PE上市公司模式探究

1、“PE+上市公司模式”并購基金一般意義上來說，并購基金的運作模式是通過收購標的企業(yè)股權(quán)，獲得對標的企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進行一定的業(yè)績改造、資源重組，實現(xiàn)企業(yè)價值提升，并購基金持有一段時間后以轉(zhuǎn)讓、出售、上市等手段退出，實現(xiàn)獲利。這種方式涉及到對標的企業(yè)全方位的經(jīng)營整合，這就需要具有資深經(jīng)營經(jīng)驗和優(yōu)秀整合能力的決策管理團隊主導(dǎo)企業(yè)的重組整合，因此并購基金的管理團隊通常包括資深職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗豐富的企業(yè)創(chuàng)始人。這種模式又稱為控股型并購基金，是美國并購基金的主流模式。國內(nèi)而言，目前只有弘毅投資等少數(shù)基金有成功操作案例。不同于國外控股型的運作模式，國內(nèi)并購基金尚處于發(fā)展初期，整合運作企業(yè)的能力有

2、待建設(shè)，因此國內(nèi)并購基金多以參股型模式運作。參股型并購模式通?？煞譃閮煞N形式，一種是為并購企業(yè)提供融資支持，如過橋貸款等，以較低風險獲得固定或浮動收益，同時也可將部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變?yōu)闄?quán)益資本，實現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。國內(nèi)典型案例是在藍色光標并購博杰廣告的案例中，華泰聯(lián)合證券作為獨立財務(wù)顧問為并購方提供過橋貸款。另一種是聯(lián)合有整合實力的產(chǎn)業(yè)投資者，共同對標的公司進行股權(quán)投資、整合重組，在適當?shù)臅r候?qū)⑺止蓹?quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。典型案例是天堂硅谷聯(lián)合大康牧業(yè)開創(chuàng)的“PE+上市公司模式”。案例一 藍色光標并購博杰廣告 本次收購的創(chuàng)新點在于為解決原股東對標的公司的全資子公司的大額占款問題，與獨立財務(wù)顧問華泰聯(lián)

3、合同受華泰證券控制的紫金投資提供資金過橋。1 標的資產(chǎn)紅籌架構(gòu)如下2 解除紅籌架構(gòu)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其中實際控制人李芃對北京博杰有22,603.4萬元占款，博杰投資是為了解決股東占款而設(shè)立的融資平臺。3 2013年2月5日，藍色光標以自有資金17820萬元增資博杰廣告，取得11%的股份。2013年3月，李萌和李冰將其所持有的博杰廣告合計14.6%股權(quán)作價2.628億元轉(zhuǎn)讓與博杰投資，并將轉(zhuǎn)讓款中的22,603.4萬元借予李芃用于償還李芃對北京博杰的全部占款，完成后結(jié)構(gòu)如下4 2013年3月，博杰投資新增有限合伙人紫金投資，紫金投資以1億元認購博杰投資合伙份額，獲得19.98%的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額；紫

4、金投資以1.3億元購買博杰投資享有的博杰廣告36.85%股權(quán)收益權(quán)（附回購條款），結(jié)構(gòu)如下：5 前述2.3億元于2013年3月28日注入博杰投資，并由博杰投資支付給李冰、李萌用于購買其持有的博杰廣告14.6%股權(quán)，作價2.628億元，李冰、李萌將其中22,603.4 萬元借予李芃，用于償還李芃對北京博杰的22,603.4萬元占款。就國內(nèi)并購基金市場而言，目前的主要參與者可以分為券商直投、私募股權(quán)投資（PE）和產(chǎn)業(yè)資本三類，券商直投主要圍繞上市公司的需求挖掘并購機會，結(jié)合投行和研究所提供綜合服務(wù)。PE主要服務(wù)于項目端，最后實現(xiàn)退出。產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游的產(chǎn)業(yè)鏈條布局，典型的是以BAT為代表

5、的產(chǎn)業(yè)資本。限于我國并購市場的發(fā)展階段，圍繞著上市公司進行并購成為產(chǎn)業(yè)并購的主要形式。2011年天堂硅谷聯(lián)合大康牧業(yè)開創(chuàng)的“PE+上市公司模式”并購基金是目前我國并購基金的主流形式。案例二 天堂硅谷+大康牧業(yè)模式l 基金成立：2011年9月，生豬龍頭企業(yè)大康牧業(yè)與天堂硅谷設(shè)立并購產(chǎn)業(yè)服務(wù)合伙企業(yè)長沙天堂大康基金，存續(xù)期5年，預(yù)期年化收益率12%-30%，以畜牧業(yè)相關(guān)領(lǐng)域項目為主要投資方向 l 資金募集：基金規(guī)模為3億元，大康牧業(yè)作為有限合伙人出資3,000萬元，恒裕創(chuàng)投作為普通合伙人出資3,000萬元，其余出資由天堂硅谷負責對外募集，分2期發(fā)行；l 日常管理：天堂硅谷作為天堂大康管理人，負責日

6、常管理，尋找項目、調(diào)研、評估等；大康牧業(yè)負責擬投項目的日常經(jīng)營和管理；l 決策機制：天堂大康設(shè)立決策委員會，由7名委員組成，其中天堂硅谷委派5名委員，大康牧業(yè)委派2名委員。l 退出約定：基金收購的項目在培育期滿后可通過現(xiàn)金收購或增發(fā)換股方式裝入上市公司，三年內(nèi)大康牧業(yè)有優(yōu)先收購項目權(quán)利，三年后并購基金有自由處置權(quán) l 過渡機制：被并購公司只有在達到設(shè)定的財務(wù)指標后才由上市公司協(xié)議收購 l 運行狀況：已對武漢和祥養(yǎng)豬場、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市惠豐生豬養(yǎng)殖專業(yè)合作社、武漢華海牧業(yè)養(yǎng)殖有限公司進行了并購整合，4個項目都集中在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域l 退出情況：目前尚沒有實現(xiàn)退出，兌付情況未知l

7、最大挑戰(zhàn)：這種模式最大的問題在于PE與上市公司受不同利益驅(qū)使，在資產(chǎn)裝入上市公司的估值上面存在分歧。上市公司當然希望是越便宜越好，PE則反之。這就要求雙方在合作前就要制定清楚規(guī)則。2011年與大康牧業(yè)合作之前，天堂硅谷聯(lián)合申銀萬國研究所對養(yǎng)殖業(yè)進行了市場調(diào)研和深入研究。借助外部研究力量以確保投資的安全性。“PE+上市公司”并購基金操作要點“PE+上市公司”并購基金指的是有豐富的私募股權(quán)投資基金（PE）管理經(jīng)驗的機構(gòu)充當GP（普通合伙人）與上市公司或上市公司大股東或其關(guān)聯(lián)公司一同作為并購基金的發(fā)起人，成立有限合伙制并購基金。該并購基金作為上市公司產(chǎn)業(yè)整合的主體，圍繞上市公司既定的戰(zhàn)略發(fā)展方向開展

8、投資、并購、整合等業(yè)務(wù)，提高和鞏固上市公司行業(yè)地位，同時對于并購基金投資的項目，由上市公司并購作為退出的主要渠道，提高投資的安全性。該模式可實現(xiàn)PE和上市公司共贏。“PE+上市公司模式”并購基金相比于美國式成熟的并購基金對基金管理團隊的要求降低，基金可以借助上市公司對行業(yè)的理解，把握行業(yè)投資機會，降低投資風險；相比于傳統(tǒng)的PE基金，這種模式提前鎖定了退出方式，降低了退出風險；相比于傳統(tǒng)的財務(wù)顧問公司，基金通過認購基金份額，募集資金，可獲得部分股權(quán)增值以及2-20的基金管理費用。對上市公司的意義：1、 消除并購前期風險可通過并購基金提前了解目標企業(yè)，減少未來并購信息不對稱風險。另外，可借助PE對

9、項目判斷的經(jīng)驗和能力，優(yōu)勢互補，與PE一起，對擬投資項目的篩選、立項、組織實施及對已投項目監(jiān)督、共同管理，可提高并購項目的成功率。2、 杠桿收購，不占用過多資金參與設(shè)立并購基金進行收購屬于杠桿收購，只需付出部分出資，且根據(jù)項目進度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標的，不占用上市企業(yè)過多的營運資金。3、 提高并購效率如上市公司獨立做并購，通常的資金來源包括再融資、定向增發(fā)等，耗時需要一年左右，有時會錯過一些并購機會；收購后需要較長的時間整合才能消化并購的負面效應(yīng)。而PE發(fā)起的并購基金能很快提供較高的資金杠桿，以并購基金形式收購，用三年左右可整合、消化并購標的，再將其裝入上市公司，比上市

10、公司“單干”更有效率。4、 提高公司實力，提升公司估值通過利用PE的資源優(yōu)勢及其各種專業(yè)金融工具放大公司的投資能力，推動上市公司收購或參股符合公司實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的具有資源、渠道、品牌等優(yōu)勢的相關(guān)項目，以產(chǎn)業(yè)整合與并購重組等方式，壯大公司的實力。由于并購風險可控，預(yù)期明確，通常在二級市場上，股價會有較大的上漲，較大幅度提升公司估值。對PE機構(gòu)的意義：1、 提高投資退出的安全性這種模式在投資之初就鎖定了特定上市公司作為退出渠道，從而提高了PE投資的安全邊界。另外，有上市公司作為基石投資人，有助于提高對項目質(zhì)量的的判斷；上市公司通常會介入甚至主導(dǎo)投后管理，有助于提升項目公司的管理水平；此外，上市公司強

11、大的采購、銷售渠道等資源有助于項目公司做大做強，迅速提升業(yè)績。2、 降低募資難度國內(nèi)的投資環(huán)境決定了LP群體的“短、平、快”的投資需求，而“PE+上市公司”的并購基金完全符合“短、平、快”的投資需求：通常是有了明確的投資標的，才向其他LP募資，投資周期短；模式設(shè)計中由上市公司大股東做出某種還本付息承諾或在由上市公司大股東優(yōu)先承擔一定范圍內(nèi)的虧損，投資相對平穩(wěn)；通常3年就可以由上市公司收購而退出，投資回收快?！癙E+上市公司”的投資流程及投資回報相對于傳統(tǒng)的PE、VC模式，更符合國內(nèi)眾多私人資本的需求，對于GP合伙人而言，無疑將降低募資難度?；鹪O(shè)立及運營模式1、 出資比例及募資根據(jù)PE機構(gòu)及上

12、市公司出資比例可以將并購基金劃分為三種模式。出資模式案例PE機構(gòu)上市公司PE機構(gòu)上市公司基金規(guī)模GPGP出資發(fā)起LPLP出資其他LP模式一1-10%10%-30%天堂硅谷京新藥業(yè)（002020）10億天堂硅谷500萬元金投資，上市公司實際控制人組建1000萬元天堂硅谷對外募集蘇州正和齊心文具（002301）3-5億元，最低不少于2億元蘇州正和500-1000萬元齊心文具5000萬元蘇州正和對外募集北京廣能湘粵情（002306）3億元北京廣能300萬元湘粵情3000萬元北京廣能對外募集德同資本益民集團（600824）7.5億元德同資本1400萬元益民集團2.36億元德同資本對外募集 模式二1-2

13、%其余全部天堂硅谷升華拜克(600226)不超過3億元天堂硅谷2%升華拜克98%無模式三30%以上10%以下海通開元東方創(chuàng)業(yè)（600278）30億元海通并購資本管理有限公司（注冊資本1億元，海通開元出資5100萬元，東方創(chuàng)業(yè)出資500萬元）10億元海通開元10億元海通開元對外募集東方創(chuàng)業(yè)1.45億元2、 項目投資管理的分工（1）投資流程PE機構(gòu)作為基金管理人，提供日常運營及投資管理服務(wù)，包括項目篩選、立項、行業(yè)分析、盡職調(diào)查、談判、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、投建書撰寫及投決會項目陳述等。上市公司協(xié)助PE機構(gòu)進行項目篩選、立項、組織實施等，有的上市公司會利用行業(yè)優(yōu)勢甚至主導(dǎo)項目源的提供和篩選。（2）投后管理

14、PE機構(gòu)負責并購后企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等工作。上市公司負責企業(yè)具體經(jīng)營管理，分兩種情況：一是控股型收購，會聘用大部分原管理團隊，同時為了避免原團隊故意隱瞞問題造成的信用風險，都將保留10%-20%的股權(quán)給被收購企業(yè)團隊。上市公司會派出骨干監(jiān)督和協(xié)助企業(yè)的日常經(jīng)營管理；二是全資并購后，上市公司全面負責企業(yè)的經(jīng)營方案制定、日常經(jīng)營和管理并負責內(nèi)控體系和制度。3、 投資決策模式一：上市公司一票否決（主流模式）上市公司在決策中有兩次一票否決權(quán)，即在項目開始調(diào)研時，若上市公司覺得項目不好，調(diào)研就會取消；當項目進入了決策委員會時，若上市公司認為沒有收購意義，也可直接否決。模式二：投委

15、會投票多數(shù)通過原則投資決策委員會由PE機構(gòu)和上市公司共同委派人員構(gòu)成，投資決策采取三分之二以上多數(shù)通過的原則。4、 退出方式模式一：如項目運行正常，退出方式如下：（1）由上市公司并購?fù)顺鲞@是主流模式，通常并購基金約定3年為存續(xù)期。約定三年內(nèi)，上市公司有優(yōu)先收購項目權(quán)利。三年后，并購基金將有自由處置權(quán)，可以考慮直接讓項目IPO或賣給其他公司。（2）獨立在境內(nèi)外資本市場進行 IPO，完成退出；（3）將所投資項目轉(zhuǎn)讓給其他產(chǎn)業(yè)基金，完成退出；（4）由所投資項目公司管理層進行收購，完成退出。模式二：如項目出現(xiàn)意外，由上市公司大股東兜底如項目出現(xiàn)虧損，對于上市公司或其大股東外的其他LP而言，上市公司大股

16、東通常將給予一定的兜底，主要有兩種情況：（1）“投資型”基金所謂“投資型”基金，上市公司大股東與其他LP（出資人）的出資比例為1：N，上市公司大股東的出資相當于“有限劣后”模式，上市公司大股東和其他LP分別按比例進行出資；萬一這個項目虧損，如果虧損在上市公司大股東出資范圍以內(nèi)，則都由上市公司大股東承擔；而虧損超出其出資范圍的部分，超出部分由其他LP按出資份額共同承擔。（2）“融資性”基金“融資型”基金，顧名思義是為上市公司大股東融資。上市公司大股東與其他LP的出資比例為1：N，他除了要出一定數(shù)額的資金，還要對另外LP的出資承擔保本付息的責任。并購基金的盈利并購基金的盈利來源主要包括基金分紅、固

17、定管理費、上市公司回購股權(quán)的溢價以及財務(wù)顧問費等。對投資者而言，投資回報主要還是分紅和到期返還，一般依據(jù)投資合同的約定而來，主要有如下幾種方式: （1）被投企業(yè)IPO，投資人持有被投企業(yè)股份，獲得投資額與原始股變現(xiàn)差價；（2）將持有被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給給其他股東或個人，獲得轉(zhuǎn)讓收益和投資額的差價；（3）被投資企業(yè)回購股份，獲得回購金額與投資金額的差價；（4）成為被投資企業(yè)股東，獲得企業(yè)分紅；（5）與被投資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，在被投資企業(yè)沒有達到預(yù)設(shè)指標后，獲得被投資企業(yè)的經(jīng)濟補償。對于GP來說，一般是收取2%左右的管理費和20%的超額收益，即“2+20”。目前超額收益的分配模式主要是兩種：額收益

18、的分配模式主要有兩種，一種是歐洲模式，即優(yōu)先返還出資人全部出資及優(yōu)先收益模式，投資退出的資金需要優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報酬率后，GP再參與分配。第二種是美國模式，即逐筆分配模式，每筆投資退出GP都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎勵。美國模式下LP收回投資的速度要慢于歐洲模式，目前國內(nèi)絕大部分基金都采取歐洲模式。天堂大康并購基金的收益分配原則是有限合伙企業(yè)年化凈收益率超過8%部分以上部分的20%作為超額業(yè)績收益，非超額業(yè)績收益部分（即超過8%以上部分的80%）由各合伙人按出資比例分配收益。信托公司參與“PE+上市公司”模式案例分析目前信

19、托公司參與到這一模式的是中融信托。根據(jù)2015年2月2日凱樂科技（600260）發(fā)布的公告，其聯(lián)合控股股東荊州科達及第三方投資機構(gòu)硅谷天堂、中融信托共同發(fā)起專門為公司產(chǎn)業(yè)整合服務(wù)的并購基金。凱樂科技是以光纜材料為基礎(chǔ)的多元化實業(yè)企業(yè)。2014年營業(yè)收入分布如下：業(yè)務(wù)收入占比網(wǎng)絡(luò)信息材料57.24%商品房20.01%白酒11.53%其他5.99%塑料異型材3.52%土工合成材料0.77%塑料管材0.57%塑料管材0.57%基金概況參與方：上市公司凱樂科技、控股股東荊州科達、硅谷天堂、中融信托金融機構(gòu)的職責在于：負責基金交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、發(fā)行，以及通過自籌資金或募集資金，認繳發(fā)起LP之外的有限合伙人出

20、資份額。成立基金成立基金基金投向基金規(guī)?；鸫胬m(xù)期LPLP出資金融機構(gòu)出資晨光基金通信產(chǎn)業(yè)鏈上下游優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資、并購5億元，首期不少于2億元存續(xù)期為3年，其中投資期1年，退出期2年。可延長1年凱樂科技或/及荊州科達不低于每期基金規(guī)模的20%通過自籌資金或募集資金，認繳其余不高于80%的基金有限合伙人出資份額元樽基金上市公司內(nèi)部資產(chǎn)的并購、剝離、重組5億元荊州科達不低于出資總額30%通過自籌資金或募集資金，認繳其余不高于70%的基金有限合伙人出資份額基金管理l 并購基金成立后，由硅谷天堂與中融信托指定的關(guān)聯(lián)企業(yè)共同擔任基金普通合伙人（GP）和執(zhí)行事務(wù)合伙人，對基金設(shè)立、投資、管理、退出等日常事務(wù)進行管理l 管理費：并購基金凈資產(chǎn)規(guī)模的2%，按年向GP支付。l 投資決策：投資決策委員會委員由荊州科達委派1名代表，硅谷天堂委派1名代表，中融信托委派1名代表，涉及并購基金的投資、退出、分配等重大事項均需委員一致同意方才生效。l 咨詢委員會：晨光基金另設(shè)聯(lián)合投資人咨詢委員會，對