債轉(zhuǎn)股企業(yè)控制權(quán)配置研究

1、債轉(zhuǎn)股企業(yè)控制權(quán)配置研究*蒲勇健，彭小兵（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044）摘要：債轉(zhuǎn)股企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要方血是如何在擁有“內(nèi)部人控制權(quán)”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與資產(chǎn)管 理公司z間配置控制權(quán)，這是完善債轉(zhuǎn)股運(yùn)作的重要內(nèi)容。文章建立債轉(zhuǎn)股企業(yè)控制權(quán)配置的數(shù)學(xué) 模型，導(dǎo)出國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為了獲得債轉(zhuǎn)股的“優(yōu)惠”所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，并分析了債轉(zhuǎn)股 談判時(shí)原國(guó)有企業(yè)擁有的效益狀況及其經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨幣收益大?。ㄐ蓍e等）等因素對(duì)債轉(zhuǎn)股企 業(yè)控制權(quán)配置的影響，進(jìn)而得出資產(chǎn)管理公司必須根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際績(jī)效狀況以及經(jīng)營(yíng)者的能 力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)的結(jié)論，并口，為了確保這種控制權(quán)威脅

2、的實(shí)現(xiàn)，必須淡 化政府于債轉(zhuǎn)股運(yùn)作的行政干預(yù)。關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股；控制權(quán)；配置；資產(chǎn)管理公司1引言企業(yè)所有權(quán)（ownership）與控制權(quán)（control rights）的配置，是企業(yè)理論尤其是公司治理理論所 研究的核心問題。山于現(xiàn)實(shí)中的合同常常是不完備的，在合同不完備的情況下，企業(yè)中控制權(quán)的配 置就變得非常重要的問題鐵當(dāng)前，我國(guó)國(guó)企債轉(zhuǎn)股的實(shí)施取得了積極的進(jìn)展，但也面臨著一些問 題，許多企業(yè)因各種原因其至耒真止走完債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的程序，大量債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)止陷于難以名狀的“階 段性處置”狀態(tài)。并h,實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，多數(shù)并未走上移交股權(quán)、改善公司治理結(jié)構(gòu)的正軌， 債轉(zhuǎn)股演變成為了原企業(yè)、地方政府與資產(chǎn)管理

3、公司爭(zhēng)奪控股權(quán)的智力游戲。事實(shí)上，債轉(zhuǎn)股運(yùn)作 進(jìn)程中的管理、融資、產(chǎn)品的市場(chǎng)前景等都還存在一定的不確定性，這種不確定性導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股協(xié)議 更多的不完備性。這就意味著在協(xié)議沒冇寫明、無法寫明或無法驗(yàn)證的情況下，如何配置事后債 轉(zhuǎn)股企業(yè)原有管理者和資產(chǎn)管理公司z間的權(quán)利非常重要，這是改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理的覓耍內(nèi) 容，直接影響債轉(zhuǎn)股政策的成敗。利用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)一步探討債轉(zhuǎn)股企業(yè)中的控制權(quán)配置問題是本 文研究的主要內(nèi)容，并以此作為改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要理論依據(jù)。2債轉(zhuǎn)股企業(yè)中控制權(quán)配置特征在債轉(zhuǎn)股運(yùn)作過程中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者通常比資產(chǎn)管理公司更了解企業(yè)的核心能力、商業(yè)細(xì) 節(jié)、業(yè)務(wù)潛力，即經(jīng)營(yíng)者更具

4、有信息上的優(yōu)勢(shì)；并且，債轉(zhuǎn)股具有一定期限，資產(chǎn)管理公司持有的 股權(quán)希望能在最短的時(shí)間里轉(zhuǎn)讓出去，在這種情況下，資產(chǎn)管理公司難以獲得充分的信息。因而兩 者z間存在更嚴(yán)車的信息不對(duì)稱，加上債轉(zhuǎn)股的政策性很強(qiáng)，要求雙方要簽一個(gè)i全十美的狀態(tài)依 存的合同幾乎是不可能的。另外，經(jīng)營(yíng)者和資產(chǎn)管理公司之間還存在許多潛在的代理沖突，如經(jīng)營(yíng) 者對(duì)能從債轉(zhuǎn)股企業(yè)運(yùn)營(yíng)中得到錢大的個(gè)人好處而犧牲資產(chǎn)管理公司的利益，因此，資產(chǎn)管理公司 強(qiáng)烈希望能夠控制債轉(zhuǎn)股后的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)口身的投資利益。由此可見，資產(chǎn)管理公司承擬的風(fēng)險(xiǎn)相 對(duì)較人。在國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不變和“內(nèi)部人控制”局而得不到改善的情況下，如果完全按照“所有權(quán) 必須為控制

5、權(quán)相匹配”的原則，資產(chǎn)管理公司將很難控制那些雙方可能出現(xiàn)的利益沖突而導(dǎo)致的風(fēng) 險(xiǎn)，這是因債轉(zhuǎn)股而形成的新型企業(yè)與以往的金業(yè)的區(qū)別所在。因此，債轉(zhuǎn)股企業(yè)中所有權(quán)與控 制權(quán)配置的結(jié)果常常是：原國(guó)企經(jīng)營(yíng)者獲得相對(duì)較多的控制權(quán)，資產(chǎn)管理公司獲得相對(duì)于其股權(quán)比 例而言更小的控制權(quán)。顯然，債轉(zhuǎn)股金業(yè)治理機(jī)制的核心是對(duì)債轉(zhuǎn)股金業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行良好的激勵(lì)、 嚴(yán)格的約束與監(jiān)控，并體現(xiàn)動(dòng)態(tài)可調(diào)整性。下面我們給予證明。3模型的建立與分析3.1基本模型假定債轉(zhuǎn)股企業(yè)具有盈利的w場(chǎng)前景，但由于國(guó)企低效率及其治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷而導(dǎo)致巨額 負(fù)債，所以不得不從尋求債轉(zhuǎn)股以減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)而輕裝上陣，借機(jī)改善治理機(jī)制。但是，山于作為

6、內(nèi)部人（insiders）的債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和資產(chǎn)管理公司之間存在信息不對(duì)稱，所以在債轉(zhuǎn)股前經(jīng)營(yíng) 者可能出現(xiàn)逆向選擇，而債轉(zhuǎn)股后可能存在道徳風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)的巨額債務(wù)負(fù)扌i!使得企業(yè)常常沒有資金進(jìn)行新項(xiàng)忖的投資與開發(fā)、或新技術(shù)的創(chuàng)新， 有些國(guó)企即便能創(chuàng)造出來一些利潤(rùn)，也主要川于償還銀行負(fù)債利息，企業(yè)木身沒有多少剩余。但是,基金項(xiàng)目：國(guó)家h然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（70171038）作者簡(jiǎn)介：蒲勇?。?961）,男，重慶人,重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，主要從事金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、 博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。銀行剝離出的不良資產(chǎn)能否收冋，資產(chǎn)管理公司的股權(quán)能否退出，重要的是要不斷冇適銷對(duì)路的新 產(chǎn)品

7、面世，形成新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，最終形成良性循環(huán)。我們假設(shè)債轉(zhuǎn)股企業(yè)有一個(gè)新項(xiàng)廿礙要投資, 該項(xiàng)kl所需資金可以通過內(nèi)部解決而無需其它外部融資；債轉(zhuǎn)股企業(yè)現(xiàn)有能用于投資的資金a ,但 項(xiàng)目需要的投資為/ （/>a）,因此要求債轉(zhuǎn)股所減輕的利息負(fù)擔(dān)為（z-a）,以便能用免除的負(fù) 債利息用來投資新項(xiàng)h,順利從事該項(xiàng)h的開發(fā)；假定利率為i,則在當(dāng)期用于轉(zhuǎn)股債權(quán)額為 （2 =丄二彳。a反映了該企業(yè)當(dāng)前的效益狀況。i債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是風(fēng)險(xiǎn)中性、僅承擔(dān)有限責(zé)任、折現(xiàn)率為零；新項(xiàng)忖故終能夠產(chǎn)?？烧鎸?shí)的 收益，成功時(shí)的收益為/?,失敗時(shí)的收益為0,且成功的概率為假定債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)選擇 兩種努力水平：盡職或

8、不盡職，相應(yīng)項(xiàng)目的成功概率分別為p與仇（ap = p/z-pl ）o當(dāng)經(jīng)營(yíng)者 不盡職時(shí)，他會(huì)獲取更多得休閑等好處取得個(gè)人非貨幣收益b ；而盡職時(shí)其個(gè)人非貨幣收益為0。b 反映了經(jīng)營(yíng)者的努力程度和敬業(yè)精神等。顯然，對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者來說，投資項(xiàng)目必須滿足：prr i >0,+即只有在所達(dá)成的債轉(zhuǎn)股協(xié)議能夠使債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者盡職的情況下，項(xiàng)日投資才能成功；這一條件 保證了 （ph - pjr > b o為了使經(jīng)營(yíng)者盡職使項(xiàng)i投資成功，進(jìn)而有利潤(rùn)進(jìn)行股利支付和股權(quán)回購, 或山此能吸引外部戰(zhàn)略投資者，資產(chǎn)管理公司必須対經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行適當(dāng)?shù)募?lì)。最優(yōu)激勵(lì)合同為：項(xiàng) 廿成功時(shí)經(jīng)營(yíng)者得到w,而在失敗

9、時(shí)得到0,以彌補(bǔ)其盡職時(shí)所失去的個(gè)人非貨幣收益因此有:（ph -pl） w>b（1）最終資產(chǎn)管理公司能夠得到的“有保證的收益”（pledged income）為匕（尺-磊），所謂的有保證 的收益就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得能夠保證資產(chǎn)管理公司能夠得到股利支付和股權(quán)回購的利潤(rùn)。耍使資產(chǎn) 管理公司愿意將這么多的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，必須滿足：dph（r）>i-a（2）ap但是，如果a=q,即債轉(zhuǎn)股企業(yè)在債轉(zhuǎn)股前完全虧損而無絲毫盈利時(shí)，下式完全可能成立dphr-i>q>ph(r-)-i(3)這時(shí)，作為理性人的資產(chǎn)管理公司的選擇是拒絕對(duì)此類的國(guó)冇企業(yè)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，即對(duì)那些嚴(yán)垂虧損 資不抵債的企業(yè)進(jìn)

10、行債轉(zhuǎn)股是不劃算的，因而得出這樣的結(jié)論：債轉(zhuǎn)股往往是山政府強(qiáng)制推動(dòng)的而 非市場(chǎng)選擇，債轉(zhuǎn)股的政策性很強(qiáng)。我們?cè)诳疾飕F(xiàn)有債轉(zhuǎn)股企業(yè)的運(yùn)作現(xiàn)狀時(shí)時(shí)發(fā)現(xiàn)，冇相當(dāng)一部 分企業(yè)的債轉(zhuǎn)股進(jìn)展停滯不詢，其根本原因在于，這部分己經(jīng)簽署了協(xié)議并獲批準(zhǔn)的企業(yè)經(jīng)審計(jì)評(píng) 估后發(fā)現(xiàn)企業(yè)歷史上潛虧嚴(yán)重，實(shí)際已資不抵債，資產(chǎn)管理公司陷入債轉(zhuǎn)股運(yùn)作困境中。對(duì)上述模型的分析還可以得hh債轉(zhuǎn)股前企業(yè)的效益越好（a越大），式（2）成立的可能性越 大；原國(guó)金經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨幣收益越大（越大），式（2）成立的可能性越?。籥p越大，式（2） 成立的可能性越大。3. 2控制權(quán)配置的拓展模型前而的分析己經(jīng)指出:當(dāng)ph（r-）<i-a時(shí)

11、，盡管新項(xiàng)目的投資凈現(xiàn)值npv可能大于 ap0,但資產(chǎn)管理公司述是不愿進(jìn)行債轉(zhuǎn)般項(xiàng)目。為了使資產(chǎn)管理公司所得到的“有保證的收益”能 夠人于（/-4）,債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須放棄一部分控制權(quán)。控制權(quán)并非是一個(gè)整體概念，它主耍包括投票權(quán)、董事會(huì)席位、總經(jīng)理是否由原企業(yè)經(jīng)營(yíng)者擔(dān) 任、某些雙方在債轉(zhuǎn)股協(xié)議中明確規(guī)定的條款等，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控制權(quán)不應(yīng)該簡(jiǎn)單地由某一方獨(dú) 自享有。假定債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者出讓的控制權(quán)為；i, ze0,n，且為連續(xù)變量。資產(chǎn)管理公司擁有一定比例的控制權(quán)后，通常要對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行一般意義上的監(jiān)控（常常是 被動(dòng)的監(jiān)控），如要求債轉(zhuǎn)股企業(yè)按一定的頻率向資產(chǎn)管理公司的派駐人員提供財(cái)務(wù)報(bào)告、及

12、時(shí)通報(bào) 企業(yè)的發(fā)展情況、敦促債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行股利支付和股權(quán)冋購等，顯然，這將減少債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者 的個(gè)人非貨幣收益且經(jīng)營(yíng)者放棄的控制權(quán)越多，其個(gè)人非貨幣收益將減少得越多。設(shè)出讓部分 控制權(quán)后原國(guó)企經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨幣收益為b ,當(dāng)兄=1時(shí)，即完全由資產(chǎn)管理公司置換經(jīng)營(yíng)者，則b = 0；當(dāng)2 = 0時(shí)，即原國(guó)企經(jīng)營(yíng)者擁育所有的控制權(quán)，則b = b.因此不妨設(shè)= 這個(gè)假設(shè)與實(shí)際情況比較吻合。資產(chǎn)管理公司擁有控制權(quán)2后，將派出人員對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)控，資產(chǎn)管理公司派駐 企業(yè)其監(jiān)督成木為c （c由債轉(zhuǎn)股企業(yè)支付，體現(xiàn)在有保證的收益中），同吋經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨幣 收益減少到b ,則順利達(dá)成債轉(zhuǎn)股協(xié)議的條

13、件變?yōu)椋篵(4)ph （/?一一 ）-c>l-ap當(dāng)b和c足夠小時(shí)，式（4）可能成立。顯然，監(jiān)控越頻繁，成本越高。不妨設(shè)c = k 入,£是監(jiān) 督成本系數(shù)。由于進(jìn)行監(jiān)控以后資產(chǎn)管理公司可以獲得的“有保證的收益”應(yīng)人于沒有監(jiān)控時(shí)的收 益，即要求 phir _ b q _ 腐1_ k .幾p （r _厶,因此有 k<ph 。將 =,hp円 appc = k 入代入式（4）,得(5)ph .r_b.（i_2）hap(6)ph -kp此吋，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值npv = phr-i -c = phr-i -ko將qi = i-a代入式（6）得d-a）-phr- q.i p'r-獸

14、(7)apph -kph - -kpp現(xiàn)實(shí)屮，資產(chǎn)管理公司階段性持股特點(diǎn)和自身能力有限表明，資產(chǎn)管理公司實(shí)際上不可能憑借 其大股東的地位接管企業(yè)，資產(chǎn)管理公司總是希望擁有-部分控制權(quán)，以保證能對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)運(yùn)營(yíng) 實(shí)施有效的監(jiān)控，同時(shí)又盡可能多地保留國(guó)金經(jīng)營(yíng)者對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的控制權(quán)，使其能更自主地運(yùn)營(yíng) 企業(yè)。因此，如果債轉(zhuǎn)股談判完全按市場(chǎng)化操作血排除政府的干預(yù)，那么才即為國(guó)企經(jīng)營(yíng)者出讓控 制權(quán)的均衡點(diǎn)。由to<<1，也即 osz<1,ph于是有:(8)這農(nóng)明債轉(zhuǎn)股前的國(guó)仃企業(yè)效益越好，則債轉(zhuǎn)股談判時(shí)必須ph （/?-）</-/!h pphr-（i-a）-k>0 下面對(duì)影

15、響/t人小的因素進(jìn)行分析：（1）由式（7）可得：<0,da出讓的控制權(quán)越少。并且如果將a = a（r）, a（r）是一個(gè)時(shí)間的函數(shù)，從動(dòng)態(tài)角度分析，可以得出： 隨著時(shí)間的推移，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債累積越多，企業(yè)的效益越差，企業(yè)現(xiàn)有的資金將越少，則其將來 進(jìn)行債轉(zhuǎn)股吋必須放棄的控制權(quán)也將越人。（2）由式（7）和式（9）可得： >0,這表明國(guó)企經(jīng)營(yíng)者在債轉(zhuǎn)股前運(yùn)營(yíng)該企業(yè)的個(gè)人非8b貨幣收益越大（不努力工作而換取的額外休閑），則他必須出讓的控制權(quán)越大。（3）rh式（7）可得： >0,這表明資產(chǎn)管理公司愿意予以轉(zhuǎn)股的債權(quán)額越多，原國(guó)企經(jīng)6q營(yíng)者所需出讓的控制權(quán)也越人。4結(jié)論性評(píng)價(jià)我們通過建

16、立模型，導(dǎo)出國(guó)企經(jīng)營(yíng)者為了獲得債轉(zhuǎn)股的“優(yōu)惠”所必須放棄的控制權(quán)的均衡解， 并分析了債轉(zhuǎn)股談判時(shí)原國(guó)有企業(yè)擁右的自有資金(效益狀況)、管理原國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨 幣收益人小(努力程度、敬業(yè)精神)等重要因索對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)中控制權(quán)配置的彩響，其結(jié)論為：從 靜態(tài)來看，原國(guó)企經(jīng)營(yíng)者控制權(quán)隨原國(guó)企所擁有的效益狀況的增加而遞增、隨經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人非貨幣 收益增加而遞減；從動(dòng)態(tài)角度分析，隨著時(shí)間的推移，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債累積越多，企業(yè)的效益越差， 企業(yè)現(xiàn)有的資金將越少，則其將來進(jìn)行債轉(zhuǎn)股時(shí)必須放棄的控制權(quán)也將越大。因此，債轉(zhuǎn)股中采取 的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機(jī)治理機(jī)制，即資產(chǎn)管理公司根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績(jī)效和

17、運(yùn)營(yíng)狀 況以及債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。為了使資產(chǎn)管理公司有能力根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績(jī)效狀況以及債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力 是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而增加或減少控制權(quán)，國(guó)家必須賦了資產(chǎn)管理公司完全的按照注場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī) 律對(duì)持有的債轉(zhuǎn)股股權(quán)向社會(huì)戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓、出售等的退出決策權(quán)，淡化政府于資產(chǎn)管理公司債 轉(zhuǎn)股運(yùn)作的行政干預(yù)。這樣，有了社會(huì)戰(zhàn)略投資者的參與，對(duì)債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的控制權(quán)威脅便能 實(shí)現(xiàn)。因此，在債轉(zhuǎn)股具體運(yùn)作上，國(guó)家不再十涉而rh資產(chǎn)管理公司完全控制和掌握，國(guó)家對(duì)資產(chǎn) 管理公司的考核應(yīng)該以是否有利于債轉(zhuǎn)股企業(yè)改善公司治理為主要標(biāo)準(zhǔn)，而不能只考慮是否或在多 大

18、程度上保值增值了國(guó)有資產(chǎn)。只要按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則定價(jià)，合理口有限國(guó)有資產(chǎn)損失是可以接受的。 參考文獻(xiàn)1 gross man, sanford and oliver. hart, 1986, the costs and benefits of ownership: a theory of vertical and lateral integration, journal of political economy, 94: 691-719.2 hart, 0., and j.moore, 1990, property rights and the nature of the firm. journal

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22、: how to allocate the control rights of debt-to-equity swaps enterprises between managers with insiders control and asset management corporation is an important content to construct corporate governance of debt-to-equity swaps enterprises and to perfect operation of debt-to-equity swaps the article builds a model of to allocate the control rights of debt-to-equity swaps enterpiises, and the equilibrium point of the control rights that a manager has to relinquish in order to benefit from debt-to-eq