房地產(chǎn)信托融資典型模式和案例..

1、房地產(chǎn)信托融資的典型模式及案例一、 貸款模式(一) 基本操作模式開發(fā)商（項目公司）信托公司（受托人）投資者（委托人）（1）信托資金 （2）信托貸款 （4）信托收益 （3）支付利息 及本金 償還本金 資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保圖1：貸款性信托的操作模式簡圖關(guān)于房地產(chǎn)信托的債權(quán)融資模式，最為基礎(chǔ)的是信托貸款。同時，被視為最簡單的信托貸款，通常也是最行之有效的融資方式，操作模式參見圖1。但是，相對于銀行貸款而言，無論是從規(guī)模、資金成本，還是從貸款期限來說，信托貸款視乎都不占有優(yōu)勢。就對房地產(chǎn)企業(yè)的限制而言，兩者的限制也非常接近，都要求開發(fā)企業(yè)項目資本金比例不低于30%¹，必須取得“四證

2、”。對于信托公司而言，限制還不僅于此，根據(jù)中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知（簡稱“265號文”）的規(guī)定，嚴禁信托公司以投資附加回購承諾、商品房預(yù)售回購等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款，而且申請信托貸款的房地產(chǎn)企業(yè)資質(zhì)應(yīng)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)²。其基本融資方式參見圖2.注：1、 保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例為20%，其他房地產(chǎn)項目的最低資本金比例為30%；2、 羅陽：“圍爐夜話房地產(chǎn)企業(yè)信托融資：房企融資實用攻略詳解（上）”，信托周刊第16期。貸款型信托對（公司） 進入 風(fēng)險控 期限/成本/金額 退出償還貸款本金（并

3、支付利息）期限較短（1至2年居多）/幾千萬到幾億不等/成本相對較低資產(chǎn)抵押（不動產(chǎn)，抵押率一般50%左右）/股權(quán)質(zhì)押/第三方擔(dān)保/設(shè)置監(jiān)管賬戶等發(fā)放貸款（債權(quán)）“四證”齊全/自由資金達到30%/二級以上開發(fā)資質(zhì)/項目自盈能力強項目要求 方式 制措施 方式圖2：貸款型信托的融資方式簡圖(二) 案例：Y項目貸款集合資金信托計劃1. 項目背景1) 項目基本情況A公司注冊資本4.24億元，主營房地產(chǎn)項目的經(jīng)營與開發(fā)。B集團是A公司的全資母公司，持有A公司100%股權(quán)。C集團是B集團的控股股東，A公司自成立以來已開發(fā)完成7個項目，總建筑面積達50多萬平方米，均已全部售罄。股權(quán)關(guān)系見圖3。A公司B集團C集

4、團 100%控股 控股圖3：A、B、C的股權(quán)關(guān)系圖目前A公司重點開發(fā)Y項目，該項目地處H市大學(xué)城中心區(qū)域。H市戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃中明確指出，該區(qū)域?qū)⒆鳛榻窈驢市發(fā)展規(guī)劃中的重要組成部分。A公司具備房地產(chǎn)二級開發(fā)資質(zhì)，Y項目已取得國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證以及建筑工程施工許可證。該項目占地313.86畝，總建筑面積398,085平方米，分甲、乙、丙三區(qū)開發(fā)：甲區(qū)以連排別墅為主；乙區(qū)包括7幢4層的花園洋房、4幢33層的高層住宅和1幢5層商業(yè)綜合樓；病區(qū)包括7裝18-27層的高層住宅和1個幼兒園。2) 政策情況隨著近年來H市經(jīng)濟社會的快速發(fā)展和國家宏觀政策背景的轉(zhuǎn)變，以及若干重

5、大項目的建設(shè)，為了更好地指導(dǎo)城市建設(shè)與發(fā)展，2011年2月，H市政府委托某城市規(guī)劃設(shè)計研究院著手編制H市空間發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。該規(guī)劃文件表明，項目所在區(qū)域?qū)⒆鳛镠市規(guī)劃的重點區(qū)域，建設(shè)以商務(wù)辦公、總部經(jīng)濟、會議展覽等功能為主導(dǎo)的公建中心，打造城市綜合體，成為H市發(fā)展新亮點。在此同時全面推進該區(qū)域中心區(qū)外圍建設(shè)，引導(dǎo)空間拓展和功能布局優(yōu)化，使中心區(qū)優(yōu)化整合與新城開發(fā)建設(shè)聯(lián)動并進。3) 項目所在地情況Y項目位于該區(qū)域中心位置且緊貼H市大學(xué)城且與市政府相鄰，有著良好的行政配套，周邊分布有地稅局、公安局、工商所、國土資源所、銀行及零售商業(yè)等，且交通十分便利。4) 關(guān)聯(lián)公司情況B集團是A公司的全資母公司，其

6、總股本5.36億元，主營業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)開發(fā)，在H市樹立了良好的口碑，成長性較好。2010年公司房地產(chǎn)銷售回款超過25億，在H市占有率較高。截至2010年底，B集團資產(chǎn)總額50億元，負債總額26億元，凈資產(chǎn)24億元。2. 信托計劃方案1) 信托計劃簡介（參見表1）表1：Y項目貸款集合資金信托計劃信息表產(chǎn)品名稱Y項目貸款集合資金信托計劃發(fā)行規(guī)模3億起點金額300萬信托期限信托期限18個月，自本信托計劃成立之日起計算。預(yù)算年化收益率300萬以下為8.5%，300萬以上為10%資金運用方式信托資金用于向A公司提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款，利率為15%/年，全部用于Y項目乙區(qū)開發(fā)建設(shè)2) 交易結(jié)構(gòu)圖（參見圖4）B集

7、團C集團 控股 連帶責(zé) 連帶責(zé)任擔(dān)保 任擔(dān)保 A公司信托計劃 投資人 貸款 3億元 還本付息 利益分配Y項目乙區(qū) 乙區(qū)在建工程抵押擔(dān)保圖4：Y項目貸款集合資金信托計劃交易結(jié)構(gòu)圖二、 股權(quán)模式(一) 基本操作模式開發(fā)商（項目公司）投資者（委托人）信托公司（受托人） （2）收購股權(quán)或 （1）信托資金 增資擴股等 （4）信托收益及本金 （3）股權(quán)轉(zhuǎn)讓變現(xiàn) 抵（質(zhì)）押、第三方擔(dān)保圖5：股權(quán)型信托的操作模式簡圖房地產(chǎn)開發(fā)公司在遇到項目資本金段全的情況下，該如何運用信托平臺解決資本金問題呢？備選方案包括：其一，信托公司以信托資金入股項目公司，成為項目公司股東，入股項目公司的資金被評判為項目資本金則不存在法

8、律瑕疵。在信托期限屆滿或信托期限內(nèi)滿足約定條件時，由約定的項目公司股東或其他第三方按照約定價款收購信托持股。其二，信托公司以信托資金很少一部分入股項目公司并成為項目公司股東，然后將剩余信托資金以股東借款的形式進入項目公司，如果這部分資金劣后于銀行貸款或其他債務(wù)的償還，則一般可以被認定為項目資本金。房地產(chǎn)信托股權(quán)業(yè)務(wù)模式的操作關(guān)鍵在于信托產(chǎn)品到期后“股權(quán)變現(xiàn)退出”的保障問題，為此必須密切關(guān)注兩個方面：其一，信托公司在項目公司所處的“控制”地位，以便對于信托資金及銀行后續(xù)貸款資金的使用和其他重要事項擁有決定權(quán)，從而確保資金的合理運用與項目的按期完成；其二，房地產(chǎn)項目本身是否具備良好的市場前景，以便

9、在“股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出”等機制無法實現(xiàn)的情況下，信托公司通過拍賣等處置程序進行股權(quán)變現(xiàn)，從而確保信托資金的正常退出。其操作模式參見圖5.另外，目前市場上冠以“基金”的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品多數(shù)是股權(quán)投資類信托產(chǎn)品。并且，股權(quán)投資類信托產(chǎn)品主要分為：單一項目型、多層面操作型、類基金型，等等。其融資模式參見圖6：股權(quán)型信托對公司 風(fēng)險 期限/ （項目） 進入 控制 金額/ 退出要求 方式 措施 成本 方式轉(zhuǎn)讓、股權(quán)、分紅、清算期限相對較長（1至3年居多）/金額較大/成本較高股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單清晰、項目盈利能力強股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、增加資本公積（以及股東借款）向項目公司委派董事或者財務(wù)總監(jiān)、股權(quán)質(zhì)押、第三方擔(dān)保等圖

10、6：股權(quán)型信托的融資方式簡圖(二) 案例：A公司Y項目股權(quán)投資集合資金信托計劃1. 項目背景1) 項目公司情況A公司成立于2011年3月，注冊資本5,000萬，是B公司為開發(fā)Y項目而設(shè)立的項目公司。目前A公司股東為B公司和C公司，B公司2006年7月注冊（注冊資金2億元），是經(jīng)國家工商總局核準成立的一家創(chuàng)新型投資控股集團企業(yè)，C公司于2010年10月注冊，隸屬于B公司，公司主要從事房地產(chǎn)開發(fā)。B公司持有C公司41.93%的股權(quán)。B公司持有A公司49%股權(quán)，C公司持有A公司51%股權(quán)，股東按占股比例全部以貨幣方式全額出資。股權(quán)關(guān)系見圖7：C公司B公司 持股51% 持股49%Y項目A公司圖7：A、

11、B、C公司股權(quán)關(guān)系圖本項目地塊位于甲市房產(chǎn)開發(fā)規(guī)劃區(qū)。項目周邊配套設(shè)施完善。項目公司對項目地塊進行規(guī)劃，該地塊由11棟高層住宅、14層花園洋房、1棟連排別墅及商業(yè)配套設(shè)施組成，總建筑面積為17.77萬平方米；高層18-26層，攻11棟，房源約1,133套，建筑面積約為11.9萬平方畝；洋房5-6層，攻14棟，房源約600套，建筑面積約為4.94萬平方米，另有商業(yè)配套9230平方畝。2011年3月，A公司與所在開發(fā)區(qū)國土資源局簽署了國有建設(shè)用地使用權(quán)出讓合同，獲得了開發(fā)區(qū)84,317平方畝國有建設(shè)用地使用權(quán)，用于開發(fā)花園洋房和大型會所等精品樓盤。除本次土地購入外，A公司無合并、分立、收購或出手重

12、大資產(chǎn)、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組等情況。A公司目前經(jīng)營上述地塊項目的開發(fā)建設(shè)，截止2011年8月，公司尚無對外投資、持股、參股情況。2) 項目所在地情況該項目土地較為方正，無明顯高差，且四周無日照遮擋物，適宜房地產(chǎn)項目開發(fā)。該土地狀態(tài)良好，不存在任何污染。此地塊與該區(qū)政府機關(guān)所在地相鄰，屬于開發(fā)區(qū)的核心區(qū)域。3) 項目客戶群定位（參見表2）表2：Y項目客戶群定位一覽表潛在客戶群來自區(qū)域所屬行業(yè)消費習(xí)慣置業(yè)目的置業(yè)次數(shù)小型私營業(yè)主、公務(wù)員和企事業(yè)單位中高層等全城區(qū)域企事業(yè)單位及周邊區(qū)域產(chǎn)業(yè)側(cè)重多層洋房、情景洋房，著重項目的綜合素質(zhì)及增值潛力自住兼顧適當投資需求二次及以上置業(yè)大型私企主、高端人士全城區(qū)域

13、企事業(yè)單位、大型私營企業(yè)側(cè)重享受型產(chǎn)品，追求高品質(zhì)、舒適度，注重產(chǎn)品附加值自住兼顧適當投資需求二次及以上置業(yè)周邊城市區(qū)域高收入階層等周邊城市區(qū)域行業(yè)分布較散側(cè)重享受型高品質(zhì)產(chǎn)品，注重產(chǎn)品價值、園林景觀、戶型、配套等因素，對價格的敏感性相對較低自住兼顧適當投資需求二次及以上置業(yè)區(qū)域和周邊產(chǎn)業(yè)企業(yè)中層管理人員等北部及周邊區(qū)域周邊區(qū)域產(chǎn)業(yè)側(cè)重產(chǎn)品實用性，注重性價比，對價格敏感度相對較高自住首次置業(yè)周邊大專院校較具經(jīng)濟實力的教職工周邊大專院校教育部門側(cè)重項目地段位置，喜歡在學(xué)校周邊置業(yè)，追求性價比及小區(qū)環(huán)境自助二次及以上置業(yè)4) 財務(wù)狀況截至2011年8月，A公司注冊資金到位5,000萬元人民幣，股東

14、借款40,782,023元，共收到現(xiàn)金90,782,023元，共有貨幣資金5,748,952元。該公司預(yù)期現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，各項財務(wù)指標良好，預(yù)計經(jīng)營較為穩(wěn)健。項目公司無任何對外擔(dān)保及未決訴訟情況。A公司重大經(jīng)營行為主要包括：（1）購入開發(fā)區(qū)項目用地：繳納土地出讓金全款6,933萬元；繳納契稅346.65萬元；繳納耕地使用稅等相關(guān)費用168.35萬元。（2）前期費用：主要包括設(shè)計費等3,639,621元。（3）管理費用：共發(fā)生3,375,934元。（4）銷售費用：主要用于售樓處裝飾、機場路戶外廣告、報廣宣傳得呢個，共發(fā)生3,502,042元。截止2011年8月，B公司資產(chǎn)總額2.02億元，負債總

15、額15萬元，資產(chǎn)負債率良好。保證人C公司償債能力較強，具備為信托計劃提供連帶責(zé)任保證的能力。5) 項目投資完成進度及預(yù)測本項目泥分期建設(shè)，首先開發(fā)一期，總建筑面積約7.2萬平方畝，采取高層住宅和花園洋房相結(jié)合的方式，開發(fā)目的定位于銷售資金的快速回籠及提升項目價值，并將銷售回款繼續(xù)投入項目二期的建設(shè)，二期總建筑面積約10.5萬平方米。項目建設(shè)期確定為2年1個月，自2011年12月起，至2014年1月止。項目的工程建設(shè)和市場銷售重疊進行。6) 項目實施進度計劃（參見表3）表3：Y項目實施進度計劃表項目A區(qū)洋房A區(qū)高層B區(qū)洋房B區(qū)高層獲得施工許可證2011/122011/122012/042012/

16、04基礎(chǔ)出地面2012/022012/022012/052012/05獲得銷售許可證2012/032012/032012/062012/06結(jié)構(gòu)封頂2012/042012/072012/072013/02交房2012/112013/042013/042014/01項目總投資7.15億元，項目方已投入9,000萬元，已支付完畢全部土地價款和前期費用。預(yù)計項目可實現(xiàn)銷售收入8.87億元，扣除成本、稅金后預(yù)計利潤17,217.05萬元。預(yù)計項目成本利潤見表4：表4：Y項目成本利潤測算簡表序號科目名稱總價備注1總支出715,109,5812總銷售收入887,280,1063凈利潤172,170,525

17、總收入-總成本4成本利潤率24.08%預(yù)計本項目資產(chǎn)運營能力強，稅后凈利潤1.72億元，各項盈利指標如下：營業(yè)利潤率=凈利潤/營業(yè)收入*100%=19.4%總投資凈利潤率=凈利潤/項目總投資*100%=24.08%預(yù)計本項目凈利率及總投資凈利率較高，償還能力和市場競爭能力較強。2. 信托計劃方案1) 信托計劃簡介a) 信托計劃（參見表5）表5：X信托*A公司Y項目股權(quán)投資計劃資金信托計劃基本信息表產(chǎn)品名稱X信托*A公司Y項目股權(quán)投資計劃資金信托計劃信托規(guī)模1億元信托期限18各月，信托計劃滿12個月后可提前終止資金運作方式股權(quán)投資預(yù)期年化收益率受益人認購金額（單位：萬元）預(yù)期年化收益率預(yù)期年化收

18、益率a類受益人100-200（不含200）9%b類受益人200-300（不含300）10%c類受益人300以上11%收益分配信托收益由受托人按每個信托年度分配。信托期限內(nèi)，由項目公司A公司按投資者認購金額相對應(yīng)的預(yù)期收益率每個信托年度支付至信托專戶，由受托人根據(jù)與投資者簽訂的資金信托合同約定進行分配。信托計劃結(jié)束或者提前結(jié)束時，受托人將最后一期的信托收益與信托本金一次性分配給全體受益人。b) 交易結(jié)構(gòu)（參見圖8） 質(zhì)押A公司20%股權(quán)B公司A項目公司信托計劃投資者 1億 獲得80%股權(quán) C公司 增資7500萬 增資后合計 獲得20%股權(quán) 支付股權(quán)對價2,500萬元圖8：X信托*A公司Y項目股權(quán)

19、投資計劃資金信托計劃交易結(jié)構(gòu)圖B公司c) 信托資金的管理（參見圖9）項目公司A公司X信托公司 控股 日常經(jīng)營管理 監(jiān)控C公司圖9：信托資金管理示意圖信托公司對A公司的監(jiān)控方式見表6：監(jiān)控方式具體措施委派董事對重大項目具有一票否決權(quán)，重大事項是指對本信托計劃的運營帶來重大影響或風(fēng)險的事項，主要包括：經(jīng)營計劃；工程預(yù)算、決算；固定資產(chǎn)的處理；對外融資、負債；對外擔(dān)保；股東分紅、注冊資本變更等事項。印信保管印信包括但不限于項目公司的公章、資金監(jiān)管賬戶的預(yù)留印鑒，營業(yè)執(zhí)照、組織機構(gòu)代碼證、土地使用權(quán)證和其他主要資產(chǎn)權(quán)屬正數(shù)等重要法律文件賬戶監(jiān)管信托資金監(jiān)管賬戶保管本信托計劃注入項目公司的資金，其銀行預(yù)

20、留印鑒為項目公司的公章和法定代表人的個人銘章。銷售監(jiān)管賬戶保管項目公司的銷售收入，預(yù)留印鑒為項目公司公章和法定代表人個人銘章。日常運營賬戶保管由信托監(jiān)管賬戶劃入的資金和項目公司日常資金的收付，預(yù)留印鑒為項目公司財務(wù)章和法定代表人的個人銘章。日常運營賬戶由項目公司自行管理。d) 信托資金的退出信托資金的退出方式如表7所示：表7：信托資金退出方式一覽表信托資金的退出方式詳細內(nèi)容獲得項目公司分紅和減資受托人可以通過獲取公司分紅和減資等方式實現(xiàn)信托資金的退出，并以分紅和減資所得向信托受益人分配信托資金及收益。轉(zhuǎn)讓項目公司股權(quán)信托到期時，受托人有權(quán)將其持有的項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格足以足

21、額償付信托受益人的本金和預(yù)期收益前提下，B公司、公司其指定的第三方有優(yōu)先購買權(quán)。若B、C公司其制定的第三方未及時形式優(yōu)先購買權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格不能達到前述規(guī)定，則受托人可以將擁有的項目的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他方，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓款向受益人分配信托資金及收益。轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)在項目公司按照相關(guān)協(xié)議的規(guī)定，全額支付信托收益、信托報酬、其他信托費用后，可由B、C或其指定的第三方全額收購本信托計劃的信托單位，收購金額為本信托計劃的信托規(guī)模。信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓后，屆時受托人有權(quán)決定以現(xiàn)金或信托財產(chǎn)的實物形態(tài)向受益人分配。e) 信用增級措施i. 控制項目公司股權(quán)。ii. B公司為信托計劃資金本金及預(yù)期收益的安全退出提供不可撤銷

22、連帶責(zé)任保證。iii. 項目公司股東（包含原股東B公司）在信托資金退出之前放棄對股東借款（包括已有股東借款及后續(xù)股東借款）的受償權(quán)。3. 案例簡評a) 風(fēng)險控制該信托采用了動態(tài)的銷售回款設(shè)置約定，使得信托計劃風(fēng)險可控性提高。本信托計劃具有多重保障，嚴格的管理措施（如委派董事信托公司選派的董事對公司的重大事項具有一票否決權(quán)，印信保管、賬戶的監(jiān)管）能夠幫助防范項目風(fēng)險。受托人實際控制項目公司80%的股權(quán)，取得剩余20%股權(quán)質(zhì)押，降低了信托計劃的風(fēng)險概率。b) 原股東保證i. 股東方承諾信托計劃退出前，放棄對項目公司債權(quán)的優(yōu)先受償權(quán)。ii. 股東方B公司實力較強，具備較強的擔(dān)保能力。三、 權(quán)益模式(

23、一) 基本操作模式房地產(chǎn)企業(yè)基于自身擁有的優(yōu)質(zhì)權(quán)益（基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利無瑕疵并且現(xiàn)金流穩(wěn)定可控），與信托公司合作，通常常用“權(quán)益轉(zhuǎn)讓附加回購”等方式，從而實現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資源整合放大的信托融資模式。在房地產(chǎn)企業(yè)的信托融資實踐中，一般會運用租金收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)、項目收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)或者特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式開展信托融資。其基本操作模式見圖10：為回購權(quán)益提供擔(dān)保（抵押、質(zhì)押或保證）信托公司房地產(chǎn)公司 權(quán)益轉(zhuǎn)讓合同投資者 受讓權(quán)益 加入信托計劃 回購權(quán)益 投資 支付收益和本金優(yōu)質(zhì)項目圖10：權(quán)益型信托的操作模式簡圖(二) 案例：A+C特定收益權(quán)投資集合資金信托計劃1. 背景1) A公司“鳳凰島綜合項目”

24、背景A公司的股東為B公司，B公司于2004年創(chuàng)辦并從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，具有房地產(chǎn)開發(fā)二級資質(zhì)。藍島鳳凰島綜合項目所在的藍島區(qū)是丁市重點區(qū)域，交通便利，風(fēng)景宜人?！八{島鳳凰島綜合項目”位于丁市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)的核心商業(yè)區(qū)與旅游區(qū)聯(lián)接地帶，分為住宅和商業(yè)兩部分。其中住宅部分土地評估價格為人民幣55,000萬元，商業(yè)部分土地評估價值為52,000萬元。2) C公司“溫泉住宅項目”背景C 公司主要經(jīng)營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)等。溫泉住宅項目地段屬海洋溫濕性氣候，地?zé)豳Y源得天獨厚。該項目土地評估價值為人民幣20,536 萬元。A 公司持有的“藍島鳳凰島綜合項目”和C 公司持有的“梁平溫泉住宅項目”資金緊張，需要融

25、資。2. T 信托A+C 特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃a) 信托計劃簡介（參見表8）表8：T 信托A+C 特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃簡要信息表產(chǎn)品名稱T 信托A+C 特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃產(chǎn)品結(jié)構(gòu)本信托計劃分為優(yōu)先級和次級2 個層級，發(fā)行規(guī)模7.1 億元，其中優(yōu)先級發(fā)行規(guī)模5 億元，信托期限2.5 年，其中投資期限2 年，預(yù)期收益率9-13%/年，如果優(yōu)先級委托人收益率未達到11%/年，則受托人不提取受托人獎勵；次級發(fā)行規(guī)模2.1 億元，信托期限2.5 年，合作伙伴以項目公司股權(quán)及債權(quán)認購。優(yōu)先級和次級的比例為2.38：1。產(chǎn)品期限30 個月（其中：投資期限2 年，若

26、投資本金未能按時足額收回，或投資收益未達到預(yù)期，則追償期6 個月），滿12 個月后，如信托收益達到預(yù)期水平，受托人有權(quán)提前終止信托計劃。資金運用方式用于購買A 公司持有的“藍島鳳凰島綜合項目”和C 公司持有的“梁平溫泉住宅項目”的特定地塊開發(fā)收益權(quán)。信托計劃若有閑置資金，可用于銀行存款，禁止用于股票市場等高風(fēng)險投資產(chǎn)品。風(fēng)控措施（1）土地抵押及股權(quán)控制：該產(chǎn)品投資于丁市的“藍島鳳凰島綜合項目”和“梁平溫泉住宅項目”，其中住宅部分建筑面積21 萬平方米，商業(yè)部分建筑面積16 萬平方米。兩個項目的土地使用權(quán)抵押給T 信托公司，評估價值為127,511 萬元；信托計劃的次級受益權(quán)由項目公司股東以股權(quán)

27、和股東債權(quán)認購，在利益分配順序上劣后于優(yōu)先級受益權(quán)。（2）經(jīng)營與監(jiān)管：T 信托公司將對項目進行嚴格管理。在信托計劃成立后，將對項目公司的中外合資經(jīng)營合同、公司章程進行修訂，并將向項目公司委派董事及財務(wù)經(jīng)理，負責(zé)項目的現(xiàn)金流監(jiān)管、施工進度監(jiān)管、銷售監(jiān)管，對項目公司重大決策擁有一票否決權(quán)。投資門檻認購300 萬元（不含）以下預(yù)約登記；認購300 萬元（含300 萬元）以上直接簽約（金額優(yōu)先，同等金額下時間優(yōu)先）。b) 交易結(jié)構(gòu)圖（參見圖11）投資者C公司B公司 購買次級 購買優(yōu)先級A+C特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃 （2.1億元） （5億元） 持 股 購買特定地塊開發(fā)收益權(quán) 抵押土地權(quán)A公司

28、C公司梁平溫泉住宅項目藍島鳳凰綜合項目圖11：信托A+C 特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃交易結(jié)構(gòu)圖3. 啟示1) 對項目公司而言，信托計劃的設(shè)計具備一定優(yōu)勢：（1）通過轉(zhuǎn)讓自有項目的開發(fā)收益權(quán)進行融資，即以未來的收益權(quán)為標的進行融資來保證現(xiàn)在的項目順利開發(fā)，從而解決了現(xiàn)有的資金短缺。（2）雖然已經(jīng)賣出了開發(fā)收益權(quán)，但是通過股權(quán)和債權(quán)這兩種方式認購了信托計劃的次級受益權(quán)，保障了在項目開發(fā)完成并產(chǎn)生更多收益的同時，自身也還可以享受收益分配。2) 對普通投資者而言，多重手段保證了項目的風(fēng)險控制：（1）項目公司將土地使用權(quán)抵押給T 信托公司，評估價值為127,511 萬元。（2）項目公司以其股權(quán)和

29、債權(quán)認購信托計劃的次級受益權(quán)，這在利益分配順序上劣后于優(yōu)先級受益權(quán)，此舉一方面保障了如果項目未來無收益，普通投資者可以優(yōu)先獲得收益分配，另一方面，這也保證了項目公司的一致行動人有足夠壓力和動力把項目的管理運營風(fēng)險控制到最低。四、 資產(chǎn)證券化模式(一) 基本操作模式（參見圖12） 信托登記以及履約擔(dān)保 財產(chǎn)權(quán)信托合同信托公司房地產(chǎn)公司（委托人/次級受益人） 信托收益權(quán)的投資者（優(yōu)先級受益人） 代理收付轉(zhuǎn)讓款 代理轉(zhuǎn)讓 收購信托收益權(quán) 轉(zhuǎn)讓金額 投資 本金與收益優(yōu)質(zhì)項目圖12：準資產(chǎn)證券化模式操作模式簡圖準資產(chǎn)證券化模式是房地產(chǎn)企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流與信托模式巧妙結(jié)合的產(chǎn)物，其關(guān)鍵點是“信托受益

30、權(quán)”。這種信托融資模式的核心架構(gòu)是“房地產(chǎn)財產(chǎn)權(quán)信托+信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓”，即在引入“優(yōu)先級-次級”的信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)化設(shè)計時，通過信托公司的“受托人+代理人”身份轉(zhuǎn)換，從而實現(xiàn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的委托人（即財產(chǎn)權(quán)信托的委托人）獲得融資的目的。(二) 案例：X 保障性安居工程應(yīng)收賬款流動化信托項目1. 案例背景1) 融資方（B 公司）B 實業(yè)公司（簡稱“B 公司”）成立于2003 年，注冊資本為7200 萬元，公司主要承接與政府相關(guān)的委托代建項目、BT 項目等，具有房地產(chǎn)一級開發(fā)資質(zhì)。自成立以來，B 公司累計開發(fā)面積近60 萬平方米，銷售收入達5 億元。截至2011 年6 月30 日，B 公司總資產(chǎn)10.1

31、 億元，負債總額7.4億元，凈資產(chǎn)2.7 億元。2) 擔(dān)保方（C 公司）C 公司成立于2001 年，注冊資本9300 萬元，具有房地產(chǎn)一級開發(fā)資質(zhì)，開發(fā)了一系列知名商業(yè)地產(chǎn)項目和住宅項目。目前，C 公司除少數(shù)尾盤外，其他主要住宅類項目銷售面積均達到100%。截至2011 年6 月30 日，公司總資產(chǎn)15.3 億元，負債總額6.5 億元，凈資產(chǎn)8.8 億元。2. 信托計劃1) 信托計劃概況（參見表9）產(chǎn)品名稱X 保障性安居工程應(yīng)收賬款流動化信托項目發(fā)行機構(gòu)A 信托公司投資門檻認購300 萬元（含）以上，金額優(yōu)先，同等金額下時間優(yōu)先。信托規(guī)模成立規(guī)模為26,210 萬元，增發(fā)后總規(guī)模不超過4 億元

32、預(yù)期收益率優(yōu)先級受益權(quán)預(yù)期收益率為10.5%/年（含認購費），認購費收取標準如下：（1）300萬元合同金額600萬元，收取認購費1%/年；（2）600萬元合同金額1,000萬元，收取認購費0.5%/年；（3）合同金額1,000萬元，收取認購費0%/年。上述認購費將于每次收益分配時直接從信托利益中扣除。資金運用方式B 公司將其合法擁有的對甲市安寧縣政府和安寧經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管理委員會（以下簡稱“管委會”）在Y項目的應(yīng)收賬款權(quán)益（人民幣7.8億元）設(shè)定信托；由受托人B 信托公司以轉(zhuǎn)讓優(yōu)先受益權(quán)的形式，對標的應(yīng)收賬款實現(xiàn)流動化。認購人（即優(yōu)先受益權(quán)持有者）獲得預(yù)期優(yōu)先信托利益，委托人（即次級受益權(quán)持有者）

33、獲得優(yōu)先受益權(quán)轉(zhuǎn)讓款及剩余信托利益。優(yōu)先級受益權(quán)（對外發(fā)售）2) 信托計劃架構(gòu)（參見圖13） 權(quán)益流動化A信托公司（代理人）B實業(yè)公司（委托人） （不超過4億，兩年） 回購承諾次級收益權(quán)（委托人持有）Y項目 單一財產(chǎn) 土地 保證 應(yīng)收賬 信托收益權(quán) 抵押 擔(dān)保款設(shè)定信托C公司（擔(dān)保方） 甲市安寧縣政府+安寧經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會A信托公司（受托人） 支付BT項目回購款 債權(quán)轉(zhuǎn)讓確認書 合作協(xié)議之補充協(xié)議圖13：X 保障性安居工程應(yīng)收賬款流動化信托項目交易結(jié)構(gòu)3) 信托運作（參見圖14）BT合作協(xié)議甲市安寧縣政府+B實業(yè)公司 簽訂補充BT協(xié)議A信托公司 債權(quán)轉(zhuǎn)讓確認書圖14：融資方與信托公司之間的法律

34、文本及合同示意圖a) BT 合作協(xié)議內(nèi)容：委托人B 實業(yè)公司負責(zé)投資建設(shè)花苑項目，由安寧經(jīng)濟開發(fā)區(qū)管委會負責(zé)回購花苑項目；b) 補充BT 協(xié)議內(nèi)容：明確了花苑項目主體建筑回購款的支付時間與支付方式；c) 債權(quán)轉(zhuǎn)讓確認書內(nèi)容：管委會同意委托人將其在合作協(xié)議及補充協(xié)議項下對管委會的債權(quán)，共計為7.8 億元作為一項單獨的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給受托人設(shè)立信托，并放棄對受托人行使其在合作協(xié)議及補充協(xié)議項下對B 實業(yè)公司的抗辯權(quán)及其他權(quán)利。4) 保障措施a) 回購義務(wù)：委托人（B 實業(yè)公司）于2011 年5 月與受托人（A 信托公司）簽訂了受益權(quán)回購協(xié)議，約定若管委會不能如期履行付款義務(wù)，則由其回購本信托項下優(yōu)先級受

35、益權(quán)。b) 土地抵押：擔(dān)保人C 公司于2011 年5 月與受托人簽訂抵押合同，承諾以公司自有財產(chǎn)為委托人的回購義務(wù)提供抵押擔(dān)保；抵押物為3宗國有建設(shè)用地使用權(quán)，用地性質(zhì)為商業(yè)、住宅，面積共計185,163 平方米，評估基準日為2011 年4 月6 日，評估價值為人民幣7.1 億元。c) 保證擔(dān)保：擔(dān)保人C 公司于2011 年5 月與受托人簽訂保證合同，承諾為B 實業(yè)公司的回購義務(wù)提供連帶責(zé)任保證。d) 應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記：在認購款撥付至A 公司前，B 信托公司將在人民銀行征信中心應(yīng)收賬款質(zhì)押登記公示系統(tǒng)內(nèi)進行應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓的公示登記。五、 組合模式(一) 基本操作模式根據(jù)市場需求以及信托業(yè)務(wù)的發(fā)展

36、創(chuàng)新，組合模式的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品也在增加，通常帶有“資金池+項目庫”的基金化特點，并且彰顯了一種不定向投資和風(fēng)險對沖的信托業(yè)務(wù)理念。所謂“組合”，一般指信托資金的運用方式涵蓋了貸款、股權(quán)投資、權(quán)益投資、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓等“一攬子”策略，并根據(jù)不同時點的具體項目情況靈活決定信托資金的運用方式以及退出方式。例如，市場上有一種“全功能房地產(chǎn)基金集合資金信托計劃”，期限3 年（受托人有權(quán)根據(jù)信托投資進度延長信托期限1 年；在延期1 年后，受托人有權(quán)繼續(xù)延長信托期限1 年），該產(chǎn)品可持續(xù)滾動發(fā)行并與其他信托計劃相互銜接配合，其信托資金運用方式就包括了投資于房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)的組合方式，即信托資金投資的方式包括但不限于：（1）房地產(chǎn)公司或項目公司抵押/擔(dān)保貸款以及該類信托的信托受益權(quán)；（2）房地產(chǎn)投資性信托產(chǎn)品（包括股權(quán)投資）以及該類信托的信托受益權(quán)；（3）物業(yè)收購的周轉(zhuǎn)貸款以及該類信托的信托受益權(quán)；（4）房地產(chǎn)公司股票質(zhì)押融資以及該類信托的信托受益權(quán)；（5）房地產(chǎn)公司發(fā)行的債券以及該類信托的信托受益權(quán)。其操作模式見圖15。組合型信托 對公司 進入 風(fēng)險控制 期限/ 退出 （項目） 方式 措施 金額/ 方式多種靈活退出方式組合配置期限根據(jù)需求靈活設(shè)置，也可能有開放期/金額一般較大/成本高低配置向項目公司委派董事、財務(wù)負責(zé)人，選聘投資顧問，監(jiān)管賬