中信集團(tuán)香港借殼上市案例分析

1、中信集團(tuán)香港借殼上市案例分析2014年8月25日晚間，中信泰富宣布已經(jīng)完成對母企中信股份的收購，8月27日起將更名為“中國中信股份有限公司(CITIC LIMITED)”，9月1日起“新中信”（指完成本次借殼上市后的中信泰富）開始交易。至此，中國最大的綜合性集團(tuán)中集團(tuán)信完成在港整體上市，新中信此前共引入國內(nèi)及海外共27家投資者，總認(rèn)購金額532.7億港元。同時，中信泰富宣布，在獲得所有相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)後，公司已完成對中信股份100%股權(quán)的收購。今年3月26日，中信泰富啟動以現(xiàn)金及配售新股(代價股份)形式收購其控股股東中信股份100%股權(quán)的進(jìn)程?！靶轮行拧卑袊鴥?nèi)地最大綜合性企業(yè)中 信集團(tuán)絕

2、大部分凈資產(chǎn)，股東權(quán)益高達(dá)2250億元人民幣?！靶轮行拧奔粗行殴煞輰⑷〈行盘└?，成為香港恒生指數(shù)成份股公司。中信股份所覆蓋的行業(yè)和領(lǐng)域與中國經(jīng)濟(jì)增長和發(fā)展高度契合，包括金融業(yè)、房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)、工程承包業(yè)、資源能源業(yè)、制造業(yè)等行業(yè)。1、交易結(jié)構(gòu)概況 圖1 交易前后公司變化情況資料來源：依據(jù)公司公報作整理，更詳細(xì)的變動情況見附錄1注*：剩余0.23%的股份由Dunearn Investments (Mauritius) Pte Ltd 持有。淡馬錫持有中信資源控股有限公司11.46%的股份呢。中信有限本次交易后成為中信泰富的全資附屬公司，淡馬錫成為關(guān)聯(lián)人士，因此Dunearn Investm

3、ents（淡馬錫的全資附屬公司）所持股份將不計入公眾持股量。本次交易中在中信集團(tuán)在香港上市的控股子公司中信泰富通過配股增發(fā)的方式引入戰(zhàn)略投資者，同時通過“股份+現(xiàn)金”的方式收購母公司中信集團(tuán)全資子公司中信股份所持有的中信集團(tuán)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)中信集團(tuán)在香港的整體上市，交易完成后，保持了中信集團(tuán)注冊地在大陸，而業(yè)務(wù)實(shí)體部分新中信注入中信泰富。2、引入戰(zhàn)略投資者本次交易中所引入的27家戰(zhàn)略投資者的股份屬于公眾持股部分，配股價13.48港元，共計3,952,114,000股，資金總額532.74億港幣，資金凈額530.42億港幣，約占新中信總股份的15.87%。本次所引入的27家戰(zhàn)略投資者分布比較多元（見下

4、表），既有特大型國企、金融央企，又有國內(nèi)著名民營企業(yè)和海外資本。投資者來源廣泛，且均為國內(nèi)外知名企業(yè)，在所屬行業(yè)均有很好的影響力，本次配股引入戰(zhàn)略投資者比較成功，一方面成功募集所需要的資金，另一方面所引入的投資者可以和中信集團(tuán)在業(yè)務(wù)上進(jìn)行一定的合作，比如中信集團(tuán)和卡塔爾投資局在2014年簽署協(xié)議，各自出資50%成立100億美元的投資基金，用于在中國的項目投資。表1：上市引入戰(zhàn)略投資者目錄公司名稱投資金額股數(shù)（萬）占比（%）企業(yè)備注中國煙草總公司40億人民幣37,4121.50特大型國企正大光明33.6億港幣24,9031泰國卜蜂集團(tuán)所屬全國社保基金168.0億港幣124,6295友邦保險3億美

5、元17,2510.69香港保險公司華安投資46.5億港幣34,4961.39外管局所屬投資公司Qutar HoldingLLC2億美元11,5010.46卡塔爾主權(quán)基金中國人壽5億美元28,7521.15中國信托人受8.01億港幣6,0000.24臺灣保險公司東高投資2.5億美元14,3760.58中銀集團(tuán)所屬東京海上日動2.8億港幣5,7860.23日本保險公司和榮投資2億美元11,5010.46中國農(nóng)業(yè)銀行所屬公司瑞穗銀行7.8億港幣5,7860.23新加坡銀行鵬濤投資1.5億美元8,6260.35中國建設(shè)銀行所屬Dunearn Investments (Mauritius) Pte Lt

6、d1億美元5,7500.23淡馬錫子公司ICBC International Finance Limited1.5億美元8,6260.35中國工商銀行所屬富邦人壽1億美元5,7500.23臺灣保險公司京投香港6億港幣4,4510.18北京市國資委Mount Emei Investment Limited0.5億美元2,8750.12騰訊附屬公司泛海國際1億美元5,7500.23泛?？毓筛綄俟狙鸥隊枌?shí)業(yè)7.75億港幣5,7510.23雅戈爾集團(tuán)Baylite Company Limited7.751億港幣5,7500.23新加坡投資公司附屬公司周大福代人有限公司0.5億美元2,8750.12鄭

7、裕彤所有East Crimson Holdings, Ltd.0.6億美元3,4500.14Bain Capital, LLC.奧氏資本管理集團(tuán)公司0.5億美元2,8750.12Trendfield Inc.7.75億港幣5,7500.23Kuok Brothers Sdn Berhad附屬公司（馬來西亞）中國信保0.5億美元2,8750.12中化香港2.33億港幣1,7250.07中化集團(tuán)資料來源：依據(jù)中信泰富港交所信息披露整理3、向母公司配股收購中信股份資產(chǎn)(a)中信股份資產(chǎn)2010年，中信集團(tuán)啟動股份制改革，于2011年改造完成，中信集團(tuán)改制為國有獨(dú)資公司。改造完成后，中信集團(tuán)持有中信股

8、份99.9%股份，并通過其全資子公司北京中信企業(yè)管理有限公司持有中信股份余下的0.1%的股份。中信股份承接了中信集團(tuán)90%的資產(chǎn)，包括銀行、證券、信托、保險等金融資產(chǎn)和地產(chǎn)、資源能源、工程承包等非金融資產(chǎn)。圖2：中信股份業(yè)務(wù)板塊注：中信股份間接持有中信泰富57.51%的股權(quán)，在收購?fù)瓿汕?，中信股份下屬持有中信泰富股份的境外全資附屬公司會根據(jù)業(yè)務(wù)需要，將其持有的中信泰富股份劃轉(zhuǎn)至中信集團(tuán)或其指定的一家或多家境外全資附屬公司持有。中信股份經(jīng)營管理中信集團(tuán)下轄的絕大部分業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，中信股份主要業(yè)務(wù)包括：-金融業(yè)務(wù)：中信股份擁有銀行、證券、信托、保險等多門類金融業(yè)務(wù)。-房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)：主要包括房

9、地產(chǎn)的開發(fā)、銷售和持有，以及投資經(jīng)營高速公路和港口碼頭等基礎(chǔ)設(shè)施項目。-工程承包業(yè)：主要包括基礎(chǔ)設(shè)施、房屋建筑、工業(yè)建設(shè)等工程的承包和設(shè)計業(yè)務(wù)。 -資源能源業(yè)：可分為資源能源開發(fā)、資源能源加工、資源能源貿(mào)易三大類。 -制造業(yè)：主要包括重型機(jī)械、電力電子、汽車用鋁車輪和汽車用鋁鑄件以及其他產(chǎn)品。 -其他行業(yè)：中信股份的其他行業(yè)還包括電訊服務(wù)、衛(wèi)星轉(zhuǎn)發(fā)器出租和出售、通用航空服務(wù)、出版服務(wù)、綜合外包服務(wù)、旅游服務(wù)和擁有足球俱樂部等。中信股份各業(yè)務(wù)板塊的規(guī)模和廣度處于行業(yè)領(lǐng)先地位，截至2013年底，中信股份(不包括中信泰富)未經(jīng)審計的匯總歸屬于中信股份之股東的股東權(quán)益約為人民幣2250億元。其中金融資

10、產(chǎn)比例占比達(dá)80%，非金融資產(chǎn)比例為20%。2014年5月14日，中信泰富發(fā)布通函，發(fā)布經(jīng)財政部核準(zhǔn)的評估價值為人民幣22，699,566.09萬元（約相當(dāng)于28,659,535.34萬港元）。(b)對價支付現(xiàn)金部分：支付港幣53,357,554,905元。現(xiàn)金對價應(yīng)由中信泰富向中信集團(tuán)指定的帳戶支付，資金來源為上述引入戰(zhàn)略投資者獲得資金。股份部份：由人民幣177,013.1000百萬元（折合約港幣223,481.6368百萬元）調(diào)整為港幣233,227,798,536元。股份對價將由中信泰富向中信集團(tuán)指定的全資附屬公司（中信盛榮有限公司、中信盛星有限公司）發(fā)行17,301,765,470股對

11、價股份的方式支付。上述港幣金額根據(jù)中國人民銀行2014年3月24日公布的人民幣兌港幣中間價，即港幣1.00元兌人民幣0.79207元計算。(C)交易后中信泰富和新中信股份結(jié)構(gòu)表3交易前后股份變化情況交易前交易后所持股份數(shù)目占比所持股份數(shù)目占比中信盛榮有限公司*2,098,736,28557.51%7,446,906,75529.90%中信盛星有限公司*-11,953,595,00048.00%Dunearn Investments (Mauritius) Pte Ltd-57,495,0000.23%公眾持股1,550,707,87542.49%5,445,326,87521.87%注*：中信

12、盛榮和中信盛星均為中信集團(tuán)全資子公司。資料來源：依據(jù)中信泰富公告整理。4、交易分析(a)交易結(jié)構(gòu)分析本次所引入戰(zhàn)略投資者的資金全部用于進(jìn)行收購母公司時候的現(xiàn)金對價支付。假設(shè)本次交易沒有引入戰(zhàn)略投資者，而是直接通過增發(fā)股票進(jìn)行融資，則為支付收購中信股份的對價2865.95億港元，需要增發(fā)21,260,782,893股，這樣完成交易后公眾持股在完成交易后的新中信持股比例為6.23%，不滿足香港上市公司規(guī)則。按照香港上市規(guī)則，公司上市后需要保持25%的流通股份，中信集團(tuán)已獲得港交所的豁免，在中信泰富收購中信股份完成后，保持15%的流通股即可。如果保證公眾持股比例為15%的最低線，則可以發(fā)行8,239

13、,316,215新股給中信集團(tuán)，這樣股票總價值1110.66億港元，需要進(jìn)行1755.29億港元的現(xiàn)金支付。依據(jù)2013年中信泰富財務(wù)報告，其現(xiàn)金與銀行存款為350.70億港元，公司現(xiàn)有負(fù)債1211.44億港元，總資產(chǎn)2677.79億港元，凈負(fù)債比率為46%（附錄2），可以看出公司進(jìn)行1755.29港元存在很大壓力，如果通過債務(wù)的方式金融融資，很難獲得足夠的資金，基于此可以看出本次引入機(jī)構(gòu)投資者的必要性。同時此次收購中，中信集團(tuán)已與港交所作過溝通，視為大型收購行動，不是反向收購或視為IPO需要向港交所以IPO方式重新審批，據(jù)有關(guān)投行人士介紹本次交易也突破了香港市場不再批復(fù)紅籌股的限制。中信泰富

14、獲注入的中信集團(tuán)資產(chǎn)，包括銀行、電訊、證券、汽車銷售、資源、特鋼、房地產(chǎn)及工程承包等。部分業(yè)務(wù)屬于外資限制領(lǐng)域，因此今次部分資產(chǎn)已獲中央特批收購。(b)為何選擇中信泰富中信集團(tuán)下屬有多家上市公司，如中信銀行、中信證券等，為何選取借助中信泰富這一平臺。中信泰富經(jīng)過澳元衍生品一役，元?dú)獯髠m然它還是恒生指數(shù)的成分股，但關(guān)注度已大不如前，現(xiàn)在的股價較低，相對而言借殼成本不高。而其他如中信銀行、中信證券均屬集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，被借殼太可惜。（C）為何選擇香港由于中信股份持有眾多在內(nèi)地和香港上市公司股權(quán)，囿于內(nèi)地上市規(guī)則的限制，在謀劃整體上市之初，中信股份只能選擇海外上市這一途徑，區(qū)別在于是直接整體IPO還

15、是借殼上市。因?yàn)橹行殴煞萑绻贏股上市，需要將已上市的子公司私有化，這容易導(dǎo)致大量的利益輸送和腐敗，根本不可能實(shí)現(xiàn)。另一方面，內(nèi)地的融資環(huán)境不好，A股低迷，市場對大量規(guī)模融資很反感。在香港，上市規(guī)則允許資產(chǎn)重復(fù)上市，發(fā)行人只需要做好信息披露，并與投資者妥善協(xié)商兌價即可。考慮到中信股份的資產(chǎn)體量太大，IPO的時間成本同樣巨大，中信最終選擇了借殼上市的模式。另外中信集團(tuán)的常振明曾講到，香港作為國際金融中心之一，其擁有健全的法律體系、高水平的管治標(biāo)準(zhǔn)、與國際接軌的經(jīng)營管理模式以及優(yōu)秀的人才等。5、背景與意義解析從政策信號上看，十八屆三中全會決定明確提出了國有企業(yè)混合所有制改革的方向。從央企巨頭中國

16、石油化工集團(tuán)(下稱中石化)引入千億民間資本的計劃，到地方國企的整合兼并以及激勵機(jī)制的改革，新一輪國有企業(yè)改革的大幕悄然拉開。中信集團(tuán)此輪改制上市順利推進(jìn)，成為新一輪國企改革的標(biāo)桿和樣本，中信赴港上市可被視作國企改革的搶灘戰(zhàn)役。中信集團(tuán)通過中信泰富在香港上市，這應(yīng)該是港股的一件大好事。業(yè)界對此也多有分析與評論，包括蛇吞象、還有國企及央企的混合所有制改革、尤其是大央企整體上市的試水、以及推動金融企業(yè)國際化等。作為國企混合所有制改革的先鋒，又媒體報道中信集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)層確實(shí)希望通過上市為中信集團(tuán)爭取到更好的平臺，他們亦希望采取一些創(chuàng)新的舉措來突破現(xiàn)有體制長久以來對國有企業(yè)形成的羈絆。中信證券董事長王東明3

17、月28日在香港表示，中信集團(tuán)整體上市，是對十八屆三中全會提出的混合所有制進(jìn)行先行先試。此前，財政部保持對中信集團(tuán)100%的控股，即對中信股份亦是100%控股，此次借殼上市保持了中信集團(tuán)的地位，而在中信股份這一層面引入了多方投資者。本次嘗試整體上市后，有助于中信集團(tuán)推行更加市場化的經(jīng)營運(yùn)作方式，比如更加市場化的管理層聘任機(jī)制、考核機(jī)制，甚至可以在未來嘗試引入股權(quán)激勵計劃。附錄1：交易中信前后公司架構(gòu)交易前結(jié)構(gòu)：資料來源：中信泰富2014年5月14日通函交易后結(jié)構(gòu)：資料來源：中信泰富2014年5月14日通函附錄2：杠桿比率變化情況資料來源：中信泰富2013年財務(wù)報告附錄3：中信泰富介紹中信泰富是一

18、家綜合性的實(shí)業(yè)公司，于香港注冊成立。其前身為泰富發(fā)展(集團(tuán))有限公司(下稱泰富發(fā)展)；1985年成立，后獲得上市地位。1987年榮智健加入中國國際信托(香港集團(tuán))有限公司(下稱中信香港)，擔(dān)任副董事長兼總經(jīng)理。在榮智健的運(yùn)籌之下，1990年，中信香港收購泰富發(fā)展49%的權(quán)益并注入若干資產(chǎn)，其中包括港龍航空38.3%的權(quán)益及兩座工業(yè)大廈。泰富發(fā)展遂與中信集團(tuán)結(jié)緣，榮智健亦由此成為泰富發(fā)展的董事。翌年，泰富發(fā)展改名為“中信泰富有限公司”，即中信泰富。時值香港主權(quán)交接前夕，中信香港將中信泰富作為融資的窗口和收購戰(zhàn)略性資產(chǎn)的平臺；一方面將港澳兩地重要的戰(zhàn)略性資產(chǎn)注入中信泰富，另一方面通過中信泰富融資為日后的收購業(yè)務(wù)籌集資金。1996年12月26日，時任中信集團(tuán)總經(jīng)理王軍簽字同意以25%的折讓價，即每股港幣33元，配售3.3億