人大經(jīng)典講義財務管理【共六章315PPT絕版經(jīng)典】

1、財 務 管 理 financial management中國人民大學2010.8課程目標課程目標 財務管理是教育部高教司規(guī)定的工商管理類專業(yè)核心課程之一，課程目標是： 1.了解并掌握現(xiàn)代企業(yè)理財?shù)幕局R、理論和思路； 2.了解投資、融資和分配政策及其相互間的辯證關系； 3. 深入理解資本預算的重要意義及基本方法； 4. 掌握科學的財務分析方法，初步具備財務戰(zhàn)略思路。 概述：目標體系 基本價值觀念 財務分析工具 管理基本內容 融資決策 投資決策 收益分配決策第一章第一章 財務管理概論財務管理概論 本章作為引言，主要闡述有關公司財務管理的基本原理，具體包括： 一、財務管理的概念與特點 二、財務管

2、理的目標 三、財務管理假設 四、財務經(jīng)理的職責第一節(jié)第一節(jié) 財務管理的概念財務管理的概念 一、企業(yè)財務活動 所謂財務管理，簡單而言，就是對財務的管理。因此，要了解什么是財務管理，就必須從定義財務開始。 在現(xiàn)實生活中，對于財務的理解，主要有兩種，其一是理解為財務活動，其二是理解為財務關系。 企業(yè)財務活動是以現(xiàn)金收支為主的企業(yè)資金收支活動的總稱，即籌集、運用和分配資金的活動的總稱。 財務活動財務活動負債所有者權益流動資產(chǎn)長期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)分配資金二、企業(yè)財務關系二、企業(yè)財務關系 財務關系是指企業(yè)在組織資金運動過程中與有關各方所發(fā)生的經(jīng)濟利益關系。企業(yè)企業(yè)所有者內部單位及個人稅務行政部門被投資

3、單位債權人債務人三、財務管理的概念與特點三、財務管理的概念與特點 財務管理是指基于企業(yè)再生產(chǎn)過程中客觀存在的財務財務活動活動和財務關系財務關系而產(chǎn)生的，它是利用價值價值形式對企業(yè)再生產(chǎn)過程進行的管理，是組織財務活動、處理財務關系的一項綜合性管理工作。 財務管理的特點：財務管理的特點： （1）它是一種價值管理； （2）它既是組織企業(yè)一切經(jīng)營活動的前提，又反映企業(yè)全部經(jīng)營活動的成果； （3）它具有綜合性。第二節(jié) 財務管理目標 管理是一種有目的的行為，任何一種管理活動都是在一定目標的指導下，為實現(xiàn)特定目標而展開的，財務管理也不例外。 但財務管理的目標究竟應該是什么？目前觀點并不完全一致，比較有代表性

4、的看法有： 1.利潤最大化利潤最大化 2.股東財富最大化股東財富最大化 3.企業(yè)價值最大化企業(yè)價值最大化理論上認定的最佳目標理論上認定的最佳目標 企業(yè)價值（等于企業(yè)未來預期收益的現(xiàn)值和）最大化目標看似十分簡單，實際卻包括豐富的內含，其基本思想基本思想是將企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展擺在首位，強調在企業(yè)價值增長中滿足各方的利益追求。 以企業(yè)價值最大化作為公司理財?shù)哪繕?，具有突出的?yōu)點，具體包括： （1）考慮了取得報酬的時間，并用時間價值的原理進行了計量； （2）科學地考慮了風險與報酬的聯(lián)系； （3）能克服企業(yè)在追求利潤上的短期行為，因為不僅當前的利潤會影響企業(yè)的價值，預期未來的利潤對企業(yè)價值的影響所起的作用

5、更大。 （4）擴大了考慮問題的范圍，注重在企業(yè)發(fā)展中考慮各方利益關系。 現(xiàn)代企業(yè)理論認為，企業(yè)是多邊契約關系的總和：股東、債權人、經(jīng)理階層、一般員工等，他們對企業(yè)的發(fā)展而言，缺一不可。但，以此作為目標是隱含有一定假設的：但，以此作為目標是隱含有一定假設的： （1）經(jīng)營管理者目標與股東目標一致； （2）債權人受到完全的保護； （3）管理者不誤導或欺騙金融市場，且市場得到足夠的信息供給，從而對公司績效做出理性的判斷； （4）不存在社會成本。 用圖示反映即為：管理者：管理者： 選擇項目選擇項目 籌集資金籌集資金 支付股利支付股利社會社會債權人債權人股東股東金融市場金融市場股東大會董事會財富或企業(yè)價值

6、最大化受到保護信息市場價格等于內在價值未帶來成本管理者：管理者： 選擇項目選擇項目 籌集資金籌集資金 支付股利支付股利社會社會債權人債權人股東股東金融市場金融市場很少控制可真實的情況是：可真實的情況是：以犧牲股東利益為代價保護自己利益無法追蹤公司成本較大的社會成本被股東剝奪信息被拖延或誤導市場價格不等于內在價值：短視；波動過大；過度反應；內幕操縱 股東的目標 實現(xiàn)資本的保值與增值， 最大限度地提高資本報酬，增加公司價值 它主要表現(xiàn)為貨幣性收益目標它主要表現(xiàn)為貨幣性收益目標 管理者的目標 最大限度地獲得高工資與高獎金；盡量改善辦公條件，爭取社會地位和個人聲譽 它更多表現(xiàn)為貨幣性收益與非貨幣性收它

7、更多表現(xiàn)為貨幣性收益與非貨幣性收益目標。益目標。 所以，管理人員所以，管理人員干凈的襯衣和不大干凈的心靈干凈的襯衣和不大干凈的心靈不不可避免可避免第三節(jié)財務管理假設 一般而言，理論體系的建立，多數(shù)要通過假設、推理、實證等過程實現(xiàn)。因此，要形成理論，都需要先提出假設。財務管理也不例外。 關于財務管理假設的具體內容，目前存有多種看法，但最基本的看法是： 一、理財主體假設 這是一限制財務管理工作空間范圍的假設，它將一個主體的理財活動與另一主體的理財活動明確區(qū)分開來。 從理論上講，一個組織要成為真正的理財主體，必須具備以下三個特點： 1.必須具有獨立的經(jīng)濟利益； 2.必須具有獨立的經(jīng)營權和財權； 3.

8、一定是獨立的法律實體。 二、持續(xù)經(jīng)營假設 即理財主體是持續(xù)存在并且能執(zhí)行其預計的經(jīng)濟活動的，也就是說，除非有相反的證明，否則，將認為每一理財主體都會無期限地經(jīng)營下去。它明確了財務管理工作的時間范圍。 雖然，企業(yè)都是有“生命周期”的，持續(xù)經(jīng)營只是一種假設，但在正常情況下，卻也是財務管理人員的惟一可選擇的辦法。因為，在任何一個時點上，企業(yè)的前景只有兩種可能 ：持續(xù)經(jīng)營和停業(yè)清算，非此即彼，沒有第三種可能，而顯而易見的是只有在持續(xù)經(jīng)營情況下，研究企業(yè)的理財問題才有必要，才有可能。 三、有效市場假設 即財務管理所依據(jù)的資本市場是健全和有效的。只有在有效市場上，財務管理才能正常進行，財務管理理論體系才能

9、建立。 有效市場假設又稱有效市場理論，最早是由美國著名財務學家法馬（eugene f.fama）提出的。該假說認為，在一個有效的資本市場中，證券的價格應該立即對這些信息做出反映，即有利的信息會立即導致證券價格上揚，而不利的信息則會使其價格立即下降。因此，任何時刻的證券價格都已經(jīng)充分地反映了當時所能得到的一切相關信息。 1.有效市場理論的主要內容 三點 （1）證券價格迅速反映了未預期的信息：未預期信息的出現(xiàn)，將改變投資者對其收益和風險的期望，引起投資者新的偏好，從而促使證券價格發(fā)生變動； （2）隨機游走假設：證券價格是市場對各種信息做出反映的結果，由于政治、經(jīng)濟等各方面信息隨意進入市場，因而證券

10、價格是隨機變動的； （3）投資者無法獲得超額利潤：有效的證券市場對信息有很快的反映速度，投資者在得到某一信息時，該信息的作用已經(jīng)反映在證券價格上了，所以不存在投資者利用信息在市場上獲得超額利潤的機會。 2.有效市場成立的充分條件 （1）在證券交易中，不存在交易成本、政府稅收和交易的其他障礙； （2）市場信息的交流是高效率的，所有對投資者有用的信息對證券交易的各方來說，都可以無需代價取得； （3）證券價格不受個別人和個別機構交易的影響，即市場參與者是價格的接受者； （4）所有的投資者都是理性地追求個人效用最大化的市場參與者。 3.有效市場三種類型 根據(jù)可獲得的有關信息的分類不同，可將有效市場劃分

11、為以下三種基本類型： （1）弱式有效市場：證券價格已完全反映了所有的歷史信息，證券價格的未來走向與其歷史變化之間是相互獨立的，服從隨機游走理論； （2）次強式有效市場：證券價格不但完全反映了所有歷史信息，而且完全反映了所有公開發(fā)表的信息； （3）強式有效市場：證券價格完全反映了所有與價格變化有關的信息，而不管這些信息是否已公開分布。 但市場真的是有效的嗎？但市場真的是有效的嗎？您會雇用大猩猩作為您的投資顧問嗎？您會雇用大猩猩作為您的投資顧問嗎？ 舊金山記事報曾披露過評估投資顧問們選擇股票多么成功的一種有趣方法：年初他們請8位分析家選了5只股票，然后將這些股票的績效與生活在加州瓦萊角海洋世界的一

12、只大猩猩喬林所選的股票進行比較。結果是： 喬林與投資顧問的成績不相上下喬林與投資顧問的成績不相上下 四、資金增值假設 即通過財務管理人員的合理運營，企業(yè)資金的價值可以不斷增加。它實際上指明了財務管理存在的現(xiàn)實意義，雖然資金增值只是企業(yè)財務管理人員在運籌資金的過程中，可能出現(xiàn)的三種情況中的一種（增值、減值和價值不變）。 五、理性理財假設 兩層意思： （1）理性的人； （2）理性的行為。第四節(jié) 財務經(jīng)理的職責 一、財務管理組織機構 財務管理在企業(yè)管理中具有舉足輕重的地位，這不僅在于它要做出許多重大決策，與企業(yè)生死攸關，而且在于它對于企業(yè)整個經(jīng)營管理和發(fā)展都起著重大影響作用。所以，大中型企業(yè)都設立有

13、專門機構，負責企業(yè)的財務管理工作，如圖11所示，其中突出了財務管理的位置。執(zhí)行總裁 財務經(jīng)理（財務經(jīng)理（cfocfo）生產(chǎn)經(jīng)理行銷經(jīng)理成本會計經(jīng)理財務會計經(jīng)理資料處理經(jīng)理稅務經(jīng)理信用經(jīng)理現(xiàn)金經(jīng)理現(xiàn)金管理資本籌措主計長司庫(財務長）監(jiān)管監(jiān)管財務規(guī)劃財務政策董事會 二、財務經(jīng)理的職能 財務經(jīng)理處于企業(yè)和資本市場之間，他的職能和角色如圖12所示。其中：（其中：（1）籌資）籌資 （2）投資）投資 （3）分析）分析 （4）再投資）再投資 （5）分紅付息）分紅付息 實物資產(chǎn)投資實物資產(chǎn)投資為公司創(chuàng)造未來價值（公司） 金融資產(chǎn)投資金融資產(chǎn)投資為投資者創(chuàng)造價值（投資者）財務主管（財務主管（cfocfo） 上述

14、職能都是通過財務經(jīng)理來完成的。因此，為了更好地實現(xiàn)其職能，財務經(jīng)理應掌握財務管理的理論與方法，特別應具有以下背景： 1.了解資本市場，熟悉其運作規(guī)律。 2.掌握現(xiàn)值和風險理論。 3.深刻理解企業(yè)財務管理目標。 4.了解信息的價值。第二章 財務管理基本觀念 時間價值和風險價值，是財務活動中客觀存在的經(jīng)濟現(xiàn)象，也是財務管理中必須遵循的兩個基本價值觀念，它貫穿與財務管理的全過程。 一、時間價值 二、風險價值或報酬 三、兩大價值觀念的應用：證券估價第一節(jié) 時間價值 一、時間價值的概念一、時間價值的概念 為了加深印象，增強感性認識，在下文字定義之前，首先請大家看兩個資料。 “玫瑰花諾言案”發(fā)生在1797

15、年3月17日，當時法國皇帝拿破侖在盧森堡大公國訪問，在參觀盧森堡第一國立小學時，他說了這樣一番話：“為了答謝貴校對我，尤其是對我夫人約瑟芬的盛情款待，我不僅今天呈上一束玫瑰花，并且在未來的日子里，只要我們法蘭西存在一天法蘭西存在一天，每年的今天我將親自派人送給貴校一束價值相等的玫瑰花一束價值相等的玫瑰花，作為法蘭西與盧森堡友誼的象征?！辟Y料一：玫瑰花諾言案資料一：玫瑰花諾言案 但說過之后，拿破侖因窮于應付連綿的戰(zhàn)爭和此起彼伏的政治事件(并最終慘敗被流放到圣赫勒拿島)，而將盧森堡的諾言忘得一干二凈。 可盧森堡這個小國對“這位歐洲巨人與盧森堡孩子親切、和諧相處的一刻”念念不忘，并將其載入了自己的史

16、冊。 1894年，盧森堡大法官薩巴歐白里鄭重向法蘭西共和國提出“玫瑰花諾言”問題，要求法國政府在拿破侖的聲譽和1374864.761374864.76法郎法郎之間做出選擇。3個金路易的本金，按年利5%、存期98年復利數(shù)據(jù)怎么來得？數(shù)據(jù)怎么來得？ 盡管當年接受了法國人的道歉，但也延續(xù)成了一種外交慣例，每年的3月17日，盧森堡都要重提此事，以致法國歷任總統(tǒng)在訪問盧森堡時，也都要在談定正事后，順便提一下“玫瑰花”之事，以示沒有忘記。 直到1977年4月22日，法國時任總統(tǒng)德斯坦將一張價值4936784.68法郎的支票，交到了盧森堡第五任大公讓帕爾瑪?shù)氖稚?，才最終了卻了這宗持續(xù)達180年之久的“玫瑰花

17、諾言案”。 臺灣學者黃培源先生曾舉過這樣一個例子：臺灣學者黃培源先生曾舉過這樣一個例子：假定一位剛踏上工作崗位的年輕人，從現(xiàn)在開始，每年從薪水中定期存下14，000元(也即每月1，200元)，并且都投資到股票或房地產(chǎn)，因而獲得平均每年20%的投資報酬率，請大家猜一猜，40年后他能累積多少財富？ 600萬 800萬 1000萬 還是資料二資料二 1億零281萬！一個確實會令很多人大吃一驚的數(shù)字！所以，原先引入這一資料時，我曾賦予其一個醒目的標題：人人都可以成為億萬富翁（借助于理財）。人人都可以成為億萬富翁（借助于理財）。 當然，這只是理論上的結果，實際是有難度：不是難在每年的14000元的資金上

18、，而是難在尋找到年均報酬率20%的投資項目上。1028146009 .7343140001400040%20，fvifa準確的數(shù)字是： 所以，貨幣是有時間價值的。但關于時間價值呢？目前主要有以下幾種說法： 1.西方國家的傳統(tǒng)理解是，在沒有風險和通貨膨脹的條件下，今天的1元錢的價值大于一年以后的價值。 2.西方現(xiàn)在流行的說法是，投資者進行投資就必須推遲消費，對投資者推遲消費的耐心應給以報酬，這種與推遲時間成正比的單位時間報酬即為時間價值。 3.我國關于時間價值的一般表述是，資金在周轉使用中由于時間因素而形成的差額價值，即扣除風險報酬和通貨膨脹貼水后的真實報酬率。 時間價值的產(chǎn)生源于資金在生產(chǎn)經(jīng)營

19、活動中的運用，其實際內容是社會平均資金利潤率。 時間價值的大小有兩種表現(xiàn)形式：其一是絕對數(shù)形式，即時間價值額；其二是相對數(shù)形式，即時間價值率。在財務管理中，一般取相對數(shù)形式。 二、時間價值的計算或轉換二、時間價值的計算或轉換 在財務管理中，引入時間價值觀念，主要是為了決策 因為在實際工作中，我們經(jīng)常會遇到類似這樣的問題： 有一個投資項目，要求現(xiàn)在一次性投資100萬元，預計項目壽命周期五年，五年后可從中獲益150萬元。若投資者要求的最低報酬率為10%，問此項目是否可行？ 顯然，這必須進行項目的收、支比較分析，并且直接比較是不準確的。 正確的做法應當是在同一時點上比較收支關系，而這就需要進行價值轉

20、換：或把現(xiàn)在的100萬元轉換成五年后的價值，或把五年后的150萬元轉換為相當于現(xiàn)在的多少錢。 怎么轉？或怎么計算？這涉及兩個基本概念：現(xiàn)值和終值。 有兩種計算方法可供選擇：單利法和復利法。在財務管理中，通常采用復利法來完成不同時點之間的終值與現(xiàn)值的相互轉換（關于單利與復利兩種方法的比較請看下述材料）。 那個島是紐約的曼哈頓島。1624年，荷蘭移民彼得米尼德（peter minuit）以大約$24的貨物（主要是兩串玻璃項鏈）從土著印第安人手中買下了整個曼哈頓島。 24美元，聽起來似乎很便宜，其實卻并不然：關鍵是看采用何種計息方法。這24美元的投資，若以一個合理的利率水平美國學者舉例時推定為5%，

21、按單利法計算，到1996年，也即370年后的價值大約是： 復利的魅力：那個島究竟值多少錢？！ 也即價值增值額將是1 660 549 749美元（166054977324），結果將是一天價，根本一點都不便宜。（美元）468)370%51 (24370fv（美元），7735496601%)51 (24370370fv 價值增值僅為444美元（46824），確實是很便宜。 但如果是改用復利法來計算呢？結果則完全不一樣： 當然，這只是一個夸張的例子。在1624年當時（事實上也包括現(xiàn)在），要找到一個年收益率為5%，且一直持續(xù)370年的投資項目決非易事。 但這已足夠了。所以，為了全面考慮貨幣時間價值，同時

22、也為了保證決策的準確性，財務管理中，通常采用復利法來完成不同時點之間的終值與現(xiàn)值的相互轉換。常用的計算公式包括： 1.1.復利終值的計算復利終值的計算 復利終值，是指若干期以后包括本金和利息在內的未來價值，又稱本利和。復利終值的一般計算公式為： nnipvfv)1(。叫復利終值系數(shù)，記為式中：，ninfvifi)1 ( 借用前面例1所給數(shù)字，可計算終值如下：（萬元）1 .161611. 11001005%,105fviffvnmnmipvfv)1( 由于項目收益總額小于投資本金，因此項目不可行。 另外,在實際工作中，有可能會遇到一年內多次計息的情況（如m次），此時則需對公式做適當調整： 2.復

23、利現(xiàn)值的計算復利現(xiàn)值的計算 復利現(xiàn)值，是指以后年份收到或支出資金的現(xiàn)在的價值，一般采用倒求本金的方法計算（這通常稱為貼現(xiàn)），其計算公式為： 。為稱為復利現(xiàn)值系數(shù)，記）（式中，ninnnpvifiifvpv11)1 (1 同樣，借用例1的數(shù)字，五年后的150萬元的現(xiàn)值應為：（萬元）15.93621. 01501505%,10pvifpv 結論與前一樣，項目也是不可行。 與復利終值的計算一樣，復利現(xiàn)值的計算也可能遇到一年內多次貼現(xiàn)的情況，因此也需要進行調整。 3. 3.后付年金終值后付年金終值的計算的計算 年金是指一定時期內每期相等金額的收付款項。 年金實際上是一組相等的現(xiàn)金流序列，一般而言，折舊

24、、利息、租金和保險費等均表現(xiàn)為年金形式。 年金的形式多，按付款方式的不同，又可分為后付年金、先付年金很、延期年金和永續(xù)年金等，但最基本的是后付年金。 所謂后付年金，是指每期期末都有等額收付款項的年金形式。由于這種年金形式在現(xiàn)實生活中最為常見，因此，又稱之為普通年金。 后付年金終值猶如銀行零存整取的本利和，它是一定時期內系列系列等額收付款項的復利終值之和的復利終值之和。其計算原理與計算公式如圖21所述。 a a a a 0 1 2 n 1 n a（1 +i）1-1 a（1+i）2 -1 a（1+i）n-2 a（1+i）n-1 fvan圖21 后付年金終值計算示意圖 由圖21可知，后付年金終值的計

25、算公式為：131211)1()1()1(iaiaiafvanninnttfvifaaiiaia，1)1 ()1 (11 式中，a表示年金，fvifai，n稱為后付年金終值系數(shù)，簡稱年金終值系數(shù)。 例如，假設某人連續(xù)三年每年年底存入銀行1000元，若存款利率為10%，按年復利，問三年期滿后，存款本息應是多少？310.31000,3nifvifaafva解：)(3310元 4.4.后付年金現(xiàn)值的計算后付年金現(xiàn)值的計算 與一次性收支款項一樣，年金有終值，也有現(xiàn)值。后付年金現(xiàn)值是指一定時期內，每期期末等額發(fā)生的系列系列收付款項的復利現(xiàn)值之和復利現(xiàn)值之和。 后付年金現(xiàn)值與后付年金終值正好相反，如果說年金

26、的終值是零存整取的話，則年金的現(xiàn)值就好比是整存零取，其計算原理與計算公式如圖22所述。 a a a a 0 1 2 n - 1 n pvan 圖22 后付年金現(xiàn)值計算示意圖1)1 (ia2)1 (ia)1()1 (niania)1( 由圖22可知，后付年金現(xiàn)值的計算公式應為：321)1 (1)1 (1)1 (1iaiaiapvanninnttpvifaaiiaia，)1(1)1(11 式中，pvifai，n為后付年金現(xiàn)值系數(shù)，簡稱年金現(xiàn)值系數(shù)。 例如，現(xiàn)有一投資項目，預期項目每年年末可獲現(xiàn)金收益10000元，壽命周期五年，投資者要求的報酬率為12%，問若要使此項目可行，投資者最多只能投資多少或

27、者說其收益的總現(xiàn)值是多少？%12%)121 (11000055pva解：)(36050605. 310000元 以上就是計算貨幣或資金時間價值的四個基本公式，在具體運用時，應根據(jù)實際情況，如發(fā)生的具體時間、持續(xù)時間的長短等，予以適當調整。ninnninnninnnninnpvifaaiiapvafvifaaiiafvapviffvifvpvfvifpvipvfv,1111)1(1)1(）（）（， n n期后付年金和期后付年金和n n期先付年金期先付年金 付款次數(shù)相同付款次數(shù)相同 （2 2）n期先付年金終值和期先付年金終值和n 期后付年金終值要期后付年金終值要多計算一多計算一 期利息期利息 n

28、n期后付年金和期后付年金和n n期先付年金期先付年金 付款次數(shù)相同付款次數(shù)相同 （2 2）n期后付年金現(xiàn)值和期后付年金現(xiàn)值和n 期先付年金現(xiàn)值期先付年金現(xiàn)值多貼現(xiàn)了一多貼現(xiàn)了一 期期 例如，某人每年年初存入銀行2000元，若存款利率為7%，按年復利，問五年期滿后的本利和是多少？ 此例雖然仍是求年金終值，但由于發(fā)生時間提前（由期末提前到期初），故不能直接套用上述公式，而需作適當調整。%)71 (%)71 (2000511ttnfva解：)(14.1230607. 111502元 再如，甲公司擬向乙公司處置一處房產(chǎn)，并為此提出了兩種付款方案以供選擇： （1）從現(xiàn)在起，每年年初支付10萬元，連續(xù)支付

29、25次，共250萬； （2）從第五年開始，每年年末支付30萬元，連續(xù)支付10次，共300萬。 若乙公司的資本成本率（也即最低報酬率）為8%，你認為乙公司應如何抉擇？ 解：比較兩種付款方案支付款項的現(xiàn)值，乙公司應選擇現(xiàn)值較小的一種方案。 方案1：先付年金現(xiàn)值（年初支付、連續(xù)25次）的求解 %)81 (10000025%8，先pvifapva)(4 .115287808. 11067480元 方案2：遞延年金現(xiàn)值（前4年沒有，從第5年開始，連續(xù)10次）的求解 4%810%8300000，遞pvifpvifapva（元）05 02013030 兩相比較，因為方案1的現(xiàn)值小于

30、方案2的，所以乙公司應選擇方案1。第二節(jié) 風險報酬 一、風險與風險偏好一、風險與風險偏好 1.風險的概念 風險風險（risk）是一外來詞，一般指遭受損失、傷害或毀滅等不利后果的可能性，它對于主體來講是一件壞事而絕非好事，也不包含任何好的因素。 從財務或金融的角度講，風險主要是指無法達到預期報酬的可能性，也就是偏離預期目標的可能性。 2.風險的類型 按照西方經(jīng)濟理論，企業(yè)風險可劃分為經(jīng)營風險和財務風險兩種。 （1）經(jīng)營風險，即由于生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性而導致的風險。這種風險主要來自于客觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，因而它是任何商業(yè)活動都有的。 （2）財務風險，即由于采用不同方式籌措資金而形成的風險，特別是指

31、因負債籌資而增加的風險，有時也稱之為籌資風險或破產(chǎn)風險。 3.風險存在的客觀性 風險是客觀存在的，是不以人的意志為轉移的。從財務決策角度看，風險的客觀性主要源于兩個原因： （1）決策時缺乏可靠的信息，或者是無法取得，或者是不經(jīng)濟，總之信息有限。 （2）決策者不能控制事物未來發(fā)展的過程，由于事物未來發(fā)展的過程，受眾多因素的影響，而且不少因素是決策者不可控的，因而風險的存在也就不可避免。 4.風險偏好 按照效用理論，人們對待風險的基本態(tài)度有三種：嗜好風險、厭惡風險和風險中性（既不喜好，也不厭惡）。 在這三者中，西方財務理論認為，人們大多是厭惡風險。同時認為，隨著各種條件的變化，人們對于風險的看法也

32、會隨之變化。 是否是這樣？我們可通過一個實驗來說明。 假定有兩個備選方案，可以從中任選一個： （1）直接得現(xiàn)金收入10元； （2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結果為（10，000，0；0.001），即有千分之一的概率得10，000元，千分之九百九十九的概率一無所獲。請您參加：課堂實驗您的選擇結果是： 如果提高獎勵力度，您將作何選擇： （1）直接得現(xiàn)金收入1，000元； （2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結果為（1，000，000，0；0.001）。您的選擇結果是： 繼續(xù)提高獎勵力度，您又將作何選擇： （1）直接獲得現(xiàn)金收入10，000元； （2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結

33、果為（10，000，000，0；0.001）。您的選擇結果是： 在上述實驗中，如果您始終選擇第一方案，那么，您是風險厭惡者。風險厭惡者。 如果您始終堅持選擇第二方案，那么，您是風險風險嗜好者嗜好者。 如果您無法做出選擇，或是您的選擇是變化的，那么，您是風險中立者風險中立者。風險偏好 在上述三者中，西方財務理論認為，人們大多是厭惡風險的；同時認為，隨著各種條件時間、風險承受能力等的變化，人們對于風險的看法也會隨之變化。所以，人們經(jīng)常說，今天可以冒的風險未必明天還可以冒，而現(xiàn)在不能冒的風險也未必今后不能冒。 成功一定要冒險，可冒險不一定會成功。所以，風成功一定要冒險，可冒險不一定會成功。所以，風險

34、一定要冒，但只能冒該冒的風險。險一定要冒，但只能冒該冒的風險。 二、風險的計量二、風險的計量 風險是客觀存在的，也是人們必須面對的。因而，如何客觀地估計和計算風險的大小即風險程度，就是一個值得研究的重要問題。 目前，在財務管理中，通常采用概率和統(tǒng)計的方法。 1.概率：發(fā)生的可能性。一般來說，概率分布越集中，風險越??；概率分布越分散，風險越大。 例：某企業(yè)有一投資項目，預測未來的經(jīng)營狀況與對應可能實現(xiàn)的投資收益率（隨機變量）的概率分布如下表：經(jīng)營狀況經(jīng)營狀況很很 好好較較 好好一一 般般較較 差差很很 差差出現(xiàn)概率出現(xiàn)概率pi0.100.200.200.400.10投資收益率投資收益率ki30%

35、20%15%10%5% 2.期望報酬率 期望報酬率是各種可能的報酬率按其概率進行加權平均得到的報酬率，是反映集中趨勢的一種量度。其計算公式為：%5.141.0%54.0%102.0%152.0%201.0%30,k上例中：例如iniipkk1 3.標準差 標準差是各種可能的報酬率偏離期望報酬率的綜合差異，是反映離散程度的一種量度。其計算公式為：%87.6)(12niiipkk例如，上例中：niiipkk12)( 標準離差越小，說明離散程度越小，風險也越?。环粗?，風險則越大。 4.標準離差率或變異系數(shù) 標準離差只能從絕對量的角度衡量風險的大小，而不能比較期望報酬率不同的各個方案的風險大小。在這種

36、情況下，需借助于標準離差率或變異系數(shù)。 標準離差率等于標準離差與期望報酬率的比值。用等式表示即為：%100kv474. 0%5 .14%87. 6v上例中： 三、投資風險報酬三、投資風險報酬 1.風險報酬的概念風險報酬的概念 根據(jù)效用理論，投資者都是厭惡風險，并力求規(guī)避風險的。那么為什么還有人會愿意進行風險投資呢？這主要是因為冒風險投資可以獲得額外的報酬，即風險報酬。具體來說，所謂風險報酬是指投資者因冒風險進行投資而獲得的超過貨幣時間價值的那部分額外的報酬。 風險報酬與時間價值一樣，既可用絕對額表示，也可用相對數(shù)表示，但財務管理中一般取相對數(shù)形式。 2.風險報酬的計算風險報酬的計算 標準離差率

37、可以代表投資者所冒風險的大小，但它還不是風險報酬率。要計算風險報酬率，還必須借助于一個系數(shù)：風險價值系數(shù)。 vbrrrkfrf風險報酬率無風險報酬率投資報酬率vbrr標準離差率風險價值系數(shù)風險報酬率 這樣，在不考慮通貨膨脹的情況下，投資的必要報酬率應為： 公式中，無風險報酬率是指將資金投資于某一沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，這是一種理想的投資收益率。在實務中，通常以政府短期國庫券的利率來表示。 而風險報酬系數(shù)的確定則有多種方法可供選擇： （1）根據(jù)同類項目的相關數(shù)據(jù)確定； （2）由企業(yè)領導或有關專家確定； （3）由國家有關部門組織專家確定。 四、證券組合的風險與報酬四、證券組合的風險

38、與報酬 基于風險的考慮，人們很少會把他所有的資金都集中投資在一個項目上，而更多是同時投資于多個項目，即構成為一投資組合。 1.證券組合的風險證券組合的風險 證券組合的風險可以分為兩種性質完全不同的風險：（1）公司特有風險，（2）市場風險。 1.公司特有風險 公司特有風險，是指由發(fā)生在個別公司的特有事件引發(fā)的風險。由于這類事件本質上是隨機的，且只與特定企業(yè)有關，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風險或非系統(tǒng)風險。 至于可分散風險的分散程度，則要視構成組合的不同證券之間的相互關系而定，一般用相關系數(shù)r 來表示。 例如，有下表所示的投資實例：年份股票w的實際報酬率股票

39、m的實際報酬率投資組合wm的實際報酬率（投資比例1/2）12345平均報酬率標準離差40%10%35%5%15%15%22.6%10%40%5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0 可見，如果投資者單獨持有股票w或m，則不僅有風險，而且風險均很高；但若是建立由wm股票構成的投資組合，則可以完全消除風險。 當然，這是有條件的，其中最重要的就是w、m兩種股票的報酬率的相關程度是完全負相關（即變動方向相反、幅度大體一致，r-1.0）。 不過，在實務中，很難找到完全負相關的兩種股票（也包括完全正相關的兩種股票：變動方向、幅度大體一致， r+1.0 ）。 國外實證研究結果表

40、明，市場上大多數(shù)股票都處在一種正相關狀態(tài)，其相關系數(shù)r多在0.50.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風險，但卻不能完全消除。 上述結論適用于多種股票構成的投資組合，而且，從理論上講，當證券組合中的股票種類達到足夠多時，幾乎能把所有的公司特有風險分散掉，具體如下圖所示。總風險總風險非系統(tǒng)風險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險組合中的證券數(shù)目組合中的證券數(shù)目組合收益的標準差組合收益的標準差投資組合規(guī)模與組合總風險、系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的關系投資組合規(guī)模與組合總風險、系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的關系 2.市場風險 市場風險，是指由那些影響所有公司即整個市場的因素引發(fā)的風險。這種風險的可能來源是戰(zhàn)

41、爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會波及到所有投資對象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風險或系統(tǒng)風險，相應的，也是投資者必須面對的真正風險。 在西方發(fā)達國家，市場風險的大小，通常是用系數(shù)來衡量的。 a.單個證券的系數(shù)，系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標，其簡化的計算公式為：的風險報酬率證券市場所有證券平均某種證券的風險報酬率 實際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機構定期進行測算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。 用系數(shù)來計量市場風險的大小，通常是以作為整體的股票市場的系數(shù)等于1當作比較標準的。

42、a.單個證券的系數(shù)，系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標，其簡化的計算公式為：表1 美國部分公司的值值西南航空西南航空1.60麥當勞麥當勞1.00德州儀器德州儀器1.60可口可樂可口可樂0.95康柏康柏1.40百事可樂百事可樂0.95摩托羅拉摩托羅拉1.30at&t0.90通用電氣通用電氣1.15貝爾大西洋貝爾大西洋0.80福特汽車福特汽車1.05阿莫科阿莫科0.75通用汽車通用汽車1.05美國自來水美國自來水0.65表2 美國典型行業(yè)的值值微電腦微電腦1.661.66飛行器飛行器0.890.89電子元件電子元件1.461.46農(nóng)用機械農(nóng)用機械0.860.

43、86航空運輸航空運輸1.381.38食品食品0.830.83通訊設備通訊設備1.361.36石油石油0.730.73電影電影1.281.28電話電話0.720.72汽車汽車1.131.13黃金與貴金屬黃金與貴金屬0.560.56銀行銀行1.021.02電力電力0.420.42 b.證券組合的系數(shù)。證券組合的系數(shù)是單個證券系數(shù)的加權平均，權數(shù)為單個證券在證券組合中所占的比重。其計算公式為：njjjpw1 從公式中可見，證券組合的系數(shù)受到兩個因素的影響：不同證券投資的比重和單個證券的系數(shù)。很顯然，投資者可以通過調整投資比重和投資品種來改變投資組合的系數(shù)，從而使整個投資組合的風險降低。 例如，某投資

44、者持有由20種股票構成的一投資組合，其中8種股票的系數(shù)為1.0，12種股票的系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的系數(shù)應為：3.15.120120.1208 如果此時，投資者認為風險過大，顯然他可以增加對前8種股票的投資，而相應減少對另外12種股票的投資份額，也可以調換投資品種，比如賣出6種系數(shù)為1.5的股票，同時買進相同數(shù)量的系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的系數(shù)。 2.證券組合的風險報酬證券組合的風險報酬 如同單項投資一樣，投資者進行組合投資也要求對其承擔的投資風險進行補償，并且承擔的風險越大，要求得到的補償越高。但是，與單項投資不同，證券投資組合要求補償?shù)娘L險只是市場風險，而

45、不是全部風險。因此，所謂證券組合的風險報酬，就是投資者因承擔不可分散風險而要求的，超過時間價值的那部分額外報酬。用公式表示即為：)(fmpprkr 式中：rp證券組合的風險報酬率； km所有股票的平均報酬率，也即由市場上所有股票構成的證券組合的報酬率，簡稱市場報酬率； rf無風險報酬率； （km - rf)所有股票的平均風險報酬率，簡稱市場風險報酬。 很顯然，在特定時點，市場風險報酬的大小與具體投資項目的選擇無關，也即對于所有投資項目都是一樣的。 例如，某公司持有由a、b、c三種股票構成的證券組合，經(jīng)測算它們的系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們在證券組合中所占的比重分別為20%、30%和5

46、0%。若市場平均報酬率為16%，無風險報酬率為12%，試確定該證券組合的風險報酬率。1 . 15 . 1%505 . 0%300 . 1%20%4.4%)12%16(1.1pr 可見，組合投資與單一投資一樣，投資風險報酬率的高低也主要取決于投資風險的大小，所不同者就是組合投資只需補償投資的市場風險。 3.風險與報酬率的關系風險與報酬率的關系 鑒于投資者在進行投資決策時最為關心的實際上是投資的預期報酬率，因此，如果能有辦法較為準確地估算出投資的預期報酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。 20世紀60年代中期，美國財務管理學家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開創(chuàng)性的工作，在完美資本市場條件下，他

47、們把風險和報酬率簡單地聯(lián)系了起來，建立了一個重要的理論模型資本資產(chǎn)定價模型，簡稱capm。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。 資本資產(chǎn)定價模型是依據(jù)證券組合理論發(fā)展而來的，其主要目的是要求得均衡狀態(tài)下各資本資產(chǎn)的均衡價格，其內容可簡單描述為：普通股股票的預期報酬率等于無風險報酬率加上風險補償。用公式表示即為：)(fmifirkrk 資本資產(chǎn)定價模型用圖形表示，可以形成一條連接無風險報酬率與市場組合報酬率的直線，即證券市場線，簡稱sml，具體如圖23所示。 值值2.01.00.50無風險報無風險報酬率酬率rf=6%證券報酬與證券報酬與 系數(shù)的關系系數(shù)的關系低風險股票低

48、風險股票的風險報酬的風險報酬率率2市場股票的風險報酬率市場股票的風險報酬率4高風險股票高風險股票的風險報酬的風險報酬率率8sml報酬率報酬率%681014(k,r) k i rf i（kmrf） 證券市場線和公司股票在線上的位置會隨著一些因素的變化而變化，其中主要是三個因素： （1）通貨膨脹因素：從上述研究可知，考慮風險的必要報酬率是受到無風險報酬率的影響的，而無風險報酬率是由兩方面構成的，一是無通貨膨脹的報酬率或稱純利率k0，二是通貨膨脹貼水ip，即預期通貨膨脹率。因此，無風險報酬率的高低將受到預期通貨膨脹率的影響，也即：通貨膨脹貼水純利率無風險報酬率ipkrf0用符號表示即為： （2）回避

49、風險程度：證券市場線的斜率反映了投資者回避風險的程度，斜率越大，即直線越陡，則表明投資者回避風險的程度越大，也即要求的風險補償率越高。 （3）股票系數(shù)的變化：隨著市場的擴展和時間的推移，不但sml線會隨著投資者風險回避程度的變化而變化，而且作為不同證券風險表示的系數(shù)也在不斷變化，從而也會引起線上位置的變化。 資本資產(chǎn)定價模型簡單直觀地揭示了在均衡市場條件下資產(chǎn)期望的報酬率與其風險之間的關系，從而引起了廣泛關注，并得以廣泛應用，至今仍在理論上占主導地位。但由于資本資產(chǎn)定價模型是一系列假設的衍生物，而這些假設在現(xiàn)實生活中大多是不成立的，因此，也遭到了不少的責難和批評，并在此基礎上，提出了不少新的理

50、論和模型，其中最著名的有： 1.羅斯的套利定價理論； 2.莫頓和斯科爾斯的期權定價理論。第三節(jié) 證券估價 一、證券估價的一般過程一、證券估價的一般過程 按現(xiàn)值規(guī)律，任何資產(chǎn)的價值（估價一般都是估算其投資價值或稱內在價值，其他價值概念還有票面價值、賬面價值、清算價值、市場價值等）均等于其預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這是金融領域對所有資產(chǎn)進行估價的基礎。因此，一項資產(chǎn)的價值主要要受到三個因素的影響： 1.未來預期現(xiàn)金流量的大小與持續(xù)時間的長短； 2.預期現(xiàn)金流量的風險； 3.投資者投資時要求的報酬率。 其中,前兩項是資產(chǎn)的內在特性,第三項則是吸引投資者購買或持有該證券的最低報酬率。下圖具體描述了估價中涉及

51、的主要因素。 資產(chǎn)特性 投資者的態(tài)度預期現(xiàn)金流量 投資者對資產(chǎn)所產(chǎn)生預期現(xiàn)金流持續(xù)時間 的現(xiàn)金風險的評價預期現(xiàn)金流的風險水 投資者對承受風險的平 期望 決定決定 投資者要求的報酬率 資產(chǎn)價值 從公式中，我們還可以看到提高資產(chǎn)價值的三個途徑： 1、現(xiàn)金越多越好； 2、現(xiàn)金流產(chǎn)生得越快越好； 3、現(xiàn)金流的風險越小越好。ntttkcfv1)1( 二、債券估價二、債券估價（一）債券估價公式（一）債券估價公式 債券，是一種重要的金融資產(chǎn)，按其一般形式固定利率債券，其未來預期的現(xiàn)金流量序列在發(fā)行之初就已確定了。由于它有三個基本要素：面值、票面利率和到期日，故而其預期現(xiàn)金流量即有兩筆：利息和本金。 依據(jù)前面

52、的基本估價公式，債券的價值應是預期未來現(xiàn)金流量序列的現(xiàn)值之和：nntttkmkiv)1()1(1 由于債券發(fā)行時，其面值、票面利率和到期日均已注明，因此債券的價值就完全由貼現(xiàn)率k確定。 例如，某公司發(fā)行面值為1000元.票面利率為 10%的5年期企業(yè)債券，每年年末付息，若投資者 要求的報酬率分別為8%、10%和12%，則該債券價值應分別為：（元）3.1080%)81(1000%)81(%101000551ttv如果取8%，則： 這只是債券估價的基本情形，在實際運用時，還應結合債券的具體特性，如付息次數(shù)、計息方式，甚至有無票面利率等，作適當調整。（元）1000%)101(1000%)101(%1

53、01000551ttv（元）5.927%)121(1000%)121(%101000551ttv如果取10%，則：如果取12%，則：999.98（二）債券到期收益率（二）債券到期收益率 從上可知，當債券的現(xiàn)金流量序列確定以后，到期收益率即貼現(xiàn)率便是決定債券價值的唯一因素。 按照利率決定理論，下面五個因素對債券的到期收益率起決定作用： （1）實際無風險利率； （2）通貨膨脹率； （3）違約風險； （4）流動性； （5）期限風險。 （三）債券估價的意義（三）債券估價的意義 對債券進行估價，主要是為了幫助決策： 1.幫助確定債券發(fā)行價格：將債券估價公式作適當調整，就可用于確定債券發(fā)行價格：k 的取值

54、改為債券市場利率， v 則定義為發(fā)行價格通常用 p 表示，此時債券發(fā)行價格的高低主要取決于票面利率和市場利率之間的數(shù)量對比關系。 2.幫助選擇投資對象和投資時機：為保證投資者獲得所要求的報酬率，應滿足下列基本條件：vp（實際投資額） 三、股票估價三、股票估價 按國際慣例，股票有兩種基本類型：普通股和優(yōu)先股。 1.優(yōu)先股估價優(yōu)先股估價 優(yōu)先股是相對普通股而言的，給予持股人某些優(yōu)先權利的一類股票形式，其中最主要的是兩項權利的優(yōu)先：優(yōu)先分配股利權和優(yōu)先索取股本權。 優(yōu)先股通常都設有面值和現(xiàn)金股利率，這一點很象債券，盡管公司未能支付股利時，優(yōu)先股股東并不能追究公司的法律責任。因此優(yōu)先股的估價方法與債券

55、基本類似，即 優(yōu)先股價值=預期股利收入現(xiàn)值+變價收入現(xiàn)值 nnntttkpkdv)1()1(1kdkdv1 通常而言，優(yōu)先股在發(fā)行時是不規(guī)定到期日的， 即公式中的期限 n 趨向于無窮大。因此，為便于操作，應對上述的估價公式作一定的數(shù)學處理，即可得： 2.普通股估價普通股估價 由于普通股既沒有規(guī)定的股利率，也沒有到期期限，再加之其投資者還需承擔企業(yè)風險，因此普通股的估價一直是一個難點和理論熱點。 （1）投資報酬率 一般而言，股票的投資收益是由兩部分組成的，一部分是股利收入，另一部分是價格升值所帶來的收益即資本利得。因此，投資者投資股票的單期報酬率可表示為：0011011)(ppppdpppdko

56、o 轉換一種表述方式，上式也可改寫成：kpkdp11110 這就是單期投資的股票估價公式，其意義是股票的價值可以用其預期的紅利和股票價格來解釋，即股票的價值等于兩部分的現(xiàn)值和，其貼現(xiàn)率就是投資者要求的報酬率。對于股票投資者來說，他所要求的報酬率也就是市場資本化利率或稱資本化率，在完善和有效的資本市場上，同等風險的投資理應獲得同等程度的收益。 （2）股票估價的基本公式 將上式中投資者投資的期限由一期或年擴展到任意期限，則上述估價公式可改寫成：nnntttkpkdv)1()1(133221)1()1(1kdkdkdv1)1(tttkd 由于普通股并沒有到期期限的規(guī)定，因此，將上述過程一直繼續(xù)進行下

57、去，將有： 就是股票估價的通用表達式：紅利或股利估價模型，它告訴我們股票的價值等于其未來預期股利的現(xiàn)值和。 由此，我們可以很自然的做出如下推斷，即如果哪家公司把賺來的錢都用于公司的“發(fā)展”，而永遠不發(fā)放股利，那么，該公司股票的價值將等于零。 1)1(tttkdv 但這又與現(xiàn)實顯然不符，于是我們又會很自然地引出這樣一個問題，即： 為什么現(xiàn)實生活中那些不發(fā)放股利的公司股票的價值會大于零，甚至還很高？ 這里的原因原因就在于投資者總是預計該股票的未來賣價會高于現(xiàn)在的買價，而這顯然又是建立在以下的最終預期最終預期基礎之上的，即發(fā)行公司最終總會支付股利，即未來的投資者最終是會獲得股票投資的現(xiàn)金報酬的。 這

58、一最終預期正不正確，大家去考慮。 （3）股利增長模型 上式雖然是估價的通用公式，但難以用于具體計算，而股利增長模型是一實用模型，它假設未來的股利增長模式是可預計的，呈固定比率逐年遞增。 設公司剛支付的每股股利為d0，預計股利將按固定比率g（且gk）逐年遞增，這樣，d0與dt之間的關系可表述如下： dt d0 ( 1 + g ) t 將其代入通用估價公式，則有： 由于普通股沒有到期日，股利持續(xù)固定增長，且 g k，因而上式可化簡為：3302200)1()1()1()1(1)1(kgdkgdkgdvgkdgkgdv10)1( 從這里可以看出，gk是一個十分合理的假設，因為若g大于或等于k，股票的價

59、值將趨近于無窮大，估價也就失去了應有的意義了：對于此時股票價值為什么趨近于無窮大，美國學者戈登曾做過詳細的論證。 例如，某公司去年支付的每股股利為3元，預計今后將按固定比率4%逐年遞增，若投資者要求的報酬率為10%，則該公司普通股的價值即為：（元）52%4%10%)41(3v（元）30%103v 若其他條件不變，每股股利固定，即g=0，則普通股的價值將是： 從上可見，股票的價值對 g 的變化非常之敏感，因此，正確估定股利增長率 g 是估價的關鍵和操作難點。 我們知道，公司每股盈余一般是分為兩部分：其一是作為紅利發(fā)放給股東，其二是作為保留盈余， 用于企業(yè)再投資。如果設股利支付率為dr，則回投率即

60、為（1dr），且epsreepsdepsdr1 如果，公司第一年的帳面權益值為be1，則第二年帳面權益值將變?yōu)閎e1 + re。 設股東權益報酬率roe不變，則有：roedreps)1(1drepsddrroedreps)1(1roereroebeeps 同時，我們知道，第一年的紅利為：drepsd11drepsdrroedrepsddg111)1(roedr)1(股東權益報酬率回投率 故股利增長率 g 即為： 在現(xiàn)實生活中，運用戈登模式估價還有一個問題，那就是許多公司的股利增長并不是固定不變的。 例如，某公司股票的相關資料如下：d0為1.85元，預計前三年的股利增長率為20%，三年后降至12%，若投