā)行市場的總結(jié)

1、  新股發(fā)行方式及其定價研究對2000年上半年新股發(fā)行市場的總結(jié)   超額配售選擇權(quán) 問題4月30日，證監(jiān)會在其頒布的上市公司向 社會 公開募集股份操作指引中指出，發(fā)行人可與主承銷商在承銷協(xié)議中約定授予主承銷商超額配售選擇權(quán)。一、 超額配售選擇權(quán)的含義超額配售選擇權(quán)又稱“綠鞋”期權(quán)，因美國綠鞋公司首次公開發(fā)行股票時率先使用而得名的。它是發(fā)行人授予主承銷商的一項選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可根據(jù)市場認購情況，在股票發(fā)行上市后的一段時間內(nèi)（通常為1個月），決定是請求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股份（通常為不超過本次發(fā)行數(shù)量的15%），還是從二級市場購入或兩者兼而有

2、之。主承銷商可在股票發(fā)行時向投資者發(fā)售不超過本次發(fā)行數(shù)量的115%的股份，收到相當于115%股份所對應的資金。發(fā)行人按包銷額取得100%股份所對應的資金，15%的股份所對應的資金由主承銷商支配。對于超發(fā)的15%的股份，主承銷商應與投資者（如基金）就預借股份及其延遲過戶達成協(xié)議。在超額配售選擇權(quán)行使期間，如果市場低迷，且市價跌破發(fā)行價時，主承銷商用超額發(fā)售股份取得的資金從二級市場購回股票，過戶給提出申購的投資者；如果市場高漲，市價高于發(fā)行價，主承銷商可行使超額配售選擇權(quán)，即要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，過戶給獲超額配售的投資者，并將增加發(fā)行部分相應的股款交給發(fā)行人。這樣，通過行使超額配售選擇權(quán)，既維

3、護了二級市場股價的相對穩(wěn)定，保護了中小投資者的利益，同時在市場趨強的情況下，又能為發(fā)行人籌集到額外的資金。超額配售選擇權(quán)行使與否，與市價和發(fā)行價之間的關(guān)系密切相關(guān)。過去20年間，超額配售選擇權(quán)在美國的股票發(fā)行中占有重要地位。據(jù)美國學者對nasdaq1996年9月至1997年7月間306家ipo公司定價方式進行統(tǒng)計的結(jié)果，承銷協(xié)議中均包含超額配售選擇權(quán)，完全行使的占57%。有50%在上市后前20個交易日其股價低于發(fā)行價或在發(fā)行價上下波動，說明nasdaq市場上一級市場和二級市場價格是接軌的，發(fā)行價基本反映了發(fā)行人股票的市場價格。二、 在我國引入超額配售選擇權(quán)的必要性與可行性1、必要性1999年深

4、康佳增發(fā)中率先引入了國際規(guī)范的發(fā)行程序和定價方式，其發(fā)行價格較申購前一日的折扣率為4.6%，遠低于國內(nèi)其他增發(fā)的折扣率水平，與國際上通行的3%8%的折扣率水平一致。東大阿派則較其招股意向書公布前一日7.7%。但從實際操作過程中來看，由于缺乏對上市后股票價格的保護手段，主承銷商處在一個相當被動的地位。如深康佳新股上市后跳空低開，并于上市后4個交易日內(nèi)跌破發(fā)行價，而承銷商對這種局面無能為力，從而對投資者的信心造成 影響 。東大阿派則是在發(fā)行過程中出現(xiàn)了很多的不確定因素。據(jù)主承銷商介紹，直至定單截止時間前1個小時才開始獲得大批的認購定單，這得益于市場在發(fā)行期間突然好轉(zhuǎn)，否則以東大阿派如此激進的定價

5、方法 很可能導致發(fā)行失敗。實際上，真空 電子 、深康佳等增發(fā)新股上市后均出現(xiàn)跌破發(fā)行價的情況。以深康佳為例，如允許主承銷商發(fā)售15%的超額配售股份，則當深康佳出現(xiàn)跌破發(fā)行價時，主承銷商則可從二級市場買入深康佳股票，從而使其股票價格穩(wěn)定在發(fā)行價格之上。因此，在市場化發(fā)行過程中，引入超額配售選擇權(quán)這一穩(wěn)定后市的手段非常重要。2、可行性超額配售選擇權(quán)在國外是一種成熟的操作方式，我國 企業(yè) 在海外上市及國內(nèi)的b股發(fā)行均采用過超額配售選擇權(quán)，上交所和深交所都有這方面的實際操作經(jīng)驗，不存在大的技術(shù)障礙。從交易系統(tǒng)的先進程度來看，雖然我國證券市場起步較晚，但從一開始就采用了國際上最先進的交易系統(tǒng)等是設備，交

6、易所的交易、登記和清算系統(tǒng)已經(jīng)十分完善，甚至優(yōu)于國際成熟的資本市場。因此在技術(shù)支持方面不存在問題。超額配售股份的發(fā)售對象是機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者比較傾向于中長期投資，短期的交易受限并不會影響其投資決策。隨著我國新基金的逐步成熟以及老基金的逐步清理，我國以基金為主的機構(gòu)投資者隊伍日趨壯大，將會為超額配售選擇權(quán)的行使提供必要的條件。新股發(fā)行尚需注意的問題在管理層的政策推動之下，今年以來我國新股發(fā)行方式和發(fā)行價格不斷推陳出新，朝著市場化的目標逐步邁進。但在發(fā)行過程中，仍有許多問題需要我們?nèi)ビ枰躁P(guān)注和解決。一、 戰(zhàn)略投資者的選擇在現(xiàn)行法人配售模式中，多數(shù)發(fā)行人往往采取戰(zhàn)略投資者、證券投資基金、一般法人

7、投資者這一先后配售順序。由此，是否被確定為戰(zhàn)略投資者，關(guān)系到法人投資者能否優(yōu)先獲得配售權(quán)及其配售份額。在肯定引入戰(zhàn)略投資者對我國新股發(fā)行市場積極意義的同時，還應看到 目前 戰(zhàn)略投資者市場“黑箱”操作的現(xiàn)象已初見端倪。一些發(fā)行人在選擇戰(zhàn)略投資者時，往往不是按原本意義上的標準進行確定，而是依靠人情關(guān)系，甚至把能否參與日后收益分配作為選擇標準等等，這一切顯然有違于股票發(fā)行的公開、公平和公正原則。以隆平高科為例，其選取的9家戰(zhàn)略投資者當中有5家是投資管理公司，盡管都與隆平高科“簽訂了較大數(shù)量的購銷合同”，但隆平高科的“大宗客戶主要是各級農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣機構(gòu)和農(nóng)資經(jīng)營機構(gòu)”，而其主要產(chǎn)品的主要市場集中在湖南

8、、湖北、江西、河南等農(nóng)業(yè)大省，而非戰(zhàn)略投資者所在的北京、深圳、上海。而與隆平高科有著長期密切業(yè)務往來的湖北荊楚種業(yè)股份有限公司卻沒能成為戰(zhàn)略投資者，此中“貓膩”，值得玩味。二、 引入“美國式招標”，遏制非理性法人申購由于一、二級市場巨大價差的存在，只要能夠在一級市場上申購到新股再到二級市場上予以拋售，投資者幾乎沒有不獲利的。就算在上半年新股發(fā)行趨于市場化的情況下，已發(fā)行且上市的39只股票首日平均漲幅也達到了184.59%。在如此價差利潤的驅(qū)動下，一些非理性法人投資者在配售申購時往往報出令人心跳的高價，其這樣做的目的無非就是為了獲得配售權(quán)，而他為此并未比其他投資者付出更高的成本，因為所有投資者最

9、終的認購價格是一樣。對于法人投資者的這一非理性投資行為，雖然有些發(fā)行人采取了一些約束措施，如發(fā)行人有權(quán)將前5個或前10個最高的申購價格作為非理性申購價格予以剔除，但筆者并不認為這種做法能很有效的遏止非理性申購的法人投資者（實際應為投機者）。在這一方面，可作出如下措施予以解決，那就是在發(fā)行價格選擇上采取國債競標發(fā)行中的“美國式招標”，即法人投資者最終的認購價格為其申購報價，不同報價的投資者有不同的認購價格。采取這一措施不僅能夠有效地防止非理性申購行為，而且能夠使新股發(fā)行價格更加接近其二級市場價格，從而使新股發(fā)行更加合理、更加市場化。三、 一級、二級市場的“雙高”現(xiàn)象長期以來，我國股票發(fā)行采取市盈

10、率定價法，市盈率通常在15倍左右，一般都大大低于二級市場水平，基本上不存在跌破發(fā)行價的風險。但這種 方法 不能反映發(fā)行人的素質(zhì)，發(fā)行價與市場價之間差距太大，存在相當多弊端：一是不利于發(fā)行人籌資效率最大化；二是不利于培養(yǎng)承銷商的風險意識，從而不利于我國股票發(fā)行市場走向市場化；三是使股票市場上存在大量的專門從事一級市場認購股票套利的資金，損害了整個 社會 的資源配置效率。通過對今年上半年新股發(fā)行市場進行 分析 ，我們發(fā)現(xiàn)，盡管一級市場發(fā)行市盈率較以往有很大提高，但一、二級市場價差并未因此而縮小，具體情況請見表（四）：表（四） 新股發(fā)行市盈率與上市首日漲幅一覽年 份 上 市 家 數(shù) 平均發(fā)行市盈率（

11、倍） 平均首日漲幅（%） 2000年（上）1999年1998年39979527.9917.2214.12184.59132.08112.83數(shù)據(jù)來源：證券時報2000年6月25日。在今年上半年發(fā)行且上市的39只股票中，平均發(fā)行市盈率為27.99倍，較1998年和1999年提高了近一倍左右。依正常情況，它們上市首日漲幅應有所下降，但事實是，這一指標不降反升。分析一級、二級市場出現(xiàn)的“雙高”（即高市盈率、高首日漲幅）現(xiàn)象，應存在如下原因：一是整個市場資金供給面十分寬松。隨著“三類 企業(yè) ”、保險基金的入市，證券投資基金隊伍的不斷壯大，銀行儲蓄存款的分流，再加上上半年股市行情的持續(xù)高漲，一些外圍資金

12、（甚至違歸資金）相繼進場，從而造成了整個股市資金供給面極為寬松；二是市場投資者的投資思維慣性。由于我國證券市場還是一個新興的市場，整個市場投資者理性成分較少，多數(shù)投資者認為，一只新股上市漲上一倍甚至數(shù)倍以上也構(gòu)不成自身的投資風險。這一點與國外的情況差別甚大，從國外的情況來看，一般發(fā)行價和市場價之間的折扣率一般在3%8%之間，有50%左右的股票在上市后20個交易日股價低于發(fā)行價或在發(fā)行價上下波動。由此，投資者在股票上市之初都會謹慎地看待該股的價格及其后市走勢。四、 增發(fā)新股過程中新老股東的利益平衡在增發(fā)新股過程中，較大的發(fā)行折扣是無法避免的。比如，主要對機構(gòu)詢價，而股價處于高位，或募集資金投資項

13、目必然帶來股票內(nèi)在價值攤薄，或流通股本新增比例過大等，那么，如果不考慮新老股東利益平衡 問題 ，市場股價將在發(fā)行前后出現(xiàn)大幅波動，損害老股東利益， 影響 股東投資信心，會引起較為強烈的市場反響。在 理論 上，如果增發(fā)新股規(guī)模適度、前景良好，根據(jù)價值評估，本身不會造成股票內(nèi)在價值攤薄，那么不需要考慮老股東的補償。如果因為市場過熱，造成理性的機構(gòu)詢價與市場價格存在較大折扣，不考慮老股東補償是合理的。實際的市場反應可能是，由于該因素的存在，市場價格不敢過度上漲，事實上對投機有抑制作用?，F(xiàn)階段，新老股東利益平衡的問題有兩類處理辦法：一是實質(zhì)性補償，即將增發(fā)新股的一部分向流通股老股東配售；二是保障優(yōu)先認

14、購權(quán)，即強調(diào)給予老股東在同等價格條件下的優(yōu)先認購權(quán)利。這兩種辦法雖然都在一定程度上能夠保護老股東利益，但尋求一個合理的增發(fā)價格仍是發(fā)行人和承銷商必須不斷 研究 和探索的重大課題之一。二、發(fā)行價格的確定1、傳統(tǒng)定價方式在上半年的新股發(fā)行當中，采取上網(wǎng)定價及上網(wǎng)定價與向二級市場投資者配售相結(jié)合這兩種發(fā)行方式（兩者合稱為無法人配售方式）的新股在發(fā)行價格方面遵循了傳統(tǒng)的定價方式，其具體依據(jù)為證券法第28條的規(guī)定，定價公式為：2、向法人詢價的定價方式這一定價方式主要是針對于采取上網(wǎng)定價與向法人投資者配售相結(jié)合發(fā)行方式（簡稱為法人配售方式）的新股。本方式發(fā)行新股事先并不確定具體的發(fā)行價格，而是通過向法人投

15、資者詢價進行競價申購，最后由發(fā)行人和承銷商依據(jù)一定的標準確定新股發(fā)行價格。依價格確定標準的不同，這一方式又可分為以下兩種模式：（1）超額申購倍率模式這種模式中，由主承銷商和發(fā)行人事先共同確定新股的發(fā)行價格范圍以及申購倍率，申購法人在允許的價格范圍內(nèi)根據(jù)自己的意愿填寫申購價格和申購股數(shù)。在發(fā)行價格范圍的確定上， 目前 存在兩種情況，一種是有價格區(qū)間限制，即規(guī)定法人的申購價格必須在規(guī)定的價格區(qū)間（上限與下限之間）內(nèi)，否則為無效申購；另一種是只規(guī)定發(fā)行價格下限，不設最高申購價格限制，申購法人可在發(fā)行價格下限之上自主選擇申購價格。其次，申購結(jié)束后，由主承銷商對法人投資者的有效申購按照申購價格由高到底進

16、行排序，并對申購數(shù)量進行統(tǒng)計。然后發(fā)行人和主承銷商根據(jù)排序和統(tǒng)計結(jié)果確定最終發(fā)行價格，使在發(fā)行價格以上（含發(fā)行價格）的有效預約申購數(shù)量，與經(jīng)確定的向法人投資者配售股數(shù)之間的超額申購倍率在預先規(guī)定的區(qū)間內(nèi)，對于達不到超額申購倍率區(qū)間的則采取發(fā)行價格下限為本次發(fā)行價格。最后，按照預先規(guī)定的配售對象先后順序進行配售，在同一層次中如果出現(xiàn)超額申購情況將按比例配售。這種模式有如下特點：（1）符合法人投資規(guī)定條件的在最終確定發(fā)行價格以上（含發(fā)行價格）申購的法人投資者均有機會獲得配售新股。例如，寧波波導在考慮有關(guān)規(guī)定后，確定的16元（含16元）以上符合條件的法人投資者均為入圍申購，根據(jù)寧波波導發(fā)行的實際情況

17、看，共有9家為有效申請戰(zhàn)略投資者，在最終確定的發(fā)行價16元以上的有3家，足額獲配650萬股，其余1750萬股在209家符合條件的一般法人投資者（含證券投資基金）按照預約申購量中簽配售。由于波導法人配售時，戰(zhàn)略投資者優(yōu)先配售數(shù)量沒有超出向法人配售總量，所以凡是入圍的一般法人投資者均有機會獲得配售。（2）超額申購倍率是主承銷商和發(fā)行人在處理客戶關(guān)系方面的調(diào)節(jié)器。超額申購倍率的范圍內(nèi)主承銷商和發(fā)行人可以根據(jù)客戶的申購情況，在滿足募集資金需求的情況下，適當考慮照顧有關(guān)客戶利益。另外，通過超額認購倍率還可以調(diào)節(jié)戰(zhàn)略投資者與一般法人投資者的獲配數(shù)量分配情況。在超額認購倍率允許的情況下，通過發(fā)行價格的確定可

18、以控制這兩者的比例。（2）價格優(yōu)先、順序配售模式在這種模式下，配售對象以價格高低作為主要配售依據(jù)。在有關(guān)的業(yè)務處理程序上比第一種模式相對較為容易，一般步驟為：主承銷商和發(fā)行人將對有效法人投資者預約申購結(jié)果進行，由主承銷商和發(fā)行人有權(quán)將前面幾個（一般是5個或10個）最高的申購價格作為非理性申購價格（認定為無效申購）。除了被剔除的價格之外，法人投資者在發(fā)行價格以上的預約申購價格均為有效申購價格，并均按發(fā)行價格參與法人配售。在這種發(fā)行方式中，法人配售順序?qū)@得尤為重要，因為一旦發(fā)行價格確定下來以后，符合發(fā)行價格規(guī)定的有效申購能否獲得配售份額在很大程度上就取決于對法人投資者配售順序。目前采取這種模式發(fā)行的上市公司有誠志股份、凱樂股份等，具體執(zhí)行情況有些差異，誠志股份在確定最終發(fā)行價格后按順序配售，結(jié)果向法人配售的份額全部配售給了戰(zhàn)略投資者，一般法人投資者均沒有機會獲得配售份額。而凱樂股份由于沒有戰(zhàn)略投資者獲配，在保證募集資金總量的前提下，選取了9.48元為最終的發(fā)行價格，向一般法人配售2750萬股，按照13.7249%的