對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF思路的研究(共11頁).doc

1、對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 思路的探討（一）陳加贊 中國證券登記結(jié)算公司上傳時間:2008-4-28 我國交易型開放式指數(shù)基金（Exchange Traded Fund，以下縮寫為ETF）從2004 年以來得到了良好的發(fā)展。截止到2008 年3 月6 日，共有5 只ETF 在滬深證券交易所上市，ETF 管理人共有4 家，管理資產(chǎn)規(guī)模達290 億元。但我國現(xiàn)有ETF 跟蹤的標的指數(shù)還僅限于上證所或深交所單邊市場的指數(shù)，缺乏以中國整體股票市場指數(shù)為標的的ETF。為滿足國內(nèi)市場對滬深300 指數(shù)的投資需求，提供與股指期貨相配套的套利工具，不少基金管理公司開始著手設計以滬深300ETF 為代表

2、的跨市場ETF 方案，中證指數(shù)公司、證券交易所均曾經(jīng)召集基金管理公司等有關各方討論方案事宜。本文擬在分析有關方案的基礎上，就證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 的思路，提出個人意見和建議1。 一、現(xiàn)行單市場ETF 的交易結(jié)算制度 （一）單市場ETF 交易制度 現(xiàn)行單市場ETF 交易制度的特點是通過交易系統(tǒng)處理申購贖回指令，可以實現(xiàn)T+0 實時套利。在境外市場，ETF 的申購贖回一般在場外進行處理，這與我國現(xiàn)行單市場ETF 交易制度有著本質(zhì)的差異。由于我國單市場ETF 的申購贖回指令通過交易系統(tǒng)處理，現(xiàn)行單市場ETF 可以達到T+0 實時套利的效率。具體來說，現(xiàn)有單市場ETF 交易規(guī)則允許投資者當

3、日將買入股票用于申購ETF，并當日將申購的ETF份額賣出，或者將當日買入的ETF 份額當日贖回成股票，并當日將贖回的股票賣出。在這樣的交易規(guī)則下，當ETF 基金份額的二級市場交易價格與ETF 基金凈值出現(xiàn)差異時，投資者可以在日間進行實時套利。比如，ETF 基金份額價格較基金凈值高時，套利者可以買入一籃子成份股，申購成ETF 份額并立即將ETF 份額賣出，這樣就完成了一次溢價套利操作，獲得相當于基金份額二級市場價格和基金凈值差額的無風險利潤。在2004 年推出ETF 時缺乏融資融券機制的情況下，這種交易機制的設計使得ETF 的T+0 實時套利成為可能，能夠有效降低ETF 的折溢價率。交易所前端監(jiān)

4、控系統(tǒng)2為適應這一交易規(guī)則進行了相應的調(diào)整。在此之前，投資者當日買入的A 股并不體現(xiàn)為投資者的可用余額，即投資者不能進行當日買進、當日賣出的T+0 回轉(zhuǎn)交易。而引入單市場ETF 后，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)相應進行了調(diào)整。以當日買入股票、當日申購為例，當投資者當日申報買入成份股并成交時，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將在投資者證券賬戶中增記對應成份股可用于申購的余額3，投資者申報申購時，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者證券賬戶中是否有對應的可用于申購的股票，如檢查通過，則凍結(jié)對應成分股，并實時記增投資者證券賬戶的ETF 份額可賣余額，使投資者可以實現(xiàn)將當日買入的股票當日用于申購ETF，并當日將申購的ETF 份額賣

5、出的T+0 實時套利。 （二）單市場ETF 結(jié)算制度 現(xiàn)行單市場ETF 結(jié)算制度主要特點是證券登記結(jié)算機構(gòu)為ETF 的二級市場交易和申購贖回均提供交收擔保4，并且按照分級結(jié)算、貨銀對付的框架設計結(jié)算制度。這樣的結(jié)算制度基本可以控制證券交付失敗的風險和本金風險，但存在交收環(huán)節(jié)過于復雜的缺陷。一是在實施交易所前端監(jiān)控的情況下，不會出現(xiàn)證券交付失敗的風險。申購時，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申購的證券賬戶是否有對應的組合股票（包括已到帳股票和當日凈買入未到帳的股票）。贖回時，證券交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)將檢查投資者申報贖回的證券賬戶是否有對應的ETF 份額（包括已到帳的ETF 份額和當日凈買入但尚未

6、到帳的ETF 份額）。在此情況下，交收時不會出現(xiàn)證券交付失敗的風險。二是ETF 二級市場交易和申購贖回交收實行貨銀對付原則，本金風險可以有效化解。以申購為例，即使申購者在股票集中交收環(huán)節(jié)未能支付買入股票的款項，證券登記結(jié)算機構(gòu)也可以將對應的ETF 份額扣留，或者可以獲得投資者賣出ETF 的款項，因此本金風險已經(jīng)得到了防范。贖回也與此類似，但由于A 股本身尚未實現(xiàn)貨銀對付，因此在贖回業(yè)務的個別環(huán)節(jié)還存在一定隱患。例如對于深圳單市場ETF,當結(jié)算參與人透支買入ETF 份額并當日贖回成成份股（并未賣出）時，由于A 股的證券交收發(fā)生在T+0 日終，因此，結(jié)算公司事先就將成份股過戶給結(jié)算參與人及其客戶，

7、而到了T+1 日才發(fā)現(xiàn)該結(jié)算參與人ETF 資金交收透支，此時結(jié)算公司缺乏對應的對價物執(zhí)行貨銀對付原則。不過這一風險在A 股全面實行貨銀對付機制（即全面實行“T+1DVP”方案）后也可以化解。三是交收環(huán)節(jié)過于復雜。以當日買入股票，當日申購成ETF 份額為例。在交收環(huán)節(jié)，按照貨銀對付原則，正常來說如果存在資金交收違約則應當暫不交付股票，但是由于證券交易所已經(jīng)允許投資者賣出申購的ETF 份額，證券登記結(jié)算機構(gòu)就被迫對該股票交易暫時不執(zhí)行貨銀對付原則，即不論投資者買入股票的交易是否發(fā)生資金交收違約，均向投資者交付股票，以便投資者可以向基金管理公司交付，待投資者獲得ETF 份額后，再暫不交付ETF 份額

8、（如果投資者當日未將申購的ETF 份額賣出），或者暫不交付對應的款項（如果投資者將當日申購的ETF 份額賣出）。這樣的業(yè)務邏輯與一般的“一手交錢、一手交貨”原則并不完全一致，交收環(huán)節(jié)顯得非常復雜。二、現(xiàn)行跨市場ETF 方案概述跨市場ETF 二級市場交易與普通單市場ETF 并無太大區(qū)別，因此4跨市場ETF 方案的難點主要在于申購贖回機制的安排。不同于單市場ETF，跨市場ETF 申購贖回涉及在滬深兩個交易所掛牌交易的股票。從目前來看，各方基金管理公司方案設計均比較重視跨市場ETF的套利效率，優(yōu)先考慮保留目前單市場ETF 的T+0 實時套利的效率，從而盡可能降低ETF 份額二級市場價格與基金凈值之間

9、的折溢價率，方便投資者將滬深300ETF 作為與滬深300 股指期貨相配合的套利工具。 概括來看，方案基本有以下幾類： （一）交易所聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控方案。由滬深證券交易所通過系統(tǒng)連接，實時監(jiān)控投資者申購、贖回的有效性。以投資者通過上海證券交易所交易系統(tǒng)申購為例，上海證券交易所將首先檢查該投資者是否有對應的上海股票，如通過，則予以鎖定，并將投資者申購指令轉(zhuǎn)發(fā)給深圳證券交易所；深圳證券交易所將檢查投資者是否有對應的深圳股票，如檢查通過，則予以鎖定，并反饋給上海證券交易所；上海證券交易所相應記增投資者證券賬戶ETF 份額的可用余額。如此處理，可以實現(xiàn)投資者將當日在兩個市場買入的股票當日用于申購ETF 份額，

10、并當日將ETF 份額在二級市場上賣出，換言之，可以實現(xiàn)跨市場的T+0 實時套利。這一方案對交易系統(tǒng)改造要求較高，在一定程度上增加了交易所的運作風險。 （二）參與券商監(jiān)控方案。在滬深證券交易所不能聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控投資者申購、贖回有效性的情況下，基金管理公司考慮將前端監(jiān)控前移到參與券商層面。仍以投資者通過上海證券交易所交易系統(tǒng)提交申購指令為例，在滬深證券交易所不能聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，由基金管理公司指定的參與券商負責審核投資者申購ETF 份額指令的有效性，即核驗投資者是否具備相應數(shù)量的上?；蛏钲诠善保环彩菂⑴c券商認可提交到交易系統(tǒng)的申購指令，交易所均相應記增對應投資者證券賬戶中的ETF 可用余額。這樣也達到了

11、投資者當日買入股票、當日用于申購并當日將申購的ETF 賣出的T+0 實時溢價套利操作。此方案對交易所交易系統(tǒng)改造要求下降。存在的主要問題是當參與券商監(jiān)控失效時，可能出現(xiàn)投資者交收時沒有對應股票可供交付給基金管理公司的情況，基金管理公司或證券登記結(jié)算機構(gòu)（假如證券登記結(jié)算機構(gòu)擔保交收）將面臨需要向投資者追討的問題，引起基金資產(chǎn)估值、會計處理等一系列運作問題，嚴重時風險可能超過基金管理公司的承受能力。 對此，基金管理公司提出了向參與券商收取保證金等對策，但并不能從根本上解決這一問題。另外，相關方案還應對各方的權(quán)利義務關系做出深入的論證，并對違約的處理作出合理的安排。 （三）T+1 日套利方案。前兩

12、類方案由于存在上述問題，因此也有基金管理公司考慮犧牲T+0 日間實時的套利效率，提出T+1 日套利的方案。仍以投資者通過上海證券交易所交易系統(tǒng)申購為例。T 日，上海證券交易所交易系統(tǒng)接收投資者提交的申購指令，且不允許投資者在T 日當日賣出對應的ETF 份額。T 日日終，上海證券交易所將申購指令傳送給上海分公司，上海分公司收到后，檢查投資者證券賬戶中是否有對應的上海股票，如有則轉(zhuǎn)發(fā)給深圳分公司，否則認定申購失?。簧钲诜止臼盏胶?，檢查投資者深圳證券賬戶是否有對應的深圳股票，如有則過戶給ETF 基金的深圳證券賬戶，并反饋給上海分公司；上海分公司收到深圳分公司成功過戶的指令后，再將投資者上海證券賬戶

13、內(nèi)的上海股票過戶給ETF 基金的上海證券賬戶，并相應記增投資者證券賬戶中的ETF 份額。投資者可以在T+1 日賣出其證券賬戶中的ETF 份額。這一方案下，證券結(jié)算系統(tǒng)改造要求較高。這一方案的主要問題是無法實現(xiàn)目前單市場ETF 的T+0 實時套利操作。但如果具備融資融券機制或者引入特殊套利者，投資者仍可以實現(xiàn)T+0 實時套利，但與目前單市場ETF 的 T+0 實時套利操作有所差異，具體分析見下文。 （四）分設子ETF 方案。該方案是按照滬深300ETF 的權(quán)重，分設兩個子ETF，兩個子ETF 的運作方式同現(xiàn)有的單市場ETF。投資者同時申購兩個子ETF，即可獲得與申購一只滬深300ETF 同等的效

14、果。這一方案的缺點是可能增大投資者套利的難度，對投資者的吸引力下降，另外也與一些基金管理公司推出跨市場ETF 產(chǎn)品的初衷不符。但分設子ETF 方案在現(xiàn)有框架下即可支持，不會產(chǎn)生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問題，是短期內(nèi)最為可行的一種方案。前三種方案下，根據(jù)ETF 份額是在單個交易所掛牌交易還是在兩個交易所掛牌交易的差別還可以組合成不同的方案，對交易和結(jié)算系統(tǒng)有不同的改造要求，這里不再贅述。 出處:無出處 對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 思路的探討（二）陳加贊 中國證券登記結(jié)算公司上傳時間:2008-4-29 三、對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 思路的探討 （一）跨市場ETF 交易結(jié)算制度

15、的特殊性 理論上，如果采取交易所聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的方案，跨市場ETF 也可以比照單市場ETF 設計其結(jié)算制度。在交易所不能進行聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，為保證結(jié)算安全，有效控制風險，跨市場ETF 的結(jié)算制度勢必需要相應調(diào)整： 一是不能繼續(xù)確保對基金管理公司的證券給付。其原因是交易所不能聯(lián)網(wǎng)進行監(jiān)控時，可能出現(xiàn)證券交付失敗的風險。以申購為例，假設ETF 份額在上海進行交易，投資者通過上海證券賬戶申購時，在不聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控的情況下，上海證券交易所至多只能檢驗該投資者是否有對應的上海股票，而不能核驗投資者是否有對應的深圳股票,深圳股票是否齊全由參與券商負責事先核驗，但可能出現(xiàn)參與券商核驗程序失效的情況，并進而在申購交收時

16、出現(xiàn)深圳股票的交付失敗問題。由于證券登記結(jié)算機構(gòu)在現(xiàn)有的交收期內(nèi)沒有時間補購證券、自動證券借貸機制尚未建立，對于交付失敗問題，證券登記結(jié)算機構(gòu)只能采取向基金管理公司延遲交付的措施5。換言之，由于交易所未聯(lián)網(wǎng)監(jiān)控，證券登記結(jié)算機構(gòu)不能再像單市場ETF 那樣確保向基金管理公司交付證券。 二是滬深分公司在日終交收時可能需要聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)交換。假如滬深300ETF 僅在一家證券交易所掛牌交易，在日終進行交收時，必然需要滬深分公司聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)交換。比如對于投資者通過上海證券賬戶提交的申購指令，上海分公司日終需要轉(zhuǎn)發(fā)給深圳分公司，深圳分公司要相應將深圳股票過戶給滬深300ETF 的深圳證券賬戶，并將結(jié)果反饋

17、給上海分公司。由于滬深分公司聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)交換，系統(tǒng)處理時間可能相應延長6，運作風險可能加大7。 （二）跨市場ETF 交易結(jié)算制度方案設計 目前，證券登記結(jié)算系統(tǒng)正在按照證券法、證券登記結(jié)算管理辦法的要求，全面實施貨銀對付原則，未來證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 也應當堅持這一原則，需要在全面推行T+1DVP 方案的框架下設計跨市場ETF 的結(jié)算運作方案。另外，還應當考慮以下幾個原則： 一是效率。各方運作能夠基本實現(xiàn)直通處理，實現(xiàn)較高的運作效率，這是題中之意。對于跨市場ETF，效率還主要針對套利效率，能否有效實現(xiàn)T+0 實時套利的效率是各方追求的一個主要目標。 二是安全。運作模式應當法律關系清

18、晰，能夠較好地防范運作環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的違約風險。另外，需要盡可能避免對交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)大的改造，避免引發(fā)運作風險。三是成本。需要考慮不同運作模式下套利操作者的成本。另外也要考慮交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)的改造成本，要考慮相關運作模式的可復制性，使更多的跨市場ETF 產(chǎn)品均可在該模式下運作。根據(jù)上述原則，我們在借鑒各基金管理公司方案的基礎上，參考境外市場實踐，提出以下兩個方案： 1、“T+1 交收”+“融資融券機制或特殊套利者”“T+1 交收”模式指：當日申購的ETF 份額，在T+1 交收到帳后方可賣出（即只能在T+2 賣出）8；當日將ETF 份額贖回所對應的股票，也只能在T+1 交收到賬后方可賣出（

19、即只能在T+2 賣出）。換言之，“T+1 交收”模式意味著：當日申購的ETF 份額當日不能賣出，當日贖回的股票當日也不能賣出。這與目前單市場ETF 的交易規(guī)則存在本質(zhì)差異。 既然目前單市場ETF 相關交易規(guī)則的初衷是為了實現(xiàn)ETF 的T+0實時套利效率，那么修改后套利效率問題如何解決？我們分析認為，在“T+1 交收”模式下，利用融資融券機制或引入特殊套利者，仍可以實現(xiàn)T+0 日間實時套利的效率。 以下首先以滬深300ETF 的申購流程為例具體說明 “T+1 交收”模式： （1）T 日投資者通過參與券商在滬深證券交易所買入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所9提交申購指令（需要說明的是，該投資

20、者當日不能賣出該筆申購所對應的滬深300ETF 份額）。 （2）T+1 日中國結(jié)算上海分公司組織資金和證券的集中交收。如果投資者的結(jié)算參與人正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結(jié)算上海分公司將把對應股票劃付到投資者結(jié)算參與人的證券交收賬戶，并進而劃付到買入投資者的證券賬戶；如果投資者的結(jié)算參與人未能正常履行買入股票的資金交收責任，則中國結(jié)算上海分公司將暫不向其結(jié)算參與人交付對應股票，投資者相應不能收到對應股票。（3）隨后，中國結(jié)算根據(jù)基金管理公司的申購贖回清單，組織申購贖回交收。因涉及滬深兩個市場的股票，因此中國結(jié)算滬深分公司需建立數(shù)據(jù)傳遞機制。假設ETF 份額僅在上海證券交易所交易，那么上

21、海分公司核實上海股票、替代資金10足額后（如不足額11，則向基金管理公司和投資者指定券商反饋申購失?。瑢⑸曩徯畔鬟f給深圳分公司，深圳分公司據(jù)此進行深圳股票的過戶處理：如果成功，則反饋給上海分公司，上海分公司對相應上海股票和替代資金進行交收，并將ETF 份額經(jīng)參與券商的證券交收賬戶過戶給投資者；如果失敗12，則深圳分公司不進行過戶處理，上海分公司也不進行相應的股票和替代現(xiàn)金的交收，并向基金管理公司反饋交付失敗，ETF 份額相應也不過戶給券商及投資者。（4）T+2 日開市前，中國結(jié)算向證券交易所發(fā)送用于前端監(jiān)控的數(shù)據(jù)，投資者可以在T+2 日日間賣出T+1 日正常交收所得的ETF 份額。 該方案

22、類似于前述一些基金管理公司所提出的“T+1 套利方案”，只是按照全面推行T+1 貨銀對付機制的框架調(diào)整了集中交收的時點。與沿用現(xiàn)行單市場ETF 的運作模式相比，采用“T+1 交收”模式的優(yōu)點很明顯： 一是交收環(huán)節(jié)簡單，法律關系更清晰，結(jié)算風險更可控。以申購為例，在目前的單市場ETF 運作模式下，當申購者未能履行買入標的股票資金交收義務時，結(jié)算公司需要被迫先向違約申購者交付股票，以便使其能夠完成申購交收13，最后將其申購所得的ETF 暫不交付，或者將其對應的ETF 份額賣出款項暫不交付，交收環(huán)節(jié)過于復雜，法律關系在一定程度上有些混亂。而在“T+1 交收”模式下，如果申購者的結(jié)算參與人未能履行買入

23、標的股票的資金交收義務，結(jié)算機構(gòu)只需按照正常的貨銀對付原則不向申購者的結(jié)算參與人交付標的股票即可；對于申購交收，基金管理公司也可以按照貨銀對付原則，在申購者未能交付標的股票的情況下，相應不向申購者交付ETF 份額14，基金管理公司不會因此承擔風險。二是這一方案降低了交易系統(tǒng)的改造要求，有利于ETF 未來的創(chuàng)新和發(fā)展。當前單市場ETF 運作模式的基礎是交易系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)的緊密交互和封閉運行，而“T+1 交收”模式將可以適應跨市場ETF 產(chǎn)品的要求，不需要滬深交易所聯(lián)網(wǎng)進行前端監(jiān)控，交易系統(tǒng)的改造要求相對下降。另外，在這種“T+1 交收”模式下，申購贖回交收和二級市場交易的交收相對獨立，將使得ET

24、F 的業(yè)務運作模式更具靈活性，更有利于未來ETF 的創(chuàng)新和發(fā)展。例如，假如滬深交易所未來需要掛牌交易港股ETF，其申購贖回交收和二級市場交易交收相對獨立也必然是該產(chǎn)品的運作特征之一15。 這一方案似乎存在這樣的缺點，即其套利周期只能是T+2，套利效率較低。以溢價套利為例，當ETF 份額二級市場價格超過凈值時，套利者應當當日買入標的股票，并當日申請申購成ETF 份額，在目前單市場ETF 交易規(guī)則下，套利者當日即可將ETF 份額賣出，實現(xiàn)T+0實時套利操作；但在“T+1 交收”模式下，由于ETF 份額在T+1 交收到賬后的次日方可賣出，套利周期為T+2，因此，套利的時效性和精確性較差, 可能導致E

25、TF 市場價格和凈值的折溢價過大。 但我們分析認為，即使在“T+1 交收”模式下，利用融資融券機制或引入特殊套利者，T+0 實時套利操作仍可實現(xiàn)。以下具體加以說明。 （1）利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利 在申購贖回“T+1 交收”模式下，投資者可以利用融資融券機制實現(xiàn)T+0 實時套利。以溢價套利操作為例。當出現(xiàn)溢價套利機會時，投資者可以融券賣出ETF 份額（向券商借入ETF 份額賣出），同時正常買入或融資買入成份股，并用于申購ETF 份額。在交收日（T+1 日），投資者買入股票的交易正常交收后，將可以得到ETF 份額，并歸還給券商。如果投資者買入股票的交易不能正常交收，投資者申購失敗，則

26、不能得到ETF 份額；但對結(jié)算系統(tǒng)而言，ETF 融券交易的交收利用的是投資者向券商借入的ETF 份額，而非申購所得的ETF 份額，因此不會出現(xiàn)ETF 份額交付失敗的問題16。據(jù)了解，境外市場ETF 折溢價套利操作也較多地利用融資融券機制，不少文獻指出了這一點17。倫敦證券交易所網(wǎng)站也介紹了融資融券機制在套利機制中發(fā)揮的作用（參見附件）。與現(xiàn)行單市場ETF 的T+0 實時套利機制相比，利用融資融券機制的T+0 實時套利機制在時效上是相當?shù)?，增加的只是賣空時所發(fā)生的較低的借券費用18，但卻可以利用融資融券的杠桿作用獲得套利收益放大的效果19，套利效果可能較現(xiàn)有單市場ETF 的T+0 實時套利機制更

27、優(yōu)。目前，證券公司融資融券試點管理辦法及有關業(yè)務規(guī)則均已正式發(fā)布，利用融資融券機制實現(xiàn)ETF 的T+0 實時套利并沒有太大的政策障礙。因此，我們認為應當優(yōu)先考慮“T+1 交收+融資融券機制”的方案。 為方便跨市場ETF 套利操作，未來正式推出融資融券試點時建議盡可能規(guī)定ETF 份額和ETF 成份股均可以賣空。另外，為提供賣空所需的券源，可以考慮由證券公司設立一些專門投資于ETF 份額和ETF成份股的集合理財計劃20，同時，經(jīng)由證券金融公司的通道，也可考慮將滬深300ETF 基金本身持有的成份股作為可供出借的券源。 （2）引入特殊套利者進行T+0 實時套利 在申購贖回“T+1 交收”模式下，也可

28、以考慮利用跟蹤全市場指數(shù)的集合理財計劃或基金21（例如現(xiàn)有的滬深300LOF）等特殊套利者進行跨市場ETF 的T+0 實時套利。假設該集合理財計劃或基金契約規(guī)定：一是集合理財計劃或基金應當按照固定比例分別持有ETF 及其標的股票；二是管理人可以進行套利操作22。當跨市場ETF 份額二級市場價格較凈值溢價時，特殊套利者可以賣出手中所持有的ETF 份額，同時將手中持有的標的股票申購成ETF；交收后，特殊套利者持有的標的證券和ETF 份額數(shù)量仍可保持不變，但增加了套利收益。當跨市場ETF 份額二級市場價格較凈值折價時，也同樣可以實現(xiàn)套利收益增加而標的股票和ETF 份額數(shù)量不減少的套利操作。因此，即使

29、仍存在前端監(jiān)控并且沒有融資融券機制，這種安排也可以實現(xiàn)T+0 實時套利。但相對于利用融資融券機制，這種安排下套利者只能是同時持有ETF 及標的股票并試圖獲取超額套利收益的特定投資者，套利者的范圍較窄。 2、參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控 在沒有融資融券制度的情況下，如欲實現(xiàn)T+0 實時套利的效率，還可以考慮采取“參與券商+交易所保證金前端監(jiān)控”的方案。相對前一方案，這一方案下基金管理公司將承擔一定的風險，運作也較為復雜。 以申購為例： （1）T 日投資者通過參與券商在滬深證券交易所買入滬深300股票，并隨后向上海證券交易所提交申購指令，上海證券交易所允許投資者當日賣出其申購但尚未到帳的ETF

30、份額23。 （2）T+1 日中國結(jié)算上海分公司按照以下順序組織交收：ETF 份額的記增（相對于申購指令）。上海分公司不論投資者是否有股票可供交付，均對投資者的證券賬戶記增ETF 份額，以便參與券商能完成該投資者賣出ETF 份額交易的交收。對于證券結(jié)算系統(tǒng)根據(jù)交易系統(tǒng)傳送的申購指令而記增的ETF 份額，基金管理公司必須無條件認可，即此類投資者應當取得同等的ETF 份額持有人的地位24， 同時證券結(jié)算系統(tǒng)并不因此承擔對基金管理公司給付成分股和替代現(xiàn)金的義務。如下文所述，對于投資者申購ETF 份額對應的給付成分股和替代現(xiàn)金的義務由接受投資者委托提交申購指令的參與券商承擔。上海分公司組織ETF 份額二

31、級市場交易的交收以及參與券商股票交易的交收。允許賣出ETF 份額的應收款項與買入股票的應付款項軋抵。這樣的安排有利于減少參與券商集中交收時所需的資金，降低套利者的成本。申購的交收處理。上海分公司將申購信息傳遞給深圳分公司。滬深分公司均進行申購的交收處理，即將申購所需的股票過戶給基金管理公司。過戶可能有兩種結(jié)果：一種是足額；另一種是不足額，不足額即投資者并沒有充足的股票可供交付給基金管理公司（可能是投資者原先未持有、當日也未買入相應的股票，或者當日買入的股票因資金交收違約被證券登記結(jié)算機構(gòu)暫不交付）。不論足額與否，滬深分公司均盡量將可供交付的股票交付給基金管理公司。滬深分公司操作完畢后，將結(jié)果通

32、知基金管理公司。 出現(xiàn)不足額的情況一般是因為參與券商的監(jiān)控不力（未能確保投資者有充足的可用于申購的股票），或者參與券商對證券結(jié)算系統(tǒng)資金交收違約、相關股票被暫不交付，基金管理公司需要事后向參與券商及其投資者追討，并需要將參與券商或投資者未交付的股票或替代現(xiàn)金記為“在途股票”或“在途現(xiàn)金”進行核算。 這種方案下，基金管理公司自行承擔了參與券商的違約風險。不過，據(jù)香港有關專業(yè)人士介紹，境外市場也有類似可參照的做法。一些境外基金管理公司允許申購者提交質(zhì)押品，事后再補交部分成份股。參考境外市場做法，基金管理公司可以采取以下緩解自身風險的措施： （1）要求參與券商事先提交保證金。為防止屆時參與券商不能交

33、付股票造成ETF 基金的損失，基金管理公司（實際上代表ETF 基金）可以提前向參與券商收取保證金。 （2）要求證券交易所根據(jù)參與券商保證金余額實施前端監(jiān)控。要求證券交易所根據(jù)參與券商向基金管理公司提交的保證金，對參與券商的申購或贖回進行前端控制，防止參與券商巨額申購或贖回可能產(chǎn)生的風險。這一做法是利用我國交易系統(tǒng)的優(yōu)勢，對境外市場做法加以改進。 （3）暫停參與資格和強行補購。當出現(xiàn)“在途股票”時，參與券商應當及時買入股票或及時履行對證券登記結(jié)算機構(gòu)的交收責任以取得股票，并交付給基金管理公司。如果參與券商未能及時交付股票，基金管理公司可以立即取消該券商的參與資格，并通知交易所封閉該參與券商申購和

34、贖回該只ETF 的通道；同時動用參與券商提交的保證金，委托其他券商代為買入對應股票，扣除稅費、違約金后有剩余的，則歸還給違約參與券商，如有不足，則繼續(xù)向違約參與券商追索。 這一方案是基金管理公司現(xiàn)行“參與券商監(jiān)控方案”的細化，補充說明了各方的法律關系、部分關鍵業(yè)務環(huán)節(jié)和證券結(jié)算系統(tǒng)的運作。這一方案下，由于在結(jié)算環(huán)節(jié)證券登記結(jié)算機構(gòu)只能面向券商交收，而不能直接面向投資者，相應決定了出現(xiàn)“在途股票”或“在途現(xiàn)金”時基金管理公司向參與券商追索、參與券商再向投資者追索的追索鏈條。各環(huán)節(jié)關系較為復雜，權(quán)利義務關系不易梳理，且“在途股票”、“在途現(xiàn)金”的會計核算和基金凈值計算也很復雜。另外，這一方案對交易

35、系統(tǒng)也提出了較多的改造要求。 總體來看，盡管這一方案也可以在不具備融資融券機制的情況下實現(xiàn)跨市場ETF 的T+0 實時套利，但在法律關系簡明程度、風險可控程度、系統(tǒng)改造要求等方面均不如“T+1 交收”+“融資融券機制或特殊套利者”的方案。 四、建議 在分析現(xiàn)有跨市場ETF 方案的基礎上，本文對證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場ETF 的思路進行了探討，具體提出了兩個方案，并比較了各自的優(yōu)劣。在此基礎上，我們提出如下建議： （一）建議采取“T+1 交收”+“融資融券機制或特殊套利者”的方案?？缡袌鯡TF 申購贖回“T+1 交收”模式按照貨銀對付原則設計，能夠更好地防范各個環(huán)節(jié)的風險，特別是能夠消除基金管

36、理公司面臨的風險。這種模式業(yè)務流程比較順暢，有助于改變目前交收環(huán)節(jié)過于復雜的局面，系統(tǒng)改造要求較小，對今后的產(chǎn)品創(chuàng)新有利。而且，這一模式下的T+0 實時套利效率也可以解決：一是利用融資融券機制可以達到T+0 實時套利的效率，甚至可以獲得更優(yōu)的套利效果；二是在未推出融資融券試點的情況下，還可以通過引入特殊套利者實現(xiàn)T+0 實時套利。 （二）建議考慮先推行后完善。如果在融資融券機制或其他安排已經(jīng)具備的前提下再推進跨市場ETF，時間可能需要很長。因此，建議考慮按照“T+1 交收”模式先行推出跨市場ETF，待條件具備時再引導投資者利用融資融券機制進行套利，或者引入特殊套利者，從而提高套利效率，降低跨市

37、場ETF 的折溢價率。 （三）建議在全面實行貨銀對付的框架下設計相關跨市場ETF方案。在T+1DVP 方案實施后，再正式推出跨市場ETF，可以避免各方系統(tǒng)的重復改造。當然，跨市場ETF 方案的設計工作不必等到T+1DVP 方案實施之后，目前即可開展，但設計時需要注意與T+1DVP方案保持好銜接。 （四）建議綜合考慮現(xiàn)有單市場ETF 結(jié)算體制問題。目前單市場ETF 結(jié)算體制改革有兩個方向：一是仍保留原有做法，二是在未來融資融券推出后按照“T+1 交收”模式調(diào)整。為避免改動過大，可考慮暫時保留原有做法。在保留原有做法的情況下，可考慮專門針對跨市場ETF 出臺交易和結(jié)算業(yè)務規(guī)則。 （五）如欲盡速推出

38、跨市場ETF，建議考慮分設子ETF 的方案。分設子ETF 方案在現(xiàn)有運作框架下即可支持，不會產(chǎn)生規(guī)章和規(guī)則修訂、系統(tǒng)改造等問題，是短期內(nèi)最為可行的一種方案。 （作者25系中國證券登記結(jié)算公司總部業(yè)務發(fā)展部員工） 注釋: 1 本報告僅代表作者個人意見，不代表所在公司的意見。 2 在投資者申報的交易指令進入交易系統(tǒng)參與撮合前，交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)負責檢查交易指令的有效性， 其中一個主要目的就是防止投資者超賣或者進行法律法規(guī)所禁止的回轉(zhuǎn)交易。 3 交易所前端監(jiān)控系統(tǒng)在投資者證券賬戶中記增成分股可用于申購的余額，并不代表相應的成分股被真實過戶到該投資者證券賬戶。真正法律意義上的過戶處理由證券登記結(jié)算機構(gòu)

39、負責。目前A 股的過戶處理發(fā)生在T 日日終，未來全面推行T+1DVP 方案后，A 股的過戶處理將發(fā)生在T+1 日對應的交收時點。 4從我們了解的情況來看，境外市場尚沒有證券登記結(jié)算機構(gòu)對申購贖回提供交收擔保，境內(nèi)市場的做法可謂是首創(chuàng)。 5 不能考慮虛增股票給基金管理公司，因為這樣將導致股票流通數(shù)量超過實際發(fā)行量，引發(fā)證券持有人名冊、股東大會投票、權(quán)益分派等業(yè)務的混亂。 6 因兩地分公司在日終聯(lián)網(wǎng)進行數(shù)據(jù)交換，并且在數(shù)據(jù)交換結(jié)束才能給參與人發(fā)存管數(shù)據(jù)、給交易所發(fā)可交易數(shù)據(jù)，因此相對不聯(lián)網(wǎng)交換數(shù)據(jù)而言，滬深分公司向參與人發(fā)送存管數(shù)據(jù)、向交易所發(fā)送可交易數(shù)據(jù)的時間可能需要推后。具體需要推后多長時間需

40、要由技術(shù)部門根據(jù)實際業(yè)務方案進一步論證。 7 兩地分公司聯(lián)網(wǎng)涉及數(shù)據(jù)遠程傳輸，運作風險必然增加，需要采取防范措施。另外，還需要定義好數(shù)據(jù)交換規(guī)則，防止系統(tǒng)出現(xiàn)死循環(huán)。死循環(huán)的局面在于深圳分公司等待上海分公司數(shù)據(jù)，才能進行下一步處理，而同時上海分公司也需要等待深圳分公司數(shù)據(jù)，才能進行下一步處理。為解決這一問題，需要定義好兩地分公司數(shù)據(jù)交換的優(yōu)先順序、時間節(jié)點等規(guī)則。 8 僅限于T 日申購的ETF 份額。對于在二級市場買入的ETF 份額，可以按照貨銀對付方案的框架實行T+1回轉(zhuǎn)交易，甚至在政策允許時可以進一步實行T+0 回轉(zhuǎn)交易。 9 為方便表述，假設滬深300ETF 在上海證券交易所掛牌交易，本

41、文對滬深300ETF 究竟在上海證券交易所還是在深圳證券交易所掛牌交易并無偏見。 10 為表述方便，本文不討論現(xiàn)金差額問題。此問題不影響本文的結(jié)論。 11 可能的原因是該投資者未買入對應上海股票，或者其結(jié)算參與人未履行買入上海股票的資金交收責任，對應上海股票被中國結(jié)算上海分公司暫不交付。 12 可能的原因是該投資者未買入對應深圳股票，或者其結(jié)算參與人未履行買入深圳股票的資金交收責任，對應深圳股票被中國結(jié)算深圳分公司暫不交付。 13 原因是投資者當日申購的ETF 份額當日可以賣出，在此情況下，假如不向違約申購者交付股票，則申購交收不能成功，ETF 份額的無辜買入者將因此收不到ETF 份額。 14

42、 由于采取T+1 交收模式，即禁止申購者當日申購并當日賣出對應ETF 份額，因此不向違約申購者交付ETF份額并不會損害無辜買入者的利益。事實上，這一模式下不存在無辜買入者。 15 參考境外經(jīng)驗，港股ETF 的運作模式大體可設計如下：申購贖回的交收由基金管理公司、香港結(jié)算、托管銀行辦理；完成后，由基金管理公司或托管銀行直接向中國結(jié)算滬深分公司發(fā)送在特定投資者證券賬戶記增記減港股ETF 份額的指令；中國結(jié)算滬深分公司相應記增記減港股ETF 份額后，在次日開市前將投資者證券賬戶港股ETF 份額數(shù)據(jù)發(fā)送至交易系統(tǒng)，供交易系統(tǒng)進行港股ETF 份額的二級市場交易的前端監(jiān)控。 16 問題將轉(zhuǎn)化成投資者尚未歸還向券商借入的ETF 份額。由于券商已事先按一定比例向投資者收取融券交易保證金，再加上客戶賣空ETF 份額所得款項也作為客戶融券債務的擔保，因此券商可以有效防范自身風險。 17 參見友邦華泰基金管理公司滬深300ETF 方案中的介紹。同濟大學陳春鋒、陳偉忠的納斯達克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運作解析對此也有介紹。境外有關文獻也指出了這一點，如網(wǎng)站刊登的John Spence “Intervie