雙SPV結(jié)構(gòu)分析

1、雙 SPV結(jié)構(gòu)分析最近恒泰新出了一個新資管計劃，仔細(xì)看了，發(fā)現(xiàn)比較有特色的是雙 SPV 結(jié)構(gòu)。再深追下去，另一個比較喜歡的雙 SPV設(shè)計也出自恒泰，全名叫做和 “恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃 ”。主要是通過資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行的同時，引入契約型基金對基礎(chǔ)資產(chǎn)基于的項目公司進(jìn)行收購、 持有、運(yùn)營和管理。這樣有什么好處？為什么非要用這種雙SPV設(shè)計交易結(jié)構(gòu)？在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化當(dāng)中， 設(shè)立 SPV的目的在于實現(xiàn)所謂的 “真實出售 ”與 “破產(chǎn)隔離 ”，簡單來說就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險與收益與原本擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人完全隔離開，也可以理解為把基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中完全剝離出來。（雙 S

2、PV在美國的產(chǎn)生時主要是為了應(yīng)對法規(guī)和稅收上的一系列規(guī)定而創(chuàng)設(shè)的，目的是實現(xiàn) “破產(chǎn)隔離 ”與“稅收中性 ”。）與美國情況不同， 在中國，主要是金融制度導(dǎo)致的這種交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢吧。 雙SPV結(jié)構(gòu)的直接好處就是能借助基金子公司專項計劃的廣泛投資范圍， 直接收購非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)，而這是券商集合計劃難以辦到的。有人說，繼信托、專項資管計劃之后，這或許是第三種資產(chǎn)證券化通道。雙 SPV基本結(jié)構(gòu)如下：在此結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化的流程為： A.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價格 “真實出售 ”給自己的全資子公司 SPV1。將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV2（SPV1 以應(yīng)收款為抵押，與 SPV2 建立貸款合同關(guān)系，即由 SPV2

3、貸款給 SPV1）。 以 SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ ABS），從資本市場融得資金。解析：由于發(fā)起人是以合理價格將資產(chǎn) “真實 ”出售給了全資子公司 SPV1，因此實現(xiàn)了 “破產(chǎn)隔離 ”。在美國有稅收方面的優(yōu)勢，在中國情況有所不同。下面舉兩個栗子：一、恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項計劃 雙 SPV:專項計劃 +契約型基金1、產(chǎn)品介紹該項目總規(guī)模 25 億元，計劃管理人為恒泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)為契約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來自于其基金資產(chǎn)中寫字樓的租金收益和未來資產(chǎn)增值收益。2、產(chǎn)品優(yōu)勢（1）同傳統(tǒng) ABS項目相比，恒泰浩睿 -海航計劃采用了 “雙 SPV”

4、的架構(gòu)。具體安排上，先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計劃后， 再由該專項計劃收購并實繳 “恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈私募投資基金 (下稱浦發(fā)大廈基金 ) ” 之全部基金份額。不過浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航 (北京 )投資管理有限公司 (下稱恒泰海航投資 )，恒泰海航投資由恒泰證券全資子公司恒泰先鋒投資與海航投資共同出資設(shè)立。之所以采用雙 SPV架構(gòu)，主要原因在于為了實現(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的控制， 同時為未來 REITs公募化退出埋下伏筆。（2）產(chǎn)品分級退出該計劃還實現(xiàn)了 A、 B 兩級的內(nèi)部退出。發(fā)行資料顯示、計劃分為 A、B 兩類，兩類規(guī)模分別為億元和億元，兩類發(fā)行利率分

5、別為 %和%。同時，分層還通過添加票面利率調(diào)整、 回售選擇權(quán)、 流動性支持、 優(yōu)先收購等含權(quán)組合安排實現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。3、增信措施：(1)、物業(yè)資產(chǎn)抵押(2)、物業(yè)資產(chǎn)租金收入超額覆蓋(3)、證券的結(jié)構(gòu)化分層(4)、海航實業(yè)流動性支持(5)、海航集團(tuán)連帶責(zé)任保證擔(dān)保?(6)、由債項評級下調(diào)而觸發(fā)的提前退出事件本項目 “用專項計劃 +基金載體的雙 SPV形式，主要為了達(dá)到股權(quán)收購和債權(quán)投資的目的，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)對標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制?！币晃粎⑴c該項目設(shè)計的恒泰證券人士介紹?！耙粊硎峭ㄟ^雙層架構(gòu)實現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)險、 法律上的隔離； 二來是為投資者的本息償付和超額收益

6、來源搭建順暢的實現(xiàn)通道；三是為了給以后可能的REITs公募留出操作空間。 ”“契約型基金如果以后做成 REITs，其實就是保留基金，然后將其作為未來的上市主體。 ”中信證券一位 ABS業(yè)務(wù)人士指出， “其實用信托計劃理論上也可以，但信托是牌照機(jī)構(gòu)，這樣容易出現(xiàn)涉及多個監(jiān)管部門的問題?！倍?、海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃的雙SPV結(jié)構(gòu)找不到恒泰海航的相關(guān)交易結(jié)構(gòu)，“海印股份信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃 ”倒是有雙 SPV交易結(jié)構(gòu)。該交易結(jié)構(gòu)如圖所示，共包含兩層SPV結(jié)構(gòu)。在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將 15 億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè) -海印股份信托貸款單一資金信托， 浦發(fā)銀行擁有該

7、資金信托的信托受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放 15 億元的信托貸款，海運(yùn)股份以運(yùn)營管理的 14 個商業(yè)物業(yè)整租合同項下特定期間經(jīng)營收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托， 并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。 信托合同中明確信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和贈與。浦發(fā)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)保管信托財產(chǎn)。在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中， 專項計劃管理人 中信建投證券股份有限公司設(shè)立專項計劃， 募集資金， 用于購買浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)， 專項計劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關(guān)系。 扣除第一層交易中的信托報酬和資金機(jī)構(gòu)報酬之后，專項計劃受讓的信托受益權(quán)的年化預(yù)期收益為%。單 SPV是否可行 ?討論該交

8、易結(jié)構(gòu)的優(yōu)點，最直接的一個問題是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項計劃發(fā)行證券是否可行?實際上，交易的難點在于這 14 家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。根據(jù)發(fā)行說明書披露的內(nèi)容， 海印股份并不是這些商業(yè)物業(yè)的持有人，而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人， 其經(jīng)營模式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長期的租賃合同， 再對這些物業(yè)進(jìn)行招商管理和商業(yè)運(yùn)行。 而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長期的租賃合同， 不得而知。因此，海印股份在合同簽訂期限內(nèi)具有支付租金的義務(wù)， 而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定性。另外，如果在開展證券化業(yè)務(wù)時， 海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同，則還存在基礎(chǔ)資產(chǎn)無法特定化的問題。通過雙 SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題，因此，是該交易中的理想