私募股權(quán)投資母基金運作地六大模式

1、實用標(biāo)準(zhǔn)私募股權(quán)投資母基金運作的六大模式模式一：公司制顧名思義，公司制私募股權(quán)投資基金 就是法人制基金，主要根據(jù)公司法 （2005 年修訂 ）、外 商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定 （2003 年 ）、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè) 管理暫行辦法 （2005 年）等法律法規(guī)設(shè)立。在目前的商業(yè) 環(huán)境下，由于公司這一概念存續(xù)較長，所以公司制模式清 晰易懂，也比較容易被出資人接受。在這種模式下，股東 是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據(jù)出資比例來 分配投票權(quán)。采取該模式的案例例如：國內(nèi)上市的首家創(chuàng) 業(yè)投資公司魯信創(chuàng)投 .其中，山東省魯信投資控股集團有限 公司 > 國資委全資持股 ）為魯信創(chuàng)投的最大股東，持有 73

2、.03% 的股權(quán)。魯信創(chuàng)投則直接或通過子公司間接投資于 先進制造、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、海洋經(jīng)濟、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、 新能源、新材料、生物技術(shù)、高端裝備制造等產(chǎn)業(yè)。其典 型投資項目為新北洋、圣陽股份等。模式二：信托制信托 制私募股權(quán)投資基金，也可以理解為私募股權(quán)信托投資， 是指信托公司將信托計劃下取得的資金進行權(quán)益類投資。 其設(shè)立主要依據(jù)為信托法 （2001 年 ）、銀監(jiān)會 2007 年 制定的信托公司管理辦法 、信托公司集合資金信托計 劃管理辦法 （簡稱“信托兩規(guī)” ）、信托公司私人股權(quán)投 資信托業(yè)務(wù)操作指引 （2008 年 ）.信托制私募股權(quán)投資基 金，實質(zhì)是通過信托平臺發(fā)起新的信托計劃，并將信托計

3、 劃募集到的資金進行相應(yīng)的信托直接投資。例如，號稱國 內(nèi)的第一只信托股權(quán)投資計劃中信錦繡一號股權(quán)投資基 金信托計劃 （ 簡稱錦繡一號 ），主要投資于中國境內(nèi)金融、制 造業(yè)等領(lǐng)域的股權(quán)投資、 IPO 配售和公眾公司的定向增發(fā) 項目。該信托計劃集合資金總額達到 10.03 億元。委托人 則是由 7 個機構(gòu)和 7 個自然人組成。同時，該信托計劃對 受益人進行了“優(yōu)先次級”的結(jié)構(gòu)分層，其中優(yōu)先受益 權(quán) 9.53 億元人民幣，次級受益權(quán) 0.5 億元，次級受益權(quán)由 中信信托認(rèn)購。這種對受益人分層的設(shè)計，消減了投資人 對于風(fēng)險的擔(dān)憂，從而使該信托計劃的發(fā)行變得十分順 暢。很顯然，采取信托制運行模式的優(yōu)點是

4、：可以借助信 托平臺，快速集中大量資金，起到資金放大的作用；但不 足之處是：目前信托業(yè)缺乏有效登記制度，信托公司作為 企業(yè)上市發(fā)起人，股東無法確認(rèn)其是否存在代持關(guān)系、關(guān) 聯(lián)持股等問題，而監(jiān)管部門要求披露到信托的實際持有 人。此外，監(jiān)管部門在受理信托持股的 IPO 項目時也非常 慎重，這樣一來，通過 IPO 退出時就存在較大障礙。 模式三：有限合伙制有限合伙制私募股權(quán)基金的法律依據(jù) 為合伙企業(yè)法 （2006 年 ）、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦 法 （2006 年）以及相關(guān)的配套法規(guī)。按照合伙企業(yè)法 的規(guī)定，有限合伙企業(yè)由二個以上五十個以下合伙人設(shè)立，由至少一個普通合伙人 (GP)和有限合伙人(LP)

5、組成。普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙 人不執(zhí)行合伙事務(wù)，也不對外代表有限合伙企業(yè)，只以其 認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。同時合伙 企業(yè)法規(guī)定，普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人 則不得以勞務(wù)出資。這一規(guī)定明確地承認(rèn)了作為管理人的 普通合伙人的智力資本的價值，體現(xiàn)了有限合伙制“有錢 出錢、有力出力”的優(yōu)勢。而在運行上，有限合伙制企 業(yè)，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進 行資產(chǎn)管理和運作企業(yè)事務(wù)。采取有限合伙制的主要優(yōu)點 有：(1)財產(chǎn)獨立于各合伙人的個人財產(chǎn)，各合伙人權(quán)利義 務(wù)更加明確，激勵效果較好； (2)僅對合伙人進行征稅，避 免了雙重征稅。其

6、缺點主要體現(xiàn)在兩方面：一方面，有限合伙的概念新興 不久，出資人作為有限合伙人經(jīng)常參與普通合伙人的工 作，參與合伙事務(wù)的執(zhí)行，給專業(yè)管理人進行投資決策帶 來困擾，從而不能將有限合伙制度的優(yōu)越性充分體現(xiàn)出 來。另一方面則是，有限合伙制度對于普通合伙人有無限 責(zé)任，這對于自然人的普通合伙人來說，風(fēng)險就變得很 大。由自然人擔(dān)任普通合伙人的合伙制基金，在美國較為 普遍，這與商業(yè)社會的發(fā)展程度有關(guān)。而國內(nèi)只有部分早 期股權(quán)投資基金、天使投資基金，是以自然人作為普通合 伙人的，像這類自然人擔(dān)任 GP 的私募基金，需要 LP、 GP 彼此較為熟悉才能得以操作。因此，目前國內(nèi)逐漸轉(zhuǎn)向了 “公司 + 有限合伙”的

7、模式，以降低 GP 面臨的風(fēng)險。 模式四：“公司 +有限合伙”模式“公司 + 有限合伙”模式 中，公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企 業(yè)。該模式，是目前較為普遍的股權(quán)投資基金操作方式。 由于自然人作為 GP 執(zhí)行合伙事務(wù)風(fēng)險較高，加之目前私人 資本對于有限合伙制度的理念和理解都不盡相同，無疑都 增強了自然人 GP 的挑戰(zhàn)。同時，目前合伙企業(yè)法中， 對于有限合伙企業(yè)中的普通合伙人，是沒有要求是自然人 還是法人的。于是，為了降低管理團隊的個人風(fēng)險，采用 “公司 + 有限合伙”模式，即通過管理團隊設(shè)立投資管理公 司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人 LP 們一起， 設(shè)立有限合伙制的股權(quán)

8、投資基金。由于公司制實行有限責(zé) 任制，一旦基金面臨不良狀況，作為有限責(zé)任的管理公司 則可以成為風(fēng)險隔離墻，從而管理人的個人風(fēng)險得以降 低。該模式下，基金由管理公司管理， LP 和 GP 一道遵循 既定協(xié)議，通過投資決策委員會進行決策。目前國內(nèi)的知 名投資機構(gòu)多采用該操作方式。主要有深創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè) 投資、創(chuàng)東方投資、達晨創(chuàng)投等旗下的投資基金。比如， 成立于 2000 年的達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其旗下管理的合 伙制基金就有達晨財富等 10 余支基金。而達晨財富基金就 是有限合伙制基金，由達晨創(chuàng)業(yè)投資有限公司管理，規(guī)模 億人民幣，個人的出資額不低于 200 萬元，機構(gòu)的出資額 不少于 1000 萬

9、元，單筆的投資規(guī)模不高于總募集金額的 20% ，典型的投資案例有數(shù)碼視訊、網(wǎng)宿科技、太陽鳥 等。模式五：“公司 +信托”模式“公司 + 信托”的組合模式結(jié) 合了公司和信托制的特點。即由公司管理基金，通過信托 計劃取得基金所需的投入資金。在該模式下，信托計劃通 常由受托人發(fā)起設(shè)立，委托投資團隊作為管理人或財務(wù)顧 問，建議信托進行股權(quán)投資，同時管理公司也可以參與項 目跟投。需要提及的是， 信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù) 操作指引第 21 條規(guī)定，“信托文件事先有約定的，信托 公司可以聘請第三方提供投資顧問服務(wù)，但投資顧問不得 代為實施投資決策。 ”這意味著，管理人不能對信托計劃下 的資金進行獨立的投

10、資決策。同時，管理人或投資顧問還 需要滿足幾個重要條件： (1)持有不低于該信托計劃 10% 的 信托單位 ;(2) 實收資本不低于 2000 萬元人民幣 ;(3)管理團隊 主要成員股權(quán)投資業(yè)務(wù)從業(yè)經(jīng)驗不少于 3 年。目前采用該 模式的，主要為地產(chǎn)類權(quán)益投資項目。此外，一些需要通 過快速運作資金的創(chuàng)業(yè)投資管理公司，也常常借助信托平 臺進行資金募集。新華信托、湖南信托等多家信托公司都 發(fā)行過此類信托計劃。一個最著名例子則是渤海產(chǎn)業(yè)投資 基金：渤海產(chǎn)業(yè)投資基金于 2006 年 9 月正式成立，為中國 第一支在境內(nèi)發(fā)行的、以人民幣募集設(shè)立的產(chǎn)業(yè)投資基 金，基金存續(xù)期 15 年，首期金額 60.8 億

11、元。渤?；鹱?為信托制基金，出資人是全國社會保障基金理事會、國家 開發(fā)銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀 集團投資有限公司、中國人壽保險 (集團 )公司、中國人壽保 險股份有限公司。首期資產(chǎn)委托渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司管 理，托管行為交通銀行 (行情 股吧 買賣點 )。渤海產(chǎn)業(yè)基 金管理公司的股權(quán)則由中銀國際控股公司持有 48% ，天津 泰達投資控股有限公司持有 22% ，剩下的股權(quán)由六家基金 持有人各持有 5% 。主要的投資案例有：奇瑞汽車、紅星美 凱龍、天津銀行、三洲特管等。模式六：母基金 (FOF) 母基金是一種專門投資于其他基金的 基金，也稱為基金中的基金 (Fund of

12、Fund) ，其通過設(shè)立 私募股權(quán)投資基金，進而參與到其他股權(quán)投資基金中。母 基金利用自身的資金及其管理團隊優(yōu)勢，選取合適的權(quán)益 類基金進行投資 ;通過優(yōu)選多只股權(quán)投資基金，分散和降低 投資風(fēng)險。國內(nèi)各地政府發(fā)起的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè) 引導(dǎo)基金都是以母基金的運作形式存在的。政府利用母基 金的運作方式，可以有效地放大財政資金，選擇專業(yè)的投 資團隊，引導(dǎo)社會資本介入，快速培育本地產(chǎn)業(yè)，特別是 政府希望扶持的新興產(chǎn)業(yè)。 2010 年 12 月，首支國家級大 型人民幣母基金“國創(chuàng)母基金”成為了母基金運作的焦 點。該母基金由國開金融和蘇州創(chuàng)投集團有限公司分別依 托國開行和蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模達

13、 600 億元， 首期規(guī)模為 150 億，分為 PE 母基金和 VC 母基金兩個板 塊。其中， PE 板塊名稱為國創(chuàng)開元股權(quán)投資基金，首期規(guī) 模 100 億元，主要投資于專注產(chǎn)業(yè)整合、并購重組的股權(quán) 投資基金； VC 板塊名稱為國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金，首期規(guī) 模 50 億元，主要投資于專注早期和成長期投資的創(chuàng)投基 金。正是因為同時具有政府背景、銀行和開發(fā)區(qū)資源的巨 大優(yōu)勢，國創(chuàng)母基金從誕生之日起就受到了各方面的關(guān)注 和熱議。從上文中可以管窺得出，前三類為基礎(chǔ)式，后三 類則是前三類基礎(chǔ)式的疊加和派生。也就是說，基于基礎(chǔ) 式之上，后續(xù)可以派生出許多種類。除了以上所提及的后 三類衍生出的主流模式外，目

14、前在市場上的還存在有“信 托 + 有限合伙”模式、 “公司 + 信托 + 有限合伙”模式。采用 這兩種模式，主要是為了規(guī)避前述信托模式中無法披露具 體持有人的障礙，也盡可能地通過有限合伙基金平臺提高 信托資金的使用效率。稅務(wù)成本亦左右模式選擇，綜合上 述介紹的模式，在具體運作的過程中，投資者考慮哪一種 形式時，稅收成本的考量占了較大的位置。 公司制基金：在退出時通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓抵減投資成本后的所 得，按照 25% 企業(yè)所得稅執(zhí)行，企業(yè)利潤再分配到相關(guān)人 員還需根據(jù)超額累進稅率繳納個人所得稅。目前財政部、 稅務(wù)總局 2007 年下發(fā)的關(guān)于促進創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收 政策的通知中，對于公司制投資基金實行

15、如下優(yōu)惠措 施：投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè) 2 年以上的，可以 按照其投資額的 70% 在股權(quán)持有滿 2 年的當(dāng)年抵扣該創(chuàng)業(yè) 投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額 ;當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納 稅年度結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。信托制基金：這方面的稅制目前相對模糊，但也涉及到雙 重征稅的問題。首先，委托人將資產(chǎn)委托給受托人設(shè)立信 托時需要納稅印花稅、信托終止時還需再交納一次印花 稅。其次，在信托存續(xù)期內(nèi)產(chǎn)生的收益，需要交納所得 稅。在信托收益分配時，受益人為個人的，適用“利息、 股息、紅利所得” ，按個人所得全額繳納 20% 的個人所得 稅;受益人為法人的，交納企業(yè)所得稅。管理公司則對管理 費交納 5%營業(yè)稅，對公司所

16、得交納 25% 企業(yè)所得稅。 合伙制基金：對合伙人所得征收所得稅。由于有限合伙制 度的合伙人分為有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）兩類，因 此在稅收繳納上也存在不同。具體來說，普通合伙人如果 是自然人的，按照“個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得” ，適用于 5%-35% 的五級超額累進稅率計征個人所得稅 ;普通合伙人 是公司制法人的，則對獲得的管理費繳納 5% 的營業(yè)稅，對 取得的投資收益獎勵提成部分繳納 25% 的企業(yè)所得稅。有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、紅利所得” 按 20% 計征個人所得稅 ; 如是法人，則按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價所 得繳納 25% 的企業(yè)所得稅，股息紅利等權(quán)益性投資收益則

17、 免稅。因此，選擇哪一類運行模式，需要綜合判斷，主要 的考慮： (1) 稅收及相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策 ;(2) 主要出資人所在 地域的商業(yè)文化 ;(3) 中央及監(jiān)管部門意見、地方政府政策優(yōu) 惠 ;(4) 管理人或者發(fā)起人對于資金規(guī)模和及時性的要求;(5)管理人偏好的決策和投資模式等。這些因素加總在一起， 就決定了私募股權(quán)投資基金的具體運作形態(tài)。此外投資講 究安全，所以題外值得一提的是，運作方式的任何創(chuàng)新都 需要在法律的框架內(nèi)進行，在設(shè)立和運行私募股權(quán)投資基 金過程中，任何采用返點、抽成的資金募集方式都屬違法 行為，特別是那些采取承諾定期返利方式募集公眾資金的 則構(gòu)成了非法吸收公眾存款的相應(yīng)要件，在具體操作過程 中需要引起特別注意。延伸閱讀私募股權(quán)基金全程操作實務(wù)解析一、中國境 內(nèi)活躍的私募股權(quán)基金的類型基金種類運作特點代表基金 專門獨立型基金投資決策獨立、投資行業(yè)自由選擇、但募 集難度大、對一般合伙人以往的業(yè)績要求高 The Carlyl