中國利率市場化國際經(jīng)驗借鑒

1、中國的貨幣政策和利率市場化：來自國際經(jīng)驗的借鑒中國一直致力于構(gòu)建一個更加以市場為導(dǎo)向的金融體系，這同時影響著貨幣政策環(huán)境。本文研究了金融行業(yè)改革進程中貨幣需求功能(MDF)的穩(wěn)定性,例如，帶來了顯著的金融創(chuàng)新（所謂的影子銀行）和更加自由化的利率。國際經(jīng)驗分析表明，金融系統(tǒng)的快速發(fā)展往往導(dǎo)致MDF的結(jié)構(gòu)性變化。例如，金融創(chuàng)新和自由化改變貨幣余額對收入和利率的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)，對于中國來說，2002年-2008年間存在的貨幣需求、產(chǎn)出和利率之間的穩(wěn)定長期關(guān)系在2008年后消失。這與快速金融創(chuàng)新時期一致，尤其是與資產(chǎn)負(fù)債表和非銀行金融中介的增長一致。結(jié)果表明，伴隨金融創(chuàng)新和改革，M2作為貨幣目標(biāo)中介

2、的作用在下降。這一結(jié)果凸顯向更加依賴?yán)实葍r格型工具目標(biāo)轉(zhuǎn)變的重要性.一、中國的金融自由化及國際經(jīng)驗借鑒國際經(jīng)驗可為中國提供一些有用的借鑒。研究樣本包括經(jīng)歷了大膽金融市場改革（包括中國）的國家，研究專注于各國金融行業(yè)自由化如何影響貨幣政策環(huán)境，以及中央銀行如何回應(yīng)不斷變化的環(huán)境。（一）中國的經(jīng)歷從80年代初開始，中國逐步實施金融行業(yè)改革。20世紀(jì)90年代初以來，國有銀行通過實施商業(yè)化和重組改制，走上更加市場化的道路;1996年以來，股份制銀行體系不斷健全；21世紀(jì)初，外商獨資銀行和中外合資金融機構(gòu)開放有序推進。利率更加靈活，但存款利率上限仍是最突出的限制。近期改革措施包括2012年中推行的擴大

3、存貸款利率浮動區(qū)間和2013年7月推出的取消貸款利率下限。除了銀行業(yè)之外，金融體系也顯著現(xiàn)代化。例如，上海和深圳證券交易所分別于1990年和1991年設(shè)立，20世紀(jì)80年代末，銀行間貨幣和債券市場得到發(fā)展。金融市場結(jié)構(gòu)正在急劇變化。除了傳統(tǒng)銀行貸款，股票、債券、銀行承兌匯票、信托貸款和私募股權(quán)投資也成為融資的主要形式。雖然非傳統(tǒng)金融的發(fā)展標(biāo)志著金融媒介向更加以市場為基礎(chǔ)轉(zhuǎn)變，但業(yè)務(wù)活動向缺少監(jiān)管的領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，也給金融穩(wěn)定帶來了風(fēng)險。隨著金融改革的深化，市場迎來金融創(chuàng)新的浪潮。值得注意的是，現(xiàn)代理財產(chǎn)品已在中國得到廣泛開發(fā)和交易，如財富管理計劃、互助基金和期權(quán)。電子股票交易系統(tǒng)使得股市普及一般家庭

4、。對于許多金融機構(gòu)來說，雖然銀行間市場仍是短期資金的一個重要來源，但回購協(xié)議產(chǎn)品也能在股市成交，為居民資金向銀行間市場流動提供了一個重要渠道。這些新的金融產(chǎn)品提供了多樣化的投資機會，可能會影響銀行存款規(guī)模。同時，金融深化使得銀行服務(wù)和自動取款機（ATM）幾乎普及每一個城市和城鎮(zhèn)。支付系統(tǒng)也實現(xiàn)快速現(xiàn)代化：信用卡和借記卡進一步推廣，伴隨著電子商務(wù)的蓬勃發(fā)展，在線支付系統(tǒng)得到廣泛應(yīng)用。這種發(fā)展可能會改變個人持有貨幣的歷史偏好。展望未來，中國政府將進一步放松金融管制列入優(yōu)先改革日程。存款利率上限仍受到約束，這實際上是在向個人儲戶征稅，補貼企業(yè)。完全的利率市場化有助于降低儲蓄率，刺激消費，使中國經(jīng)濟增

5、長更具包容性。另一方面，為鼓勵銀行間的競爭，金融業(yè)的進一步開放是必要的。研究發(fā)現(xiàn)，中國的國有銀行比其他類型銀行效率更低，表現(xiàn)更差。這些改革將促進資金更加有效分配。全面的金融自由化和金融創(chuàng)新正在發(fā)生，中國金融格局的相關(guān)深刻變化可能改變MDF的結(jié)構(gòu)，這反過來要求重新評估MDF的穩(wěn)定性和當(dāng)前貨幣政策框架的有效性。2008年以來，M2流通速度顯著下降，表明MDF可能發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，同年起，非銀行金融活動快速增長，解釋了流通速度的下降。（二）可供借鑒的國際經(jīng)驗以日本、韓國和美國為例，它們經(jīng)歷了自由化進程，定型了貨幣政策行動。在韓國和日本，金融產(chǎn)品的快速擴張引發(fā)了國內(nèi)金融市場自由化，降低了量化目標(biāo)的有效性

6、。1.日本1980年以前，日本金融體系是高度管制的，利率低于市場出清水平，國內(nèi)銀行之間缺乏競爭。70年代中期，在石油價格沖擊、企業(yè)借款下降、國家財政惡化等宏觀經(jīng)濟變化驅(qū)動下，日本放開了國內(nèi)金融市場。放松管制主要集中在擴大市場準(zhǔn)入、放開存款利率、增加金融工具可獲得性，消除銀行機構(gòu)和證券交易商之間的業(yè)務(wù)壁壘。隨著利率市場化，貨幣流通速度和乘數(shù)悄然改變。貨幣流通速度從20世紀(jì)70年代末開始趨于下降，反映了金融深化和國民儲蓄的增加，國民儲蓄的增加反映了存款和金融資產(chǎn)更具吸引力。這些結(jié)構(gòu)性變化改變了貨幣政策行動。市場決定的利率同時作為政策立場的目標(biāo)和指標(biāo)被引入。放松利率管制擴大了存款規(guī)模，從而增加了銀行

7、信貸。加上市場決定的創(chuàng)新金融產(chǎn)品快速發(fā)展，形成了一個意想不到的貨幣刺激，這導(dǎo)致日本央行直接控制貨幣增長方式瓦解，轉(zhuǎn)向更間接的控制手段。20世紀(jì)80年代上半期，日本央行停止使用窗口指導(dǎo)和準(zhǔn)備金要求運用作為政策工具。日本央行用更多的公開市場操作代替了行政管制，如1981年的短期政府票據(jù)、1986年的存款（CDS）證書，1987年的Gensaki（短期貨幣市場中用作二級市場回購和中長期企業(yè)及政府債券轉(zhuǎn)售的工具）和1989年的商業(yè)票據(jù)。2.韓國韓國金融改革發(fā)生在20世紀(jì)80年代后期，略晚于日本。此前，韓國嚴(yán)格管制金融市場以支持其以出口為導(dǎo)向的增長戰(zhàn)略。管制扭曲了資源配置，導(dǎo)致了表外業(yè)務(wù)擴張的金融脫媒。

8、基于直接型工具的貨幣控制不再有效。改革包括銀行間貨幣交易和黃金商業(yè)票據(jù)利率市場化、政府獨資商業(yè)銀行私有化以及放松對銀行信貸的直接控制。放松金融管制從結(jié)構(gòu)上改變了韓國貨幣政策環(huán)境。在金融改革過程中，由于準(zhǔn)備金要求的下降和利率的增加，貨幣乘數(shù)大幅增加。利率市場化后，流通速度趨于平穩(wěn)下降。影響因素包括由非銀行金融機構(gòu)增長引發(fā)的金融深化、正規(guī)金融中日漸改善的金融脫媒、以及更具吸引力的存款工具和金融資產(chǎn)支撐的國民儲蓄增加。結(jié)果，韓國貨幣政策框架轉(zhuǎn)向更多依賴于間接貨幣控制工具。韓國用間接的儲備控制系統(tǒng)取代了對銀行貸款的直接控制，并努力恢復(fù)傳統(tǒng)央行政策，如再貼現(xiàn)政策、存款準(zhǔn)備金政策、公開市場操作。此外，由于

9、更加靈活的匯率制度和利率市場化增強了政府控制貨幣聚集的能力，貨幣-產(chǎn)出-價格之間的關(guān)系正在加強。3.美國在美國，貸款利率上限于19世紀(jì)末被取消。然而，1933年至2011年實施了存款利率最大值（Q條例）,目的是為防止被認(rèn)為導(dǎo)致大蕭條的銀行過度競爭。1978年至1986年,儲蓄賬戶和除活期存款以外的其他所有類型賬戶的Q條例上限逐漸被淘汰。投資者和銀行都設(shè)法繞開存款利率上限，例如,通過貨幣市場基金投資商業(yè)票據(jù)，創(chuàng)造可轉(zhuǎn)讓提款單（NOW）賬戶（實際上等同于活期存款，但附息）。結(jié)果,貨幣流通速度與貨幣乘數(shù)在此期間逐漸發(fā)生變化。1986年初，貨幣乘數(shù)增加。不像韓國和日本的情況，利率市場化后，流通速度下降

10、僅出現(xiàn)短暫波動，然后于20世紀(jì)90年代逐漸攀升。這種波動可能與美國的貨幣政策立場變化以及80年代和90年代的存貸危機有關(guān)。然而，一些研究表明，美國的MDF已隨著時間的推移緩慢轉(zhuǎn)變?？傊?，經(jīng)調(diào)查的幾個國家證明，政府逐漸推進金融體系向更加以市場為基礎(chǔ)的機制轉(zhuǎn)變。同時，他們逐漸放棄量化目標(biāo)工具，而較重依賴于利率工具。韓國和日本也提高了他們各自的匯率制度靈活性。表面看來，所有這些措施已經(jīng)強化了貨幣政策傳導(dǎo)。二、研究結(jié)果（一）長期穩(wěn)定性經(jīng)研究8個國家，其中7個認(rèn)為，貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。具體而言，對于除墨西哥以外的所有國家，Johansen協(xié)整檢驗證明在整個樣本期間都不存在一個sMDF。然而，在一個

11、金融自由化時期前后取樣，發(fā)現(xiàn)MDF往往出現(xiàn)在一個子樣本內(nèi)。這種情況適用于所有國家，除了瑞典和美國。對于丹麥、法國、挪威，在金融自由化時前后時期的子樣本存在一種協(xié)整關(guān)系，但這種關(guān)系在整個樣本中不存在。這表明金融改革和MDF不穩(wěn)定性之間可能存在聯(lián)系。表2是八國長期穩(wěn)定性測試的結(jié)果。測試結(jié)果支持了MDF對金融改革不敏感的假設(shè)?；跀?shù)量型目標(biāo)的貨幣政策的是否成功依賴于一個穩(wěn)定的MDF。因此，沒有一個預(yù)判的MDF，央行很難通過定量信號實施貨幣引導(dǎo)。（二）不穩(wěn)定性因素以上分析結(jié)果揭示了MDF的結(jié)構(gòu)性變化，抽樣分析表明這種變化可能與金融改革有關(guān)。為進一步研究MDF的不穩(wěn)定性因素，經(jīng)進一步測試，從平均水平來看

12、，收入敏感性為正但總體影響水平較低，利率敏感性為負(fù)。金融創(chuàng)新降低了MDF中收入和利率的敏感性。當(dāng)投資組合轉(zhuǎn)向更廣泛的市場化利率資產(chǎn)時，貨幣需求對收入和利率變化的敏感程度降低。金融多元化的負(fù)面影響也意味著快速金融深化和新貨幣替代物的快速發(fā)展并不占主導(dǎo)地位。樣本中所有國家都是成熟的新興或發(fā)達經(jīng)濟體。此外，國內(nèi)金融市場自由化對MDF的穩(wěn)定性影響類似。金融自由化意味著更寬松的金融管制和更激烈的同業(yè)競爭，從而也激發(fā)了更多的金融產(chǎn)品創(chuàng)新。如前所述，金融創(chuàng)新導(dǎo)致投資組合轉(zhuǎn)向更多的市場化利率資產(chǎn)。此外，金融機構(gòu)之間的高度競爭降低了交易成本同時促進了技術(shù)進步。所有這些因素都有助于降低收入敏感性。研究表明，創(chuàng)新和

13、自由化對利率的貨幣平衡敏感性具有積極和正面的影響。金融創(chuàng)新和金融改革產(chǎn)生的積極影響意味著MDF對利率的敏感性降低。實際上，很多時候，M2不包括如CDs、信托基金、財富管理計劃等新產(chǎn)品。這些是表外項目，被記錄M3中。因此，貨幣平衡的傳統(tǒng)措施對利率變動不敏感，這表明有必要監(jiān)測更廣泛的總量和利率。金融發(fā)展和金融自由化相輔相成。傳統(tǒng)銀行體系之外的創(chuàng)新產(chǎn)品的快速發(fā)展經(jīng)常引發(fā)改革。在這樣的背景下，為了防止資源錯配或政策控制失敗，自由化變得更加迫切。同樣，金融自由化鼓勵銀行競爭以及更復(fù)雜的生息資產(chǎn)和新金融引擎的發(fā)展。正是由于這些緊密關(guān)系，很有必要進一步研究他們之間的相互作用。相互作用對MDF中的收入?yún)?shù)具有

14、顯著的正面影響，對利率參數(shù)具有顯著的負(fù)面影響。這表明，金融創(chuàng)新和金融改革相結(jié)合時，MDF更穩(wěn)定。房價，而非實際有效匯率波動或股價，也會導(dǎo)致貨MDF的不穩(wěn)定性。房價上漲將使貨幣需求對利率更敏感。較高的房價將需要較少的自籌資金和較多的以生息資產(chǎn)形式出現(xiàn)的信貸，因此，要求利率參數(shù)對房價變化作出更好的回應(yīng)。如果房價用來代表家庭債務(wù)，房價上漲更有可能使貨幣余額對利率敏感性提高。實際有效匯率波動和股價的變化與MDF中的參數(shù)沒有相關(guān)性，也意味著它們不是導(dǎo)致不穩(wěn)定性的顯著因素。（三）穩(wěn)健性檢驗一系列穩(wěn)健性檢驗進一步證實了上述結(jié)論。我們進一步看看創(chuàng)新的其他措施。有人認(rèn)為，創(chuàng)新可以被一個時間趨勢所替代（利伯曼，1

15、977年，阿勞等人，1995）。估計狹義貨幣在美國的需求，利伯曼在貨幣需求函數(shù)中納入了時間趨勢替代技術(shù)變革。在某種程度上，金融創(chuàng)新可以通過現(xiàn)金管理技術(shù)平穩(wěn)改進被定性，負(fù)時間的趨勢似乎是一個合理的替代。由于各國隨著時間推移不斷進步，金融基礎(chǔ)設(shè)施的發(fā)展前景遠大，并且有新產(chǎn)品被推出。此外，金融工程和創(chuàng)新被金融市場的擴張發(fā)展水平所青睞（Fischer，2007）。出于這個原因，金融復(fù)雜性在發(fā)達經(jīng)濟體，如G7國家，很可能會比在新興市場更強。要檢查這些原因是否推動我們的研究結(jié)果，我們同時關(guān)注包括時間趨勢和G7虛擬變量的函數(shù)（2）。在這樣做時，我們的主要調(diào)查仍然保持。金融創(chuàng)新和改革改變了上述貨幣需求功能(M

16、DF)，就像改變G7成員一樣。作為一個G7成員，與貨幣余額對收入和較高的利率參數(shù)的敏感性較低有關(guān)。最后，我們將探討宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定性加劇對我們基準(zhǔn)預(yù)測穩(wěn)健性的影響。宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定性加劇時，可能造成貨幣需求功能的不穩(wěn)定性，與金融改革及金融創(chuàng)新的水平無關(guān)。這樣的情況可以通過銀行危機被替代。為此，我們在函數(shù)（2）中納入一個虛擬變量，即國家面臨銀行危機（數(shù)據(jù)源于Laeven and Valencia，2013）。事實證明，我們的基礎(chǔ)調(diào)查在占宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定中一個的顯著插曲后再次強勁。銀行危機本身可以影響MDF的穩(wěn)定性，但并不改變金融創(chuàng)新和改革是影響貨幣需求的穩(wěn)定性和一個國家的中央銀行實施基于定量目標(biāo)的貨幣

17、政策的能力的關(guān)鍵這一結(jié)果。概括地說，金融創(chuàng)新和金融自由化有助于解釋MDF的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。他們減少MDF對收入的敏感性，并且對利率敏感性的描述是混合的。我們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融創(chuàng)新和自由化繼續(xù)發(fā)展，MDF更趨于穩(wěn)定。三、結(jié)論通過多國數(shù)據(jù)分析，證實了貨幣需求函數(shù)具有不穩(wěn)定性。特別是，金融創(chuàng)新和金融自由化都顯著影響著貨幣需求函數(shù)中的收入和利率敏感性。結(jié)合中國的特殊情況，基于國際經(jīng)驗，已確認(rèn)2009年一季度有一次結(jié)構(gòu)性變化，這可能是由2008年以來中國表外業(yè)務(wù)和非銀行產(chǎn)品的強勁增長導(dǎo)致。金融改革和金融創(chuàng)新帶來的不穩(wěn)定性表明，M2作為貨幣政策中間目標(biāo)的作用正在減弱。此外，隨著金融改革和金融深化的持續(xù)推進，加快實

18、現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)由數(shù)量型目標(biāo)向價格型目標(biāo)（利率）的轉(zhuǎn)變變得越來越重要。此外，有證據(jù)表明，持續(xù)的利率市場化將增強間接貨幣政策的有效性和利率的價格信號作用。而且，如果適當(dāng)?shù)貙⒁允袌鰹榛A(chǔ)的貨幣工具納入貨幣政策制定范圍，將有力促進經(jīng)濟穩(wěn)定。然而，由于目前中國正在經(jīng)歷劇變，要實現(xiàn)向以市場為導(dǎo)向的貨幣工具轉(zhuǎn)變雖然是有益的，但并不容易。因此，新的貨幣政策框架建立必須經(jīng)歷一個邊學(xué)邊做的時期。附錄：數(shù)據(jù)描述和來源（季度數(shù)據(jù)，否則另有說明）變量描述來源國內(nèi)金融市場自由化（DLF）指數(shù)國內(nèi)金融市場自由化（DLF）指數(shù)涵蓋1973年-2005年。該指數(shù)是基于放開利率管制（借貸）以及供應(yīng)限制或信貸分配。指數(shù)取值為1，2，或3，3代表完全自由化。Kaminsky and Schmukler (2008)貨幣供給M3貨幣供給M2貨幣供給M1準(zhǔn)貨幣儲備貨幣本國貨幣，以現(xiàn)價計算，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整過的（若數(shù)據(jù)集中不可用則利用普查X12）國際貨幣基金