企業(yè)價值評估收益法折現率的確定

1、第六章第六章 收益法折現率的確定收益法折現率的確定上上 海立信會計學院會計與財務學院海立信會計學院會計與財務學院第六章第六章 收益法折現率的確定收益法折現率的確定第一節(jié) 折現率與資本成本第二節(jié) 債務成本第三節(jié) 股權資本成本第四節(jié) 加權平均資本成本評估值對折現率的敏感性：er gv =第六章第六章 收益法折現率的確定收益法折現率的確定)dv dr/v rgr g= (1 +rr g= dv rdr v= =第一節(jié) 折現率與資本成本一、資本成本（一）資本成本的定義資本成本是資本市場為吸引資金投向特定項目而給予的期望收益率資本成本建立在替代原則基礎之上,投資者根據風險和收益的比較，傾向投資于更有吸引

2、力的可替代的投資項目風險是投資者在特定時期內可獲得預期經濟收入的確定性（或不確定性）（二）資本成本的構成（1）“實際”收益率。（2）預期的通貨膨脹率。（3）風險報酬率。（三）資本成本的種類1債務成本以債務方式融資，支付給債權人的報酬通過公開市場進行債務融資通過非公開市場進行債務融資債務利息的稅收可以減免，所以債務成本必須要扣除所得稅還包括一些隱性成本，比如支付貸款額的一定比率作為貸款費用2優(yōu)先股成本在利潤分配以及剩余財產分配方面要優(yōu)先于普通股優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權的成本3普通股成本普通股成本無法從市場中直接獲得4加權平均資本成本（wacc）各種資本組合在一起的成本二、折現率（一）折現率的

3、定義將未來預期收益還原或轉換為現值的比率（二）折現率與資本化率資本化率是一種特殊的折現率，是對收益期限無限的收益流進行折現的折現率r為資本化率r g為資本化率arar gv =v =三、資本成本與折現率之間的關系折現率表現為資金所有者的利息或股息收入；而資本成本是資金使用者的籌措費用和使用費用折現率著眼于未來，是投資者期望的未來能夠獲得的回報率；資本成本著眼于過去或現在由于折現率是一種期望報酬率，因此折現率的確定相對比較困難；而資金使用者在獲得資金時事先給予了投資者回報承諾，因此，資本成本的計算相對比較簡單債券票面收益率又稱名義收益率或票息率期望收益率是考慮到投資者成本以及企業(yè)違約風險等情況，

4、投資者預期獲得的內部收益率實際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購買成本以及獲得本息之間的關系計算的內部收益率，也就是將企業(yè)償還的現金流量折現到投資者購買債券時價格的貼現率第二節(jié)第二節(jié) 債務成本債務成本一、企業(yè)債券收益率（一）票面收益率、期望收益率和實際收益率（二）期望收益率的計算1. 內部收益率法內部收益率法假設債券的價格反映了企業(yè)債券的違約風險，根據債券利息支付和本金償還計劃，計算所得的內部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經支付，該債券的市場交易價格為960元，則內部收益率為：+960 =irr

5、 = 10.31%1000 8% + 1000(1 + irr)21000 8 %1 + irr2. 收益率累加法一個風險債券的期望收益率等于無風險利率加上風險報酬率無風險利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是3年）的國債收益率得出估算風險報酬率的最簡單辦法是依據債券的等級或有效的債券等級計算歷史平均的風險報酬率。當然，這意味著風險級別相同的債券應該具有相同的風險。風險報酬率可以通過計算同一級別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國債歷史平均的收益率的差別得出。練習題：某企業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經支付，5年期國債利率為8，

6、2年期國債利率為6，債券風險報酬率為2，則該債券的價值是多少？如果該債券的市場交易價格是1010元，則該債券的風險報酬率是多少？國內外債券評級機構：比如我國的大公國際資信評估有限公司，美國標準普爾公司、穆迪公司等。標準普爾公司：aaa、aa、a、bbb、bb、b、ccc、cc、c和d穆迪公司采用的債券評級分類為：aaa、aa、a、baa、ba、b、caa、ca、c和d投資級別（investment grade）債券：bbb（或baa）級別以上的債券假設某新發(fā)行的企業(yè)債券已經由標準普爾公司評估出級別為a級，期限為5年，估算該債券的期望收益率公司債券與政府債券之間的年收益率差額（）第一步，估算與目

7、標企業(yè)債券同屬a級債券的超過政府債券的風險報酬率，根據上表得1.17%第二步，確定無風險報酬率，5年期政府債券收益率為5.5%第三，無風險報酬率加上風險報酬率得期望收益率為6.67%二、未評級債務的成本其一，找到債務經過評級的可比公司。財務杠桿的大小其二，考察被評估企業(yè)近期的借貸歷史。通過考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來計算負債的成本其三，評估人員自己進行評級估計利息保障倍數與財務級別短期債務的成本的確定：一種方法是簡單地用公司長期債務利率代替短期債務利率。有兩個缺點：第一，忽略了期限溢價。第二，沒有考慮長期債務和短期債務具有不同的信用風險。第二種方法，用長期無風險利率減去期限溢價再加上債務的風

8、險溢價：短期債務成本長期無風險利率期限溢價風險溢價期限溢價是相對于短期政府債券而言，投資者對投資于長期政府債券要求增加的補償假設評估人員估算中長期政府債券（平均期限為20年）與為期3個月的短期政府債券相比的期限溢價。在1950年到2011年期間，長期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時期，為期3個月的短期政府債券的平均收益率為3.72。因此，與3個月的短期政府債券相比，長期政府債券的期限溢價就大約等于1.5%第三節(jié) 股權資本成本預期回報率事先無法觀測，因而股權資本成本的估算比債務成本的估算要困難得多至今沒有一個被廣泛接受的估算股權資本成本的方法一般采用兩種基本方法。一種方法是內部收益率法

9、。另外一種方法資產定價模型，包括資本資產定價模型（capm ）、famafrench三因素模型和套利定價模型（apt）(1 + r)(1 + r)(1 + r)(1 + r )(1 + r )(1 + r )一、內部收益率法（一）計算公式 股票價格就等于所有未來股息現值的總和+ + +p =e ( dn )ne ( d3 )3e ( d2 )2e ( d1 )1 + r=+ + +p =e ( d1 )r ge ( dn ) (1 + g )n 1ne ( d1 ) (1 + g )23e ( d1 ) (1 + g )2e ( d1 )1 + r+ gr =e ( d 1 )p（二）內部收益

10、率法的應用一般應用于發(fā)展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預測未來股息才相對比較容易，股息未來變化趨勢才比較容易把握當股息增長變動不居時，就無法前面公式計算得出股權資本的成本評估的目標公司可能是一個未上市公司或者不付股息的公司也難以應用內部收益率法。二、資本資產定價模型（一）資本資產定價模型的表達形式投資者都是回避風險的，要吸引投資者冒更大的風險，就需要通過回報率的增加來給他相應補償，這種增加的回報率通常被稱為風險溢價。在評估實踐中得到最為廣泛應用的資本資產定價模型，將風險溢價和風險通過數學模型有機地聯(lián)系起來式中：e（ri）股票的預期回報率；rf無風險收益率；股票對市場的敏感度；

11、e（rm）市場預期回報率e ( ri ) = rf + i e ( rm ) rf 無風險利率和市場風險溢價（定義為市場預期回報率與無風險報酬率的差額）對所有的公司都是相同的 隨公司不同而不同 代表一種股票相對于股票市場的風險，也就是說，如果一個股票價格和市場價格波動是一致的，那么這個股票的 值就是1。如果一個股票的 是1.5，就意味著當市場上升10%時，該股票價格則上升15%；而市場下降10%時，股票的價格亦會下降15%根據capm，如果要計算某一股票的期望回報率則必須要確定三個參數：無風險收益、市場風險溢價、股票的 值（二）無風險收益率的確定可以參考不存在違約風險的政府債券政取府債券有很多

12、種期限，比如我國財政部發(fā)行的債券，其期限從3個月到20年不等究竟應該選擇何種期限政府債券的到期利率使用短期政府債券利率的問題是，短期政府債券利率波動較大，股權資本成本以及所評估的企業(yè)價值財政部2010年4月28日招標的1年期國債利率為1.49，而1年后的4月15日開始發(fā)行的1年期國債利率卻上升到了3.7，上漲了1.5倍以短期政府債務利率來計量無風險收益率也會與收益流期限不匹配。在應用capm時，使用短期政府債券利率的相關問題可以通過使用長期政府債券利率來克服。長期政府債券利率波動性更小期限與待折現的現金流量期限更為一致長期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預測與企業(yè)現金流預測時包含的通貨膨脹率具有

13、一致性。（三）市場風險溢價1. 市場風險溢價的計算方法其一，通過測算和推斷歷史市場超額回報率來估算未來的市場風險溢價。（最常用）其二，把當前的市場變量（如股息額股價比）彼此聯(lián)系起來進行回歸分析，以預測市場風險溢價。其三，使用折現現金流估值法，輔以對投資回報率和增長率的估計，反推市場的資本成本。2. 歷史市場風險溢價的計算 投資者一般是風險厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應的風險溢價（相對于債券而言）。 如果過去50年中投資者風險厭惡水平沒有改變，未來也將不會發(fā)生改變，那么歷史超額回報率（超過無風險回報率部分）就可作為未來風險溢價的合理替代。 確定預期的市場風險溢價也就轉化為計算歷史市場風險溢價

14、 第一，使用長期政府債券利率還是短期政府債券利率； 第二，計算歷史市場風險溢價的期限是多長； 第三，計算歷史市場風險溢價是使用算術平均值還是使用幾何平均值。3. 計算歷史市場風險溢價時政府債券期限的選擇計算歷史市場風險溢價是用一種代表股票市場整體價格水平變動的指數，與無風險資產收益率之間差額的平均值由于長期政府債券比短期政府債券能更好地與公司現金流的期限相匹配，因此，在計算歷史市場風險溢價時最好采用長期政府債券4. 關于歷史期限的長短因為市場風險溢價有較大的波動，改變樣本期間將會對計算結果產生重大的影響應該采用盡可能長的期限5. 平均值的計算方式市場收益率可以采用算術平均的方式求取，也可以采用

15、幾何平均的方式求取舉個簡單的例子，股票市場指數第1年從1000點上漲到2000點，第2年從2000點回落到1000點，那么，在2年間，股票市場的平均年收益率為：用算術平均方式計算為25用幾何平均計算2年間的市場收益率的話，其結果為0算術平均數和幾何平均數，有必要指出相關的三個特性：幾何平均數總是小于或等于算術平均數（在上述例子中，幾何平均數為0，而算術平均數是25%）。算術平均數與幾何平均數之間的差距取決于所求平均數的收益率的波動情況。收益率波動越大，兩種平均數的差距就越大。對于一個給定的樣本時間期間，算術平均數取決于每一期的長短，每一期的時間越短，算術平均數就越大普遍認可的統(tǒng)計原則認為算術平

16、均值是最好的無偏估計值。也就是說，計算歷史市場回報率時，采用算術平均法比較合適。（四）值的計算1. 上市公司值的計算兩種方法： 依據已經公開發(fā)表的值 直接計算值影響值的因素： 反映市場收益水平的指數種類 觀測間隔期的選擇：天、周、月 樣本時間區(qū)間的選擇：天6個月，月3年 計算方法：最小二乘法rit r ft = i (rmt r ft ) + t計算值的相關選擇問題：第一，值比較平穩(wěn)長期，快速成長行業(yè)短期第二，可比公司值對目標公司值的修正2. 非上市公司值的計算第一步，計算一組可比公司的值第二步，將可比公司的值轉換無杠桿的值1 + l(1 t )wdweu =第三步，根據可比公司無杠桿值和目標

17、公司的資本結構，計算出目標公司的值練習：可比公司a的值為1.2，所得稅稅率40，資本結構為：債務20，股權80。目標公司所得稅稅率25，資本結構為：債務40，股權60。根據可比公司資料，求目標公司的值= 1.041.2(1 0. 4 ) 0. 20.801 +=1 + l(1 t )wdweu = = 1.65(1 0 .25) 0.40.6(1 t )wdwe u = 1 + l = 1 +三、套利定價模型apm的假設前提也是投資者可以避免公司特定的風險，但是不可避免系統(tǒng)的風險。系統(tǒng)風險不是通過市場，而是通過一紐經濟要素來判斷的。這些經濟要素代表看系統(tǒng)的經濟力量，對股票價格會產生普遍的影響。

18、因為這些因素的影響遍及經濟的方方面面，與每一個這些因素相關的風險都是系統(tǒng)風險，不能通過投資分散化加以消除工業(yè)生產的月度增長率期望的通貨膨脹率變化意外的通貨膨脹風險債券風險溢價的意外變化短期政府債券與長期政府債券收益率差額的意外變化e (ri ) r f = 1 e ( f1 ) r f + 2 e ( f 2 ) r f + 3 e ( f 3 ) r f + 遺憾的是， apm除了指出存在風險因素，并沒有歸納出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經驗研究有5個系統(tǒng)因素：apm的應用并非盡如人意，原因有二：第一，有關的系統(tǒng)因素的選擇并沒著有說服力的理論依據，而必須根據經濟條件的變化和經驗研究來做出選擇和調整第二，多個因素的引入將進一步擴大評估中的問題。值和風險溢價根據各個因素來估算，而不是僅僅根據市場投資組合。進一步，要估算每一