擬訂資本預算知識講解(共27頁).doc

1、附1擬訂資本預算一個資本預算項目的必要報酬率就是其資本在本，它可被視為一種機會成本。企業(yè)把資金投資于某一項目，就會有機會成本問題:它放棄了投資 于其他本質上可比的金融證券（comparable financial securities)的機會。這樣，認識資本成本的一個方式就是把它視為本質上可比的公開交易證券的必要報酬率。 公司財務管理可分為兩部分:(1)籌資決策;(2)投資決策?；I資(資本結構)決策涉及資產負債表右方，簡單說，這類決策就是公司在負債與股東權益之間做出選擇。投資決策涉及資產負債表的左方，它是公司對資產進行的選擇。資產負債表兩邊必須平衡這一事實有助于我們理解資本成本 (籌資)和企業(yè)

2、對資產的選擇 (投資)之間是如何相互聯系的。必要報酬率是投資者愿意承擔某項投資時所期望的最低報酬率。在某種意義上，必要報酬率是與籌資決策相關的，因為投資者只有獲得了必要報酬率，才愿意提供資金。 期望報酬率是投資者進行某項投資所真正期望獲得的報酬率。一項資本預算的期望報酬率叫做內含報酬率 (InternalRateofReturn，lRR)，它與投資決策是相關的。 請大家回憶一下，在完善資本市場環(huán)境下，期望報酬率和必要報酬率是相等的。例如，在該環(huán)境下投資于某種證券是一項凈現值為零的投資，即投資者正好期望獲得必要報酬率。 正如第5章至第8章所討論的，基于資本市場效率原則，一個完善的資本，市場環(huán)境是

3、決定必要報酬率的一個好的起點。但是，企業(yè)的投資決策常常涉及到在一些不是很有效或運行不好的市場上買賣有形資產 (realassets)的為這主要是因為資產的相似程度、交易成本、競爭程度方面存在差異。 由于有形資產市場一般情況下不如資本市場有效，所以價格就不太可能一貫保持公允。因此，我們通過計算投資的現值來確定其價值并幫助我們決定投資與否。通過資本市場估計的必要報酬率是計算凈現值時一個必要的和關鍵的數據。之所以關鍵是因為未來現金流量的現值與折現率是呈反方向變化的，折現率越高，未來現金流量的現值越低。顯然，若折現率使用不當，就不能正確計算投資的凈現值，也就不會作出好的投資決策。 我們學習了如何確定債

4、券、股票、期權等財務證券的必要報酬率。本章中，我們將應用上述概念來確定企業(yè)不動產投資的必要報酬率，這里，我們仍然假設企業(yè)是在一個基本上完善的資本市場環(huán)境中運作。我們將探討資本市場的不完善對資本成本及必要報酬率的影響。資本成本與理財原則有價值的創(chuàng)意，根據一些新的想法來提出有價值的資本預算方案。比較優(yōu)勢，尋找能利用企業(yè)此敏優(yōu)勢的資本預算項目以增加企業(yè)價值。岡臉一報酬權衡，確定項目的資才戚才 (必要報酬率)時要考慮風險。貸幣的時間價值，計算資本預算項目創(chuàng)造的價值 凈現值。凈增效益，辨別和估計一項預算的預期增量現金流量。期權，確認擴充、延遲或放棄一項預算所擁有的選擇權的價值。雙方交易，考慮交易的另一方

5、愿意參加的原因。信號傳遞，考慮競爭者的行為和產品。 資本預算過程 我們先來看看在實務界資本預算是如何進行的。一項預算從有了想法到最后實現，整個過程可分為如下五步: 1產生一項預算的創(chuàng)意; 2堤出建議; 3審查現有項目和設施; 4評價所提出的項目，進行資本預算 企業(yè)一整套資本支出計劃; 5提交撥款申請書 (appropriationrequest)?？?創(chuàng)意的產生 產生新的創(chuàng)意是資本預算過程中第一也是最重要的部分，從有價值的創(chuàng)意這一原則中我們可以看出它的重要性。不幸的是，我們無法教會人們如何提出有價值的新創(chuàng)意，如果可以的話，我們自己早成富翁了!盡管我們沒法確保新創(chuàng)意的產生，強調它的重要性還是很重

6、要的，這會使我們對自己或別人產生的創(chuàng)意給予足夠的重視。 新創(chuàng)意來自何處?它來自一個組織的各級各部門。是一個企業(yè)內部資本預算創(chuàng)意產生的典型的流程圖。通常，工廠經理負責發(fā)現一些能使企業(yè)運營更有效或規(guī)模更經濟的潛在方案，如工廠經理可建議增加10000平方英尺的廠房或更新一臺設備。在篩掉一些不占優(yōu)勢或不具吸引力的方案后，工廠。經理會把一些較有利的方案連同其他補充文件送到相關的事業(yè)部。 事業(yè)部管理人員不僅要審查這些建議而且還要加入自已的創(chuàng)意，例如，他們可能會建議增加一條新的生產線或合并兩個工廠以提高效率等，而這些創(chuàng)意工廠經理一般是提不出來的。 這種自下而上的流程可使創(chuàng)意在組織中向上傳遞的過程中被逐級 “

7、過濾”。在每一級上，由較低一級經理所提交的建議都經過篩選，其中有一些就被遞交到上一級。此外，高一級別的管理人員，因為他們所處的位置可使其對企業(yè)有更全面的了解，所以可以在下級呈交的建議中加入一些新的創(chuàng)意。 與此同時，企業(yè)中也會存在一種“自上而下”的決策過程。戰(zhàn)略決策者會就企業(yè)是否開拓新的業(yè)務、收購其他企業(yè)、改善現有業(yè)務以提高盈利能力等提出他們的創(chuàng)意。戰(zhàn)略策劃是資本預算過程中一個關鍵因素。上述兩個過程相輔相成，自上而下的過程能產生更全面、更富于戰(zhàn)略性的創(chuàng)意;自下而上的過程則會產生對某一項目更具針對性的創(chuàng)意。 另外，一些企業(yè)有研究開發(fā)部，它可能是生產部的一個組成部分，也可能是一個獨立的部門。該部門經

8、常會對產品提出一些新的創(chuàng)意，然后把它們提交到營銷研究部。資本預算建議方案的開發(fā)至審批地過程：1批準研究資金，這種研究可能會產生產品創(chuàng)新的想法;2批準市場調研資金，通過市場調研可能會提出一個產品建議書;3批準產品開發(fā)資金，通過開發(fā)可能會設計出有用的產品;4批準購買生產廠房相或機器設備及銷售新產品的資金。 從是可以看出每一步都會涉及到企業(yè)某一級或更多級上的資本預算決策。因此，有每一步上，企業(yè)都要重新估計凈現值。通過這種順次劃撥資金的方式，就有可能自動審查并早日剔除不成功的方案，這樣表中每一步也就包括了放棄、延遲、改變或繼續(xù)某一方案的選擇過程。口 資本預算項目的分類分析是有成本的。因此，對于某些方案

9、，在批準前，人們只會對其粗略地審查一下，而對于其他的方案則會進行全面的分析。通常，對成本較低及經常性的方案不進行非常全面的評價。企業(yè)通常對項目進行分類，并對其進行相應的分析。 維護性開支，企業(yè)至少應保持某投資的健康發(fā)展及盈利能力，因此對破舊及損壞的設備進行更新是必不可少的。這類投資涉及的主要問題有:“我們是否還要繼續(xù)這一業(yè)務？”如果是，那么“是否繼續(xù)使用相同的生產程序？”因為上述問題的答案通常是肯定的，因此過于詳細的決策制定過程就是對資源的不恰當的利用，一般對這類決策只進行例行審查即可。 降低成本，增加收入 這一類投資包括改進生產技術以降低成本以及進行營銷活動以增加收入，其目的是增大成本與收入

10、之間的差距，使投資更合理。降低成本的投資不僅要求設備的購置與安裝能提高盈利能力，而且要求當即行動要優(yōu)于延期行動 因為企業(yè)可能會有一個不得不推遲到以后的有價值的選擇。 當前業(yè)務的生產能力擴充 決定是否擴充現有業(yè)務比審批維護性開支或降低成本的建議要困難得多。企業(yè)必須考慮擴充或添置新設備的經濟性，并進行需求預測。雙方交易原則提醒我們要顧及競爭對手的相似的戰(zhàn)略。營銷顧問的作用不容忽視，但這種項目的現金流量預測的不確定性比維護或更新項目大得多。 新產品和新業(yè)務 這類項目是最難評價的一類，它包括研究與開發(fā)性活動。因為新產品或新業(yè)務沒有歷史資料，而且涉及到較長的生產準備時間，所以對其進行精確的需求預測是很難

11、的。許多時候，項目是有特殊意義的，因為它能為企業(yè)提供一個進入新市場的機會。例如，對于一個擁有一項可絕對控制的技術 (如一項己申請了專利的工藝)的企業(yè)來說，它也許全投入更多的研制開發(fā)費以便在弦技術的基礎上開發(fā)新產品。如果成功了，這些新產品會為將來更具盈利能力的投資機會鋪平道路。能否得到緊跟而來的機會對于企業(yè)是一個重要的選擇，我們知道，選擇權是有價值的。 符合法規(guī)及政策的要求 為了符合政府法規(guī)及企業(yè)政策在控制污染及健康、安全保護等方面的要求而發(fā)生的費用被視為成本。通常，這類項目的關鍵問題是如何以最有效的方式 最小的成本現值 來達到標準，而不是如何實現附加在核項目上的價值。可選技術的工程分析通常能提

12、供一些關鍵信息。當然，企業(yè)也必須考慮到放棄某業(yè)務比按要求進行投資及繼續(xù)診業(yè)務更有價值這一情況存在的可能性?？?資本預算建議 人們對較小的開支也許不會進行正式的處理，通常，只需提議者呈交一份書面建議即可。有時，在一些組織結構相對不正式、規(guī)模較小的私人企業(yè)中，連正式的書面建議都可省掉。但大部分企業(yè)要使用標準的表格，對一些較大較復雜的項目一般還要附上書面?zhèn)渫?。有時還會包括來自外部專家的建議或研究，如來自經濟顧問的預測等。 對于一個健康成長的企業(yè)來說，一個維護性項目也許只需要有限的一些信息即可決策，與此相比，一個有關新產品的項目則需要廣泛地收集信息及分析。同時，對于每一類項目，不同級別的管理者對于每

13、項資產的開支和預算期全部開支都有不同的權限，這能確保較大的項目必須經過較高層權力機構的批準。例如，一個最低層的部門領導，也許有權力批準該部門一年內購買總額為$25000的設備，但若某件設備價款超過$5000時，他也許就需要得到上司的批準了;一個工廠經理的權限也許是每年$250000和每臺設備$50000等。這樣的制度要求較大的開支需得到較廣泛的審查和更多的信息。因為企業(yè)都希望避免作出負凈現值的決策，所以多層次的審查是有意義的。這種等級制的審批結構反映了一個明顯的事實對較大項目的錯誤決策比對較小項目的錯誤決策造成的成本要大得多。歷史資本成本和增量資本成本 資本成本這一術語很易被人誤解，它是資本預

14、算項目的必要報酬率，不是決定企業(yè)資本成本的各種資金的歷史成本 (如現有債券的息票支付)。資金的相關成本是一種機會成本，它是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金時的報酬率。如果用企業(yè)的歷史成本去評價資本預算項目，在市場利率變動的情況下，分析結果必然是錯的。 觀察一下資本市場，你很快就會發(fā)現市場利率不是一成不變的。但是，在有效資本市場上，在某一時刻，對于給定的風險水平只有一個報酬率，可比投資項目期望報酬率與該報酬率的差異將很快被套利行為消滅。 與歷史資本成本有關的另一個間題是風險差異。資本預算中的資本成本不是企業(yè)現有業(yè)務的必要報酬率，因為企業(yè)當前的資本成本反映了公司所有現存資產的平均風險，而項目的

15、風險可能與此平均水平截然不同。 任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資金所期望獲得的最低報酬率。當管理者按股東利益采取行動時，資本成本反映了投資者在可比的資本市場投資上，即那些風險相同的投資上能獲得的報酬率。公司估值 在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)的市場價值是不受其融資方式影響的。企業(yè)的價值僅由其預期未來現金流量規(guī)模和該現金流量的必要報酬率決定，而與上述現金流量在債權人與股東間的分配無關。因此，在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值是無關的。口 籌資決策 如果說籌資決策不影響企業(yè)價值，你可能會奇怪為什么我們要提到它。這里至少有三個原因:第一，即使籌資決策不影響企業(yè)價值，它也能為我

16、們估計資本成本提供重要思路;第二，事實上，甚至在有效的資本市場上，也有可能出現錯誤，僅僅為了避免在經營中犯愚蠢的錯誤，弄清籌資決策也是很重要的;第三，對完善資本市場環(huán)境下籌資決策的理解有助于我們今后理解資本市場的不完善為什么以及怎樣使籌資決策影響到企業(yè)價值。 企業(yè)價值可以用企業(yè)資產求償權的價值來表示，也就是說，企業(yè)的價值等于企業(yè)負債市場價值與企業(yè)股東權益市場價值之和，即 企業(yè)價值權益十負債盡管該公式看上去像資產負債表等式，但需要強調的是:它是以市場價值而不是賬面價值來表示的。權益是企業(yè)所有發(fā)行在外股票的現行價值，該價值通常以每股現行市價乘以發(fā)行在外股數來估計。 例如，假設CBS公司的股票當前市

17、價為每股$4825，它共發(fā)行了20百萬股。診公司權益價值的估計值為$965百萬 (二48·25x2o百萬)。同樣，負債是公司所有債務的市場價值。 投資決策 我們也可以通過企業(yè)資產來表示企業(yè)價值，和。以A1，A2，·¨來代表不同資產市價，則 企業(yè)價值A1+A2+A3+、該表達式也是以市場價值表示的，但這一次它表示的是資產負債表的左方。這里，企業(yè)價值被表示成為其資產的投資組合。o企業(yè)的投資決策包括:選擇為其現有組合增加或減少某種資產，這一選擇的基礎是:每一資產至少達到其必要報酬率。 把企業(yè)價值視為其資產的投資組合是很重要的，它表明每項資產必須“依賴其自身特點"

18、;，即每一資產 (或一組相關資產)有其特有的價值、必要報酬率和期望報酬率。一個資本預算項目的期望報酬率就是內含報酬率。 一項資產的期望報酬率至少要達到其資本成本 (必要報酬率)才能被包含于資產組合中。簡單地說，就是內含報酬率必須等于或超過資本成本。在下一章中，大家會看到，在某些情況下，我們會打破這一規(guī)律。但是現在，期望報酬率必須等于或超過必要報酬率這一簡單的說法，可為我們理解資本成本概念提供感性認識?？?資本預算項目市場線 在第7章中，我們在普通股的基礎上，引出了資本資產定價模型 (CapitalAssetPricingModel，CAPM)，這一模型適用于所有資產。借助于證券市場線(Secu

19、rityMarktetLine，SML)我們可創(chuàng)造出資本預算項目市場線 (ProjectMarketLne，PML)。資本預算項目j的資本成本rj就可表示成為該項目不可分散風險及其尸系數的函數:rjrf+ßj(rM-rf)式中: rj為無風險報酬率;ßj為項目j的貝他系數;rM為市場投資組合的必要報酬率。如同用證券市場線來評價證券一樣，我們也可以用項目市場線來評價資本預算項目。價值與風險一報酬權衡 記住資本成本、期望現金流量及現值之間的關系是很重要的?，F值取決于資本成本和期望現金流量。當三者中任何一個發(fā)生變動時，其他兩個中至少有一個也要發(fā)生變動。 例如，若期望現金流量不變，

20、當資本成本增加時，現值減少。債券就是很好的例子，利息不變，當市場利率變動時，債券的市場價值也隨之變動。 同樣，若資本成本 (以及風險)不變，期望現金流量增加會使現值增加。在各種關系中，最易被忽略的是，當期望現金流量和資本成本 (必要報酬率)同時發(fā)生變化時，現值可能保持不變。前兩者的變化可相互抵消。這就是風險一報酬權衡原則的含義，即使必要報酬率和期望現金流量變化，現值可以不變。 杠桿 按照資本資產定價模型，必要報酬率與投資的不可分散風險有關。由股東承擔的不可分散風險由兩部分組成:主要部分是營業(yè)風險 (bussinessrisk或operatingrisk)，另一部分為財務風險 （financia

21、lrisk)。區(qū)分這兩種風險很重要，因為它們以不同的方式影響著報酬率。 在很多情況下，企業(yè)不能控制其營業(yè)風險，因為它是一項投資的固有風險。相比之下，企業(yè)的財務風險則取決于它的負債金額大小，即財務杠桿或簡稱杠桿的大小。杠桿越大，風險也越大?！案軛U”一詞來源于機械杠桿，機械杠桿能使你舉起更重的東西，財務杠桿使股東控制的資產價值大于他們投入的資金。除財務杠桿外，另一種杠桿叫營業(yè)杠桿，我們先來看看這種杠桿?？?營業(yè)杠桿 營業(yè)杠桿是由于生產產品和提供勞務過程中同時存在固定和變動成本而引起的。企業(yè)生產產品和提供勞務有多種方式，有的固定成本較高，變動成本較低，有的則正好相反。單位變動成本降低會增加邊際貢獻

22、(contribution margin)。當邊際貢獻較大時，企業(yè)利潤對銷售變動的反應也比較敏感，即銷售的較小變動會引起利潤的較大變動，這是固定成本不變而變動成本較小的緣故。 相反，單位變動成本增加會降低邊際貢獻。當邊際貢獻較小時，利潤不會因銷售水平的變動而產生很大的變化;因此，(通過增加固定成本)降低單位變動成本，會提高利潤對銷售的敏感程度。這樣，固定成本的增加就提高了營業(yè)杠桿。 因為營業(yè)杠桿會對投資風險產生影響，所以它很重要。但是，一個企業(yè)對營業(yè)杠桿的選擇受到現有可供選擇的(生產產品或提供勞務的，方法數量上的制約。有時候，因為只有一種生產方法，所以企業(yè)別無選擇。 關于營業(yè)杠桿，還有兩點值得

23、注意:第一，不同的投資一般有其特有的營業(yè)杠桿，即企業(yè)所有投資的營業(yè)杠桿并不一致;第二，營業(yè)杠桿會影響資本預算方案的風險 (可分散風險和不可分散風險，因為它能影響不可分散風險因而也會影響p系數和項目的資本成本?？?財務杠桿 營業(yè)風險主要取決于投資的性質，此外，還取決于公司對營業(yè)杠桿的選擇。與此相反，財務風險則主要取決于財務杠桿。當企業(yè)通過負債籌資時，其籌資成本中應由債務承擔的部分是固定不變的。盡管我們期望股東的報酬比債權人的要高，但在不影響企業(yè)經營的條件下，股東的回報在不同時期是可以變化的。而若企業(yè)不能滿足還本付息的要求，就會導致破產。這時，我們可說，財務杠桿以對債權人的固定支付代替了對股東的變

24、動支付。財務杠桿與營業(yè)杠桿很相似。對于一個全部由權益資金建立證的公司來說，股東 (所有者)獲得的報酬率與企業(yè)獲得的報酬率是相同的。對于一個杠桿籌資的企業(yè)而言，所有者獲得的報酬率是支付了債權人利息以后的報酬率。在完善資本市場上，所有投資者都應投資于相同風險的投資組合 市場投資組合。投資者通過借入或貸出來固定其風險和報酬水平。這種借入和貸出只是個人財務杠桿 (Personal financial leveragd)。關于個人杠桿有一點很重要，對于借入或貸出的選擇不會改變投資的整體價值。這就如同純粹風險一報酬權衡一例中給出的那樣:預期現金流量的任何變動都被風險和必要報酬率的變動抵消了。 所以說，個人

25、杠桿的選擇也是一個純粹風險一報酬權衡的過程。正是投資者對個人資本結構的選擇使投資者在資本市場線上占據了一個特定的位置。在完善資本市場環(huán)境下，企業(yè)資本結構的選擇也是如此。財務杠桿不影響企業(yè)價值，它涉及到由市場決定的風險報酬權衡機制下對風險一報酬的偏好問題。 和營業(yè)杠桿一樣，財務杠桿也相應有兩點值得注意:(1)公司對于財務杠桿的選擇在很大程度上是基于整個公司而非每一項投資做出的;(2)杠桿會影響不同投資者所承擔的風險，但在完善的資本市場環(huán)境中，它不會影響投資的資本成本。杠桿與風險承擔 在完善的資本市場環(huán)境中，杠桿不會影響企業(yè)價值或資本成本，但會影響債權人和股東的必要報酬率，原因是杠桿對于他們所承擔

26、的公司風險產生了影響。加權平均資本成本 加權平均資本成本可被認為是一種籌資費率。它總是被表述為:使方案得以進行的任何籌資組合的各組成部分的加權平均成本。例如，一個籌資組合可以是20%的負債加80%的權益，或55%的負債加45%的權益，還可以由30%的30年期的債券、10%的180天的債券、10%的優(yōu)先股、15%的20年期可轉換債券及35%的普通股組成。 資本成本是投資者對項目承擔了一定的風險后所要求的報酬率。投資者之間可通過任何商定的方式來分擔風險。在完善的資本市場環(huán)境下，每個投資者都會根據他所承擔的風險，要求得到相應公平的報酬率。但是，無論該籌資是如何構成的，其平均資本成本應是一樣的。 資本

27、市場上的某些不完善之處，如稅收的不對稱、信息的不對稱及手續(xù)費等，會使不同組合對平均資本成本產生影響，這種情況我們將在以后討論。目前，我們應該理解:每個參與者的必要報酬率取決于他所承擔的風險。在此，我們需要對籌資組合的構成做一個解釋。為簡便起見，我們的籌資組合分析僅限于負債和權益。我們用代表整個投資價值中債務籌資的比率。項目的市場價值在備索取人之間的分配。原始成本的比例是不相關的，考慮它們就等于忽略了項目的凈現值。 我們了解到，股東的必要報酬取決于杠桿大小。同樣，債權人的必要報酬也依賴于杠桿的大小，但后者看上去不如前者明顯，因為，只要不違約，債權人的必要報酬率就是無風險報酬率。但是，當有可能發(fā)生

28、違約時，債權人的必要報酬率就必須增加，以反映由債權人承擔的不能得到全額償付的風險。從理論上講，企業(yè)可通過在資本市場上報價來確定項目的資木成本。對于那些與企業(yè)目前經營風險水平或籌資組合不同的項目，這再理想不過了。但這樣做也有其局限性:有時，手續(xù)費會超過使用此方法取得的利益。 在實務中，企業(yè)一般根據目前市場交易中存在的在風險方面可比的證券來估計項目的資本成本，為避免手續(xù)費用，企業(yè)通常不采用報價的方法。項目的資本成本主要通過市場利率得到。在本章的后面，我們會涉及這一問題。財務風險 企業(yè)的營業(yè)風險是由其資產組合中各資產的特性來決定的。因此，組合中各資產的貝他系數共同決定了企業(yè)整體營業(yè)風險。 財務風險與

29、營業(yè)風險正相反，它不是由單項資產而是由企業(yè)整體決定的。從某種意義上說，一項資產或新項目是沒有財務風險的，只有企業(yè)自身有財務風險，因為財務風險是由財務債務引起的。 如果企業(yè)完全通過權益籌資，則它沒有財務風險，因為企業(yè)沒有債權人，不欠任何人錢，它的風險全部是營業(yè)風險。在這種情況下，根本沒有違約的可能，股東的有限責任對價值毫無影響。當然，這樣的企業(yè)可能破產，股東很可能會失去所有投資，但由于沒有損失能夠施加在股東以外的人身上，也就沒有財富發(fā)生轉移。這樣股東的損失不會大于其投資，但他們也無法從有限責任及違約選擇權中受益。 因為財務杠桿決定財務風險，所以對財務風險的影響進行調整的行為一定發(fā)生在那些有財務債

30、務的單位中。除了一些非常特殊的情況外，股東的義務是不會局限于某一項目的結果的，更確切地說，財務債務是針對公司整體而言的。 當一個項目失敗后，企業(yè)仍有義務從其他項目的收入中償還債務;只有當企業(yè)整體經營業(yè)績不足以償還債務時，股東才能解脫其責任 行使違約選擇權。這就是企業(yè)的分散經營所帶來的影響。 由此可見，考慮財務風險不能像考慮營業(yè)風險那樣建立在各個項目的基礎之上，因為財務風險是存在于企業(yè)整體水平上的，所以，企業(yè)整體資本結構決定了杠桿對必要報酬率的影響。 營業(yè)風險與財務風險的另一個不同是，企業(yè)對兩種風險的控制程度不同。企業(yè)可以通過對資本結構及財務債務到期日的選擇，在合理范圍內(通常以合理的成本，來控

31、制它的財務風險，如它可通過權益籌集全部資金而使財務風險為零。比較而言，企業(yè)的營業(yè)風險就不那么容易控制了。 盡管企業(yè)可以在對資產的選擇中通過營業(yè)杠桿來影響到它的營業(yè)風險，但對資產的選擇通常會受到一些限制。技術上的某些問題會迫使企業(yè)使用一些固定費用或變動費用占較大比例的生產工藝 (有些產品只有一種生產方法，。這里我們再次指出，營業(yè)風險不易控制，但財務風險可通過企業(yè)的財務政策來控制?？?子公司 企業(yè)無論何時分成幾個獨立的單位，只要每個單位對其籌資負有限責任，那么每個單位的資本結構就成為資本成本的相關因素。例如，假設某企業(yè)正考慮一項資本預算，其中所需資金通過創(chuàng)建子公司來籌集，滾企業(yè)對子公司負有限責任，

32、則該項目的資本成本一定要反映子公司的資本結構?？?杠桿對資本成本的影響在完善的資本市場環(huán)境下，資本結構(對杠桿的選擇)是一種純粹的風險一報酬權衡過程，它不會影響企業(yè)價值。 首先，如果資本結構是不相關的，則資本預算項目的價值就不受籌資方式的影響。杠桿的變化是會改變項目的風險在債權人及股東之間的分配的。通過債務籌集全部資金的企業(yè)的債權人要承擔全部營業(yè)風險，所以，此時他們承擔的風險與全部通過權益籌資的企業(yè)的股東所承擔的風險是一樣的;因為風險相同，其報酬率也應該相同。僅有的不同是由稅收造成的 假設一個在其他方面都完善的資本市場:全部債務籌資的企業(yè)如果只獲得它的必要報酬率就不用交所得稅了，因為利息已抵消

33、了應稅收入;而全部權益籌資的企業(yè)因為所有收入均為應稅的，所以將交納企業(yè)所得稅。 對完善資本市場分析得到的第二個結論涉及到很小時，債權人對其所占很小的那部分投資要求得到的報酬率。我們已經學過，一個100%權益籌資的企業(yè)是沒有違約的機會的。這樣一個假想的企業(yè)在我們假設的環(huán)境中可以以無風險報酬率借得少量資金。原則上講，在完善的資本市場環(huán)境中，這部分債務的報酬率一定是無風險資產的必要報酬率。 杠桿對貝他系數的影響 現在，我們已經知道，杠桿籌資需要經過純粹的風險一報酬權衡過程?？墒?，杠桿是如何影響貝他系數的呢? 投資者的風險投資組合以及市場投資組合均是由股票構成的。每一種股票都有它自己的貝他系數，而且會

34、影響到市場組合的貝他系數。投資者會對個人(私人，杠桿籌資做出選擇 (借入或貸出)，種選擇會使投資者的全部投資位于資本市場線上某一點，并且決定投資者在風險一報酬率之間的平衡。 企業(yè)對杠桿的選擇過程與上述過程相似，但它們的行為發(fā)生在個人行為之前，也就是說，股票的貝他系數已經包含了企業(yè)杠桿籌資選擇所產生的影響。 正如前面所述，企業(yè)可被視為資產的組合，因此，企業(yè)資產的貝他系數就是它的各項資產貝他系數的加權平均數?，F在我們可以在企業(yè)的杠桿與股東個人杠桿之間進行比較了。企業(yè)在選擇了它的資產，繼而它的氏后，會選擇它的杠桿籌資方案，此方案會決定股票的貝他系數。 那么企業(yè)資產的氏與股東的貝他系數之間會有什么關系

35、呢?當企業(yè)全部通過權益籌資時，可以認為仇就是股東的貝他系數。但是，現在我們要考慮債務的影響，債務也有它自身的貝他系數。 一項投資組合的貝他系數是其各組成部分貝他系數的加權平均數。盡管對企業(yè)也是如此，但權益和負債在稅收方面是不同的。公司的利息支出是可以抵稅的。為此，我們必須對資產的貝他系數進行調整。 資本成本的實務規(guī)則 估計資本預算項目的資本成本 資本預算項目與企業(yè)當前經營處于同一風險同級項目組?，F在讓我們來看看，當企業(yè)預算項目與當前經營有很大不同時 (如企業(yè)進入一個毫無經驗的領域或項目的風險與公司平均水平差距很大時)，怎樣估計資本成本。 口 營業(yè)杠桿對貝他系數及資本成本的影響 前面我們己經提出

36、，營業(yè)風險是一個項目資本成本的主要決定因素，而且由于技術、效率及其他生產上的因素，企業(yè)通常無法控制項目的營業(yè)杠桿。但是對于那些企業(yè)可以選擇營業(yè)杠桿的項目，營業(yè)杠桿是如何影響項目的貝他系數及資本成本的呢? 與財務杠桿不同，營業(yè)杠桿是通過影響ß而影響WACC的。這種影響與財務杠桿對re影響相似營業(yè)杠桿增大會使ßA和WACC變大，而WACC的變化又會影響到rd和re?？?營業(yè)杠桿可選擇情況下的資本成本因為營業(yè)風險影響預算項目的貝他系數，所以我們己給出的估計方法中還必須再包括一個條件，即如果各個潛在的生產方法的營業(yè)風險存在重大不同，則選擇有代表性的企業(yè)組成樣本時，必須僅限于在資產及

37、生產方法方面與所提出的項目大致相同的企業(yè)。 典型的資本預算過程都會包括圖創(chuàng)意之間的交流過程。企業(yè)使用等級審查制度并賦予不同級別不同的權限來對預算項目進行篩選。這有助于保證較大的項目得到較廣泛的審查和改善。資本成本并不是由企業(yè)來決定的，它是由預算項目的風險決定的。正如股票的價值取決于它的預期現金股利一樣，項目的價值則取決于它的未來現金流量。如果某企業(yè)接受了某一項目后能獲得比其他企業(yè)更高的現金流量，則這個項目就能為它增加更多的價值。但是，無論哪個企業(yè)擁有此項資產，資產的風險都是相同的。因此，項目的資本成本對所有企業(yè)都是一樣的;項目價值的不同則反映在預期現金流量中。在接下來的三章中，我們將詳細討論評

38、價資本預算項目的整個過程。實務中，你也許 “了保險起見”，為資本成本再 “上幾個百分點”。應該避免為了一些 "判斷性"的因素去做特別的調整。這并不是輕視專業(yè)判斷在企業(yè)資產選擇中的價值，而是有更好的方法使我們在決策過程中考慮到那些重要的"其他"因素。我們在權益和負債必要報酬率的基礎上提供了一個估計資本成本的方法。因為營業(yè)風險是資本成本最重要的決定因素，所以上述方法為資本成本提供了一個很好的綜合計算方法。對風險的調整一定要反映預算項目的風險而不是企業(yè)當前的風險。根據資本市場不完善的程度我們需要對特定的籌資組合進行說整。 估計資本成本如此復雜以致于企業(yè)不會對每

39、一項目單獨進行估計，它們一般使用風險同級項目組。各項目組的資本成本要定期審查。在對項目評價過程中，要把每一項目歸入其相應的風險同級項目組。資本預算實務過程： 評價方法 幾乎所有的企業(yè)都以某種形式使用我們在前面討論過的評價方法，其中最有用的就是凈現值曲線圖，因為它能使我們對項目有一個全面的了解。它包含了凈現值和內含報酬率，同時能顯示出資本成本的不確定性所帶來的問題。大多數企業(yè)使用的評價方法不只一種。在過去的30年中，對于那些建立在貨幣時間價值基礎上的技術的應用，特別是凈現值法的應用急驟增加。我們希望在你畢業(yè)后開始應用你所學到的知識時，如果你的雇主沒有使用較好的貼現現金流量資本預算技術，你可以說服

40、他來使用這些技術?？?撥款 決定把一項投資包括在資本預算中并不意味著自動批準所需要的支出。在為項目劃撥資金之前，大多數企業(yè)都要求工廠或事業(yè)部經理呈交一份詳細的撥款申請書。企業(yè)通常會對如何編制撥款申請書做出說明，這有助于對投資及其相關成本進行控制。在劃撥資金前對預算的資本支出進行審查是資金支出前的最后一次審核。在出現一些新的信息使做出某種變動有利時，上述做法是很有價值的?？?審查和業(yè)績考核 正如我們所說的那樣，資本預算在企業(yè)戰(zhàn)略計劃中占有重要地位，因此企業(yè)必須對所有項目的進展情況進行系統(tǒng)的審查，我們有時稱之為事后審計。管理人員應該審查那些尚未全面開工的項目以決定是否繼續(xù)開發(fā)它們，同時必須對企業(yè)現存資產的業(yè)績進行評價。管理人員應該對項目是否應該擴充、出包、清算、轉讓、重組或繼續(xù)進行給予考慮。本章中討論的資本預算的基本