公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析(1)

1、公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析朱 武 祥 張 帆清華大學經(jīng)濟管理學院金融系No.2000192000年9月 公司上市前后經(jīng)營業(yè)績變化分析 The Post-Issue Operating Performance of the IPO Firms 朱 武 祥 張 帆 清華大學經(jīng)濟管理學院金融系 100084摘要本文以19941996年期間在上海深圳證券交易所上市的217家A股公司為樣本，比較了上市前1年到上市后4年總資產(chǎn)利息稅前收益率等業(yè)績指標中位數(shù)的變化趨勢，分析了若干因素與該業(yè)績指標變化的相關性。研究結果表明：(1)樣本企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率等顯著性低于上市前；上市后4年中，總資產(chǎn)利

2、息稅前收益率整體上顯著性下降。(2)上市公司管理層持股市值高低與企業(yè)上市后總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異顯著性相關，但第一大股東持股比例和流通A股比例高低與企業(yè)上市后的總資產(chǎn)利息稅前收益率差異水平的相關性不顯著。我們認為，上市公司經(jīng)營業(yè)績下降除了西方金融經(jīng)濟學者所提出的企業(yè)方面的原因外，我國股票市場評價理念和公司控制權市場功能缺陷也是重要原因。最后提出了改善上市公司經(jīng)營業(yè)績的政策方向。關鍵字：上市公司 經(jīng)營業(yè)績 股票市場一引言公司上市后的經(jīng)營業(yè)績變化及成因是90年代以來金融經(jīng)濟學關注的問題。企業(yè)往往在進入快速成長階段時上市。人們一般預期，企業(yè)上市時獲得了一筆可觀的股權資本，提高了資信等級，改善了

3、資本結構。上市后還可以在資本市場上持續(xù)融資，增強了抵御競爭環(huán)境下支付風險的財務能力，同時，從上市前的資本約束、投資不足狀態(tài)中獲得解脫，在把握戰(zhàn)略投資機會和吸引戰(zhàn)略資源方面處于有利的競爭地位。上市后的3、4年內應該實現(xiàn)與資產(chǎn)規(guī)模擴張速度一致，甚至遞增的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。西方不少企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)了5年以上的持續(xù)高遞增，從地區(qū)性企業(yè)成長為具有國際競爭優(yōu)勢的跨國公司，投資者也從中獲取了豐厚的回報。 表1 微軟1985年上市1991年經(jīng)營業(yè)績主要財務指標增長率 年 份1985198619871988198919901991凈資產(chǎn)收益率增長率(%) 725252455050銷售收入增長率%4441757

4、1364756稅后利潤增長率%52638373386466每股收益增長率%51506771375458股票市值(百萬美元) 7842,6863,5962,8918,64711,854 另一方面，由于股票市場關注每股收益、權益資本收益率等反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標，上市公司在希望保持持續(xù)股權融資能力的愿望下，一般都有合法利用會計準則管理公司會計帳面利潤的行為，使經(jīng)營業(yè)績財務指標達到配股標準或者股票市場認同的增發(fā)新股的水平。因此，人們有理由認為，企業(yè)上市后34年內，經(jīng)營業(yè)績應該逐年提高，而不是遞減。但西方學者的實證研究表明，企業(yè)上市當年的經(jīng)營業(yè)績顯著性低于上市前1年，或者說企業(yè)上市后難以維持其上市前的

5、業(yè)績水平，上市后經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Jain和Kini1994 Jain和Kini比較了19761988年上市的2126家美國公司上市前1年到上市后4年的經(jīng)營業(yè)績，Mikkelson, Partch, Shah1997 Mikkelson, Partch,Shah研究的是19801983年上市的283家公司上市后的10年期間經(jīng)營業(yè)績變化及與管理層股權比例變化的相關性)。此外，上市公司增發(fā)新股后，經(jīng)營業(yè)績也顯著性下降(Loughran和Ritter 1997)。對此現(xiàn)象的解釋包括：(1) 采用Jensen19761989提出的代理成本假說解釋。認為上市前的私人企業(yè)成為公眾公司后，分散的外部投資

6、者股權比例日益增加，原企業(yè)主或管理層股份比例則逐年顯著下降，管理層與外部股東的利益沖突和代理成本增加，出現(xiàn)將自由現(xiàn)金流投資于不利于股東價值最大化的投資行為，導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和價值下降(Mikkelson, Partch, Shah1997)；(2) 企業(yè)管理層為了最大化融資和上市成功，美化或高估其上市前的會計收益，使上市后的實際經(jīng)營業(yè)績難以超過上市前；(3) 企業(yè)往往選擇在業(yè)績最好的時機上市；(4) 采用Jensen1993關于過度投資假說的解釋，即由于企業(yè)內部控制系統(tǒng)失效，產(chǎn)業(yè)內各企業(yè)過度投資，形成能力嚴重過剩，引發(fā)價格戰(zhàn)而導致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降。由于西方金融經(jīng)濟學學者通常認為股票市場是有效的

7、，因此，把企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績下降的根本原因主要歸于企業(yè)內部治理和激勵，而不是股票市場。我國股票市場自90年代初期創(chuàng)立以來發(fā)展迅速。到目前為止，A股上市公司超過1000家。隨著股票市場規(guī)模逐步擴大和證券投資基金等機構投資者力量日益增強，投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績分析和研究日益重視。大多數(shù)分析結果表明，盡管大部分上市公司都是各地篩選的好企業(yè)，經(jīng)營條件相對優(yōu)越。但整體經(jīng)營業(yè)績財務指標呈現(xiàn)下降趨勢(例如，申銀萬國證券(1998)研究報告1，姚浩(1998)對滬深股票市場A股上市公司1993年至1996年凈資產(chǎn)收益率平均統(tǒng)計5)，陷入“一年紅火、二年平淡、三年虧損、四年重組”的怪圈。國內研究人員對上市公

8、司經(jīng)營業(yè)績實證分析(例如，姚浩1998,岑成德1999,魏剛1999等)具有以下特點：(1)對分析期內的上市公司收益指標進行平均，而不是同一企業(yè)上市前后較長時間的比較，即分析期內樣本不一致；(2)業(yè)績評價指標以凈資產(chǎn)稅后收益率平均值為主，不能有效衡量和比較上市公司經(jīng)營能力。因為凈資產(chǎn)收益率受上市公司負債水平和所得稅率影響，平均值則深受奇異數(shù)值影響；(3)上市公司經(jīng)營業(yè)績變化原因分析以現(xiàn)象、實例論述和評論為主。因此，國內對企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績變化尚沒有比較嚴謹?shù)膶嵶C研究成果。本文希望在研究方法、樣本和指標選擇等方面借鑒國際金融學術界有關上市公司經(jīng)營業(yè)績的實證研究作法，克服國內目前該問題研究中的不

9、足。本文安排如下：(1) 以19941996年期間上市的217家公司為樣本，分析這些公司上市前1年和上市后4年內的經(jīng)營業(yè)績變化，并進行顯著性檢驗；(2) 考察上市公司管理層持股市值、流通A股比例以及第一大股東持股比例等三項指標的高低對經(jīng)營業(yè)績影響的顯著性；(3) 計算結果解釋與政策建議。二樣本、方法和指標1樣本 1993年，上市公司開始實施財政部公布的企業(yè)會計準則。1992年前后上市公司財務報表中的財務數(shù)據(jù)缺乏可比性。由于需要比較上市前1年的經(jīng)營業(yè)績財務數(shù)據(jù)，為保證企業(yè)上市前后財務數(shù)據(jù)的可比性、足夠的樣本數(shù)量和分析時限，本文選取19941996年期間上市的217家公司(期間有222家公司上市，

10、由于其中5家公司財務數(shù)據(jù)不全而舍棄，樣本分布見表2)為樣本。 表2 樣本分布IPO時間IPO數(shù)數(shù)據(jù)殘缺樣本數(shù)實際利用樣本數(shù)1994年383a351995年130131996年 1712b169合計2225217 注：a600854、600866、600868，b0600、6007442研究方法本文采用Jain和Kini1994的研究方法。包括：(1)采用經(jīng)營業(yè)績會計指標的中位數(shù)值而不是平均值作為描述經(jīng)營業(yè)績的特征值，以避免個別特異數(shù)(特大或特小數(shù))對整個樣本特征值產(chǎn)生過大的影響。例如，在本文全部樣本經(jīng)營業(yè)績數(shù)值中，第4年的凈資產(chǎn)收益率中位數(shù)為8.47%，平均值只有0.40%。在A股上市公司虧損

11、面不到20%的情況下，該平均值不合理。產(chǎn)生該結果的原因是因為樣本中有1家公司的凈資產(chǎn)收益率為-127.08%。(2) 將上市當年定為基年(0年)，上市前1年定為-1年，上市后第1、2、3、4年分別定為1、2、3、4年。依次將樣本按-1、0、1、2、3、4年分組，求出各組樣本中各項評價指標的中位數(shù)，然后對比各組中位數(shù)的大小。(3)在經(jīng)營業(yè)績顯著性檢驗中，假設樣本獨立，采用Wilcoxon成對樣本帶符號的秩次和顯著性檢驗方法。 Z 其中： =， =秩次和平均數(shù),2 秩次和方差,w正秩次總和3反映經(jīng)營業(yè)績的財務指標及數(shù)據(jù)選擇為了更加好地反映上市公司資產(chǎn)的盈利能力，剔除債務規(guī)模和所得稅率不同對上市公司

12、盈利水平的影響。本文選取總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)來反映上市公司經(jīng)營業(yè)績。利息和稅前凈收益(EBIT)是在所得稅前利潤總額的基礎上，去掉各種補貼收入和營業(yè)外凈收入，加回財務費用和營業(yè)稅金及各種附加費，另外，選擇凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)和主營業(yè)務利潤率(EARN)作為輔助指標?？傎Y產(chǎn)和凈資產(chǎn)均采用會計年末值，主營業(yè)務利潤率中的利潤為損益表中“主營業(yè)務收入”。三計算及顯著性檢驗結果 從表3可以看到，從上市前1年到上市后4年的5年期間，總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)、凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)以及主營業(yè)務利潤率(ERAN)的中位數(shù)值變化趨勢非常明顯和一致：上市后的經(jīng)營業(yè)績低

13、于上市前1年，上市后呈逐年下降趨勢。 表3 企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績財務指標中位數(shù)變化-1年0年1年2年3年4年總樣本數(shù)217217217217216c48 dEBIT/A(%)14.139.828.707.576.704.68ROEBT(%)25.5115.1313.0811.9311.028.47 EARN(%)74.7249.4045.1138.2838.2032.90 注c由于九州股份(0653)1999年年報推后公布，因而3年的樣本數(shù)少了1家。 d1996年上市的117家公司上市后的第4年為2000年，而我們的分析年份到1999年為止。 因此，上市后有4年業(yè)績的只有19941995年的4

14、8個樣本。從顯著性檢驗結果(表4)可看到：從企業(yè)上市前1年到上市后4年的5年中，EBIT/A逐年下降的顯著性水平達到99%；凈資產(chǎn)稅前收益率(ROEBT)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為95%外，其余都達到99%；主營業(yè)務利潤率(EARN)逐年下降的顯著性水平除第3年到第4年為90%外，其余都達到99%。 表4 經(jīng)營業(yè)績財務指標變化顯著性檢驗時間-1到00到11到22到33到4EBIT/A中位數(shù)差-4.31*-1.12*-1.13*-0.87*-2.02*Z值-10.76-3.942-7.302-2.847-2.704P值0.0000.0000.0000.0020.004ROEBT中位數(shù)

15、差-10.4*-2.05*-1.15*-0.91*-2.55*Z值-11.68-3.689-7.855-3.201-1.829P值0.0000.0000.0000.0010.034EARN中位數(shù)差-25.3*-4.29*-6.83*-0.08*-5.30*Z值-11.328-5.059-6.885-9.589-1.289P值0.0000.0000.0000.0000.099四、若干因素與總資產(chǎn)利息稅前收益率指標的相關顯著性分析1.上市公司管理層持股市值(1)樣本分組 國內研究人士通常用上市公司管理層持股數(shù)量占公司總股本比例來反映管理層激勵。由于不同公司股票價格差異很大，而管理層持股數(shù)量通常很少

16、，持股數(shù)量與總股本比例不能完全反映股權激勵的強弱程度。本文采用國外學者研究該問題時常用指標公司管理層持本公司股票的流通市值Q。以上市當年年末公司管理層持本公司股票的流通市值Qi= Ni×Pi作為分組指標(Ni公司i上市當年年末高級管理人員持有本公司股份數(shù)量，Pi上市當年年末股票收盤價格)。 按照Q值(萬元)將216家樣本公司分為各有108家公司的兩個組：Q值低的樣本組Q值分布在0.0，60.9，中位數(shù)為26.6；Q值高的樣本組Q值分布在61.4，2283.4，中位數(shù)為123.8。 表5 Q值樣本樣本分組 樣本分組(上市公司家數(shù))Q值(萬元)分布1994年1995年1996年合計中位數(shù)

17、平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高Q值827.42283.461.4低Q值6231.360.9.0 (5家)(2) 計算結果：上市前1年，高Q值樣本組的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)的中位數(shù)小于Q值低的樣本組，上市后4年均大于Q值低的樣本組。表6 按上市公司管理層持股市值分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)值 指 標 -1年 0年 1年 2年3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組 樣本數(shù)108108108108108108108108108107EBIT/A(%)14.3913.968.8710.497.949.426.967.965.84

18、7.44(3) 顯著性檢驗結果：上市前1年，兩組樣本的EBIT/A差異不顯著；高Q值樣本組EBIT/A值在上市當年及上市后第1年、2年和3年顯著大于Q值低的樣本組。說明管理層持股市值顯著影響公司經(jīng)營業(yè)績。 表7 兩組樣本經(jīng)營業(yè)績差異顯著性檢驗 年EBIT差值中位數(shù)差Z值(P值)-1 -0.43-0.131(0.448) 0 1.63*-3.11(0.001) 1 1.49*-2.89(0.002) 2 0.995*-2.84(0.003) 3 1.60*-2.48(0.006)2流通A股占總股本比例(1)樣本分組：假設樣本公司i在上市當年年末流通A股數(shù)量為Di，總股本為Bi，定義公司i在上市當

19、年年末流通A股占總股本比例為Ki，則： Ki = 根據(jù)K值大小將216家樣本公司分成各有108家公司的兩組：K值低的樣本組K值分布在88%，25.48%，中位數(shù)為25%；K值高的樣本組K值分布在25.49%，48.96%，中位數(shù)為29.72%。 表8 按流通A股比例分組的兩組樣本樣本分組樣本分組情況(家數(shù))K值(%)分布情況1994年1995年1996年合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高K值組1658710829.7231.9048.9625.49低K值組1988110825.0020.825.480.88(2) 計算結果：從上市前1年到上市后4年的5年中，兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT

20、/A)的中位數(shù)均呈逐年下降趨勢。流通股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)每年都低于流通股比例低的樣本組。表9 按流通A股比例分組的兩組樣本總資產(chǎn)利息稅前收益率中位數(shù)指標 1年 0年 1年 2年 3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組樣本數(shù)108108108108108108108108107108EBIT/A(%)15.2012.8910.069.469.508.137.767.396.916.38(3) 顯著性檢驗：兩組樣本的總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)差異在上市前1年和上市當年的顯著性水平為90%；上市后1年差異的顯著性水平為95%；上市后的第2年

21、和3年差別不顯著。 表10 兩組樣本差異顯著性檢驗 年EBIT/A差值中位數(shù)差Z值(P值) -1-2.31*-1.51(.065) 0-.605*-1.60(.055) 1-1.37*-1.97(.025) 2-.37-1.15(.126) 3-.53-.13(.451)3第一大股東持股比例(1) 樣本分組：假設公司i在上市當年年末第一大股東持股比例為ai，根據(jù)a值大小，將216家樣本公司分為各有108家公司的兩個組：ai值低的樣本組a值分布在6.19%，46.93%，中位數(shù)為33.18%；a值較高的樣本組a值分布在47.02%，79.60%，中位數(shù)為61.72%。 表11 按第1大股東持股比

22、例分組的樣本組a值分布樣本分組樣本分組情況(家數(shù))a值(%)分布情況199419951996合計中位數(shù)平均數(shù)最大數(shù)最小數(shù)高組1788310861.7261.4079.6047.02低組1858510833.1832.4046.936.19(2) 計算結果：上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù)明顯高于低樣本組，在上市當年和上市后第1、2、3年，兩組樣本基本接近。表12 兩組樣本各年總資產(chǎn)利息稅前收益率(EBIT/A)中位數(shù) 指 標-1年0年1年2年3年低組高組低組高組低組高組低組高組低組高組 樣本數(shù)10810810810810810810810810

23、7108EBIT/A(%)12.2015.829.939.658.319.077.677.366.466.77(3) 顯著性檢驗：在上市前1年，第1大股東持股比例高的樣本組EBIT/A中位數(shù)明顯超過低樣本組的顯著性水平為99%，而在上市當年(0年)及上市后的第1、2、3年中，兩組樣本沒有顯著性差異。 表13 兩組樣本差異顯著性檢驗 年 EBIT/A差值中位數(shù)差Z值(P值)-13.62*-4.33(.000) 0-.28-.520(.302) 1.76-.632(.267) 2-.31-.237(.406) 3.32-.061(.476)六、解釋與政策意義計算結果解釋1 樣本企業(yè)上市當年經(jīng)營業(yè)績

24、財務指標顯著低于上市前1年，說明企業(yè)上市時普遍存在包裝上市前的帳面利潤的行為。因為19931996年期間，股票發(fā)行有額度限制，普遍采用市盈率法定價，證監(jiān)會規(guī)定發(fā)行市盈率上限為15，每股收益為上市前3年平均值。為提高發(fā)行價格、增加融資規(guī)模，企業(yè)自然有增加帳面利潤的動機。而上市公司前身多為國有企業(yè)，由原國有企業(yè)分立出全部或部分優(yōu)良資產(chǎn)而設立，形成由原企業(yè)代表國家同時在上市公司控股和在剝離后的非上市資產(chǎn)或企業(yè)中全資的嚴重關聯(lián)交易格局，這與西方企業(yè)從私人企業(yè)重組為獨立運作的公眾公司模式不同。因此，國內上市公司更容易利用關聯(lián)交易包裝上市前年度的會計利潤，這方面每年都發(fā)現(xiàn)和揭露了不少企業(yè)，審計師對上市公司

25、盈利出具的保留意見也逐年增加。這種關聯(lián)交易模式也可以解釋第1大股東持股比例高低對企業(yè)上市前1年總資產(chǎn)利息稅前收益率水平差異影響的顯著性，以及流通股比例低的樣本組在上市前1年和上市當年總資產(chǎn)利息稅前收益率高于流通股比例低的樣本組的顯著性。因為流通股比例低的企業(yè)往往是規(guī)模大和第1大股東持股比例高、關聯(lián)交易程度高的企業(yè)。這也可以解釋企業(yè)上市后，第1大股東持股比例高低和流通股比例高低對企業(yè)上市后經(jīng)營業(yè)績差異影響的不顯著。說明在目前股票市場環(huán)境下，大多數(shù)上市公司現(xiàn)有第1大股東對上市公司經(jīng)營能力和業(yè)績改善的貢獻遞減，僅僅增加流通股規(guī)模并不能有效改善上市公司治理和經(jīng)營業(yè)績。2 上市后經(jīng)營業(yè)績財務指標整體上逐

26、年顯著性下降，從我國上市公司獨特的控股和關聯(lián)交易結構來看，一定程度說明上市公司第一大股東經(jīng)營的未上市業(yè)務的盈利能力下降，通過關聯(lián)交易操縱利潤的空間遞減和難以為繼。而從上市公司投資經(jīng)營角度看可能有兩種情形：(1)上市公司缺乏明確一致的業(yè)務發(fā)展戰(zhàn)略，隨意改變投資方向，導致經(jīng)營能力和業(yè)績下降。這是因為我國股票市場對上市公司戰(zhàn)略選擇和投資行為評價理念的屬于概念或題材傾向，而不是基于公司資源和競爭能力基礎上的評價，股票市場由短期投機炒作行為和力量主導。從而誘導上市公司迎合股票市場概念或題材化的評價偏好，進行所謂資本運作。例如，1999年股票市場青睞于高科技概念時，上百家上市公司紛紛參股或收購科技企業(yè)，甚

27、至改頭換面為科技名稱。2000年股票市場青睞網(wǎng)絡概念，上百家上市公司又紛紛參股網(wǎng)絡企業(yè)。盡管1999年以來，封閉型證券投資基金規(guī)模顯著增加(現(xiàn)有22只封閉型證券投資基金，10家證券投資基金管理公司，資金規(guī)模近500億人民幣，占股票市場10%左右)，增強了股票市場機構投資者力量，促進了上市公司研究。但這些投資基金盡管持有上市公司較大比例的股份，在公司治理方面基本上還是消極的投資者，在基金業(yè)績每周公開凈值的評價標準壓力下，投資風格普遍強調積極成長概念，但投資理念、政策和評價標準并不明確。因此，并沒有改變股票市場短期投機和概念化偏好的評價理念和力量的主導地位。(2)上市公司戰(zhàn)略明確追求主業(yè)規(guī)模經(jīng)濟和

28、競爭地位，通過加強主業(yè)投資，經(jīng)營效率確實明顯提高，能力擴張和銷售增長同步。但由于主要競爭對手的發(fā)展戰(zhàn)略、投資方向和競爭策略相似，導致能力過度、價格戰(zhàn)和行業(yè)利潤平均化，行業(yè)內上市公司經(jīng)營業(yè)績整體下降。而在這一過程中，由于股票市場公司控制權轉移功能低效，使這類上市公司難以通過公司控制權市場實現(xiàn)兼并收購，退出過度能力。家電上市公司最為典型。盡管自1993年寶安收購延中實業(yè)以來，上市公司控制權轉移以及相應的資產(chǎn)重組事件頻繁，第1大股東轉讓控制權的兼并收購事件近200多起，其中，控制權發(fā)生二次甚至三次以上轉移有20多起，控制權市場已經(jīng)形成。但主要是上市公司殼資源買賣行為，是市場方式矯正以往上市和配股行政

29、管理模式的行為，即直接上市替代功能。并沒有達到西方企業(yè)通過公司控制權市場實現(xiàn)獲得增長機會、退出過度能力的資源配置效果(Andrade and Stafford1999)。新的控股股東通常以自己的業(yè)務注入和替換被收購的上市公司業(yè)務，經(jīng)營業(yè)績會計指標短期得到改善，但由于買賣殼本身成為一種投資機會，降低了控股股東持續(xù)改善經(jīng)營的壓力，競爭能力和經(jīng)營業(yè)績沒有獲得實質性改善。3在樣本企業(yè)上市前后經(jīng)營業(yè)績顯著性下降趨勢中，以管理層持有的流通股市值衡量的股權激勵強度顯著性影響上市公司經(jīng)營業(yè)績。說明應該推行“股票期權”，使上市公司管理者和外部投資者的利益基本趨于一致。政策意義股票市場資源配置的有效性體現(xiàn)在根據(jù)風

30、險動態(tài)集聚和分配社會資金、提供公司投資價值評價信息以及公司控制權轉移等三大具體功能的有效性上。到目前為止，我國股票市場有效性主要體現(xiàn)在通過少數(shù)金融工具實現(xiàn)企業(yè)融資功能和股票市場對信息的價格反應上。上市公司經(jīng)營業(yè)績下降的原因除了西方金融經(jīng)濟學學者通常認為企業(yè)層次的因素外，股票市場對上市公司的評價理念不當和控制權轉移功能低效也是重要因素。在股票市場的評價功能和公司控制權市場功能低效的環(huán)境下，上市公司整體經(jīng)營業(yè)績下降增加了上市公司投資價值風險和股票市場系統(tǒng)風險，使投資者難以通過投資組合來有效分散投資風險。在上市公司國有股權控股結構短期內難以顯著改變的條件下，從上述分析可以看到，改善上市公司經(jīng)營能力和

31、業(yè)績，除了增強上市公司管理層激勵等企業(yè)層次的措施外，還需要改造股票市場投資者理念和投資力量對比結構，扭轉概念化、題材化的短期投機評價理念和行為占絕對主導地位的格局，增強股票市場評價功能的有效性。可以通過引入基于公司戰(zhàn)略資源、競爭能力以及治理質量的投資價值評價理念的機構投資者，包括保險基金、公司治理導向的私募投資基金和部分開放型基金，逐漸在我國股票市場注入以公司戰(zhàn)略資源能力和治理質量等價值驅動因素為估價指標的投資者力量。另外，有必要開展對上市公司治理、公司戰(zhàn)略等方面的評價，并在媒體上公布結果，對上市公司產(chǎn)生企業(yè)價值導向的市場評價壓力，促進越來越多的上市公司制定和實施價值導向的發(fā)展戰(zhàn)略。最后，需要

32、研究如何提高公司控制權轉移功能，使上市公司能適時重組和進行具有整合效果的兼并收購，包括引入能力改善經(jīng)營的戰(zhàn)略投資者。最終達到改善經(jīng)營業(yè)績和股票市場資源配置優(yōu)化的目的。本文受清華大學經(jīng)濟管理學院小林實中國經(jīng)濟問題研究基金資助參考文獻1李隆章實用非參數(shù)統(tǒng)計方法.中國財政經(jīng)濟出版社1989年2申銀萬國證券研究報告1998年3岑成德“對各行業(yè)上市公司的統(tǒng)計分析”中山大學學報1999年第1期4姚浩“上市公司經(jīng)營業(yè)績分析19931996”證券市場導報1998年5魏剛“上市公司主營業(yè)務利潤實證分析”中國工業(yè)經(jīng)濟1999年第7期6李磊 朱武祥“證券投資基金投資風格研究”2000年6月(未發(fā)表的研究報告)7 Andrade,Gregor and Erik Stafford,1999,"Investigating the Economic Role of Merger,