七策搞定管理層收購

1、七策搞定 MBO治理層收購（MBO）,是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本收 購本公司股權，進而從企業(yè)的經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者的行為。 MBO所追求的是所有權和經(jīng)營權的統(tǒng)一。顯然， MBO作為一種制 度創(chuàng)新，關于企業(yè)的有效整合、降低代理成本、提高經(jīng)營治理效 率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重要的意義。應當講，MB仿口經(jīng)營者持股的改革思路是與我國國有企業(yè)改革的整體設計緊密 相關的。 “十五大”報告中提出了抓大放小、 通過存量的調整收 縮國有經(jīng)濟戰(zhàn)線、 提高國有經(jīng)濟運行效率的總體改革思路。 國有 經(jīng)濟在競爭性領域的退出， 為經(jīng)營者持股提供了政策基礎和操作 空間。我國國有企業(yè)的MBO來自于經(jīng)營者持股，而經(jīng)

2、營者持股最 初又是從職員持股打算（ESOP）進展而來的。我國的職工持股事實 上是把職員持股和經(jīng)理人員股權激勵合二為一的一種作法， 但從 實踐來看， 對職工的激勵作用效果并不明顯， 相對平均持股的弱 點表現(xiàn)得十分突出。 因此，如何把職員持股與經(jīng)營者股權激勵區(qū) 不開來，就成為我國國企改革中的一個緊迫的問題。對此，通過MBO調整企業(yè)的股權結構，鼓舞和引導經(jīng)營者持股，以解決經(jīng)營 者的激勵和約束問題，便提到了議事日程。一、經(jīng)營治理者的選擇問題。 通過MBOS現(xiàn)經(jīng)營者持股，只 是解決了內部治理結構的一個方面， 并沒有解決經(jīng)營者選擇的問 題。從目前我國的實際操作來看， MBO勺主體要緊限于企業(yè)原有 經(jīng)理人員

3、， 實際上是因為占有位子而有此權利， 其局限性是顯而 易見的。從宏觀來看，不利于形成有效的競爭機制，限制了職業(yè) 經(jīng)理市場的形成與進展。 從微觀來看， 充分競爭是經(jīng)營者激勵機 制發(fā)揮作用的差不多條件， 經(jīng)營者選擇機制的弱化還嚴峻弱化了 激勵機制的作用。因此， 在實行治理層收購時， 要在對目標企業(yè)進行可行性分 析之后， 組建治理團隊。 組建治理團隊以目標公司現(xiàn)有治理人員 為基礎， 但要從優(yōu)勢互補的角度考慮， 引進必要的外部專家和經(jīng) 營治理人員， 同時剔除內部那些缺乏敬業(yè)精神和團隊協(xié)作意識的 原治理人員。 從而使治理層收購完成后， 企業(yè)的決策能力和經(jīng)營 效率能得到提升。二、股權定價問題。股權定價合理

4、與否對 mbO勺順利實施具有重要阻礙。 從我國實際情況來看， 由于經(jīng)營者擁有對企業(yè)實際 意義上勺操縱權，掌握企業(yè)勺經(jīng)營狀況、進展前景等內部信息， 更由于感情等因素勺阻礙， 因此普遍存在勺情況是股價低估。 大 部分勺收購價格低于公司股票勺每股凈資產。 因此其轉讓價格低 于每股凈資產， 是考慮了內部職工對公司勺歷史貢獻等因素， 也 不違反現(xiàn)有任何規(guī)定。 但轉讓價格過低會出現(xiàn)如此勺問題， 即由 于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份， 不能以二級市場價格 同比衡量，因此如何公平地確定 MBC中股權的轉讓價格，成為幸 免國有資產流失勺關鍵。從我國的實踐來看， 一方面要大力進展中介機構， 規(guī)范中介 機構的

5、執(zhí)業(yè)行為； 另一方面能夠引入競價收購制度， 破除治理層 收購過程中的單邊交易的局面， 增加買方數(shù)量， 將治理層或內部 職員發(fā)起的投資公司， 作為收購公司股權的買方之一參與競價拍 賣。上述方法的效果，從近期國有股拍賣的情況就能夠看出。同 時，鑒于原有經(jīng)營治理者對企業(yè)運作情況的熟悉和治理方面的優(yōu) 勢，也為了防止非理性競爭的出現(xiàn)，能夠給予一定的優(yōu)惠政策， 如當價格差不在一定范圍內時，能夠由原有經(jīng)營治理者購買。三、購買資金來源問題。在MBO經(jīng)營者持股的實施過程中， 一個最大的問題確實是購股所需資金的來源問題。 目前普遍采納 的方法有： 經(jīng)營者在一定期限內用現(xiàn)金以約定價格購買股份； 經(jīng) 營者以賒賬、貼息

6、或低息貸款方式購買股份等。盡管方式許多， 但始終未能從全然上解決企業(yè)經(jīng)營者無鈔票購股的問題， 并表現(xiàn) 出現(xiàn)金獎勵額度有限， 貸款方式風險過大， 且與現(xiàn)行法規(guī)制度存 在沖突而有違規(guī)操作之嫌， 不具有可操作性等問題。 要緊緣故是 缺少金融支持。從國外治理層收購的操作來看， 通常情況下， 收購團隊只需 以自有積蓄或自籌資金提供 10%的收購資金，作為新公司的權益 基礎。所需其他資金約 50%-60%通過以公司資產作抵押，由商業(yè) 銀行或數(shù)家商業(yè)銀行組成的辛迪加， 以及專門進行風險投資的公 司提供， 其余的以各種級不的次等債券形式， 通過私募或公司發(fā) 行高收效債券來籌集。MBC之因此在西方獲得巨大成功，

7、一個重 要因素就在于金融中介機構對經(jīng)營者提供融資支持。因此，在我國的MB*經(jīng)營者持股的實施過程中， 建立和完 善金融支持與服務體系， 是一個可行的方法。 從目前的實踐來看， 商業(yè)銀行在一定程度上參與了 MBOf經(jīng)營者持股的運作，要緊方 式是貸款購股，但由于風險的不可控性，以及現(xiàn)行法規(guī)的限制， 貸款規(guī)模與參與程度都遠遠不足， 而在短時刻內要有大的突破也 存在較大困難。 比較可行的方法是， 由投資銀行來提供融資支持。 投資銀行是專業(yè)的資本運營機構， 其核心業(yè)務確實是為企業(yè)的兼 并重組、資源的優(yōu)化配置提供服務，包括融資支持。我國目前從 事投資銀行業(yè)務的要緊是一些證券公司、 信托投資公司等券商機 構。

8、這些機構由于擁有高層次的專業(yè)人才和資本運營經(jīng)驗和能 力，能夠依照不同企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和風險程度， 設計相應的融資 方式，并可利用金融工具在資本市場上分散風險。 關于券商而言， 由于傳統(tǒng)領域競爭日趨激烈， 開拓新的業(yè)務勢在必行， 向經(jīng)營者 提供金融支持也不失為一個可行之法。四、防止治理層利用信息不對稱逼迫大股東轉讓股權的問 題 。由于國有產權與集體產權嚴峻虛置， 我國目前上市公司高管 人員與國有股、集體產權的名義代表之間存在嚴峻的信息不對 稱。有些上市公司高管人員通過調劑或是隱藏利潤的方法擴大上 市公司的賬面虧損， 然后利用賬面虧損， 逼迫地點政府低價轉讓 股權至高管人員持股的公司， 假如地點政府

9、不同意， 則接著操縱 利潤擴大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBC完成，高管人員再通過調賬等方式使隱藏的利潤 合法地出現(xiàn)， 從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅， 以緩解治理層融資收 購帶來的巨大財務壓力。這種方式將嚴峻損害國家與集體的利 益。因此，有關部門在同意治理層收購上市公司之前，應當對上 市公司進行嚴格的審計。五、信息披露工作及其他后續(xù)問題。目前差不多實行了 MBO的幾家上市公司的信息披露情況差不多上是良好的， 但有的公司 沒有披露交易價格等重要信息， 也有的公司以變相的方式完成了 治理層收購后，沒有將事件的實質披露給投資者。同時，國內上 市公司過于重視通過 MBO調

10、整產權結構，為治理層或內部職員爭 取利益，而對MBC以后的業(yè)務重組工作沒有提到戰(zhàn)略的高度。國外上市公司完成 MBO之后一般都進行比較大刀闊斧的資產重組 和戰(zhàn)略調整， 壓縮治理費用與其他開支， 以獲得中小投資者與基 金等機構投資者的支持， 這些經(jīng)驗差不多上值得國內上市公司借 鑒的。六、MBO完成后上市公司如何保持獨立性的問題。有人認為我國上市公司MBO完成后，公司的股權集中度可不能發(fā)生變化甚 至會相對下降，因此治理層收購后一股獨大的現(xiàn)象可不能存在，或者至少有所減緩。上述觀點有偏頗之處，由于MBC完成后，上市公司的內部人與第一大股東的利益完全一體化了， 假如監(jiān)管不 力，大股東通過各種方式濫用股權侵

11、吞中小股東的利益將更為便 捷，而且所獲的利益更為直接。同時，由于治理層收購時設立的 職工持股公司一般進行了大量的融資， 負債率特不高， 上市公司 新的母公司的財務壓力是專門大的， 不排除高管人員利用關聯(lián)交 易等方法， 轉移上市公司的利益至職工持股的母公司， 以緩解其 財務壓力。因此，治理層收購完成后，假如監(jiān)管沒有跟上，上市 公司有可能出現(xiàn)以高管人員為基礎的“一股獨大”、 轉移公司利 益的可能性。 從另一個角度來看， 由于職工發(fā)起的持股會或投資 公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后，上市公司與新的大股東如何在高管人員上保持獨立就成為新的 問題。因此MBO完成后，上市公司應當增

12、設獨立董事、 獨立監(jiān)事， 加強治理結構建設， 在高管人員、 業(yè)務等方面與新的大股東保持 較強的獨立性。七、實現(xiàn)MBO后的公司治理與治理創(chuàng)新問題 。MBO!過經(jīng)營 者收入與其經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤的方法，給予經(jīng)營者剩余分享權， 以協(xié)調所有者與經(jīng)營者之間的目標差異。 然而，它并沒有從全然上解決信息不對稱問題， 經(jīng)營者侵犯其他所有者利益的可能性仍 然專門大。 從另一方面來講， 單純給經(jīng)營者股權并不足以產生充 分的激勵，還必須讓經(jīng)營者有條件行使與股權相對應的其它權 利。但由此而產生的問題是， 經(jīng)營者不僅對公司擁有實質上的操 縱權，而且使之合法化，對其更難約束，股權激勵因而陷入一種 兩難境地。因此，MBC的完成，并非企業(yè)效率的必定提高，關鍵 還在于完成MBO后的企業(yè)治理的完善與治理的創(chuàng)新， 包括對經(jīng)營 者的約束與監(jiān)督， 經(jīng)營者對企業(yè)經(jīng)營進展戰(zhàn)略、 經(jīng)營政策的調整。 如通過削減經(jīng)營成本，改變市場戰(zhàn)略，以增加利潤和現(xiàn)金流。從我國目前的情況來看， 經(jīng)營者持股的實施更注重于持股本 身的完成， 而對持股