雙SPV結(jié)構(gòu)分析

1、雙 SPV結(jié)構(gòu)分析最近恒泰新出了一個(gè)新資管計(jì)劃，仔細(xì)看了，發(fā)現(xiàn)比較有特色的是雙 SPV 結(jié)構(gòu)。再深追下去，另一個(gè)比較喜歡的雙 SPV設(shè)計(jì)也出自恒泰，全名叫做和 “恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 ”。主要是通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行的同時(shí)，引入契約型基金對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)基于的項(xiàng)目公司進(jìn)行收購(gòu)、 持有、運(yùn)營(yíng)和管理。這樣有什么好處？為什么非要用這種雙SPV設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)？在標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化當(dāng)中， 設(shè)立 SPV的目的在于實(shí)現(xiàn)所謂的 “真實(shí)出售 ”與 “破產(chǎn)隔離 ”，簡(jiǎn)單來說就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益與原本擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人完全隔離開，也可以理解為把基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中完全剝離出來。（雙 S

2、PV在美國(guó)的產(chǎn)生時(shí)主要是為了應(yīng)對(duì)法規(guī)和稅收上的一系列規(guī)定而創(chuàng)設(shè)的，目的是實(shí)現(xiàn) “破產(chǎn)隔離 ”與“稅收中性 ”。）與美國(guó)情況不同， 在中國(guó)，主要是金融制度導(dǎo)致的這種交易結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)吧。 雙SPV結(jié)構(gòu)的直接好處就是能借助基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的廣泛投資范圍， 直接收購(gòu)非標(biāo)基礎(chǔ)資產(chǎn)，而這是券商集合計(jì)劃難以辦到的。有人說，繼信托、專項(xiàng)資管計(jì)劃之后，這或許是第三種資產(chǎn)證券化通道。雙 SPV基本結(jié)構(gòu)如下：在此結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)證券化的流程為： A.發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以合理價(jià)格 “真實(shí)出售 ”給自己的全資子公司 SPV1。將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV2（SPV1 以應(yīng)收款為抵押，與 SPV2 建立貸款合同關(guān)系，即由 SPV2

3、貸款給 SPV1）。 以 SPV1 被抵押的應(yīng)收款為支持，發(fā)行資產(chǎn)支持債券（ ABS），從資本市場(chǎng)融得資金。解析：由于發(fā)起人是以合理價(jià)格將資產(chǎn) “真實(shí) ”出售給了全資子公司 SPV1，因此實(shí)現(xiàn)了 “破產(chǎn)隔離 ”。在美國(guó)有稅收方面的優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)情況有所不同。下面舉兩個(gè)栗子：一、恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 雙 SPV:專項(xiàng)計(jì)劃 +契約型基金1、產(chǎn)品介紹該項(xiàng)目總規(guī)模 25 億元，計(jì)劃管理人為恒泰證券，基礎(chǔ)資產(chǎn)為契約型私募基金份額，而私募基金份額收益則來自于其基金資產(chǎn)中寫字樓的租金收益和未來資產(chǎn)增值收益。2、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)（1）同傳統(tǒng) ABS項(xiàng)目相比，恒泰浩睿 -海航計(jì)劃采用了 “雙 SPV”

4、的架構(gòu)。具體安排上，先由管理人恒泰證券發(fā)起設(shè)立恒泰浩睿海航計(jì)劃后， 再由該專項(xiàng)計(jì)劃收購(gòu)并實(shí)繳 “恒泰浩睿 -海航浦發(fā)大廈私募投資基金 (下稱浦發(fā)大廈基金 ) ” 之全部基金份額。不過浦發(fā)大廈基金的基金管理人并非恒泰證券，而是恒泰海航 (北京 )投資管理有限公司 (下稱恒泰海航投資 )，恒泰海航投資由恒泰證券全資子公司恒泰先鋒投資與海航投資共同出資設(shè)立。之所以采用雙 SPV架構(gòu)，主要原因在于為了實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的控制， 同時(shí)為未來 REITs公募化退出埋下伏筆。（2）產(chǎn)品分級(jí)退出該計(jì)劃還實(shí)現(xiàn)了 A、 B 兩級(jí)的內(nèi)部退出。發(fā)行資料顯示、計(jì)劃分為 A、B 兩類，兩類規(guī)模分別為億元和億元，兩類發(fā)行利率分

5、別為 %和%。同時(shí)，分層還通過添加票面利率調(diào)整、 回售選擇權(quán)、 流動(dòng)性支持、 優(yōu)先收購(gòu)等含權(quán)組合安排實(shí)現(xiàn)了具有期限交替特征的退出機(jī)制。3、增信措施：(1)、物業(yè)資產(chǎn)抵押(2)、物業(yè)資產(chǎn)租金收入超額覆蓋(3)、證券的結(jié)構(gòu)化分層(4)、海航實(shí)業(yè)流動(dòng)性支持(5)、海航集團(tuán)連帶責(zé)任保證擔(dān)保?(6)、由債項(xiàng)評(píng)級(jí)下調(diào)而觸發(fā)的提前退出事件本項(xiàng)目 “用專項(xiàng)計(jì)劃 +基金載體的雙 SPV形式，主要為了達(dá)到股權(quán)收購(gòu)和債權(quán)投資的目的，這樣能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的間接持有和最終控制。”一位參與該項(xiàng)目設(shè)計(jì)的恒泰證券人士介紹?！耙粊硎峭ㄟ^雙層架構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和信用增信主體的風(fēng)險(xiǎn)、 法律上的隔離； 二來是為投資者的本息償付和超額收益

6、來源搭建順暢的實(shí)現(xiàn)通道；三是為了給以后可能的REITs公募留出操作空間。 ”“契約型基金如果以后做成 REITs，其實(shí)就是保留基金，然后將其作為未來的上市主體。 ”中信證券一位 ABS業(yè)務(wù)人士指出， “其實(shí)用信托計(jì)劃理論上也可以，但信托是牌照機(jī)構(gòu)，這樣容易出現(xiàn)涉及多個(gè)監(jiān)管部門的問題?！倍?、海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的雙SPV結(jié)構(gòu)找不到恒泰海航的相關(guān)交易結(jié)構(gòu)，“海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 ”倒是有雙 SPV交易結(jié)構(gòu)。該交易結(jié)構(gòu)如圖所示，共包含兩層SPV結(jié)構(gòu)。在該交易的第一層結(jié)構(gòu)中，浦發(fā)銀行將 15 億元資金委托給大業(yè)信托，設(shè)立大業(yè) -海印股份信托貸款單一資金信托， 浦發(fā)銀行擁有該

7、資金信托的信托受益權(quán)。大業(yè)信托向海印股份發(fā)放 15 億元的信托貸款，海運(yùn)股份以運(yùn)營(yíng)管理的 14 個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下特定期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托， 并以上述物業(yè)的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。 信托合同中明確信托受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓和贈(zèng)與。浦發(fā)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)保管信托財(cái)產(chǎn)。在本交易的第二層結(jié)構(gòu)中， 專項(xiàng)計(jì)劃管理人 中信建投證券股份有限公司設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃， 募集資金， 用于購(gòu)買浦發(fā)銀行持有的信托受益權(quán)， 專項(xiàng)計(jì)劃承接浦發(fā)銀行與大業(yè)信托的海印資金信托合同關(guān)系。 扣除第一層交易中的信托報(bào)酬和資金機(jī)構(gòu)報(bào)酬之后，專項(xiàng)計(jì)劃受讓的信托受益權(quán)的年化預(yù)期收益為%。單 SPV是否可行 ?討論該交

8、易結(jié)構(gòu)的優(yōu)點(diǎn)，最直接的一個(gè)問題是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物業(yè)租金收入為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行證券是否可行?實(shí)際上，交易的難點(diǎn)在于這 14 家商業(yè)物業(yè)未來特定期間的現(xiàn)金流存在一定的不確定性。根據(jù)發(fā)行說明書披露的內(nèi)容， 海印股份并不是這些商業(yè)物業(yè)的持有人，而只是這些商業(yè)物業(yè)的承租人， 其經(jīng)營(yíng)模式是海印股份與物業(yè)持有人簽訂長(zhǎng)期的租賃合同， 再對(duì)這些物業(yè)進(jìn)行招商管理和商業(yè)運(yùn)行。 而海印股份是否與商鋪的最終承租人也簽訂了長(zhǎng)期的租賃合同， 不得而知。因此，海印股份在合同簽訂期限內(nèi)具有支付租金的義務(wù)， 而是否能獲得穩(wěn)定的租金收入則存在一定的不確定性。另外，如果在開展證券化業(yè)務(wù)時(shí)， 海印股份未與商鋪的最終承租人簽訂租賃合同，則還存在基礎(chǔ)資產(chǎn)無法特定化的問題。通過雙 SPV的交易結(jié)構(gòu)，同時(shí)解決了基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和現(xiàn)金流難以估算所產(chǎn)生的問題，因此，是該交易中的理想