對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF思路的研究(共11頁(yè)).doc

1、對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 思路的探討（一）陳加贊 中國(guó)證券登記結(jié)算公司上傳時(shí)間:2008-4-28 我國(guó)交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，以下縮寫(xiě)為ETF）從2004 年以來(lái)得到了良好的發(fā)展。截止到2008 年3 月6 日，共有5 只ETF 在滬深證券交易所上市，ETF 管理人共有4 家，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)290 億元。但我國(guó)現(xiàn)有ETF 跟蹤的標(biāo)的指數(shù)還僅限于上證所或深交所單邊市場(chǎng)的指數(shù)，缺乏以中國(guó)整體股票市場(chǎng)指數(shù)為標(biāo)的的ETF。為滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)滬深300 指數(shù)的投資需求，提供與股指期貨相配套的套利工具，不少基金管理公司開(kāi)始著手設(shè)計(jì)以滬深300ETF 為代表

2、的跨市場(chǎng)ETF 方案，中證指數(shù)公司、證券交易所均曾經(jīng)召集基金管理公司等有關(guān)各方討論方案事宜。本文擬在分析有關(guān)方案的基礎(chǔ)上，就證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 的思路，提出個(gè)人意見(jiàn)和建議1。 一、現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 的交易結(jié)算制度 （一）單市場(chǎng)ETF 交易制度 現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 交易制度的特點(diǎn)是通過(guò)交易系統(tǒng)處理申購(gòu)贖回指令，可以實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利。在境外市場(chǎng)，ETF 的申購(gòu)贖回一般在場(chǎng)外進(jìn)行處理，這與我國(guó)現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 交易制度有著本質(zhì)的差異。由于我國(guó)單市場(chǎng)ETF 的申購(gòu)贖回指令通過(guò)交易系統(tǒng)處理，現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 可以達(dá)到T+0 實(shí)時(shí)套利的效率。具體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有單市場(chǎng)ETF 交易規(guī)則允許投資者當(dāng)

3、日將買(mǎi)入股票用于申購(gòu)ETF，并當(dāng)日將申購(gòu)的ETF份額賣(mài)出，或者將當(dāng)日買(mǎi)入的ETF 份額當(dāng)日贖回成股票，并當(dāng)日將贖回的股票賣(mài)出。在這樣的交易規(guī)則下，當(dāng)ETF 基金份額的二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與ETF 基金凈值出現(xiàn)差異時(shí)，投資者可以在日間進(jìn)行實(shí)時(shí)套利。比如，ETF 基金份額價(jià)格較基金凈值高時(shí)，套利者可以買(mǎi)入一籃子成份股，申購(gòu)成ETF 份額并立即將ETF 份額賣(mài)出，這樣就完成了一次溢價(jià)套利操作，獲得相當(dāng)于基金份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格和基金凈值差額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。在2004 年推出ETF 時(shí)缺乏融資融券機(jī)制的情況下，這種交易機(jī)制的設(shè)計(jì)使得ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利成為可能，能夠有效降低ETF 的折溢價(jià)率。交易所前端監(jiān)

4、控系統(tǒng)2為適應(yīng)這一交易規(guī)則進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。在此之前，投資者當(dāng)日買(mǎi)入的A 股并不體現(xiàn)為投資者的可用余額，即投資者不能進(jìn)行當(dāng)日買(mǎi)進(jìn)、當(dāng)日賣(mài)出的T+0 回轉(zhuǎn)交易。而引入單市場(chǎng)ETF 后，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)相應(yīng)進(jìn)行了調(diào)整。以當(dāng)日買(mǎi)入股票、當(dāng)日申購(gòu)為例，當(dāng)投資者當(dāng)日申報(bào)買(mǎi)入成份股并成交時(shí)，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將在投資者證券賬戶中增記對(duì)應(yīng)成份股可用于申購(gòu)的余額3，投資者申報(bào)申購(gòu)時(shí)，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者證券賬戶中是否有對(duì)應(yīng)的可用于申購(gòu)的股票，如檢查通過(guò)，則凍結(jié)對(duì)應(yīng)成分股，并實(shí)時(shí)記增投資者證券賬戶的ETF 份額可賣(mài)余額，使投資者可以實(shí)現(xiàn)將當(dāng)日買(mǎi)入的股票當(dāng)日用于申購(gòu)ETF，并當(dāng)日將申購(gòu)的ETF 份額賣(mài)

5、出的T+0 實(shí)時(shí)套利。 （二）單市場(chǎng)ETF 結(jié)算制度 現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 結(jié)算制度主要特點(diǎn)是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為ETF 的二級(jí)市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回均提供交收擔(dān)保4，并且按照分級(jí)結(jié)算、貨銀對(duì)付的框架設(shè)計(jì)結(jié)算制度。這樣的結(jié)算制度基本可以控制證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)和本金風(fēng)險(xiǎn)，但存在交收環(huán)節(jié)過(guò)于復(fù)雜的缺陷。一是在實(shí)施交易所前端監(jiān)控的情況下，不會(huì)出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)。申購(gòu)時(shí)，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申購(gòu)的證券賬戶是否有對(duì)應(yīng)的組合股票（包括已到帳股票和當(dāng)日凈買(mǎi)入未到帳的股票）。贖回時(shí)，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申報(bào)贖回的證券賬戶是否有對(duì)應(yīng)的ETF 份額（包括已到帳的ETF 份額和當(dāng)日凈買(mǎi)入但尚未

6、到帳的ETF 份額）。在此情況下，交收時(shí)不會(huì)出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)。二是ETF 二級(jí)市場(chǎng)交易和申購(gòu)贖回交收實(shí)行貨銀對(duì)付原則，本金風(fēng)險(xiǎn)可以有效化解。以申購(gòu)為例，即使申購(gòu)者在股票集中交收環(huán)節(jié)未能支付買(mǎi)入股票的款項(xiàng)，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)也可以將對(duì)應(yīng)的ETF 份額扣留，或者可以獲得投資者賣(mài)出ETF 的款項(xiàng)，因此本金風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到了防范。贖回也與此類似，但由于A 股本身尚未實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付，因此在贖回業(yè)務(wù)的個(gè)別環(huán)節(jié)還存在一定隱患。例如對(duì)于深圳單市場(chǎng)ETF,當(dāng)結(jié)算參與人透支買(mǎi)入ETF 份額并當(dāng)日贖回成成份股（并未賣(mài)出）時(shí)，由于A 股的證券交收發(fā)生在T+0 日終，因此，結(jié)算公司事先就將成份股過(guò)戶給結(jié)算參與人及其客戶，

7、而到了T+1 日才發(fā)現(xiàn)該結(jié)算參與人ETF 資金交收透支，此時(shí)結(jié)算公司缺乏對(duì)應(yīng)的對(duì)價(jià)物執(zhí)行貨銀對(duì)付原則。不過(guò)這一風(fēng)險(xiǎn)在A 股全面實(shí)行貨銀對(duì)付機(jī)制（即全面實(shí)行“T+1DVP”方案）后也可以化解。三是交收環(huán)節(jié)過(guò)于復(fù)雜。以當(dāng)日買(mǎi)入股票，當(dāng)日申購(gòu)成ETF 份額為例。在交收環(huán)節(jié)，按照貨銀對(duì)付原則，正常來(lái)說(shuō)如果存在資金交收違約則應(yīng)當(dāng)暫不交付股票，但是由于證券交易所已經(jīng)允許投資者賣(mài)出申購(gòu)的ETF 份額，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)就被迫對(duì)該股票交易暫時(shí)不執(zhí)行貨銀對(duì)付原則，即不論投資者買(mǎi)入股票的交易是否發(fā)生資金交收違約，均向投資者交付股票，以便投資者可以向基金管理公司交付，待投資者獲得ETF 份額后，再暫不交付ETF 份額

8、（如果投資者當(dāng)日未將申購(gòu)的ETF 份額賣(mài)出），或者暫不交付對(duì)應(yīng)的款項(xiàng)（如果投資者將當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額賣(mài)出）。這樣的業(yè)務(wù)邏輯與一般的“一手交錢(qián)、一手交貨”原則并不完全一致，交收環(huán)節(jié)顯得非常復(fù)雜。二、現(xiàn)行跨市場(chǎng)ETF 方案概述跨市場(chǎng)ETF 二級(jí)市場(chǎng)交易與普通單市場(chǎng)ETF 并無(wú)太大區(qū)別，因此4跨市場(chǎng)ETF 方案的難點(diǎn)主要在于申購(gòu)贖回機(jī)制的安排。不同于單市場(chǎng)ETF，跨市場(chǎng)ETF 申購(gòu)贖回涉及在滬深兩個(gè)交易所掛牌交易的股票。從目前來(lái)看，各方基金管理公司方案設(shè)計(jì)均比較重視跨市場(chǎng)ETF的套利效率，優(yōu)先考慮保留目前單市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利的效率，從而盡可能降低ETF 份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與基金凈值之間

9、的折溢價(jià)率，方便投資者將滬深300ETF 作為與滬深300 股指期貨相配合的套利工具。 概括來(lái)看，方案基本有以下幾類： （一）交易所聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控方案。由滬深證券交易所通過(guò)系統(tǒng)連接，實(shí)時(shí)監(jiān)控投資者申購(gòu)、贖回的有效性。以投資者通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)申購(gòu)為例，上海證券交易所將首先檢查該投資者是否有對(duì)應(yīng)的上海股票，如通過(guò)，則予以鎖定，并將投資者申購(gòu)指令轉(zhuǎn)發(fā)給深圳證券交易所；深圳證券交易所將檢查投資者是否有對(duì)應(yīng)的深圳股票，如檢查通過(guò)，則予以鎖定，并反饋給上海證券交易所；上海證券交易所相應(yīng)記增投資者證券賬戶ETF 份額的可用余額。如此處理，可以實(shí)現(xiàn)投資者將當(dāng)日在兩個(gè)市場(chǎng)買(mǎi)入的股票當(dāng)日用于申購(gòu)ETF 份額，

10、并當(dāng)日將ETF 份額在二級(jí)市場(chǎng)上賣(mài)出，換言之，可以實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)的T+0 實(shí)時(shí)套利。這一方案對(duì)交易系統(tǒng)改造要求較高，在一定程度上增加了交易所的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。 （二）參與券商監(jiān)控方案。在滬深證券交易所不能聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控投資者申購(gòu)、贖回有效性的情況下，基金管理公司考慮將前端監(jiān)控前移到參與券商層面。仍以投資者通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)提交申購(gòu)指令為例，在滬深證券交易所不能聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，由基金管理公司指定的參與券商負(fù)責(zé)審核投資者申購(gòu)ETF 份額指令的有效性，即核驗(yàn)投資者是否具備相應(yīng)數(shù)量的上海或深圳股票；凡是參與券商認(rèn)可提交到交易系統(tǒng)的申購(gòu)指令，交易所均相應(yīng)記增對(duì)應(yīng)投資者證券賬戶中的ETF 可用余額。這樣也達(dá)到了

11、投資者當(dāng)日買(mǎi)入股票、當(dāng)日用于申購(gòu)并當(dāng)日將申購(gòu)的ETF 賣(mài)出的T+0 實(shí)時(shí)溢價(jià)套利操作。此方案對(duì)交易所交易系統(tǒng)改造要求下降。存在的主要問(wèn)題是當(dāng)參與券商監(jiān)控失效時(shí)，可能出現(xiàn)投資者交收時(shí)沒(méi)有對(duì)應(yīng)股票可供交付給基金管理公司的情況，基金管理公司或證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)（假如證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)擔(dān)保交收）將面臨需要向投資者追討的問(wèn)題，引起基金資產(chǎn)估值、會(huì)計(jì)處理等一系列運(yùn)作問(wèn)題，嚴(yán)重時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可能超過(guò)基金管理公司的承受能力。 對(duì)此，基金管理公司提出了向參與券商收取保證金等對(duì)策，但并不能從根本上解決這一問(wèn)題。另外，相關(guān)方案還應(yīng)對(duì)各方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系做出深入的論證，并對(duì)違約的處理作出合理的安排。 （三）T+1 日套利方案。前兩

12、類方案由于存在上述問(wèn)題，因此也有基金管理公司考慮犧牲T+0 日間實(shí)時(shí)的套利效率，提出T+1 日套利的方案。仍以投資者通過(guò)上海證券交易所交易系統(tǒng)申購(gòu)為例。T 日，上海證券交易所交易系統(tǒng)接收投資者提交的申購(gòu)指令，且不允許投資者在T 日當(dāng)日賣(mài)出對(duì)應(yīng)的ETF 份額。T 日日終，上海證券交易所將申購(gòu)指令傳送給上海分公司，上海分公司收到后，檢查投資者證券賬戶中是否有對(duì)應(yīng)的上海股票，如有則轉(zhuǎn)發(fā)給深圳分公司，否則認(rèn)定申購(gòu)失敗；深圳分公司收到后，檢查投資者深圳證券賬戶是否有對(duì)應(yīng)的深圳股票，如有則過(guò)戶給ETF 基金的深圳證券賬戶，并反饋給上海分公司；上海分公司收到深圳分公司成功過(guò)戶的指令后，再將投資者上海證券賬戶

13、內(nèi)的上海股票過(guò)戶給ETF 基金的上海證券賬戶，并相應(yīng)記增投資者證券賬戶中的ETF 份額。投資者可以在T+1 日賣(mài)出其證券賬戶中的ETF 份額。這一方案下，證券結(jié)算系統(tǒng)改造要求較高。這一方案的主要問(wèn)題是無(wú)法實(shí)現(xiàn)目前單市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利操作。但如果具備融資融券機(jī)制或者引入特殊套利者，投資者仍可以實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利，但與目前單市場(chǎng)ETF 的 T+0 實(shí)時(shí)套利操作有所差異，具體分析見(jiàn)下文。 （四）分設(shè)子ETF 方案。該方案是按照滬深300ETF 的權(quán)重，分設(shè)兩個(gè)子ETF，兩個(gè)子ETF 的運(yùn)作方式同現(xiàn)有的單市場(chǎng)ETF。投資者同時(shí)申購(gòu)兩個(gè)子ETF，即可獲得與申購(gòu)一只滬深300ETF 同等的效

14、果。這一方案的缺點(diǎn)是可能增大投資者套利的難度，對(duì)投資者的吸引力下降，另外也與一些基金管理公司推出跨市場(chǎng)ETF 產(chǎn)品的初衷不符。但分設(shè)子ETF 方案在現(xiàn)有框架下即可支持，不會(huì)產(chǎn)生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問(wèn)題，是短期內(nèi)最為可行的一種方案。前三種方案下，根據(jù)ETF 份額是在單個(gè)交易所掛牌交易還是在兩個(gè)交易所掛牌交易的差別還可以組合成不同的方案，對(duì)交易和結(jié)算系統(tǒng)有不同的改造要求，這里不再贅述。 出處:無(wú)出處 對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 思路的探討（二）陳加贊 中國(guó)證券登記結(jié)算公司上傳時(shí)間:2008-4-29 三、對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 思路的探討 （一）跨市場(chǎng)ETF 交易結(jié)算制度

15、的特殊性 理論上，如果采取交易所聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的方案，跨市場(chǎng)ETF 也可以比照單市場(chǎng)ETF 設(shè)計(jì)其結(jié)算制度。在交易所不能進(jìn)行聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，為保證結(jié)算安全，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，跨市場(chǎng)ETF 的結(jié)算制度勢(shì)必需要相應(yīng)調(diào)整： 一是不能繼續(xù)確保對(duì)基金管理公司的證券給付。其原因是交易所不能聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，可能出現(xiàn)證券交付失敗的風(fēng)險(xiǎn)。以申購(gòu)為例，假設(shè)ETF 份額在上海進(jìn)行交易，投資者通過(guò)上海證券賬戶申購(gòu)時(shí)，在不聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，上海證券交易所至多只能檢驗(yàn)該投資者是否有對(duì)應(yīng)的上海股票，而不能核驗(yàn)投資者是否有對(duì)應(yīng)的深圳股票,深圳股票是否齊全由參與券商負(fù)責(zé)事先核驗(yàn)，但可能出現(xiàn)參與券商核驗(yàn)程序失效的情況，并進(jìn)而在申購(gòu)交收時(shí)

16、出現(xiàn)深圳股票的交付失敗問(wèn)題。由于證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有的交收期內(nèi)沒(méi)有時(shí)間補(bǔ)購(gòu)證券、自動(dòng)證券借貸機(jī)制尚未建立，對(duì)于交付失敗問(wèn)題，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只能采取向基金管理公司延遲交付的措施5。換言之，由于交易所未聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)不能再像單市場(chǎng)ETF 那樣確保向基金管理公司交付證券。 二是滬深分公司在日終交收時(shí)可能需要聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)交換。假如滬深300ETF 僅在一家證券交易所掛牌交易，在日終進(jìn)行交收時(shí)，必然需要滬深分公司聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)交換。比如對(duì)于投資者通過(guò)上海證券賬戶提交的申購(gòu)指令，上海分公司日終需要轉(zhuǎn)發(fā)給深圳分公司，深圳分公司要相應(yīng)將深圳股票過(guò)戶給滬深300ETF 的深圳證券賬戶，并將結(jié)果反饋

17、給上海分公司。由于滬深分公司聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)交換，系統(tǒng)處理時(shí)間可能相應(yīng)延長(zhǎng)6，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)可能加大7。 （二）跨市場(chǎng)ETF 交易結(jié)算制度方案設(shè)計(jì) 目前，證券登記結(jié)算系統(tǒng)正在按照證券法、證券登記結(jié)算管理辦法的要求，全面實(shí)施貨銀對(duì)付原則，未來(lái)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持這一原則，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下設(shè)計(jì)跨市場(chǎng)ETF 的結(jié)算運(yùn)作方案。另外，還應(yīng)當(dāng)考慮以下幾個(gè)原則： 一是效率。各方運(yùn)作能夠基本實(shí)現(xiàn)直通處理，實(shí)現(xiàn)較高的運(yùn)作效率，這是題中之意。對(duì)于跨市場(chǎng)ETF，效率還主要針對(duì)套利效率，能否有效實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利的效率是各方追求的一個(gè)主要目標(biāo)。 二是安全。運(yùn)作模式應(yīng)當(dāng)法律關(guān)系清

18、晰，能夠較好地防范運(yùn)作環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的違約風(fēng)險(xiǎn)。另外，需要盡可能避免對(duì)交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)大的改造，避免引發(fā)運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)。三是成本。需要考慮不同運(yùn)作模式下套利操作者的成本。另外也要考慮交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)的改造成本，要考慮相關(guān)運(yùn)作模式的可復(fù)制性，使更多的跨市場(chǎng)ETF 產(chǎn)品均可在該模式下運(yùn)作。根據(jù)上述原則，我們?cè)诮梃b各基金管理公司方案的基礎(chǔ)上，參考境外市場(chǎng)實(shí)踐，提出以下兩個(gè)方案： 1、“T+1 交收”+“融資融券機(jī)制或特殊套利者”“T+1 交收”模式指：當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額，在T+1 交收到帳后方可賣(mài)出（即只能在T+2 賣(mài)出）8；當(dāng)日將ETF 份額贖回所對(duì)應(yīng)的股票，也只能在T+1 交收到賬后方可賣(mài)出（

19、即只能在T+2 賣(mài)出）。換言之，“T+1 交收”模式意味著：當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額當(dāng)日不能賣(mài)出，當(dāng)日贖回的股票當(dāng)日也不能賣(mài)出。這與目前單市場(chǎng)ETF 的交易規(guī)則存在本質(zhì)差異。 既然目前單市場(chǎng)ETF 相關(guān)交易規(guī)則的初衷是為了實(shí)現(xiàn)ETF 的T+0實(shí)時(shí)套利效率，那么修改后套利效率問(wèn)題如何解決？我們分析認(rèn)為，在“T+1 交收”模式下，利用融資融券機(jī)制或引入特殊套利者，仍可以實(shí)現(xiàn)T+0 日間實(shí)時(shí)套利的效率。 以下首先以滬深300ETF 的申購(gòu)流程為例具體說(shuō)明 “T+1 交收”模式： （1）T 日投資者通過(guò)參與券商在滬深證券交易所買(mǎi)入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所9提交申購(gòu)指令（需要說(shuō)明的是，該投資

20、者當(dāng)日不能賣(mài)出該筆申購(gòu)所對(duì)應(yīng)的滬深300ETF 份額）。 （2）T+1 日中國(guó)結(jié)算上海分公司組織資金和證券的集中交收。如果投資者的結(jié)算參與人正常履行買(mǎi)入股票的資金交收責(zé)任，則中國(guó)結(jié)算上海分公司將把對(duì)應(yīng)股票劃付到投資者結(jié)算參與人的證券交收賬戶，并進(jìn)而劃付到買(mǎi)入投資者的證券賬戶；如果投資者的結(jié)算參與人未能正常履行買(mǎi)入股票的資金交收責(zé)任，則中國(guó)結(jié)算上海分公司將暫不向其結(jié)算參與人交付對(duì)應(yīng)股票，投資者相應(yīng)不能收到對(duì)應(yīng)股票。（3）隨后，中國(guó)結(jié)算根據(jù)基金管理公司的申購(gòu)贖回清單，組織申購(gòu)贖回交收。因涉及滬深兩個(gè)市場(chǎng)的股票，因此中國(guó)結(jié)算滬深分公司需建立數(shù)據(jù)傳遞機(jī)制。假設(shè)ETF 份額僅在上海證券交易所交易，那么上

21、海分公司核實(shí)上海股票、替代資金10足額后（如不足額11，則向基金管理公司和投資者指定券商反饋申購(gòu)失敗），將申購(gòu)信息傳遞給深圳分公司，深圳分公司據(jù)此進(jìn)行深圳股票的過(guò)戶處理：如果成功，則反饋給上海分公司，上海分公司對(duì)相應(yīng)上海股票和替代資金進(jìn)行交收，并將ETF 份額經(jīng)參與券商的證券交收賬戶過(guò)戶給投資者；如果失敗12，則深圳分公司不進(jìn)行過(guò)戶處理，上海分公司也不進(jìn)行相應(yīng)的股票和替代現(xiàn)金的交收，并向基金管理公司反饋交付失敗，ETF 份額相應(yīng)也不過(guò)戶給券商及投資者。（4）T+2 日開(kāi)市前，中國(guó)結(jié)算向證券交易所發(fā)送用于前端監(jiān)控的數(shù)據(jù)，投資者可以在T+2 日日間賣(mài)出T+1 日正常交收所得的ETF 份額。 該方案

22、類似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 貨銀對(duì)付機(jī)制的框架調(diào)整了集中交收的時(shí)點(diǎn)。與沿用現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 的運(yùn)作模式相比，采用“T+1 交收”模式的優(yōu)點(diǎn)很明顯： 一是交收環(huán)節(jié)簡(jiǎn)單，法律關(guān)系更清晰，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)更可控。以申購(gòu)為例，在目前的單市場(chǎng)ETF 運(yùn)作模式下，當(dāng)申購(gòu)者未能履行買(mǎi)入標(biāo)的股票資金交收義務(wù)時(shí)，結(jié)算公司需要被迫先向違約申購(gòu)者交付股票，以便使其能夠完成申購(gòu)交收13，最后將其申購(gòu)所得的ETF 暫不交付，或者將其對(duì)應(yīng)的ETF 份額賣(mài)出款項(xiàng)暫不交付，交收環(huán)節(jié)過(guò)于復(fù)雜，法律關(guān)系在一定程度上有些混亂。而在“T+1 交收”模式下，如果申購(gòu)者的結(jié)算參與人未能履行買(mǎi)入

23、標(biāo)的股票的資金交收義務(wù)，結(jié)算機(jī)構(gòu)只需按照正常的貨銀對(duì)付原則不向申購(gòu)者的結(jié)算參與人交付標(biāo)的股票即可；對(duì)于申購(gòu)交收，基金管理公司也可以按照貨銀對(duì)付原則，在申購(gòu)者未能交付標(biāo)的股票的情況下，相應(yīng)不向申購(gòu)者交付ETF 份額14，基金管理公司不會(huì)因此承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。二是這一方案降低了交易系統(tǒng)的改造要求，有利于ETF 未來(lái)的創(chuàng)新和發(fā)展。當(dāng)前單市場(chǎng)ETF 運(yùn)作模式的基礎(chǔ)是交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)的緊密交互和封閉運(yùn)行，而“T+1 交收”模式將可以適應(yīng)跨市場(chǎng)ETF 產(chǎn)品的要求，不需要滬深交易所聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行前端監(jiān)控，交易系統(tǒng)的改造要求相對(duì)下降。另外，在這種“T+1 交收”模式下，申購(gòu)贖回交收和二級(jí)市場(chǎng)交易的交收相對(duì)獨(dú)立，將使得ET

24、F 的業(yè)務(wù)運(yùn)作模式更具靈活性，更有利于未來(lái)ETF 的創(chuàng)新和發(fā)展。例如，假如滬深交易所未來(lái)需要掛牌交易港股ETF，其申購(gòu)贖回交收和二級(jí)市場(chǎng)交易交收相對(duì)獨(dú)立也必然是該產(chǎn)品的運(yùn)作特征之一15。 這一方案似乎存在這樣的缺點(diǎn)，即其套利周期只能是T+2，套利效率較低。以溢價(jià)套利為例，當(dāng)ETF 份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)凈值時(shí)，套利者應(yīng)當(dāng)當(dāng)日買(mǎi)入標(biāo)的股票，并當(dāng)日申請(qǐng)申購(gòu)成ETF 份額，在目前單市場(chǎng)ETF 交易規(guī)則下，套利者當(dāng)日即可將ETF 份額賣(mài)出，實(shí)現(xiàn)T+0實(shí)時(shí)套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份額在T+1 交收到賬后的次日方可賣(mài)出，套利周期為T(mén)+2，因此，套利的時(shí)效性和精確性較差, 可能導(dǎo)致E

25、TF 市場(chǎng)價(jià)格和凈值的折溢價(jià)過(guò)大。 但我們分析認(rèn)為，即使在“T+1 交收”模式下，利用融資融券機(jī)制或引入特殊套利者，T+0 實(shí)時(shí)套利操作仍可實(shí)現(xiàn)。以下具體加以說(shuō)明。 （1）利用融資融券機(jī)制實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利 在申購(gòu)贖回“T+1 交收”模式下，投資者可以利用融資融券機(jī)制實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利。以溢價(jià)套利操作為例。當(dāng)出現(xiàn)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)時(shí)，投資者可以融券賣(mài)出ETF 份額（向券商借入ETF 份額賣(mài)出），同時(shí)正常買(mǎi)入或融資買(mǎi)入成份股，并用于申購(gòu)ETF 份額。在交收日（T+1 日），投資者買(mǎi)入股票的交易正常交收后，將可以得到ETF 份額，并歸還給券商。如果投資者買(mǎi)入股票的交易不能正常交收，投資者申購(gòu)失敗，則

26、不能得到ETF 份額；但對(duì)結(jié)算系統(tǒng)而言，ETF 融券交易的交收利用的是投資者向券商借入的ETF 份額，而非申購(gòu)所得的ETF 份額，因此不會(huì)出現(xiàn)ETF 份額交付失敗的問(wèn)題16。據(jù)了解，境外市場(chǎng)ETF 折溢價(jià)套利操作也較多地利用融資融券機(jī)制，不少文獻(xiàn)指出了這一點(diǎn)17。倫敦證券交易所網(wǎng)站也介紹了融資融券機(jī)制在套利機(jī)制中發(fā)揮的作用（參見(jiàn)附件）。與現(xiàn)行單市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利機(jī)制相比，利用融資融券機(jī)制的T+0 實(shí)時(shí)套利機(jī)制在時(shí)效上是相當(dāng)?shù)模黾拥闹皇琴u(mài)空時(shí)所發(fā)生的較低的借券費(fèi)用18，但卻可以利用融資融券的杠桿作用獲得套利收益放大的效果19，套利效果可能較現(xiàn)有單市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利機(jī)制更

27、優(yōu)。目前，證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法及有關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則均已正式發(fā)布，利用融資融券機(jī)制實(shí)現(xiàn)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利并沒(méi)有太大的政策障礙。因此，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)優(yōu)先考慮“T+1 交收+融資融券機(jī)制”的方案。 為方便跨市場(chǎng)ETF 套利操作，未來(lái)正式推出融資融券試點(diǎn)時(shí)建議盡可能規(guī)定ETF 份額和ETF 成份股均可以賣(mài)空。另外，為提供賣(mài)空所需的券源，可以考慮由證券公司設(shè)立一些專門(mén)投資于ETF 份額和ETF成份股的集合理財(cái)計(jì)劃20，同時(shí)，經(jīng)由證券金融公司的通道，也可考慮將滬深300ETF 基金本身持有的成份股作為可供出借的券源。 （2）引入特殊套利者進(jìn)行T+0 實(shí)時(shí)套利 在申購(gòu)贖回“T+1 交收”模式下，也可

28、以考慮利用跟蹤全市場(chǎng)指數(shù)的集合理財(cái)計(jì)劃或基金21（例如現(xiàn)有的滬深300LOF）等特殊套利者進(jìn)行跨市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利。假設(shè)該集合理財(cái)計(jì)劃或基金契約規(guī)定：一是集合理財(cái)計(jì)劃或基金應(yīng)當(dāng)按照固定比例分別持有ETF 及其標(biāo)的股票；二是管理人可以進(jìn)行套利操作22。當(dāng)跨市場(chǎng)ETF 份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格較凈值溢價(jià)時(shí)，特殊套利者可以賣(mài)出手中所持有的ETF 份額，同時(shí)將手中持有的標(biāo)的股票申購(gòu)成ETF；交收后，特殊套利者持有的標(biāo)的證券和ETF 份額數(shù)量仍可保持不變，但增加了套利收益。當(dāng)跨市場(chǎng)ETF 份額二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格較凈值折價(jià)時(shí)，也同樣可以實(shí)現(xiàn)套利收益增加而標(biāo)的股票和ETF 份額數(shù)量不減少的套利操作。因此，即使

29、仍存在前端監(jiān)控并且沒(méi)有融資融券機(jī)制，這種安排也可以實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利。但相對(duì)于利用融資融券機(jī)制，這種安排下套利者只能是同時(shí)持有ETF 及標(biāo)的股票并試圖獲取超額套利收益的特定投資者，套利者的范圍較窄。 2、參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控 在沒(méi)有融資融券制度的情況下，如欲實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利的效率，還可以考慮采取“參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控”的方案。相對(duì)前一方案，這一方案下基金管理公司將承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作也較為復(fù)雜。 以申購(gòu)為例： （1）T 日投資者通過(guò)參與券商在滬深證券交易所買(mǎi)入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所提交申購(gòu)指令，上海證券交易所允許投資者當(dāng)日賣(mài)出其申購(gòu)但尚未到帳的ETF

30、份額23。 （2）T+1 日中國(guó)結(jié)算上海分公司按照以下順序組織交收：ETF 份額的記增（相對(duì)于申購(gòu)指令）。上海分公司不論投資者是否有股票可供交付，均對(duì)投資者的證券賬戶記增ETF 份額，以便參與券商能完成該投資者賣(mài)出ETF 份額交易的交收。對(duì)于證券結(jié)算系統(tǒng)根據(jù)交易系統(tǒng)傳送的申購(gòu)指令而記增的ETF 份額，基金管理公司必須無(wú)條件認(rèn)可，即此類投資者應(yīng)當(dāng)取得同等的ETF 份額持有人的地位24， 同時(shí)證券結(jié)算系統(tǒng)并不因此承擔(dān)對(duì)基金管理公司給付成分股和替代現(xiàn)金的義務(wù)。如下文所述，對(duì)于投資者申購(gòu)ETF 份額對(duì)應(yīng)的給付成分股和替代現(xiàn)金的義務(wù)由接受投資者委托提交申購(gòu)指令的參與券商承擔(dān)。上海分公司組織ETF 份額二

31、級(jí)市場(chǎng)交易的交收以及參與券商股票交易的交收。允許賣(mài)出ETF 份額的應(yīng)收款項(xiàng)與買(mǎi)入股票的應(yīng)付款項(xiàng)軋抵。這樣的安排有利于減少參與券商集中交收時(shí)所需的資金，降低套利者的成本。申購(gòu)的交收處理。上海分公司將申購(gòu)信息傳遞給深圳分公司。滬深分公司均進(jìn)行申購(gòu)的交收處理，即將申購(gòu)所需的股票過(guò)戶給基金管理公司。過(guò)戶可能有兩種結(jié)果：一種是足額；另一種是不足額，不足額即投資者并沒(méi)有充足的股票可供交付給基金管理公司（可能是投資者原先未持有、當(dāng)日也未買(mǎi)入相應(yīng)的股票，或者當(dāng)日買(mǎi)入的股票因資金交收違約被證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)暫不交付）。不論足額與否，滬深分公司均盡量將可供交付的股票交付給基金管理公司。滬深分公司操作完畢后，將結(jié)果通

32、知基金管理公司。 出現(xiàn)不足額的情況一般是因?yàn)閰⑴c券商的監(jiān)控不力（未能確保投資者有充足的可用于申購(gòu)的股票），或者參與券商對(duì)證券結(jié)算系統(tǒng)資金交收違約、相關(guān)股票被暫不交付，基金管理公司需要事后向參與券商及其投資者追討，并需要將參與券商或投資者未交付的股票或替代現(xiàn)金記為“在途股票”或“在途現(xiàn)金”進(jìn)行核算。 這種方案下，基金管理公司自行承擔(dān)了參與券商的違約風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，據(jù)香港有關(guān)專業(yè)人士介紹，境外市場(chǎng)也有類似可參照的做法。一些境外基金管理公司允許申購(gòu)者提交質(zhì)押品，事后再補(bǔ)交部分成份股。參考境外市場(chǎng)做法，基金管理公司可以采取以下緩解自身風(fēng)險(xiǎn)的措施： （1）要求參與券商事先提交保證金。為防止屆時(shí)參與券商不能交

33、付股票造成ETF 基金的損失，基金管理公司（實(shí)際上代表ETF 基金）可以提前向參與券商收取保證金。 （2）要求證券交易所根據(jù)參與券商保證金余額實(shí)施前端監(jiān)控。要求證券交易所根據(jù)參與券商向基金管理公司提交的保證金，對(duì)參與券商的申購(gòu)或贖回進(jìn)行前端控制，防止參與券商巨額申購(gòu)或贖回可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。這一做法是利用我國(guó)交易系統(tǒng)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)境外市場(chǎng)做法加以改進(jìn)。 （3）暫停參與資格和強(qiáng)行補(bǔ)購(gòu)。當(dāng)出現(xiàn)“在途股票”時(shí)，參與券商應(yīng)當(dāng)及時(shí)買(mǎi)入股票或及時(shí)履行對(duì)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的交收責(zé)任以取得股票，并交付給基金管理公司。如果參與券商未能及時(shí)交付股票，基金管理公司可以立即取消該券商的參與資格，并通知交易所封閉該參與券商申購(gòu)和

34、贖回該只ETF 的通道；同時(shí)動(dòng)用參與券商提交的保證金，委托其他券商代為買(mǎi)入對(duì)應(yīng)股票，扣除稅費(fèi)、違約金后有剩余的，則歸還給違約參與券商，如有不足，則繼續(xù)向違約參與券商追索。 這一方案是基金管理公司現(xiàn)行“參與券商監(jiān)控方案”的細(xì)化，補(bǔ)充說(shuō)明了各方的法律關(guān)系、部分關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和證券結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)作。這一方案下，由于在結(jié)算環(huán)節(jié)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)只能面向券商交收，而不能直接面向投資者，相應(yīng)決定了出現(xiàn)“在途股票”或“在途現(xiàn)金”時(shí)基金管理公司向參與券商追索、參與券商再向投資者追索的追索鏈條。各環(huán)節(jié)關(guān)系較為復(fù)雜，權(quán)利義務(wù)關(guān)系不易梳理，且“在途股票”、“在途現(xiàn)金”的會(huì)計(jì)核算和基金凈值計(jì)算也很復(fù)雜。另外，這一方案對(duì)交易

35、系統(tǒng)也提出了較多的改造要求。 總體來(lái)看，盡管這一方案也可以在不具備融資融券機(jī)制的情況下實(shí)現(xiàn)跨市場(chǎng)ETF 的T+0 實(shí)時(shí)套利，但在法律關(guān)系簡(jiǎn)明程度、風(fēng)險(xiǎn)可控程度、系統(tǒng)改造要求等方面均不如“T+1 交收”+“融資融券機(jī)制或特殊套利者”的方案。 四、建議 在分析現(xiàn)有跨市場(chǎng)ETF 方案的基礎(chǔ)上，本文對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)ETF 的思路進(jìn)行了探討，具體提出了兩個(gè)方案，并比較了各自的優(yōu)劣。在此基礎(chǔ)上，我們提出如下建議： （一）建議采取“T+1 交收”+“融資融券機(jī)制或特殊套利者”的方案?？缡袌?chǎng)ETF 申購(gòu)贖回“T+1 交收”模式按照貨銀對(duì)付原則設(shè)計(jì)，能夠更好地防范各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是能夠消除基金管

36、理公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)。這種模式業(yè)務(wù)流程比較順暢，有助于改變目前交收環(huán)節(jié)過(guò)于復(fù)雜的局面，系統(tǒng)改造要求較小，對(duì)今后的產(chǎn)品創(chuàng)新有利。而且，這一模式下的T+0 實(shí)時(shí)套利效率也可以解決：一是利用融資融券機(jī)制可以達(dá)到T+0 實(shí)時(shí)套利的效率，甚至可以獲得更優(yōu)的套利效果；二是在未推出融資融券試點(diǎn)的情況下，還可以通過(guò)引入特殊套利者實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利。 （二）建議考慮先推行后完善。如果在融資融券機(jī)制或其他安排已經(jīng)具備的前提下再推進(jìn)跨市場(chǎng)ETF，時(shí)間可能需要很長(zhǎng)。因此，建議考慮按照“T+1 交收”模式先行推出跨市場(chǎng)ETF，待條件具備時(shí)再引導(dǎo)投資者利用融資融券機(jī)制進(jìn)行套利，或者引入特殊套利者，從而提高套利效率，降低跨市

37、場(chǎng)ETF 的折溢價(jià)率。 （三）建議在全面實(shí)行貨銀對(duì)付的框架下設(shè)計(jì)相關(guān)跨市場(chǎng)ETF方案。在T+1DVP 方案實(shí)施后，再正式推出跨市場(chǎng)ETF，可以避免各方系統(tǒng)的重復(fù)改造。當(dāng)然，跨市場(chǎng)ETF 方案的設(shè)計(jì)工作不必等到T+1DVP 方案實(shí)施之后，目前即可開(kāi)展，但設(shè)計(jì)時(shí)需要注意與T+1DVP方案保持好銜接。 （四）建議綜合考慮現(xiàn)有單市場(chǎng)ETF 結(jié)算體制問(wèn)題。目前單市場(chǎng)ETF 結(jié)算體制改革有兩個(gè)方向：一是仍保留原有做法，二是在未來(lái)融資融券推出后按照“T+1 交收”模式調(diào)整。為避免改動(dòng)過(guò)大，可考慮暫時(shí)保留原有做法。在保留原有做法的情況下，可考慮專門(mén)針對(duì)跨市場(chǎng)ETF 出臺(tái)交易和結(jié)算業(yè)務(wù)規(guī)則。 （五）如欲盡速推出

38、跨市場(chǎng)ETF，建議考慮分設(shè)子ETF 的方案。分設(shè)子ETF 方案在現(xiàn)有運(yùn)作框架下即可支持，不會(huì)產(chǎn)生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問(wèn)題，是短期內(nèi)最為可行的一種方案。 （作者25系中國(guó)證券登記結(jié)算公司總部業(yè)務(wù)發(fā)展部員工） 注釋: 1 本報(bào)告僅代表作者個(gè)人意見(jiàn)，不代表所在公司的意見(jiàn)。 2 在投資者申報(bào)的交易指令進(jìn)入交易系統(tǒng)參與撮合前，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)負(fù)責(zé)檢查交易指令的有效性， 其中一個(gè)主要目的就是防止投資者超賣(mài)或者進(jìn)行法律法規(guī)所禁止的回轉(zhuǎn)交易。 3 交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)在投資者證券賬戶中記增成分股可用于申購(gòu)的余額，并不代表相應(yīng)的成分股被真實(shí)過(guò)戶到該投資者證券賬戶。真正法律意義上的過(guò)戶處理由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)

39、負(fù)責(zé)。目前A 股的過(guò)戶處理發(fā)生在T 日日終，未來(lái)全面推行T+1DVP 方案后，A 股的過(guò)戶處理將發(fā)生在T+1 日對(duì)應(yīng)的交收時(shí)點(diǎn)。 4從我們了解的情況來(lái)看，境外市場(chǎng)尚沒(méi)有證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)申購(gòu)贖回提供交收擔(dān)保，境內(nèi)市場(chǎng)的做法可謂是首創(chuàng)。 5 不能考慮虛增股票給基金管理公司，因?yàn)檫@樣將導(dǎo)致股票流通數(shù)量超過(guò)實(shí)際發(fā)行量，引發(fā)證券持有人名冊(cè)、股東大會(huì)投票、權(quán)益分派等業(yè)務(wù)的混亂。 6 因兩地分公司在日終聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)交換，并且在數(shù)據(jù)交換結(jié)束才能給參與人發(fā)存管數(shù)據(jù)、給交易所發(fā)可交易數(shù)據(jù)，因此相對(duì)不聯(lián)網(wǎng)交換數(shù)據(jù)而言，滬深分公司向參與人發(fā)送存管數(shù)據(jù)、向交易所發(fā)送可交易數(shù)據(jù)的時(shí)間可能需要推后。具體需要推后多長(zhǎng)時(shí)間需

40、要由技術(shù)部門(mén)根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)方案進(jìn)一步論證。 7 兩地分公司聯(lián)網(wǎng)涉及數(shù)據(jù)遠(yuǎn)程傳輸，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)必然增加，需要采取防范措施。另外，還需要定義好數(shù)據(jù)交換規(guī)則，防止系統(tǒng)出現(xiàn)死循環(huán)。死循環(huán)的局面在于深圳分公司等待上海分公司數(shù)據(jù)，才能進(jìn)行下一步處理，而同時(shí)上海分公司也需要等待深圳分公司數(shù)據(jù)，才能進(jìn)行下一步處理。為解決這一問(wèn)題，需要定義好兩地分公司數(shù)據(jù)交換的優(yōu)先順序、時(shí)間節(jié)點(diǎn)等規(guī)則。 8 僅限于T 日申購(gòu)的ETF 份額。對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入的ETF 份額，可以按照貨銀對(duì)付方案的框架實(shí)行T+1回轉(zhuǎn)交易，甚至在政策允許時(shí)可以進(jìn)一步實(shí)行T+0 回轉(zhuǎn)交易。 9 為方便表述，假設(shè)滬深300ETF 在上海證券交易所掛牌交易，本

41、文對(duì)滬深300ETF 究竟在上海證券交易所還是在深圳證券交易所掛牌交易并無(wú)偏見(jiàn)。 10 為表述方便，本文不討論現(xiàn)金差額問(wèn)題。此問(wèn)題不影響本文的結(jié)論。 11 可能的原因是該投資者未買(mǎi)入對(duì)應(yīng)上海股票，或者其結(jié)算參與人未履行買(mǎi)入上海股票的資金交收責(zé)任，對(duì)應(yīng)上海股票被中國(guó)結(jié)算上海分公司暫不交付。 12 可能的原因是該投資者未買(mǎi)入對(duì)應(yīng)深圳股票，或者其結(jié)算參與人未履行買(mǎi)入深圳股票的資金交收責(zé)任，對(duì)應(yīng)深圳股票被中國(guó)結(jié)算深圳分公司暫不交付。 13 原因是投資者當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額當(dāng)日可以賣(mài)出，在此情況下，假如不向違約申購(gòu)者交付股票，則申購(gòu)交收不能成功，ETF 份額的無(wú)辜買(mǎi)入者將因此收不到ETF 份額。 14

42、 由于采取T+1 交收模式，即禁止申購(gòu)者當(dāng)日申購(gòu)并當(dāng)日賣(mài)出對(duì)應(yīng)ETF 份額，因此不向違約申購(gòu)者交付ETF份額并不會(huì)損害無(wú)辜買(mǎi)入者的利益。事實(shí)上，這一模式下不存在無(wú)辜買(mǎi)入者。 15 參考境外經(jīng)驗(yàn)，港股ETF 的運(yùn)作模式大體可設(shè)計(jì)如下：申購(gòu)贖回的交收由基金管理公司、香港結(jié)算、托管銀行辦理；完成后，由基金管理公司或托管銀行直接向中國(guó)結(jié)算滬深分公司發(fā)送在特定投資者證券賬戶記增記減港股ETF 份額的指令；中國(guó)結(jié)算滬深分公司相應(yīng)記增記減港股ETF 份額后，在次日開(kāi)市前將投資者證券賬戶港股ETF 份額數(shù)據(jù)發(fā)送至交易系統(tǒng)，供交易系統(tǒng)進(jìn)行港股ETF 份額的二級(jí)市場(chǎng)交易的前端監(jiān)控。 16 問(wèn)題將轉(zhuǎn)化成投資者尚未歸還向券商借入的ETF 份額。由于券商已事先按一定比例向投資者收取融券交易保證金，再加上客戶賣(mài)空ETF 份額所得款項(xiàng)也作為客戶融券債務(wù)的擔(dān)保，因此券商可以有效防范自身風(fēng)險(xiǎn)。 17 參見(jiàn)友邦華泰基金管理公司滬深300ETF 方案中的介紹。同濟(jì)大學(xué)陳春鋒、陳偉忠的納斯達(dá)克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運(yùn)作解析對(duì)此也有介紹。境外有關(guān)文獻(xiàn)也指出了這一點(diǎn)，如網(wǎng)站刊登的John Spence “Intervie