β系數(shù)+(自動保存的)

1、財務(wù)管理課程專題研究指導(dǎo)書 3題目：如何測算上市公司權(quán)益報酬率的貝塔系數(shù)課程編號:40L382Q授課對象:2015級本科生載體設(shè)計(jì):馬忠授課學(xué)期:20162017學(xué)年第二學(xué)期2021年11月目 錄1.貝塔系數(shù)評估概要11.1 研究問題及目標(biāo)11.2 實(shí)際應(yīng)用22.證券風(fēng)險與貝塔系數(shù)33.研究模型與測度方法43.1 定義法43.2 回歸法44.貝塔估計(jì)的關(guān)鍵問題64.1 市場指數(shù)選取64.2 無風(fēng)險收益選取64.3 回歸期限長度74.4 回歸時間間隔74.5 實(shí)務(wù)選擇與本指導(dǎo)書方法75.資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)95.1 加權(quán)平均資本成本95.2 權(quán)益貝塔、負(fù)債貝塔與資產(chǎn)貝塔105.3 杠桿性貝塔與非杠

2、桿性貝塔106.實(shí)驗(yàn)步驟與操作詳解116.1 基于定義法的權(quán)益貝塔估計(jì)116.2 基于回歸法的權(quán)益貝塔估計(jì)136.3 財務(wù)杠桿與權(quán)益貝塔176.4 權(quán)益貝塔的年度比較186.5 無風(fēng)險收益的計(jì)量207.參考文獻(xiàn)22貝塔系數(shù)估計(jì)實(shí)例1. 貝塔系數(shù)評估概要1.1 研究問題及目標(biāo)指導(dǎo)書在中國證券交易所歷史交易數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用基于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的評估方法對上市公司的貝塔系數(shù)做出測度。以中興通訊股份有限公司（000063）為分析樣本，從股權(quán)投資者的角度出發(fā)，對中興通訊投資風(fēng)險中與經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險做出量化評估，為分析和衡量中興通訊的期望收益率提供相關(guān)信息，以幫助投資者控制證券風(fēng)險

3、、構(gòu)建投資組合。在此基礎(chǔ)上，本指導(dǎo)書將進(jìn)一步考察企業(yè)財務(wù)杠桿對股票投資風(fēng)險的影響。高杠桿能夠顯著地放大企業(yè)的權(quán)益資本損益，在景氣的經(jīng)濟(jì)條件下，投資者的收益很高，而在蕭條的經(jīng)濟(jì)條件下，投資者也會承受較大的損失。考察企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平變動與貝塔系數(shù)的關(guān)系，有助于投資者分析上市公司增發(fā)股票、債券等重大財務(wù)事項(xiàng)對股權(quán)投資風(fēng)險的影響。而財務(wù)杠桿與證券系統(tǒng)風(fēng)險并非簡單的線性關(guān)系，考察兩者聯(lián)系需引入加權(quán)平均資本成本的概念?；贑APM模型的評估方法能夠有效衡量股權(quán)投資者要求的必要回報率，即權(quán)益資本成本，估計(jì)得到的貝塔為權(quán)益貝塔。當(dāng)企業(yè)完全通過股權(quán)方式融資時，權(quán)益資本成本也是公司資本成本。但是，當(dāng)公司同時舉債融

4、資時，公司資本成本就需要同時考慮股權(quán)與債務(wù)，是兩者資本成本的加權(quán)平均。財務(wù)結(jié)構(gòu)變化不影響負(fù)債權(quán)益整體生成的現(xiàn)金流總量及其風(fēng)險，加權(quán)平均資本成本將保持不變。在資本成本中分離債務(wù)資本成本成分，就可以分析不同資產(chǎn)負(fù)債水平下的權(quán)益資本成本，并進(jìn)一步得到權(quán)益貝塔。本指導(dǎo)書的核心問題如下：（1） 中興通訊公司的系統(tǒng)風(fēng)險如何？在股權(quán)投資者視角下，持有中興通訊上市公司股票相應(yīng)的期望收益率如何？（2） 中興通訊公司系統(tǒng)風(fēng)險的影響因素分析。財務(wù)杠桿變動將如何影響現(xiàn)有的股權(quán)投資風(fēng)險及期望收益？將核心問題細(xì)分為以下具體研究問題：（1） 如何確定無風(fēng)險收益，采用定期存款利率或是政府債券利率？怎樣選擇銀行存款及國債的期限

5、長度？（2） 如何確定市場風(fēng)險溢價？市場風(fēng)險溢價為市場期望收益減去無風(fēng)險收益，而市場期望收益應(yīng)該如何選取，是采用深滬兩市加權(quán)平均收益，或是深圳證券交易所上市公司采用深證成指收益、上海證券交易所上市公司采用上證指數(shù)收益？（3） 如何確定回歸模型中的樣本時間長度？采用盡可能長的估計(jì)窗口，以保證充足的樣本，或是采用較短的估計(jì)窗口，以保證估計(jì)結(jié)果的實(shí)效性？（4） 如何確定回歸模型中的樣本時間間隔？采用年收益率、月收益率、周收益率或日收益率？（5） 在計(jì)算加權(quán)平均資本成本及資產(chǎn)貝塔時，如何確定上市公司的股權(quán)資本市場價值及債務(wù)資本市場價值？兩者的權(quán)重與資產(chǎn)負(fù)債率有何區(qū)別？（6） 財務(wù)杠桿如何影響上市公司的

6、系統(tǒng)風(fēng)險，及股權(quán)投資者的期望收益？ 通過本指導(dǎo)書的實(shí)踐過程： （1） 掌握基于CAPM模型的貝塔系數(shù)計(jì)算方法的基本原理及估計(jì)步驟，了解市場法與CAPM模型的區(qū)別；（2） 掌握CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫的使用方法，能夠借助于專業(yè)數(shù)據(jù)庫軟件的幫助，順利地提取研究問題所需的相關(guān)數(shù)據(jù)資源；（3） 初步學(xué)習(xí)Stata統(tǒng)計(jì)軟件或Excel的基本功能，能夠?qū)雽?dǎo)出數(shù)據(jù)，并簡單回歸、分析結(jié)果。1.2 實(shí)際應(yīng)用基于資本資產(chǎn)定價模型估計(jì)得到的上市公司權(quán)益貝塔系數(shù)被廣泛應(yīng)用于股票基金、債券等資產(chǎn)定價的分析和投資決策中。資產(chǎn)收益分為無風(fēng)險收益與風(fēng)險收益兩個組成部分，投資者承擔(dān)的風(fēng)險越高，預(yù)期的風(fēng)險收益越高。貝塔值衡量了證

7、券資產(chǎn)或投資組合相對于市場投資組合的風(fēng)險程度。貝塔值為零時，投資項(xiàng)目僅能獲得無風(fēng)險收益率；貝塔值為1時，投資項(xiàng)目與市場投資組合系統(tǒng)風(fēng)險相同，期望的風(fēng)險收益相同；相應(yīng)的，貝塔值為2時，資產(chǎn)風(fēng)險為市場投資組合的兩倍，期望的風(fēng)險收益也是市場指數(shù)風(fēng)險收益的兩倍。貝塔系數(shù)越高，預(yù)期風(fēng)險收益越高，但是也可能蒙受較大的損失；相應(yīng)的，貝塔系數(shù)越低，投資項(xiàng)目的風(fēng)險越低，實(shí)際收益變動較小，收益更為平穩(wěn)。借助權(quán)益貝塔可以合理考察投資項(xiàng)目的風(fēng)險收益。（1）加權(quán)平均資本成本則主要用于資本投資預(yù)算即投資項(xiàng)目評價時作為貼現(xiàn)率，為管理層項(xiàng)目投資決策提供幫助。在項(xiàng)目可行性分析中，當(dāng)投資項(xiàng)目的風(fēng)險水平與企業(yè)整體的風(fēng)險一致時，可以

8、直接使用加權(quán)平均資本成本作為預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。而在投資項(xiàng)目與企業(yè)整體風(fēng)險不同時，估計(jì)得到的加權(quán)平均資本成本也是一個很好的起點(diǎn)，可以做出適當(dāng)?shù)脑鰷p修正。凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目可以增加企業(yè)的價值，在資金充足時，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先選擇；而凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目則會造成企業(yè)價值毀損，管理層需要堅(jiān)決予以拒絕。（2）加權(quán)平均資本成本也可以用于企業(yè)價值評估，在公司財務(wù)狀況分析和短期財務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)上，對公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算凈現(xiàn)值，以全面了解企業(yè)價值及未來發(fā)展?jié)摿?。在投資者角度上，企業(yè)價值評估可以尋找最佳投資對象及投資機(jī)會，實(shí)現(xiàn)資本增值；在管理層角度上，公司績效是業(yè)績評價的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而績效通常又分為會計(jì)指標(biāo)和股票價值兩部分。企業(yè)

9、價值越高，企業(yè)股票價值越高，管理層報酬越高。因而，投資者及管理者都需要借助于加權(quán)平均資本成本，以及時清楚地掌握公司價值。242. 證券風(fēng)險與貝塔系數(shù)在資本市場中，投資者面對眾多的證券產(chǎn)品，應(yīng)如何權(quán)衡風(fēng)險收益、制定合理投資決策，是其最為關(guān)注的核心問題。通常認(rèn)為，高風(fēng)險投資項(xiàng)目的期望收益較高，低風(fēng)險投資項(xiàng)目的投資回報較低。但是相對于投資收益而言，風(fēng)險的概念并不直觀。長期以來，如何量化投資風(fēng)險一直是學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)。早期研究中，學(xué)者通常采用歷史收益的標(biāo)準(zhǔn)差來估計(jì)證券收益的風(fēng)險。其原理在于，收益的變動幅度越大，證券投資的風(fēng)險越高。這一計(jì)量方式可以很好地勝任單項(xiàng)資產(chǎn)或簡單投資組合的風(fēng)險度量。但是

10、，它也存在著以下兩項(xiàng)不足。第一，當(dāng)投資組合包含的資產(chǎn)數(shù)量較多時，標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算變得異常復(fù)雜。投資組合包含兩項(xiàng)證券時，標(biāo)準(zhǔn)差需計(jì)算兩項(xiàng)個體方差與兩項(xiàng)協(xié)方差。而投資組合包含10項(xiàng)不同證券時，就需要計(jì)算10項(xiàng)個體方差及90項(xiàng)協(xié)方差。對于大規(guī)模投資組合的風(fēng)險，標(biāo)準(zhǔn)差并不是一項(xiàng)簡便的指標(biāo)。第二，標(biāo)準(zhǔn)差難以聯(lián)結(jié)風(fēng)險收益，在確定風(fēng)險下提供證券的必要報酬率，而這正是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差衡量了證券的總體風(fēng)險，既包含與整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險，也包含與企業(yè)個體經(jīng)營策略等相關(guān)的非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險不能得到風(fēng)險補(bǔ)償，預(yù)期收益僅與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)。對于未完全分散的投資組合，標(biāo)準(zhǔn)差與預(yù)期收益沒有確定的聯(lián)系。綜合上述

11、，尋找一項(xiàng)簡便易用的系統(tǒng)風(fēng)險計(jì)量指標(biāo)是十分必要的。William Sharp于1964年提出的資本資產(chǎn)定價模型解決了這一問題。模型中的貝塔系數(shù)是系統(tǒng)風(fēng)險的計(jì)量指標(biāo)，描述了證券資產(chǎn)相對于市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的敏感程度。當(dāng)證券市場有效時，貝塔系數(shù)表現(xiàn)了資產(chǎn)相對于市場投資組合的敏感程度。具體來說，當(dāng)某一證券資產(chǎn)貝塔系數(shù)為0.5時，市場投資組合收益率增長（下跌）10%，這一資產(chǎn)收益率相應(yīng)地增長（損失）5%；當(dāng)貝塔系數(shù)為1.5時，市場投資組合收益率增長（下跌）10%，這一資產(chǎn)收益率相應(yīng)地增長（損失）15%?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)證券資產(chǎn)的貝塔系數(shù)小于1時，其系統(tǒng)風(fēng)險小于市場指數(shù)，能夠縮小市場風(fēng)險，獲得更為穩(wěn)定的收益；當(dāng)證

12、券資產(chǎn)的貝塔系數(shù)大于1時，其系統(tǒng)風(fēng)險大于市場指數(shù)，能夠放大市場風(fēng)險，爭取更為高額的回報。對于投資組合來說，上述風(fēng)險收益的關(guān)系同樣適用。投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險則由組合中各單項(xiàng)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險決定。在數(shù)量上，資產(chǎn)組合貝塔系數(shù)等于各單項(xiàng)資產(chǎn)貝塔系數(shù)按市值加權(quán)的平均數(shù)。在刻畫證券系統(tǒng)風(fēng)險外，更為重要的一點(diǎn)在于，資本資產(chǎn)定價模型下的貝塔系數(shù)是聯(lián)結(jié)證券風(fēng)險與預(yù)期收益的橋梁。模型表明，投資者要求的必要超額收益率，與證券資產(chǎn)的貝塔值成正比。高貝塔的資產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)景氣時，能夠收獲更高的收益，同時，在經(jīng)濟(jì)低迷時，投資者承受的損失也更高。因而，其投資風(fēng)險較高，投資者也會要求較高的回報。反之，低貝塔資產(chǎn)更為安全，收益更為穩(wěn)定

13、，回報率相應(yīng)地比較低。特別的，政府債券由財政部發(fā)行，受到國家信用擔(dān)保，無違約風(fēng)險。在投資后能夠依據(jù)票面利率按時獲取本息，其預(yù)期回報與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況無關(guān)。因而，政府債券的貝塔值為0，對應(yīng)的收益率最低，為無風(fēng)險收益率。由此，在高風(fēng)險高回報這一定性概念外，學(xué)者及投資者開始可以通過簡單易行的方式，定量地分析風(fēng)險與收益的確定性聯(lián)系。3. 研究模型與測度方法3.1 定義法在充分競爭的證券市場中，投資者均持有分散化的證券投資組合。因而，單項(xiàng)證券的個體風(fēng)險并不重要，投資者更為關(guān)注資產(chǎn)對投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)，也就是證券中的系統(tǒng)風(fēng)險部分。貝塔系數(shù)的定義為某個資產(chǎn)的收益率同市場組合收益率之間的相關(guān)性，它反映了個別資產(chǎn)收

14、益率的變化與市場上全部證券資產(chǎn)平均收益率變化的關(guān)聯(lián)程度，即相對于市場全部資產(chǎn)平均風(fēng)險水平來說，一項(xiàng)資產(chǎn)所包含的系統(tǒng)風(fēng)險的大小。在數(shù)理統(tǒng)計(jì)層面上分析，單項(xiàng)證券對于市場投資組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)，可以表示為單項(xiàng)資產(chǎn)收益率與市場資產(chǎn)組合收益率之間的協(xié)方差。而協(xié)方差從數(shù)量上表述了單項(xiàng)資產(chǎn)收益變動對市場投資組合收益變動的貢獻(xiàn)程度，更需要從比率上直觀地考察單項(xiàng)資產(chǎn)與市場投資組合收益變動的大小關(guān)系，或是市場投資組合風(fēng)險中某一證券風(fēng)險所占的百分比。因而，在協(xié)方差基礎(chǔ)上標(biāo)準(zhǔn)化，需再除以市場投資組合收益的方差，得到貝塔系數(shù)的定義式。具體的數(shù)量方程式如下：其中： 當(dāng)貝塔值大于一時，資產(chǎn)收益變動（系統(tǒng)風(fēng)險部分）大于市場投資組

15、合；當(dāng)貝塔值小于一時，資產(chǎn)收益變動小于市場投資組合。利用相關(guān)統(tǒng)計(jì)軟件，分別計(jì)算得到證券資產(chǎn)與市場收益的協(xié)方差，以及市場收益的方差，就可得到證券資產(chǎn)在特定時期的貝塔系數(shù)估計(jì)值。3.2 回歸法CAPM指出，在市場處于均衡狀態(tài)時，單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的投資收益和風(fēng)險存在一定的關(guān)系，CAPM模型可表示為：其中：從CAPM模型出發(fā)，利用估計(jì)期間內(nèi)的市場收益率，單項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率，以及無風(fēng)險利率的數(shù)據(jù)，采用最小二乘回歸的方法，就可以求出相應(yīng)時間窗口內(nèi)的貝塔系數(shù)值。市場收益率和單項(xiàng)資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）收益率由歷史證券交易形成，其數(shù)據(jù)內(nèi)容可以通過數(shù)據(jù)庫或網(wǎng)絡(luò)資源直接獲取。在我?？梢灾苯拥卿汣SMAR數(shù)據(jù)庫

16、，通過機(jī)房鏡像版程序，提取相應(yīng)的歷史收益數(shù)據(jù)。而無風(fēng)險收益率有多種選擇方式，在實(shí)際操作中，研究人員通常選擇國債利率或一年期定期存款利率，風(fēng)險溢價由此可測算得出。在上述模型基礎(chǔ)上稍加簡化，不再使用無風(fēng)險收益變量，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鍪找媾c證券收益的簡單一元一次回歸，新模型被稱為單指數(shù)模型，或稱市場模型。市場模型的出發(fā)點(diǎn)在于，現(xiàn)實(shí)資本市場中的股票價格普遍同漲同跌，證券價格與市場指數(shù)存在著聯(lián)動機(jī)制，因而，使用股票收益與市場收益回歸，可以粗略地估計(jì)股票的收益。市場模型與資本資產(chǎn)定價模型相比，并不需要一系列的嚴(yán)格假設(shè)，在使用中變量更少，計(jì)算也更為方便。市場模型不僅可以用來估計(jì)證券資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，在事件研究法中，也

17、被用來估計(jì)AR，即事件日的超額收益。市場模型的表達(dá)式如下：從數(shù)理角度來看，如果估計(jì)期間內(nèi)的無風(fēng)險收益率保持不變，資本資產(chǎn)定價模型與市場模型在貝塔系數(shù)的估計(jì)結(jié)果完全相同，而無風(fēng)險收益發(fā)生變化時，兩模型的結(jié)果則會存在差異。但是，無風(fēng)險收益不變這一基本條件能成立嗎？以中國資本市場為例，無風(fēng)險收益可以取為定期存款利率（通常取為一年期）。2011年至2015年的中國銀行定期存款利率（整存整?。┙y(tǒng)計(jì)信息，如下表所示：表1 ：2011-2015中國銀行定期存款利率調(diào)整時間定期存款三個月半年一年二年三年五年2011.02.092.62.833.94.552011.04.062.853.053.254.154.

18、755.252011.07.073.13.33.54.455.52012.06.082.853.053.254.14.655.12012.07.062.62.833.754.254.752014.11.222.352.552.753.3542015.03.012.12.32.53.13.752015.05.111.852.052.252.853.52015.06.281.61.822.63.252015.08.261.351.551.752.3532015.10.24 1.11.31.52.12.75 可以發(fā)現(xiàn)，五年內(nèi)定期存款利率調(diào)整了多達(dá)十一次，在我國，銀行存款利率一直處在頻繁的變動過程中。

19、因而，使用較長的估計(jì)窗口，必然需要考慮無風(fēng)險收益變動因素的影響。即使采用較短的估計(jì)窗口，如兩年的證券回報率與市場回報率信息，以最近的2014-2015年為例，利率也出現(xiàn)六次調(diào)整。因而，市場模型與資本資產(chǎn)定價模型在估計(jì)貝塔系數(shù)上會出現(xiàn)不同的結(jié)果。兩者相比，CAPM模型更為合理，估計(jì)得到的貝塔系數(shù)更為準(zhǔn)確可靠，市場模型更傾向應(yīng)用于事件研究法CAR計(jì)算上。同時需要注意的是，通過市場模型計(jì)算貝塔也是非常常見的估計(jì)方式。4. 貝塔估計(jì)的關(guān)鍵問題上文提到，貝塔系數(shù)有兩種計(jì)算方法，定義法及回歸法。其中，回歸法使用證券投資回報率與市場指數(shù)回報率，回歸估計(jì)得到資產(chǎn)的貝塔系數(shù)值，模型非常直觀易懂，而借助于統(tǒng)計(jì)軟件

20、的幫助，計(jì)算過程也非常簡潔方便。因而，回歸法備受學(xué)者及實(shí)務(wù)界投資者的推崇，成為最為普遍的貝塔系數(shù)計(jì)算方法。同時需要注意的是，貝塔估計(jì)過程中，在市場指數(shù)、無風(fēng)險資產(chǎn)，回歸的期限長度、時間間隔等問題上，并沒有統(tǒng)一的選擇方式。因而，不同學(xué)者、不同企業(yè)、不同數(shù)據(jù)庫，對于同一時期同一上市公司的貝塔系數(shù)都可能會計(jì)算得到不同的結(jié)果。下文針對這些貝塔估計(jì)當(dāng)中涉及的關(guān)鍵問題一一做出具體的說明。4.1 市場指數(shù)選取回歸法采用證券資產(chǎn)回報率與市場指數(shù)回報率回歸，而市場指數(shù)就存在著不同的選擇方式。按照資本資產(chǎn)市場定價模型，市場投資組合應(yīng)包含資本市場上全部可供投資者選擇的風(fēng)險資產(chǎn)。而在美國的證券市場中，紐約證券交易所與

21、納斯達(dá)克證券交易所的上市公司均超過三千家，每年新上市的公司又很多，市場投資組合的更新十分頻繁，收益率統(tǒng)計(jì)比較麻煩。因而，在實(shí)際計(jì)算中，通常選用市場指數(shù)收益率作為替代。常用的指數(shù)有S&P500指數(shù)，即500家規(guī)模最大、行業(yè)上具有代表性的上市公司，按市值加權(quán)所得到的投資組合，作為市場投資組合的近似。實(shí)踐表明，采用全部風(fēng)險資產(chǎn)或選用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)資產(chǎn)，估計(jì)得到的貝塔系數(shù)是相近的。而在中國證券資本市場中，就市場指數(shù)資產(chǎn)的選擇問題，還沒有達(dá)成一致。目前主要有三種選擇方式。第一，采用上海證券交易所與深圳證券交易所的所有上市公司，按市值加權(quán)組合市場投資組合。這一方式是符合CAPM資本資產(chǎn)定價模型

22、的基本定義的。當(dāng)大部分投資者僅選擇投資于本國證券市場時，滬深兩市所有流通股票即為全部可供選擇的風(fēng)險資產(chǎn)組合。第二，對于上海證券交易所的上市公司，計(jì)算其貝塔系數(shù)時，市場回報率選為上證指數(shù)收益率，對于深圳證券交易所的上市公司，計(jì)算其貝塔系數(shù)時，市場回報率選擇深證成指收益率。這一方式主要考慮到上海證券交易所與深圳證券交易所的上市公司，其股價變動仍存在著一定的獨(dú)立性，分開估計(jì)貝塔系數(shù)的可靠性更強(qiáng)。第三，類似于美國上市公司貝塔系數(shù)估計(jì)選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，我國上市公司也可以選擇滬深300指數(shù)，中證500指數(shù)，或中證800指數(shù)等指數(shù)資產(chǎn)，作為市場投資組合的近似。4.2 無風(fēng)險收益選取投資者通過承擔(dān)更高的

23、證券風(fēng)險，能夠獲得更高的風(fēng)險溢酬，也就是，承擔(dān)風(fēng)險能夠獲得超過無風(fēng)險回報的期望收益率。而什么樣的資產(chǎn)可以被看作無風(fēng)險資產(chǎn)，無風(fēng)險收益率應(yīng)如何選擇，也存在著不同的觀點(diǎn)。在美國資本市場中，通常選擇國庫券作為無風(fēng)險資產(chǎn)。美國國庫券主要有以下五種：1）T-Bills，即Treasury Bills，是美國財政部發(fā)行的短期債券，期限不超過一年；2）T-Notes，即Treasury Note，是美國財政部發(fā)行的中期債券，期限不超過十年；3）T-Bonds，即Treasury Bonds，是美國財政部發(fā)行的長期債券，期限在十年以上；4）TIPS，即Treasury Inflation Protected

24、Securities，譯為通脹保值債券，在固定利息外，TIPS的面值會定期依據(jù)CPI指數(shù)調(diào)整；5）STRIPS，分割債券?；蚍Q本息分離債券。在實(shí)際計(jì)算中，通常選擇短期國債（期限在一年以內(nèi)）的利率作為無風(fēng)險收益。在我國，也是通過財政部發(fā)行國債，債券以政府信用擔(dān)保，代表國家向社會公眾集資，用于特定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等公共福利項(xiàng)目。但是，由于我國的債券市場尚不成熟，在發(fā)行規(guī)模上，存在著明顯的不足，在融資額度上，顯然難以與銀行存款相提并論。在投資者需要無風(fēng)險資產(chǎn)時，往往難以購買得到國債，只能退而求其次，通過銀行存款獲得穩(wěn)定的收益。因而，在我國資本市場上，通常也可以選擇一年期銀行定期存款作為無風(fēng)險資產(chǎn)，其利

25、率作為無風(fēng)險利率。4.3 回歸期限長度在確定市場指數(shù)資產(chǎn)，及無風(fēng)險資產(chǎn)后，選擇幾年的數(shù)據(jù)回歸估計(jì)貝塔系數(shù)，在研究人員具體分析時，也有著一定的選擇的空間。大多數(shù)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)通常使用五年的數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔值。選擇較長的估計(jì)窗口，能夠盡可能多地使用已有的證券交易數(shù)據(jù)，樣本更多，回歸的標(biāo)準(zhǔn)差更小，能夠得到比較好的估計(jì)結(jié)果。但是，上市公司的貝塔系數(shù)隨時間也會發(fā)生變化。例如在進(jìn)行回歸分析的區(qū)間里，兩年前公司舉借了大量的債務(wù)用于收購其他公司，公司的基本風(fēng)險特征有很大變化，其真實(shí)貝塔值也會隨之變動。那么用最近兩年的數(shù)據(jù)計(jì)算的結(jié)果要比用五年的數(shù)據(jù)更能反映公司的風(fēng)險。有的機(jī)構(gòu)也會使用較短期限的數(shù)據(jù)。選擇較短的估計(jì)窗口

26、，期間內(nèi)企業(yè)的貝塔系數(shù)較為穩(wěn)定，但是，數(shù)據(jù)不足會大大增加估計(jì)貝塔的標(biāo)準(zhǔn)差，回歸的可靠性不足。因此，公司風(fēng)險特征無重大變化時，可以采用5年或者更長的預(yù)測期長度；如果公司風(fēng)險特征發(fā)生重大變化，應(yīng)當(dāng)使用變化后的年份作為預(yù)測期長度?；貧w期限長度的選擇也是一種權(quán)衡。4.4 回歸時間間隔確定回歸期限長度，即兩年期或五年期的估計(jì)窗口后，還需要確定回報率的最小時間間隔。股票收益可能建立在每年、每月、每周、每天的基礎(chǔ)上。在數(shù)據(jù)庫中，也相應(yīng)地能夠提取到股票或市場投資組合的年收益率、月收益率及日收益率。使用日收益率會提高回歸中數(shù)據(jù)的觀察量，但是，也存在著下面兩項(xiàng)問題：1）日收益率變動幅度比較大，包含了很多的噪音。日

27、收益率較多地體現(xiàn)了上市公司經(jīng)營策略、特殊事件等因素的非系統(tǒng)風(fēng)險的影響，而貝塔系數(shù)則是證券系統(tǒng)風(fēng)險的度量。因而，使用日收益率可能會影響貝塔系數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確程度；2）上市公司經(jīng)常會因股東大會等事件停牌，導(dǎo)致日收益率缺失。市場收益率每日都存在，就會存在著市場收益、股票收益的匹配問題。這使得回歸估計(jì)較為繁瑣。年收益率也很少被用于貝塔系數(shù)估計(jì)。我國資本市場尚處在發(fā)展階段，上海證券交易所于1990年12月19日建立，深圳證券交易所于1990年12月1日開始試營業(yè)。早年上市的企業(yè)數(shù)目非常少，至今也僅有20年的交易歷史數(shù)據(jù)，年收益樣本數(shù)量很少，估計(jì)結(jié)果并不可靠。而且，20年前的企業(yè)，與今天的上市公司相比，已發(fā)生

28、了非常明顯的轉(zhuǎn)變。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，20年前萬科公司所在的房地產(chǎn)市場，還主要以福利分配為主，而當(dāng)前房地產(chǎn)已是市場主導(dǎo)，在供應(yīng)及價格上已不可同日而語。另一方面，在企業(yè)運(yùn)營上，主營業(yè)務(wù)及營業(yè)范圍都可能已經(jīng)發(fā)生了重大變革。假定數(shù)十年間一家企業(yè)的貝塔系數(shù)一直保持不變，顯然是不符合現(xiàn)實(shí)狀況的。事實(shí)上，周回報率及月回報率是相對比較合適的選擇。既能滿足數(shù)據(jù)樣本數(shù)量的要求，收益率又比較穩(wěn)定，且不會出現(xiàn)缺失。而兩者中如何選擇，并沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)。而在中國資本市場的研究中，學(xué)者及證券公司研究人員多使用月收益率或日收益率。4.5 實(shí)務(wù)選擇與本指導(dǎo)書方法上文分別介紹了貝塔系數(shù)估計(jì)中存在的各項(xiàng)關(guān)鍵問題，本節(jié)則主要介紹貝塔系數(shù)

29、提供商及專業(yè)數(shù)據(jù)庫在貝塔估計(jì)中的選擇。然后在此基礎(chǔ)上，提出本指導(dǎo)書的研究方法，以提供可行、可靠，并且建立在實(shí)務(wù)基礎(chǔ)上的貝塔系數(shù)計(jì)算方式。主要的貝塔系數(shù)提供商及數(shù)據(jù)庫的貝塔系數(shù)估計(jì)方式如下表所示：表2：貝塔系數(shù)估計(jì)方式Value Line（價值線）Reuters（路透社）Bloomberg（彭博社）CSMAR（國泰安）回報率周收益率月收益率周收益率日收益率期限5年5年2年1年市場指數(shù)NYSE CompositeS&P 500S&P 500滬深綜合/分市場是否調(diào)整是否是否回報率及期限比較容易理解，這里主要解釋市場指數(shù)及是否調(diào)整兩行的內(nèi)容。在市場指數(shù)上，價值線（Value Line）

30、采用了NYSE綜合指數(shù)，或稱紐約股票交易所綜合指數(shù)。它包括在紐約股票交易所上市所有普通股的指數(shù)，每種股票市場價值等于股價乘以上市股票的數(shù)目。指數(shù)構(gòu)造時，排除了新上市及摘牌的影響。路透社（Reuters）和彭博資訊社（Bloomberg）在市場指數(shù)上，則選取了S&P500指數(shù)，或稱標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。這一指數(shù)包含了美國股市兩大證券交易市場、紐約證券交易所與納斯達(dá)克證券交易所中的500家大型上市公司。標(biāo)準(zhǔn)普爾公司定期更換指數(shù)中的成分股，股票選擇主要依據(jù)市場規(guī)模、流通性及行業(yè)，選取有代表性的、行業(yè)領(lǐng)先公司。每種股票在指數(shù)中的比重與其市場價值成正比。是否調(diào)整是指，在回歸估計(jì)得到貝塔系數(shù)后，是否

31、做出修正，提供調(diào)整貝塔。采用歷史證券交易數(shù)據(jù)估計(jì)貝塔時，總是存在著估計(jì)誤差的問題。當(dāng)回歸貝塔系數(shù)與行業(yè)平均貝塔水平存在明顯差異時，應(yīng)秉持懷疑的態(tài)度。已有研究表明，上市公司的估計(jì)貝塔系數(shù)會向著全部證券投資組合的貝塔均值移動，即長期來看，貝塔值傾向于取值為1（Blume, 1975）。因而，將估計(jì)貝塔與長久貝塔值1.0取加權(quán)平均值。Bloomberg（彭博資訊社）調(diào)整貝塔的計(jì)算式如下：實(shí)際上，原始貝塔及長久貝塔各自所占的權(quán)重是主觀確定的。彭博資訊社分別采用了0.67及0.33的權(quán)重，而其他數(shù)據(jù)服務(wù)商則可能采用了不同的權(quán)重數(shù)值。這一調(diào)整貝塔的基本思想是可以認(rèn)同的，但是，權(quán)重取值的隨意性可能也會損害估

32、計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。國泰安CSMAR作為研究中國證券資本市場的主要數(shù)據(jù)提供商，在貝塔系數(shù)上采用了單指數(shù)模型（股票收益率與市場收益率的一元回歸）。其提供的貝塔系數(shù)數(shù)據(jù)比較豐富，分為日貝塔文件、月貝塔文件及年貝塔文件（見“專題研究系列”中的“中國股票市場風(fēng)險評價系數(shù)數(shù)據(jù)庫”）。其中，月個股的風(fēng)險系數(shù)采用四年時間段約48個樣本，使用股票月收益率與市場月收益率回歸。年個股的風(fēng)險系數(shù)上，則采用當(dāng)年所有交易日的數(shù)據(jù)作為樣本，用股票日收益率與市場日收益率回歸。市場收益率則分別取為滬深綜合市場收益率，及分市場收益率（對深市股票采用深市股票綜合回報率，對滬市股票采用滬市股票綜合回報率）。通過上文可以發(fā)現(xiàn)，權(quán)威的數(shù)據(jù)

33、服務(wù)機(jī)構(gòu)在貝塔系數(shù)計(jì)算上并不一致。本指導(dǎo)書目的并非要從中尋找一項(xiàng)最為合理、準(zhǔn)確、可靠的計(jì)算方式，或依據(jù)CAPM資本資產(chǎn)定價模型的理解，創(chuàng)立一項(xiàng)新的貝塔估計(jì)方法。本指導(dǎo)書主要目的是較為詳盡地介紹如何通過歷史證券交易數(shù)據(jù)（本指導(dǎo)書中，數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫。沒有數(shù)據(jù)庫時，完全可以從網(wǎng)絡(luò)上自行獲?。┬畔⒐烙?jì)貝塔系數(shù)，并在這一過程中熟悉數(shù)據(jù)庫及統(tǒng)計(jì)軟件的使用。因而，本指導(dǎo)書貝塔系數(shù)估計(jì)將以國內(nèi)權(quán)威的數(shù)據(jù)庫的貝塔估計(jì)方式為基礎(chǔ)，按照CSMAR數(shù)據(jù)庫的方法，實(shí)際提取收益率數(shù)據(jù)計(jì)算2015年度貝塔系數(shù)，并與CSMAR數(shù)據(jù)庫實(shí)際提取得到的計(jì)算結(jié)果相比較。5. 資本結(jié)構(gòu)與貝塔系數(shù)5.1 加權(quán)平均資本成本上文

34、介紹了依據(jù)歷史證券交易數(shù)據(jù)估計(jì)證券當(dāng)前貝塔系數(shù)的方式。同時，投資者也著眼未來，關(guān)注于上市公司重大財務(wù)事項(xiàng)，如公開發(fā)行股票或發(fā)行公司債券，對企業(yè)風(fēng)險及必要投資回報率的影響。因此，僅停留在回歸估計(jì)貝塔系數(shù)的層面是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。預(yù)測貝塔系數(shù)變動需在企業(yè)整體的視角下，統(tǒng)籌兼顧權(quán)益、債務(wù)價值的變動，以及股權(quán)投資者與債權(quán)人的風(fēng)險回報要求。為了能夠比較清楚地闡述財務(wù)杠桿與股權(quán)投資風(fēng)險的聯(lián)系，本節(jié)首先簡單引入加權(quán)平均資本成本的概念。貝塔系數(shù)是證券資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險的衡量指標(biāo)，體現(xiàn)了股權(quán)投資者對于所持有上市公司的普通股的收益要求，即權(quán)益資本成本。當(dāng)企業(yè)完全依賴股權(quán)方式融資時，估計(jì)能到的權(quán)益資本成本也是公司資本成本。但是

35、，負(fù)債率為零的上市公司是不存在的，通過銀行貸款、企業(yè)債券等方式融資是極為普遍的現(xiàn)象。因而，衡量企業(yè)的資產(chǎn)貝塔需要考察債權(quán)人的風(fēng)險收益要求。很容易理解，公司資本成本也稱為加權(quán)平均資本成本，是權(quán)益資本成本及債務(wù)資本成本按照市場價值加權(quán)平均值。其具體表達(dá)式如下：其中： 通常情況下，負(fù)債資本的市場價值可以直接取為負(fù)債的賬面價值。而股權(quán)資本的市場價值則應(yīng)等于每股股價乘以總股數(shù)。需要注意的是，表達(dá)式中的權(quán)重不是經(jīng)常使用的資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率中，權(quán)益部分取賬面價值，而上式中，權(quán)益取市場價值。一般來說，對于正常運(yùn)營的上市公司，其股權(quán)市場價值都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)的賬面價值的。另一方面，債務(wù)部分并非資產(chǎn)負(fù)債表中列示

36、的負(fù)債總額，而是僅包含長期債務(wù)（長期借款、一年內(nèi)到期的長期借款及應(yīng)付債券）。權(quán)益資本成本可以通過基于定義、基于CAPM模型、基于市場指數(shù)三種評估方法計(jì)算，等于無風(fēng)險收益與風(fēng)險收益，其中，風(fēng)險收益等于證券貝塔系數(shù)乘以市場投資組合風(fēng)險收益，其具體估計(jì)步驟在上文已經(jīng)詳細(xì)闡述。評估債務(wù)資本成本應(yīng)將上市公司當(dāng)前承擔(dān)的所有借款合同中的貸款利率按市值加權(quán)平均。而在實(shí)務(wù)應(yīng)用中，往往難以獲得如此全面的企業(yè)貸款利率信息。因此，研究分析人員通常采用以下三種方式作為近似的替代選擇。（1）采用近期披露的幾項(xiàng)貸款合同利率近似估計(jì)整體債務(wù)資本成本；（2）依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表中長期借款、短期借款金額，及現(xiàn)金流量表中的分配股利、利潤

37、或償付利息所支付的現(xiàn)金（需先行扣除股利部分），計(jì)算債務(wù)資本成本；（3）將同期銀行的貸款利率近似作為評估企業(yè)的債務(wù)資本成本。加權(quán)平均資本成本主要用于投資項(xiàng)目評估。在合理預(yù)測項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流收支后，采用估計(jì)得到的加權(quán)平均資本成本作為現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率，進(jìn)而計(jì)算得到項(xiàng)目凈現(xiàn)值，是項(xiàng)目可行性分析中必不可少的一項(xiàng)重要步驟。而在企業(yè)價值評估中，將項(xiàng)目現(xiàn)金流收支相應(yīng)地替換為企業(yè)的自由現(xiàn)金流，在財務(wù)狀況評估及短期財務(wù)預(yù)測的基礎(chǔ)上，可以計(jì)算企業(yè)股票的公平市場價值。5.2 權(quán)益貝塔、負(fù)債貝塔與資產(chǎn)貝塔第一小節(jié)已經(jīng)分析了公司財務(wù)結(jié)構(gòu)對于期望收益的影響。而本小節(jié)將區(qū)分權(quán)益貝塔、負(fù)債貝塔及資產(chǎn)貝塔，并在此基礎(chǔ)上考察上市公司

38、財務(wù)杠桿對于貝塔系數(shù)的影響。貝塔系數(shù)是收益相對于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動的敏感程度。在經(jīng)濟(jì)繁榮時收益越高，在經(jīng)濟(jì)蕭條時收益越低，其貝塔系數(shù)越大。在CAPM模型中，我們已經(jīng)學(xué)習(xí)到，當(dāng)市場有效時，證券資產(chǎn)收益率相對于市場指數(shù)收益率的敏感程度越高，其權(quán)益貝塔系數(shù)越大。實(shí)際上，貝塔系數(shù)的概念也可以應(yīng)用于負(fù)債及資產(chǎn)。將加權(quán)平均資本成本計(jì)算式子中的收益率替換為相應(yīng)的貝塔，具體的表達(dá)式如下：其中： 可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)貝塔是權(quán)益貝塔及債務(wù)貝塔以權(quán)益、債務(wù)市場價值為權(quán)重的加權(quán)平均數(shù)。5.3 杠桿性貝塔與非杠桿性貝塔為研究權(quán)益貝塔與財務(wù)杠桿的關(guān)系，將上述表達(dá)式改寫為關(guān)于權(quán)益貝塔的函數(shù)如下：企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)的變化并不影響總資產(chǎn)生成

39、的現(xiàn)金流的總量及其風(fēng)險。資產(chǎn)投資時，股東投資的一元錢與債權(quán)人投資的一元錢，在項(xiàng)目運(yùn)營角度上起到的作用是完全相同的。因而，資產(chǎn)貝塔僅取決于企業(yè)經(jīng)營行業(yè)及經(jīng)營杠桿，而不隨財務(wù)結(jié)構(gòu)變化而變化，數(shù)值上等同于無杠桿（零負(fù)債）時的股權(quán)資本貝塔，即非杠桿性貝塔系數(shù)。歷史數(shù)據(jù)顯示，債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險遠(yuǎn)小于股東面臨的風(fēng)險，大型藍(lán)籌企業(yè)的債務(wù)貝塔接近于0。因而，通常就假定負(fù)債貝塔值為0。另外，債務(wù)利息在稅前支付，可以抵扣利潤，降低企業(yè)上繳的稅費(fèi)，能夠起到抵稅作用，也需相應(yīng)做出調(diào)整。此時，表達(dá)式為：可以發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿是影響權(quán)益貝塔系數(shù)的一項(xiàng)重要因素。在其他因素不變的情況下，高負(fù)債比例會顯著提升企業(yè)股權(quán)資本的貝塔系數(shù)。

40、在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，固定利息支出的銀行貸款及企業(yè)債券能夠放大收益，而經(jīng)濟(jì)衰退時期，高負(fù)債又會成為公司運(yùn)營中的沉重負(fù)擔(dān)。較高的負(fù)債率會加劇收入的變動，提升股權(quán)投資者的投資風(fēng)險。因而其貝塔值也會更高。6. 實(shí)驗(yàn)步驟與操作詳解6.1 基于定義法的權(quán)益貝塔估計(jì)本部分以2015年中興通訊數(shù)據(jù)為例，首先介紹貝塔系數(shù)的定義估計(jì)方法，然后進(jìn)一步介紹貝塔系數(shù)的回歸估計(jì)方法，并以此分析資本結(jié)構(gòu)對于權(quán)益貝塔的影響。最后，給出2012年2015年期間基于回歸法的中興通訊貝塔系數(shù)的估計(jì)結(jié)果，并對其年度變動原因做出簡要的分析。首先，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中提取所需的2015年度中興通訊（000063）每一交易日下的股票收益率，以

41、及相應(yīng)的滬深兩市A股綜合市場收益率。路徑選擇“股票市場系列”_ “CSMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫” _ “個股交易數(shù)據(jù)”，代碼選擇“000063”，起始日期選擇“2015年01月01日”，終止日期選擇“2015年12月31日”，字段選擇“證券代碼”、“交易日期”及“考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率”，提取并導(dǎo)出數(shù)據(jù)。然后，在“綜合市場交易數(shù)據(jù)”中提取市場收益率。證券代碼及起止日期同上，字段選擇“綜合市場類型”、“交易日期”及“考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報率（流通市值加權(quán)平均法）”。限制綜合市場類型等于5，即綜合A股市場。將所得數(shù)據(jù)導(dǎo)出至Excel文檔。整理股票收益率與市場收益率并放在一

42、起，如下圖所示：圖1 提取的股票收益率與市場收益率圖1中左側(cè)為整理得到的考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合市場回報率，右側(cè)為中興通訊上市公司在2015年度有效交易日下的日個股收益率數(shù)據(jù)。下面，需要將同日的股票收益率與市場收益率匯總在一起，為回歸分析做準(zhǔn)備。需要注意的一點(diǎn)是，不能簡單的直接將兩組數(shù)據(jù)粘貼在一起。每一交易日下市場收益率都是存在的，而單一上市公司則可能存在著特殊事項(xiàng)休市等問題，使某些市場交易日下收益率并不存在。所以總體來說在一年內(nèi)，個股回報率的數(shù)量往往小于綜合日市場回報率的數(shù)量。處理的基本原則為，在股票停牌日（股票回報率不存在而市場收益率存在），將股票回報率定為0（休市日股價不變），具體操作方

43、法如下：在C2單元格輸入公式“=VLOOKUP(A2,J$2:K$242,2,FALSE)”（不包含引號，注意添加$絕對引用符號）。圖2 匯總股票收益率與市場收益率 VLOOKUP為Excel內(nèi)置的查詢函數(shù)，上述公式的意思為，在“J2:K242”的區(qū)域范圍內(nèi)查詢首列（J列）等于“A2”的單元格，將這一單元格右側(cè)第“2”列（K列）的數(shù)值返回到C2單元格（輸入函數(shù)的單元格），并要求查詢的單元格與A2單元格精確相等“false”?！?”符號表示，在拖動單元格粘貼公式時，符號后的行或列將保持不變。雙擊C2單元格右下角È，即可完成全部的匯總。修改表頭后結(jié)果如下所示：圖3 匯總股票收益率與市場收

44、益率可以發(fā)現(xiàn)，中興通訊在2015年共242個交易日，而市場共計(jì)245個交易日，將C列中的三個值為“#N/A”的單元格的值替換為“0”（2015年7月9日、2015年7月10日、2015年7月13日）。至此，數(shù)據(jù)收集與初步處理已經(jīng)完畢，開始進(jìn)行定義法計(jì)算貝塔系數(shù)。然后，計(jì)算該公司收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、上證指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差以及二者之間的相關(guān)系數(shù)。相應(yīng)地，需要用到STDEV與CORREL兩個函數(shù)。STDEV函數(shù)用來計(jì)算一組數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，其基本格式為STDEV（number1，number2，），“Number1，Number 2，”為對應(yīng)于總體樣本的各個參數(shù)。CORREL函數(shù)用來計(jì)算兩組數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系

45、數(shù)，基本格式為CORREL（array 1，array 2），Array 1 為第一組數(shù)值單元格區(qū)域，Array 2 為第二組數(shù)值單元格區(qū)域。根據(jù)上述分析，在工作表的F4輸入公式計(jì)算市場回報率的標(biāo)準(zhǔn)差：=STDEV（B2:B245），在F5輸入公式個股回報率標(biāo)準(zhǔn)差：=STDEV（C2:C245），在F6輸入公式計(jì)算兩回報率之間的相關(guān)系數(shù)：=CORREL（C2:C245,B2:B245），具體見圖4。圖4 計(jì)算各個參數(shù)最后，根據(jù)定義法計(jì)算股票貝塔系數(shù)。在工作表的F7處輸入公式“=F6*F5/F4”，便求得中興通訊當(dāng)年的貝塔系數(shù)，見圖5。圖5 利用定義法求得貝塔系數(shù)到此，基于定義法的權(quán)益貝塔估計(jì)完

46、成。6.2 基于回歸法的權(quán)益貝塔估計(jì)基于回歸法的權(quán)益貝塔估計(jì)，即對股票收益率與市場收益率進(jìn)行一元線性回歸，以計(jì)算得到中興通訊的貝塔系數(shù)。該操作可以采用Stata統(tǒng)計(jì)軟件完成，也可以直接通過Excel表格計(jì)算結(jié)果。下面分別做出介紹。由于數(shù)據(jù)來源與初步處理與定義法一致，因此本節(jié)對該不再贅述，詳細(xì)可見6.1節(jié)的圖1至圖3內(nèi)容。(1) Stata回歸分析方法打開Stata統(tǒng)計(jì)軟件，本指導(dǎo)書所用版本為Stata 12。其界面如圖6所示：圖6 Stata界面左上角以命令的形式記錄歷史操作，右上角輸出分析結(jié)果，用戶在右下角輸入命令，完成所需數(shù)據(jù)分析。點(diǎn)擊最上一行的“Data” _ “Data Editor”

47、，將整理得到的Excel表格數(shù)據(jù)（僅導(dǎo)入市場回報率與日個股回報率即可）修改表頭后直接復(fù)制粘貼到Stata統(tǒng)計(jì)軟件中。圖7 導(dǎo)入數(shù)據(jù)在右下角命令窗口輸入回歸函數(shù)并按回車鍵：reg ret market得到回歸分析的結(jié)果如下：圖8 回歸結(jié)果隨后可以將stata界面上的回歸結(jié)果直接粘貼回Excel保留數(shù)據(jù)即可；回歸統(tǒng)計(jì)指標(biāo)可以分析得到以下結(jié)果：【1】 回歸斜率為1.104913，這是以2015年日收益率數(shù)據(jù)計(jì)算得到的中興通訊上市公司的貝塔系數(shù)。當(dāng)采用其他計(jì)算方法及時間窗口時，將會得出不同的結(jié)果?！?】 回歸R2為61.15%，即中興通訊上市公司的風(fēng)險中有61.15%來自于市場風(fēng)險，即系統(tǒng)風(fēng)險部分占總

48、風(fēng)險的61.15%，剩余38.85%來自與公司的特有風(fēng)險，與企業(yè)的經(jīng)營策略等有關(guān)?！?】 回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為0.05662，表明真實(shí)的貝塔系數(shù)有95%的可能在區(qū)間 0.993, 1.216內(nèi)。（2） Excel回歸分析方法與定義法一樣，將數(shù)據(jù)整理如圖3左側(cè)所示。然后，選擇“數(shù)據(jù)”標(biāo)簽下的“數(shù)據(jù)分析”，找到“回歸”一項(xiàng)，如圖9所示。圖9 數(shù)據(jù)分析在彈出的窗口內(nèi)，填入必要的信息。其中輸出區(qū)域可以選擇任意區(qū)域：圖10 回歸選項(xiàng) 在輸出區(qū)域即可得到如下回歸結(jié)果：圖11 回歸結(jié)果需要注意，本指導(dǎo)書采用Excel2013版本，在Excel2007及Excel2010版本中均可實(shí)現(xiàn)上述分析，但相應(yīng)的功能選項(xiàng)位

49、置可能并不完全一致。基于定義法與回歸法對中興通訊2015年的貝塔系數(shù)估計(jì)結(jié)果均為1.104913，兩者相同，可見兩者方法測算股票貝塔系數(shù)均具有合理性。但由于回歸法中加入截距項(xiàng)，同時對固定因素進(jìn)行了控制，為追求更高效度，本指導(dǎo)書在后述分析過程中所利用的貝塔系數(shù)，均基于回歸法計(jì)算而得。6.3 財務(wù)杠桿與權(quán)益貝塔（1）財務(wù)杠桿與權(quán)益貝塔通過上述分析，我們已經(jīng)知道，在2015年度下，中興通訊上市公司的貝塔系數(shù)為1.104913，其股權(quán)投資的系統(tǒng)風(fēng)險與投資于整體證券市場的風(fēng)險相近。下面，將考察舉債效應(yīng)對于中興通訊貝塔系數(shù)的影響。首先，需要計(jì)算公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，即分別計(jì)算得到上市公司的股權(quán)資本價值與

50、債務(wù)資本價值。中興通訊2015年收盤價為每股18.31元，總股數(shù)為4,125,049,533股，總市值為75,529,656,949元。債務(wù)市場價值為：長期債務(wù)=長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款+應(yīng)付債券 =6,016,254,000+4,617,604,000+0 =10,633,858,000元債務(wù)股權(quán)資本比率=10,633,858,000/75,529,656,949=7.10%企業(yè)所得稅稅率為25%。由上述資料可得：非杠桿性貝塔系數(shù)=當(dāng)前貝塔系數(shù)/1+(1-稅率)(長期債務(wù)市場價值/股權(quán)資本市場價值) =1.104913/ 1+ (1-25%)*7.10%=1.0491當(dāng)債務(wù)資本比率取其

51、它值時，相應(yīng)的股權(quán)資本的貝塔系數(shù)如下所示：表3：貝塔系數(shù)取值債務(wù)總資本比率債務(wù)股權(quán)資本比率貝塔系數(shù)舉債效應(yīng)0%0.00%1.0491 0.0000 10%11.11%1.1365 0.0874 20%25.00%1.2457 0.1967 30%42.86%1.3863 0.3372 40%66.67%1.5736 0.5246 50%100.00%1.8358 0.7868 60%150.00%2.2292 1.1802 70%233.33%2.8849 1.8358 80%400.00%4.1962 3.1472 90%900.00%8.1301 7.0811 可以發(fā)現(xiàn)，隨著負(fù)債的提升，貝

52、塔值隨之提升，意味著高負(fù)債使上市公司股東承擔(dān)了更高的風(fēng)險，從而對于股權(quán)投資要求更高的風(fēng)險收益。（2）短期借款長期化的影響長期以來，中興通訊短期借款數(shù)額均大于長期借款與應(yīng)付債券的數(shù)值，考慮到中興通訊存在著使用短期借款為長期項(xiàng)目融資的問題。債務(wù)價值中僅計(jì)算會計(jì)賬目上的長期債務(wù)可能低估了公司的整體負(fù)債水平。因而，在計(jì)算債務(wù)市場價值時，相應(yīng)地加入短期借款賬面價值。在2015年年末，其有息債務(wù)如下表所示：表4:2015年末有息債務(wù)數(shù)額項(xiàng)目（有息債務(wù)）數(shù)額短期借款7,907,572,000.00一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債4,617,604,000.00長期借款6,016,254,000.00應(yīng)付債券合計(jì)18,

53、541,430,000.00短期借款是長期借款的1.31倍，其短期借款長期化的現(xiàn)象比較明顯。債務(wù)中加入短期借款后：債務(wù)股權(quán)資本比率=18,541,430,000.00/75,529,656,949=24.54%非杠桿性貝塔系數(shù)=當(dāng)前貝塔系數(shù)/1+(1-稅率)(有息債務(wù)市場價值/股權(quán)資本市場價值) =0.9854/ 1+ (1-25%)*24.54%=0.9331當(dāng)債務(wù)資本比率取其它值時，相應(yīng)的股權(quán)資本的貝塔系數(shù)如下所示：表5：貝塔系數(shù)取值債務(wù)總資本比率債務(wù)股權(quán)資本比率貝塔系數(shù)舉債效應(yīng)0%0.00%0.9331 0.0000 10%11.11%1.0109 0.0778 20%25.00%1.1

54、081 0.1750 30%42.86%1.2331 0.2999 40%66.67%1.3997 0.4666 50%100.00%1.6329 0.6998 60%150.00%1.9829 1.0498 70%233.33%2.5660 1.6329 80%400.00%3.7325 2.7993 90%900.00%7.2316 6.2985 6.4 權(quán)益貝塔的年度比較依據(jù)上文給出的方法，可以計(jì)算得到2012-2015年度的貝塔系數(shù)，具體估計(jì)結(jié)果如下表所示：表6：權(quán)益貝塔系數(shù)2012年2013年2014年2015年年度交易日244239246245估計(jì)貝塔系數(shù)1.1691 1.2844

55、 1.0171 1.1049系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤差0.1053 0.1393 0.0925 0.0566R Square0.33850.26490.33210.6115影響貝塔系數(shù)的主要因素有三個：（1）企業(yè)所處的行業(yè)，或企業(yè)從事的業(yè)務(wù)類型：奢侈品行業(yè)的上市公司與日常消費(fèi)品行業(yè)的上市公司相比，其經(jīng)營業(yè)績對于市場條件更為敏感，在不同的經(jīng)濟(jì)周期（繁榮或蕭條）下，營業(yè)收入、利潤的變動也更大，其貝塔系數(shù)也更高；（2）企業(yè)的經(jīng)營杠桿：固定成本相對于總成本的比例越高，其經(jīng)營杠桿越大，這一指標(biāo)主要受到企業(yè)的技術(shù)水平影響。固定成本比例越高，可變成本比例越低，銷售一單位商品的邊際收益越大，因而，銷售額發(fā)生變動時，其營業(yè)利潤會發(fā)生更大比例的變動。高經(jīng)營杠桿的上市公司，貝塔系數(shù)越高。（3）企業(yè)的財務(wù)杠桿：高財務(wù)杠桿放大了企業(yè)