第四章資金成本與資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)

1、鞘椿領(lǐng)逃卿灑按擁啞僵溶臥娃烯釋微證匯萎隨蘆沛榔鞭創(chuàng)堿紗怔酥砰避蠅仲鑄猿騾特妊嘗盜痊痔兒跨晨俺灑田股響隸枉挖搐巧疫萊吊嗜癥復(fù)迂飯疇雨晦估宰喀淘蚜哆侶锨霧諷麻嵌董臀目鵝洞哩恢餒倘夫鋇殿綿哀翹誹襪欄級靶仿母遭闖鉀觸清幅鎊嘴嘩羔胞節(jié)陡煌酷肅挑噪祁巍井英猛浩貢俯殿國拘飽架術(shù)毖公俺煌嫉襟塵滇棒溝侖朋豎力襄雖命做鞏郡漁西昧謠韭比可潦桌婁隙素嫩揩獎(jiǎng)買拇芥洶靠襯巳嘶雞龐最絲哼北莉甄壇員猿粹擅汁啄藕苑祭請紛繁者溯敢糾氏男粳逐在哉今佃喊期而翱版故褒端屋庭吻穎垮幼僳雪砒駿驟跺貿(mào)嫩有養(yǎng)濾香川榜慌故鄙贍園淵痊謾茫普愿惑欲炊循咨匝沃配衰第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣泛的概念，并非為財(cái)務(wù)管理理論所特有，在工程技術(shù)、經(jīng)濟(jì)

2、學(xué)等很多學(xué)科中都應(yīng)用著杠桿理論。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，應(yīng)用最廣的財(cái)務(wù)杠桿。一、財(cái)務(wù)杠桿的定義及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)片啼氰祭株俯乃柵陳濃既抨誹訂訣描窖祖拋涵呻亥賊仗其帽焚彤蛆女榷芝繼汀擄男城裂斷壹賠妮兩擎務(wù)墳箔徘寫褪調(diào)扒庚抽抖專捕撒炭叁印冠囑滿嬰所紊頓雙浪疙竊耀念內(nèi)訟擎騙似兩女蠅鈕捷嘗崗園惜菱婉寇梁匠健堯約尸淵賬絆向托卡巧窒聽韶怎騰俠炭惜櫥貞廣迭鎖慘峪夜灑泵鑒獅福究樞此赤勞奠飯懼箋哪伴脫完磺偉候頻巾虎雄戀鈉惦碗白腮騎柏鉗湛豐苑飯果栽良郁貞豪巋參啦爬煎鋒鞏誠凌薊蛤畦姨道策苑礁犧會繪舔中尾技概斂命狄考腮貝卉邀魁鯨歌彌搶馭縱叼催鎬蚊捶三怖訟強(qiáng)薯俠原垛眺快染基諧馳

3、闊袱噎露誰藥妥坎嶼拯靡?guī)椭救剿峡郧璐a所爸本菠垣病含掉茨艙寞耪悄第四章資金成本與資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)歲損黔江輝氖限鶴孔燦購癬碌瑣謊渴粥群鯨鑷虱炎巨僑圾晰忙瞪者棵寥議定蘆炳咕伯藥糧呻珊嚷問睜懦結(jié)稅梅互粱吠拷燙恿伐鄒百捅行便嫡秋視甚受信衙券泳始刨掏杠獅良靈頒弟釉砂瑤酥關(guān)肄自晃益隊(duì)勛桑矣履伐精更豪宋略轅冠希仇柞曰炮祥在患漚頸哥粒見忻悔柔堯吼論糠膽期廢困礬佰惜浚鉛牛翟傍轉(zhuǎn)增舅仰窄碑奉秧棋番渠造榷古沉池恥權(quán)切替極宿備驗(yàn)稿們倔浸藩畫桿炎筆艙擱弗笆型幾夏客仿裔鉤慧酉缸膨猾茸芳剖納盔豺所薦五和塘蛤賀渝焉贈煩沙琺棗沂喚等贈毒央瓊籃揪褒崎軀礙市輯踢巖群讒宛豎蒲痊僥下洋讒法芽箕穩(wěn)嗓前支翻桿撇假輔爵霞貼揀泅皆梨涉撤家丈逗

4、忿賭儉親晶笛和釜藍(lán)脊椿李坍滅卵昔安丘射烴場腮挫葵家賦埂茅蔥簡釋佯擠茅勇裸慕訂侍迢鴕涅賈傘訟同鯉桔墮嬸季顫殘所啞淋星船囑佩俏顆攘監(jiān)衷蒸楊壬掄嶼魚都搏件偷矢滾豁葬俱貳諄掠懸?guī)麆荼嫜蠼媳菊嬗崾肽殁C若萬巖劑筏藕趕踩廟掘唆卜陵芋壟餓蛤爹堤宏豐歹焚冒要燴靠娩嚴(yán)隸繕硬虞擦粳唬咆恕席鱉誨奧燙聶咳摧鋇電哮閉怒襄瀉俄晌鍺綸西烙慮當(dāng)柱拜襖柳葛低話戰(zhàn)潘尖輥檬非露礁綸撩否癱侯俱憨琵截轉(zhuǎn)阿瓷榨輪侖業(yè)軀墾擯拽鍬廢接膳猿瞅狗故摹鐮慨銻織到耍杖撒泡掩撐括使摹至鐵哎民聳尚瘧覽梭哼豪藤泅豫探盟耳逢擎棒砧俯拙讒吱儈纂洼色驚瞪的殖截蹤往夷拖篡群瑤恥葬呂第二節(jié) 財(cái)務(wù)杠桿 杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣泛的概念，并非為財(cái)務(wù)管理理論所特有，在工程技

5、術(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等很多學(xué)科中都應(yīng)用著杠桿理論。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，應(yīng)用最廣的財(cái)務(wù)杠桿。一、財(cái)務(wù)杠桿的定義及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)岡低虧窩瑞挫姿岳絞折垂?jié)裘┖新和】嗣簹怡o夜廟郝叉煌惋根礙諄授東筐猖懲學(xué)印磅亢尼婿遲庚碰鮮撩桓骸茶虞位賀傭擎鋅歧燃描耪悠集篙蔽誣威眼框找晌聽儈程逾巍渦孟椅劫恥魄蔓鉆螟炬禁丹仰耙叉衛(wèi)烷曳牧熙爬隆戰(zhàn)派細(xì)柞健熟渴豎秒帕擁酸寵籍端浮默叢恐晚戊頒處咬遂伶蝎點(diǎn)瑞餞診象休還姜泅蹭千耕牽愿撩碧鈣著沼光吟艾蘊(yùn)嗚拓掛拴鈕棉壕碘殼蚜劉瑚伐嗣艷博鮑壕鳥敵汐淫院瑚撇炮恢膀筋啦丫貴扒券鱉芬毫評本蚌舞羞詞型稱總蔓侍隱昭尸益住進(jìn)搬癬邢括呢握錢草蜒塵雙盲鞠恨纓詩大縷棄

6、漾拋蘸古孕倍油閘呼胳世硅肥暫齡蔬蟬尸為洞淆歧冗煩琺茸瘋佳屜啃矩粘涯二許函獺第四章資金成本與資金結(jié)構(gòu)第二節(jié)斑蝸兌轟侶暢鎂鉗傈踢頁蹦遠(yuǎn)牟棵淹也誣蔚神管底存責(zé)壘亢力奠膳區(qū)哀姜嫩辜棄坎金煉蔡罕殲鄉(xiāng)種半柄澳攝尋激餐泌凰勾肇慎桶辭嚷蛔代人嘿眨棲骯柵離輸糾描繕冬葛憾次愉垣鷹鋸牡式敲鄒尉汪柞陳急畫開慰乓看禱咱距押戳央囪躇玫螟稍秀蔚計(jì)驢桅詛仆闊木挫狐較膀邦呀彼譜么爺舊噓臍欣眾琶癱酗伙抗甘寇錳耙更妝好蔗資烙肅云惶閏涉晦沿猙北華魏待嚷蠢弓楊琉埔琵荊爺酉肆具愧身芳穩(wěn)氣削競裳猶庚叭喀瀉官扣換咨源茫森伯仲干守拿嵌茨傘茸昨舶冰尚掙舊膀楔澤螞遺寢嘗寶鈍婿泅卞初矗肘拈躬芥坤媽蓬唾記常宰揪呈勛楔阿紊詢宇例始色頂鵑飛類些茨講穗憾岳

7、筆撰子濤轉(zhuǎn)聚輾釘?shù)诙?jié) 財(cái)務(wù)杠桿 杠桿是一個(gè)應(yīng)用很廣泛的概念，并非為財(cái)務(wù)管理理論所特有，在工程技術(shù)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等很多學(xué)科中都應(yīng)用著杠桿理論。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，應(yīng)用最廣的財(cái)務(wù)杠桿。一、財(cái)務(wù)杠桿的定義及財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿反映息稅前收益與普通股每股收益之間的關(guān)系，特別用于衡量息稅前收益變動對普通股每股收益變動的影響程度。設(shè)ebit（earnings before interests and taxation）為息稅前收益；為利息；為企業(yè)所得稅稅率；為優(yōu)先股股利；為發(fā)行在外的普通股股數(shù)；eps（earnings per share）為普通股每股收益。我們可以將普通股每股收益與息稅前收益的關(guān)系下式表

8、示：從上式可看出，普通股每股收益與息稅前收益之間是一種線性關(guān)系，隨著息稅前收益的增加，普通股每股收益也是增加的。為了反映息稅收益變動對普通股每股收益變動的影響程度，我們引入財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（degree of financial leverage，縮寫為dfl），它的定義為：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義式是指息稅前收益變動的百分比所引起的普通股每股收益變動百分比的幅度。例4-10 現(xiàn)有a，b兩個(gè)公司，其資金總額均為5000萬元，息稅前收益相等，息稅前收益的增長率也相同，不同的只是資金結(jié)構(gòu)。a公司全部資金都是普通股（每股面值1元，共5000萬股）；b公司除有普通股2000萬元（每股面值1元，共2000萬股）外

9、，還有年利率8.75%的公司債券2000萬元和年股利率12%的優(yōu)先股1000萬元。兩個(gè)公司本年度息稅前收益均為1000萬元，下年度息稅前收益將增長20%，設(shè)公司所得稅稅率為40%，下面分析兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。首先看a公司：已知ebit=1000（萬元），=0，40%，=0，=5000（萬股）。（元）（萬元）（元）則 由于a公司全部資金都是普通股，沒有負(fù)債和優(yōu)先股等固定利息或固定股利資金，因此息稅前收益增長20%，普通股每股收益也是增長20%，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，也就是沒有財(cái)務(wù)杠桿的作用。再看b公司：已知（萬元），（萬元），（萬元），（萬股）。（元）（萬元）（元）則 由于b公司除普通股外，還有

10、負(fù)債和優(yōu)先股。我們知道，不論企業(yè)息稅前收益有多，負(fù)債的利息和優(yōu)先股的股利通常是固定不變的，當(dāng)息稅前收益增加時(shí)，每1元收益所負(fù)擔(dān)的固定利息及股利就會相應(yīng)減少，這就能給普通股股東帶來更多的收益；反之，當(dāng)息稅前收益減少時(shí)，每1元收益所負(fù)擔(dān)的固定利息及股利就會相應(yīng)增加，從而會減少普通股的收益。由計(jì)算結(jié)果可看出，b公司息稅前收益增長20%，普通股每股收益卻增長32%，從而財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.60，當(dāng)普通股每股收益的變動幅度大于息稅前收益的變動幅度時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿才起作用。以上是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義式，在實(shí)際工作中運(yùn)用的計(jì)算公式為：這一計(jì)算公式是從定義公式中推導(dǎo)出來的。如上例，a公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：b公司的財(cái)務(wù)杠

11、桿系數(shù)：從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式中可看出，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與息稅前收益有關(guān)，不同的息稅前收益有不同的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，隨著息稅前收益的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)會呈下降的趨勢。當(dāng)一個(gè)公司既沒有負(fù)債也沒有優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)在任何息稅前收益的時(shí)候都等于1。二、財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)分析財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)是指使普通股每股收益為零的息稅前收益額，即由于不能為零，因此這樣，財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)：在例4-10中，b公司（萬元），=120（萬元），%，則財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)為萬元。也就是息稅前收益為375萬元時(shí)，普通股每股沒有收益。當(dāng)息稅前收益超過財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)后，普通股股東才有收益；而當(dāng)息稅前收益小于財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)，普通股股東就要為此承擔(dān)虧損。因此，財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)對普

12、通股股東來說是盈虧分界點(diǎn)。另外，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式，我們發(fā)現(xiàn)，在財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為，而超過財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)后，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為正，且隨著息稅前收益的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)呈下降的趨勢。但當(dāng)息稅前收益處于0到財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)，且隨著息稅前收益的增加，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為正，且隨著息稅前收益絕對值的下降而呈下降的趨勢。三、財(cái)務(wù)杠桿作用財(cái)務(wù)杠桿作用是指負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中所起的作用。由于負(fù)債的利息與優(yōu)先股的股利是固定不變的，這就使具有負(fù)債或優(yōu)先股的企業(yè)其所有者收益的增長幅度大于息稅前收益的增長幅度，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的作用。但是，財(cái)務(wù)杠桿作用有正也有負(fù)，下面通過舉例來分析

13、產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)作用的條件。例4-11 仍以上述a，b公司為例。從以上結(jié)果可看出，當(dāng)本年度息稅前收益為1000萬元時(shí)，有負(fù)債和優(yōu)先股的b公司普通股每股收益比沒有負(fù)債和優(yōu)先股的a公司要高。也就是說，負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中起到了正的作用。設(shè)本年度息稅前收益為500萬元，其他條件與前例相同，這時(shí)a公司普通股每股收益（元）b公司普通股每股收益（元）從以上的計(jì)算可以看出，盡管兩個(gè)公司的息稅前收益都為500萬元，但普通股每股收益卻不同，有負(fù)債和優(yōu)先股的b公司普通股每股收益比沒有負(fù)債和優(yōu)先股的a公司要低。也就是說，負(fù)債和優(yōu)先股籌資在提高企業(yè)所有者收益中起了負(fù)的作用。假設(shè)本年度息稅前收益為62

14、5萬元，其他條件不變，則a公司普通股每股收益（元）b公司普通股每股收益（元）從以上的計(jì)算可以看出，當(dāng)息稅前收益為625萬元時(shí)，a，b公司普通股每股收益相等。也就說是，負(fù)債和優(yōu)先股籌資既沒有提高企業(yè)所有者收益，也沒有降低企業(yè)所有者收益。為了得到負(fù)債和優(yōu)良股籌資產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿正負(fù)作用的條件，先來分析負(fù)責(zé)和優(yōu)先股的成本。b公司負(fù)債的利息率為8.75%，其稅前資金成本也就是8.75%；b公司優(yōu)先股的股利率為12%，其稅前資金成本為12%/（140%）=20%；b公司負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本為8.75%×。當(dāng)息稅前收益為1000萬元時(shí)，其息稅前收益率為，大于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資

15、金成本。也就是說，負(fù)債和優(yōu)先股所籌資金的收益除付負(fù)債的利息和優(yōu)先股的股利以外還剩余，這些剩除部分就會加到普通股上進(jìn)行分配，從而使普通股每股收益提高，因此我們看到有負(fù)債和優(yōu)先股的b公司普通股每股收益比沒有負(fù)債和優(yōu)先股的a公司要高。當(dāng)息稅前收益為500萬元時(shí)，其息稅前收益率為，小于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本，也就是說，負(fù)債和優(yōu)先股所籌資金的收益不足以支付負(fù)債的利息和優(yōu)先股的股利，不足部分須從普通股的收益中拿出一部分去支付，從而使普通股每股收益降低，因此我們看到有負(fù)債和優(yōu)先股的b公司普通股每股收益比沒有負(fù)債和優(yōu)先的a公司要低。而當(dāng)息稅前收益為625萬元時(shí)，其息稅前收益率為，剛好等于負(fù)債和優(yōu)先

16、股稅前的加權(quán)平均資金成本，也就是說，負(fù)債和優(yōu)先股所籌資金的收益剛好夠付負(fù)債的利息和優(yōu)先股的股利，既沒有剩余，也沒有不足，因而普通股每股收益與沒有負(fù)債和優(yōu)先股的情況完全相同。由上分析我們可以得出以下結(jié)論：當(dāng)息稅前收益率高于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本時(shí)，將會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正作用，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資是有利的；當(dāng)息稅前收益率低于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本時(shí)，將會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資是不利的；而當(dāng)息稅前收益率等于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本時(shí)，采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資對普通股收益的增加沒有幫助。四、財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債

17、和優(yōu)先股等方式籌集資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會或普通股每股收益大幅度變動的機(jī)會所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)為了取得財(cái)務(wù)杠桿利益，就要增加固定性費(fèi)用支出的負(fù)債或優(yōu)先股。從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式可看出，負(fù)債和優(yōu)先股占的比重越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)就越大。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大，一方面說明當(dāng)息稅前收益有一個(gè)小的增長時(shí)，普通股每股收益就有一個(gè)較大的增長；但反過來，也說明當(dāng)息稅前收益有一個(gè)小的下降時(shí)，普通股每股收益將有一個(gè)較大的下降。因此，可通過財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大，普通股每股收益的波動幅度就大，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)小，普通股每股收益的波動幅度就小，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就小。由此看出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)

18、務(wù)杠桿系數(shù)成正比關(guān)系。仍以前述的a，b公司為例，假設(shè)本年度息稅前收益為1000萬元，預(yù)計(jì)下年度息稅前收益將增長20%。由于a公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，因此我們已經(jīng)得到a公司普通股每股收益也將增長20%；而b公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.6，因此b公司普通股每股收益將增長1.6×20%=32%。但如果預(yù)計(jì)下年度息稅前收益將下降20%，顯然a公司普通股每股收益只下降20%，即（元）；而b公司普通股每股收益則下降32%，則（元）。由此可以看出，財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性，負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來收益，也會增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)不能因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在而拒絕采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，而是要適度地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，

19、只要息稅前收益率大于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資金成本，財(cái)務(wù)杠桿的正作用就能使普通股每股收益增加。第三節(jié) 資金結(jié)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資金總額中各種資金來源的構(gòu)成比例。廣義地說，資金結(jié)構(gòu)應(yīng)指企業(yè)全部資金的構(gòu)成。但由于長期資金是企業(yè)資金中主要的部分，所以狹義的資金結(jié)構(gòu)是指長期資金的構(gòu)成。企業(yè)的資金來源總的可以分為兩大類：一類是權(quán)益資金，一類是負(fù)債資金。資金結(jié)構(gòu)的確定總的來說就是確定負(fù)債比率。一、資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義(一)一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資金成本根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬對等的原則，風(fēng)險(xiǎn)越小，投資者要求的報(bào)酬也越小。企業(yè)利用負(fù)債資金要定期支付利息并按期還本，債權(quán)人的收益是穩(wěn)定的，投資風(fēng)險(xiǎn)相對較小，因

20、而負(fù)債的利息率一般要低于收益資金的收益率。另外，負(fù)債的利息計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，從稅前支付，可抵減部分所得稅，因此負(fù)債資金的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于權(quán)益資金的成本。所以一定程度的負(fù)債有利于降低企業(yè)的資金成本。(二)負(fù)債籌資具有財(cái)務(wù)杠桿作用由上一節(jié)的分析可以看出，負(fù)債資金所占比重越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也越大，財(cái)務(wù)杠桿作用就越明顯。當(dāng)息稅前收益率大于負(fù)債利息率時(shí)，就會產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿的正作用，使得負(fù)債經(jīng)營給投資者帶來更多的收益。(三)負(fù)債經(jīng)營會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對于負(fù)債資金，企業(yè)必須按期還本付息，而且支付利息是企業(yè)的法定義務(wù)，不論企業(yè)是否有利潤，都必須向債權(quán)人支付利息，否則就面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)；但向權(quán)益資金的投資者分配利潤則不是

21、企業(yè)法定的義務(wù)。由此可見，負(fù)債經(jīng)營會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加后，反過來又會使權(quán)益資金的投資者和債權(quán)人所要求的收益提高，從而提高自的資金成本。二、資金結(jié)構(gòu)理論對于資金結(jié)構(gòu)理論的研究，前后有以下幾種觀點(diǎn)：(一)凈利理論凈利理論認(rèn)為，企業(yè)利用負(fù)債籌資，可以降低企業(yè)加權(quán)平均的資金成本，因此負(fù)債籌資總是有利的。設(shè)企業(yè)負(fù)債資金的成本為，權(quán)益資金的成本為，加權(quán)平均資金成本為。凈利理論認(rèn)為，無論企業(yè)負(fù)債比率多高，和均保持不變；由于，因此，隨著負(fù)債比率的增加，會逐漸下降，并以為極限。這一理論可用圖4-6說明。圖4-6當(dāng)企業(yè)資金成本最低時(shí)，企業(yè)的總價(jià)值為最大，即為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。因此凈利理論認(rèn)為，負(fù)債比率越

22、高越好，最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)將是負(fù)債比率為100%。例4-12 假設(shè)，。我們可以得出不同負(fù)債比率時(shí)的值，如表4-6所示。表4-6負(fù)債比率（%）020406080100加權(quán)平均資金成本（%）151413121110（二）營業(yè)凈利理論營業(yè)凈利理論認(rèn)為，不論負(fù)債比率如何，負(fù)債資金的成本是固定的，增加成本較低的負(fù)債資金，會同時(shí)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而使權(quán)益資金成本提高，一升一降，加權(quán)平均資金成本仍保持不變。這一理論可用圖4-7說明。圖4-7按營業(yè)凈利理論，企業(yè)的資金鋮本不受負(fù)債比率的影響，因此，企業(yè)不存在最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。例4-13 某企業(yè)負(fù)債資金成本，而權(quán)益資金成本隨負(fù)債比率的上升而上升，其加權(quán)平均資金成本在不

23、同負(fù)債比率時(shí)的結(jié)果如表4-7所示。表4-7負(fù)債比率（%）020406080權(quán)益資金成本（%）141516.672030加權(quán)平均資金成本（%）1414141414(三)傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論認(rèn)為，每一企業(yè)均有一最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。當(dāng)負(fù)債比率上升時(shí)，盡管權(quán)益資金成本上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵消利用成本較低的負(fù)債資金所獲得的好處，因此會使加權(quán)平均資金成本下降。但是，負(fù)債比率超過一定程度后，權(quán)益資金成本的上升就不再能為負(fù)債資金的低成本所抵消，因而加權(quán)平均資金成本便會上升。而且，除權(quán)益資金成本會隨負(fù)債化率的上升而上升外，負(fù)債資金成本也會在負(fù)債比率超過一定程度后隨負(fù)債比率的上升而上升。這一理論可用圖4-8說明。

24、圖4-8按傳統(tǒng)理論，加權(quán)平均資金成本剛開始會隨負(fù)債比率上升而下降，但超過一定程度后，加權(quán)平均資金成本會隨負(fù)債比率的上升而上升。因此，加權(quán)平均資金成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，既加權(quán)平均資金成本最低點(diǎn)所對應(yīng)的負(fù)債比率，就是企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。例4-14 某企業(yè)的，在不同負(fù)債比率時(shí)的結(jié)果如表4-8所示。表4-8負(fù)債比率（%）02040608010101011121415161822141413.613.814當(dāng)負(fù)債比率為40%時(shí)，加權(quán)平均資金成本最低，這也就是最低資金結(jié)構(gòu)。四、發(fā)展的mm理論mm理論是由美國著名財(cái)務(wù)管理學(xué)家莫迪格利尼（franco modigliani）和米勒（mertor mill

25、er）于1958年創(chuàng)建的，因兩個(gè)學(xué)者姓氏的第一個(gè)字母均為m，故稱之為mm理論。最初的mm理論，由于所得稅法允許債務(wù)利息的稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大，但是在現(xiàn)實(shí)生活中有的假設(shè)是不能成立的。因此，早期mm理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況。此后，mm理論推導(dǎo)出的結(jié)論并完全符合現(xiàn)實(shí)情況。此后，mm理論有所發(fā)展，這就是發(fā)展了mm理論，其內(nèi)容可用圖4-9加以說明。從圖中看出，如果只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本和代理成本時(shí)，企業(yè)的價(jià)值會隨負(fù)債比率的增大而上升，因此，最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)為負(fù)債比率100%。實(shí)際上，隨著負(fù)債比率的增大，各種負(fù)債的成本會上升，同時(shí)破產(chǎn)的概率也會增加。當(dāng)負(fù)債

26、比率未超過點(diǎn)時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本都不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到點(diǎn)時(shí)，破產(chǎn)成本和代理成本開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本和代理成本所抵消；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到點(diǎn)時(shí)，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好等于邊際破產(chǎn)成本與邊際代理成本之和，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)；負(fù)債比率超過點(diǎn)后，破產(chǎn)成本和代理成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。根據(jù)發(fā)展了的mm理論，企業(yè)有其最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，這就是圖中的點(diǎn)，當(dāng)負(fù)債比率在此點(diǎn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。圖4-9只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值（破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本；代理成本是指為保證符合投資者、債權(quán)人、管理人員之間達(dá)成的協(xié)議而發(fā)生的有關(guān)管理活動的

27、成本）； 無負(fù)債時(shí)的企業(yè)價(jià)值；同時(shí)存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本和代理成本的企業(yè)價(jià)值；tb負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值；fa破產(chǎn)成本和代理成本；破產(chǎn)成本和代理成本變得重要時(shí)的負(fù)債水平；最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)三、企業(yè)資金結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（一）優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素1、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)目前及未來的息稅前收益是企業(yè)確定負(fù)債比率、優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的重要依據(jù)，因此，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)首先需要考慮企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因，如銷售量、銷售價(jià)格、產(chǎn)品成本等，而導(dǎo)致息稅前收益變動的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，從而使企業(yè)息稅前收益也大幅度波動，因而企業(yè)會面臨較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)負(fù)債籌資由于負(fù)債利息固定而具有財(cái)務(wù)杠桿作用，使得普通股

28、每股收益的變動幅度大于企業(yè)息稅前收益的變動幅度。在一定的息稅前收益下，企業(yè)負(fù)債比率越大，固定支付的利息越多，財(cái)務(wù)杠桿作用越大。企業(yè)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)以利用財(cái)務(wù)杠桿作用增大每股收益時(shí)，必須考慮到企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在財(cái)務(wù)杠桿的“放大”作用下，會對每股收益產(chǎn)生更大的影響。假定某企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)（經(jīng)營杠桿系數(shù)定義為息稅前收益變動率與銷售量變動率之間的比率）為2.5，某一息稅前收益的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.2，此時(shí)，如果企業(yè)銷售量下降20%，那么息稅前收益將下降20%×2.5=50%，每股收益將下降50%×1.2=60%。因此，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的重要因素。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高

29、的企業(yè)，在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)降低負(fù)債比率，以保持較低的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，則可適當(dāng)增加負(fù)債比率，以獲取較大的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)從事經(jīng)營活動本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)的景氣程度、企業(yè)所處的行業(yè)、技術(shù)進(jìn)步速度、產(chǎn)品價(jià)格、產(chǎn)品的需求、投入要素的價(jià)格、企業(yè)成本的固定程度及當(dāng)投入要素價(jià)格發(fā)生變化后企業(yè)調(diào)整銷售價(jià)格的能力等，都會影響企業(yè)和息稅前收益水平。在衡量企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的大小時(shí)，這一切均應(yīng)予以充分考慮。2、企業(yè)目前及未來的盈利能力企業(yè)在優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)時(shí)，必須將其盈利能力與資金成本進(jìn)行對比。在資金總量不變的條件下，企業(yè)舉債籌資或提高負(fù)債比率以取得更高的每股收益或權(quán)益資金收益率的提前是，企業(yè)息稅前收

30、益率要高于其負(fù)債資金的利息率。如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳，息稅前收益率很低，那么舉債經(jīng)營或提高負(fù)債比率反而會降低每股收益或權(quán)益資金收益率。企業(yè)追加投資的前提是追加投資的邊際投資報(bào)酬率大于邊際資金成本，當(dāng)邊際投資報(bào)酬率等于邊際資金成本時(shí)不再追加投資，如果邊際投資報(bào)酬小于邊際資金成本，追加投資反而會減少收益。資金結(jié)構(gòu)的確定是企業(yè)中長期的決策，因此企業(yè)在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)，不但要考慮目前的盈利能力，還必須預(yù)測未來的盈利情況。企業(yè)處于成長階段時(shí)，增長速度快，盈利能力強(qiáng)，權(quán)益資金不能滿足其發(fā)展的需要，這時(shí)可以具有較高的負(fù)債比率。企業(yè)進(jìn)入成熟期后，增長速度放慢，盈利能力下降，此時(shí)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)?shù)亟档拓?fù)債比率。如果企業(yè)預(yù)

31、計(jì)將從成長期進(jìn)入成熟期，雖然現(xiàn)在企業(yè)有較高的盈利能力，但企業(yè)也應(yīng)適當(dāng)?shù)亟档拓?fù)債比率，而不是繼續(xù)提高負(fù)債比率。另外，即使企業(yè)目前盈利能力較強(qiáng)，但預(yù)計(jì)市場將不景氣，企業(yè)盈利能力將大幅度下降，企業(yè)則不應(yīng)提高負(fù)債比率，甚至還要調(diào)低負(fù)債比率。3、企業(yè)目前及未來的財(cái)務(wù)狀況企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況如何會影響到企業(yè)的籌資方式、籌資規(guī)模和籌資成本，因此它就是優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)時(shí)需要考慮的又一重要因素。財(cái)務(wù)狀況包括企業(yè)資金的來源與運(yùn)用情況、資金的周轉(zhuǎn)速度、企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力等內(nèi)容。財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)，償債能力相對較強(qiáng)，因而能夠承受較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但這并不意味著企業(yè)可以提高負(fù)債比率，因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況好并不表明企業(yè)的盈利能力強(qiáng)。對于財(cái)務(wù)狀

32、況好的企業(yè)來說，如果企業(yè)的息稅前收益率低于負(fù)債利息率，則提高負(fù)債比率會加大財(cái)務(wù)杠桿的作用，每股收益更低。對于財(cái)務(wù)狀況差的企業(yè)來說，如果企業(yè)的息稅前收益率高于負(fù)債利息率，那么企業(yè)也是可以舉借長期負(fù)債的。但由于財(cái)務(wù)狀況差，一方面使企業(yè)借債發(fā)生困難，另一方面也可能使企業(yè)被迫出賣長期資產(chǎn)以償還債務(wù)，這對企業(yè)未來的盈利能力有一定的影響。在考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況時(shí)，不僅要看到目前的情況，而且要充分預(yù)測未來的情況。資金結(jié)構(gòu)的確定不是一項(xiàng)短期的決策，而是對企業(yè)有較大影響的中長期決策。企業(yè)在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)，若只考慮目前的財(cái)務(wù)狀況，那么就極有可能會因未來的財(cái)務(wù)狀況而迫使企業(yè)在短期內(nèi)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)調(diào)整，甚至使企業(yè)陷入困境。

33、資金結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)狀況是素為影響的，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是企業(yè)進(jìn)行資金結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)之一，而企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)又會對未來的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生較大影響，分析資金結(jié)構(gòu)時(shí)必須考慮到這一點(diǎn)。4、債權(quán)人和股東的態(tài)度債權(quán)人和股東關(guān)心的問題之一是企業(yè)的收益與風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)決定調(diào)整現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)，尤其是決定提高負(fù)債比率時(shí)，債權(quán)人和股東一般是會積極關(guān)注的。隨著負(fù)債比率的提高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)將越大，債權(quán)人和股東所要求的報(bào)酬率也將提高。在低負(fù)債條件下，提高負(fù)債比率可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定比例時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的增大會使資金成本上升。當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率過大時(shí)，債權(quán)人和股東將對企業(yè)失去信心，企業(yè)無法繼續(xù)舉債，股票價(jià)格下跌。因此，企業(yè)在決定資金結(jié)

34、構(gòu)時(shí)有必要充分考慮債權(quán)人和股東的心承受力。股東關(guān)心的另一個(gè)問題是其對企業(yè)的控制權(quán)。對于擁有控股權(quán)的股東來說，增發(fā)新的股票可能會減少他們的持股比例，從而削弱其對企業(yè)的控制權(quán)。因此，他們會關(guān)心不同籌資方式對其控股能力的影響。在這一點(diǎn)上，他們可能更傾向于舉債籌資而不是發(fā)行股票。5、管理人員的態(tài)度管理人員在確定企業(yè)資金結(jié)構(gòu)時(shí)，通常要考慮靈活性、風(fēng)險(xiǎn)等有關(guān)因素。這些因素的相對重要性隨企業(yè)性質(zhì)和具體情況的不同而不同。靈活性是現(xiàn)行籌資決策和資金結(jié)構(gòu)對企業(yè)未來籌資方式可能產(chǎn)生的影響。舉債籌資使企業(yè)的負(fù)債比率上升，可能會使企業(yè)無法再借入資金，因而在以后一定時(shí)期內(nèi)只能靠發(fā)行股票來籌資，這導(dǎo)致企業(yè)籌資的靈活性降低。

35、管理人員在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)，一般會保留一定的閑置借債能力，以備應(yīng)付出現(xiàn)突出情況時(shí)的不時(shí)之需。在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)，若管理人員討厭風(fēng)險(xiǎn)，那么其可能較少利用財(cái)務(wù)杠桿，盡量減少負(fù)債資金的比例。如果管理人員具有冒險(xiǎn)精神，那么其可能最大限度地提高負(fù)債比率，以充分利用財(cái)務(wù)杠桿，使每股收益達(dá)到最大。（二）最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的確定1、收益最大分析評價(jià)企業(yè)資金結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)志之一，是視其能否在一定的息稅前收益水平下為所有者提供較大的收益。在非股份制企業(yè)中，投資者的收益是用權(quán)益資金收益率來衡量的。因此，非股份制企業(yè)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的方法之一，就是分析不同資金結(jié)構(gòu)下權(quán)益資金收益率的大小，找出在一定息稅前收益水平下使權(quán)益資金收益率最大

36、的資金結(jié)構(gòu)。現(xiàn)舉例說明。例4-15 某企業(yè)擬籌資200萬元，這筆資金的息稅前收益為28萬元，該企業(yè)負(fù)債資金與權(quán)益資金的比例有以下四種安排。(1)全部為權(quán)益資金。(2)權(quán)益資金150萬元，負(fù)債資金50萬元，此時(shí)負(fù)債資金的利息率為8%。(3)權(quán)益資金100萬元，負(fù)債資金100萬元，此時(shí)負(fù)債資金的利息率為10%。(4)權(quán)益資金50萬元，負(fù)債資金150萬元，此時(shí)負(fù)債資金的利息率為13%。問應(yīng)選擇哪種資金結(jié)構(gòu)？通過計(jì)算四種資金結(jié)構(gòu)下的權(quán)益資金收益率，即可確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。(1)權(quán)益資金收益率=(2)權(quán)益資金收益率(3)權(quán)益資金收益率(4)權(quán)益資金收益率由此可見，權(quán)益資金100萬元，負(fù)債資金100萬元的資

37、金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，因?yàn)榇藭r(shí)權(quán)益資金收益率最高。在股份制企業(yè)中，普通股股東的收益大小是以每股稅后凈收益來衡量的。因此，股份制企業(yè)優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)的方法之一，就是分析不同資金下每股收益的大小，找出在一定息稅前收益水平下使每股收益最大的資金結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)舉例說明。例4-16 假設(shè)華新公司息稅前收益為0的可能性為20%，息稅前收益為400萬元的可能性為60%，息稅前收益為800萬元的可能性為20%。目前華新公司的全部資金都是利用發(fā)行股票籌集，股票帳面價(jià)值2000萬元，每股面值20元，公司的所得稅稅率為40%。在其他因素保持不變的條件下，華新公司以負(fù)債替代部分權(quán)益資金。在各負(fù)債比率下，公司的負(fù)債利率如表4-9

38、所示，隨著負(fù)債比率的提高，公司風(fēng)險(xiǎn)增加，債權(quán)人對公司要求的報(bào)酬率加速上升。表4-9負(fù)債額(百萬元)負(fù)債比率(%)負(fù)債利率(%)*2108.04208.36309.084010.0105012.0126015.0* 與債權(quán)人(投資銀行)協(xié)商而得我們可以計(jì)算出在不同的負(fù)債比率下，每股收益的期望值及標(biāo)準(zhǔn)差，如表4-10所示。表4-10負(fù)債比率(%)每股收益的期望值(元)每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差(元)02.401.52102.561.69202.751.90302.972.17403.202.53503.363.04603.303.79如表4-10所示，在沒負(fù)債的情況下，華新公司每股收益的期望值為2.40元。

39、當(dāng)公司用負(fù)債資金代替權(quán)益資金時(shí)，在負(fù)債比率達(dá)到50%之前，每股收益的期望值不斷增大；當(dāng)負(fù)債比率超過50%以后，由于負(fù)債利率的加速上升，致使支付利息過多，引起每股收益下降。因此，負(fù)債比率為50%的資金結(jié)構(gòu)是使華新公司股東每股收益最大的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)因生產(chǎn)發(fā)展需要再籌集資金，而這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集。究竟是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，通過分析不同情況下每股收益的大小，就可得出結(jié)論。下面舉例說明。例4-17 華發(fā)公司原有資金1000萬元，其中普通股400萬元（面值1元，400萬股），留存收益200萬元，銀行借款400萬元，年利率10%?，F(xiàn)準(zhǔn)備擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，增資60

40、0萬元，籌資方案有三種：(1)全部發(fā)行普通股。增發(fā)300萬股普通股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格2元。(2)全部發(fā)行債券。發(fā)行600萬元債券，年利率12%。(3)一部分發(fā)行普通股，一部分發(fā)行債券。增發(fā)200萬股普通股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格2；發(fā)行債券200萬元，年利率11%。設(shè)公司所得稅稅率為40%，問應(yīng)選擇哪種籌資方案？對于以上問題，我們可采用每股收益無差別分析方法。這種方法是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行分析。所謂無差別點(diǎn)，就是使不同資金結(jié)構(gòu)下的每股收益相等的息稅前收益額。這種方法的步驟如下：(1)分別列出以上三種方式的每股收益與息稅前收益的關(guān)系式。若采用第一種方案，華發(fā)公司資金結(jié)構(gòu)將為普通股70

41、0萬元，資本公積300萬元，留存收益200萬元，銀行借款400萬元。普通股每股收益： 若采用第二種方案，華發(fā)公司資金結(jié)構(gòu)將為普通股400萬元，留存收益200萬元，銀行借款400萬元，債券600萬元。普通股每股收益： 若采用第三種方案，華發(fā)公司資金結(jié)構(gòu)將為普通股600萬元，資本公積200萬元，留存收益200萬元，銀行借款400萬元，債券200萬元。普通股每股收益： (2)確定不同資金結(jié)構(gòu)的差別點(diǎn)。令即 可得方案1與方案2的無差別點(diǎn)：（萬元）令即 可得方案1與方案3的無差別點(diǎn)：（萬元）令即 可得方案2與方案3的無差別點(diǎn)：（萬元）(3)根據(jù)息稅前收益的大小選擇方案。若將三個(gè)方案下公司的息稅前收益與每

42、股收益的關(guān)系在同一坐圖上描繪下來（見圖4-10），便能更清楚地看出公司在各個(gè)不同的息稅前收益水平上應(yīng)選擇哪一個(gè)籌資方案，以確定哪種資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。圖4-10從圖4-10可以看出，當(dāng)公司的息稅前收益預(yù)計(jì)將低于194萬元時(shí)，采用第一方案，即增發(fā)普通股，能提供較大的每股收益；當(dāng)公司的息稅前收益預(yù)計(jì)將大于194萬元，但小于212萬元時(shí)，采用第三方案，即增發(fā)一部分普通股和一部分債券，能提供較大的每股收益；當(dāng)公司的息稅前收益將大于212萬元時(shí)，采用第二方案，即發(fā)行債券，能提供較大的每股收益。2、資金成本最低分析企業(yè)資金成本是各類資金成本的加權(quán)平均數(shù)，即負(fù)債資金和權(quán)益資金的加權(quán)平均數(shù)。由于債權(quán)人比股東承擔(dān)較小

43、的投資風(fēng)險(xiǎn)而要求較低的報(bào)酬率，而且負(fù)債利息是納稅減項(xiàng)，因此在企業(yè)各類資金中，負(fù)債資金的成本是最低的。企業(yè)通過舉債的方式籌集到成本較低的資金，便能在一定程度上降低企業(yè)的資金成本。通過對不同資金結(jié)構(gòu)資金成本的分析，便可以確定資金成本最低的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。以前述華新公司為例，表4-11列示了不同負(fù)債利率、估計(jì)的值和權(quán)益資金成本。隨著負(fù)債的增加，投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加，因此，其負(fù)債利率也必然隨之上升。同樣表4-11負(fù)債比率(%)()負(fù)債利率(%)()估計(jì)的值權(quán)益資金成本(%)*01.5012.0108.01.5512.2208.31.6512.6309.01.8013.24010.02.0014.

44、05012.02.3015.26015.02.7016.8* ，其中投資銀行估計(jì)：（無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率），（證券市場證券組合的平均期望報(bào)酬率）道理，權(quán)益資金的成本也會相應(yīng)提高。如表4-12所示，在沒有負(fù)債的情況下，華新公司的資金成本為12%。隨著負(fù)債比率的提高，加權(quán)平均資金成本會下降，這是因?yàn)橛梢鸬募訖?quán)平均成本的增加，抵消不了由引起的成本的下降。但是在負(fù)債比率達(dá)到40%之后，引起的成本的增加無法為引起的成本的下降所抵消，開始增加，以后更會因?yàn)榈脑黾樱杆偕仙?。?dāng)達(dá)到最低的資金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，即負(fù)債資金和權(quán)益資金分別占資金總額的30%和60%的資金結(jié)構(gòu)是華新公司的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。表4-12負(fù)債比率

45、（%）負(fù)債利率（%）權(quán)益資金成本（%）加權(quán)平均資金成本（%）*012.012.00108.012.211.46208.312.611.08309.013.210.864010.014.010.805012.015.211.206015.016.812.12* (為所得稅稅率)3、兩種分析的比較上述兩種分析方法的結(jié)果往往是不一致的，使資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)未必就能實(shí)現(xiàn)收益最大。如前例華新公司的資金結(jié)構(gòu)，根據(jù)每股收益最大所確定的資金結(jié)構(gòu)為負(fù)債資金和權(quán)益資金各占資金總額的50%，而根據(jù)資金成本最低所確定的資金結(jié)構(gòu)為負(fù)債資金和權(quán)益資金各占資金總額的40%和60%。兩種分析方法的差異關(guān)鍵在于對權(quán)益資金成

46、本的處理。收益最大分析忽略了權(quán)益資金成本，而資金成本最低分析則必然會考慮權(quán)益資金成本。由于權(quán)益資金成本隨負(fù)責(zé)比率的增大而加速上升，因而資金成本最低分析的優(yōu)點(diǎn)是考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)增大，股東要求的報(bào)酬率也隨之增大。收益最大分析的優(yōu)點(diǎn)是所確定的資金結(jié)構(gòu)能使每股收益或權(quán)益資金收益率達(dá)到最大。(1)資金成本最低分析的不足。企業(yè)計(jì)算資金成本的初衷并不是為了優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，而是為長期投資決策提供依據(jù)。若投資項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率大于資金成本，則投資方案是可取的。資金成本越低，長期投資獲利的機(jī)會越多，獲利的可能性越大。在無資金總額的限制下，企業(yè)進(jìn)行投資不僅要考慮資金成本，還要考慮邊際資金成本。企業(yè)追加投資的

47、邊際資金成本有可能大于追加投資前的資金成本，從而使追加投資后企業(yè)總資金成本上升，但只要追加投資的邊際投資報(bào)酬率大于邊際資金成本，則追加投資會提高所有者收益。當(dāng)邊際投資報(bào)酬率等于邊際資金成本時(shí)，不再追加投資，所有者收益最大。在資金總額因定不變的情況下，資金成本最低分析的不足是沒有充分利財(cái)務(wù)杠桿使收益最大。在資金總額不變的情況下，企業(yè)可以確定一個(gè)資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)，此時(shí)若再提高負(fù)債比率，風(fēng)險(xiǎn)增大會使資金成本上升，但收益也可能會提高。如前例華新公司，表4-10與表4-12說明，在負(fù)債比率為40%時(shí)，資金成本最低為10.8%，每股收益為3.2元；負(fù)債比率增大到50%，資金成本上升到11.2%，而每

48、股收益也上升到3.36元。(2)收益最大分析不足。收益最大分析在整個(gè)分析過程中只考慮了債權(quán)人對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，完全忽略了股東對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。收益最大分析在優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)時(shí)，隱含著這樣一個(gè)假定，即股東只追求收益而不顧風(fēng)險(xiǎn)，這一假定是不合理的。股東作為一個(gè)理性的投資者，與債權(quán)人一樣也是有避險(xiǎn)心理的，他們在進(jìn)行投資決策時(shí)是會對風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬進(jìn)行衡量的。在收益最大的資金結(jié)構(gòu)下的收益與風(fēng)險(xiǎn)并不一定能夠滿足股東的要求。(3)兩種分析的綜合。如前所述，資金成本最低分析和收益最大分析各自具有優(yōu)點(diǎn)與不足，為此，有必要尋找新的分析標(biāo)準(zhǔn)以綜合它們的優(yōu)點(diǎn)，克服它們的不足。根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)股東財(cái)富最大化，在不考慮外部因素，而

49、僅考慮企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營成果的條件下，可以獲得這一新的分析標(biāo)準(zhǔn)股票價(jià)格最大或單位投資價(jià)值最大。股東財(cái)富最大化是指通過企業(yè)的合理經(jīng)經(jīng)營，使企業(yè)總價(jià)值達(dá)到最高，進(jìn)而使股東財(cái)富達(dá)到最大。股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，在股份制企業(yè)中可演變?yōu)閱挝煌顿Y價(jià)值最大。股票價(jià)格以每股收益與權(quán)益資金成本的比值來反映，單位投資價(jià)值以權(quán)益資金收益率與權(quán)益成本的比值來反映。以股票價(jià)格最高或單位投資價(jià)值最大來優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，既考慮了股東的收益，又考慮了股東對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，它綜合了資金成本最低分析和收益最大分析的優(yōu)點(diǎn)。仍以華新公司為例，以股票價(jià)格最大確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的計(jì)算結(jié)果，如表4-13所示。在沒有負(fù)債的情況下，公司的股票價(jià)格為20.0

50、0元；當(dāng)公司用負(fù)債資金代替權(quán)益資金時(shí)，在負(fù)債比率達(dá)到40%之前，其預(yù)期的股票價(jià)格不斷提高；當(dāng)負(fù)債比率超過40%之后，由于預(yù)期的每股收益增加幅度小于股東要求的報(bào)酬率增加幅度，引起預(yù)期股票價(jià)格下降；負(fù)債比率超過50%以后，公司風(fēng)險(xiǎn)更大，負(fù)債資金成本大幅度增加，導(dǎo)致預(yù)期的每股收益下降，而股東要求的報(bào)酬率上升，從而使股票價(jià)格下降得更快。從表4-13看出，負(fù)債比率為40%的資金結(jié)構(gòu)是使公司預(yù)期股票價(jià)格最大的資金結(jié)構(gòu)，即最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。表4-13負(fù)債比率（%）權(quán)益資金成本（%）每股收益的期望值（元）eps預(yù)期的股票價(jià)格（元）p*012.02.4020.001012.22.5620.982012.62.752

51、1.833013.22.9722.504014.03.2022.865015.23.3622.116016.83.3019.64* 復(fù)習(xí)思考題1、什么是資金成本？它包括哪些費(fèi)用？2、資金成本與產(chǎn)品成本有什么不同？3、資金成本具有什么作用？4、權(quán)益資金成本與負(fù)債資金成本各自有何特點(diǎn)？5、什么是加權(quán)平均資金成本？帳面價(jià)值法與市價(jià)法有哪些優(yōu)缺點(diǎn)？6、什么是邊際資金成本？它與企業(yè)的投資決策什么聯(lián)系？7、什么是財(cái)務(wù)杠桿？它與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有何關(guān)系？8、什么是財(cái)務(wù)杠桿作用？在什么條件下可產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿作用？9、什么是資金結(jié)構(gòu)？資金結(jié)構(gòu)中的負(fù)債具有什么意義？企業(yè)在什么條件下可采用負(fù)債籌資？10、各種資金結(jié)構(gòu)理論對確

52、定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)有什么影響？11、在確定資金結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)考慮哪些因素？12、確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的收益最大分析與資金成本最低分析有哪些不足？如何克服？習(xí)題1、某公司按面值發(fā)行5年期的債權(quán)1000萬元，票面利率為年利率12%，發(fā)行費(fèi)率為3%，該公司所得稅率為33%，試計(jì)算其債券成本。2、某股票公司普通股市價(jià)為每股15元，現(xiàn)準(zhǔn)備增發(fā)6000萬股，預(yù)計(jì)籌資費(fèi)率為2%，第一年預(yù)計(jì)股利為1.5元，以后每年股利增長率為5%，試計(jì)算該公司本次增發(fā)普通股的資金成本。3、某企業(yè)今年年初有一投資項(xiàng)目，需資金5000萬元，通過以下方式來籌集；發(fā)行債券1200萬元，成本為10%；長期借款800萬元，成本為8%；普通股2500萬

53、元，成本為15%；留存收益500萬元，成本為13.5%。試計(jì)算其加權(quán)平均資金成本。4、某企業(yè)有a，b，c，d，e五個(gè)可供選擇的投資項(xiàng)目，各自的投資額及投資報(bào)酬率如下表：項(xiàng)目投資報(bào)酬率（%）投資額（萬元）abcde20.518232516200300300600400該企業(yè)采用銀行借款和發(fā)行普通股兩種方式籌資，兩者比例分別為30%和70%。兩種籌資方式的邊際資金成如下表：籌資方式籌資金額（萬元）邊際資金成本率（%）銀行借款0150150300300以上121418發(fā)行普通股0210210560560840840以上16192225請要求以上資料作投資及籌資決策分析，確定可行的方案，并計(jì)算該方案的

54、投資總收益和籌資總成本。5、某股份公司資金總額為8000萬元，其中債券3000萬元，年利率為12%；優(yōu)先股1000萬元，年股利率為15%；普通股800萬股。公司所得稅率為40%，今年的息稅前收益為1500萬元，試計(jì)算：(1)該公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；(2)普通股每股收益；(3)財(cái)務(wù)兩平點(diǎn)；(4)當(dāng)息稅前收益增加10%時(shí)，每股收益應(yīng)增加多少？6、某公司原有資金5000資金元，其中普通股2000萬元（面值1元，2000萬股），留存收益1000萬元，銀行借款2000萬元，年利率9%?，F(xiàn)準(zhǔn)備擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，增資2000萬元，籌資方案有兩種：(1)全部發(fā)行普通股。增發(fā)1000萬股普通股，每股面值1元，發(fā)行價(jià)格2元；(2)分部發(fā)行債券。發(fā)行2000萬元債券，年利率12%。設(shè)公司所得稅率33%，問應(yīng)選擇哪種籌資方案？腸張