如何進行企業(yè)購并

1、如何進行企業(yè)購并做為一個企業(yè)決策者，當(dāng)你已經(jīng)決定下一步發(fā)展戰(zhàn)略是企業(yè)購并時，在你采取行動前，要弄清楚你要兼并什么類型的企業(yè),你努力的方向是否正確，但又不要因?qū)ふ曳秶灾潞雎粤似渌袃r值的目標(biāo)。確定好基本條件和構(gòu)想，設(shè)計一個企業(yè)購并的藍圖，從而發(fā)現(xiàn)并評估候選的企業(yè)。    首先，為購并的企業(yè)制定一個標(biāo)準，這樣可以重新明確你的目標(biāo)或使你的戰(zhàn)略計劃更貼近你的理想。從中你可能發(fā)現(xiàn)你對你公司的業(yè)務(wù)或者你要達到的目標(biāo)還沒有徹底了解，例如，你會發(fā)現(xiàn)你兼并的目的之一應(yīng)是獲得一個強有力的管理隊伍。當(dāng)你客觀的改進你的計劃時，你會發(fā)現(xiàn)你公司具有一些你以前沒有注意到的優(yōu)勢和

2、弱勢，你會注意到原來你公司某某部門的經(jīng)理擅于與客戶打交道，或是具有組建團隊的本事。    當(dāng)你的顧問團與一些潛在的賣家接觸時，他們需要你提供有關(guān)目標(biāo)企業(yè)的描述信息。你制定的企業(yè)購并的標(biāo)準將會成為文件的核心內(nèi)容。制定購并標(biāo)準的第一步是確定你公司的優(yōu)勢和劣勢，做這一步是顯爾易見的，很多買家沒有足夠充分的審視自己，結(jié)果制定了錯誤的標(biāo)準。下一步，檢查你的發(fā)展戰(zhàn)略計劃。你公司的三年、五年、十年發(fā)展目標(biāo)是什么呢？你將如何實施這個計劃？    如果你還沒有一個戰(zhàn)略計劃，那就準備一個。一些企業(yè)主在制定詳細的戰(zhàn)略計劃上猶豫不決，覺得

3、計劃束縛了他們的手腳。然而，請記住，好的計劃會考慮包括公司、行業(yè)和全球經(jīng)濟變化在內(nèi)的所有要面臨的問題。    第三，當(dāng)你對企業(yè)購并有了一個實際完整的構(gòu)想，并對未來有一個預(yù)見后，根據(jù)你的標(biāo)準把候選企業(yè)應(yīng)具有哪些資格一一列出，沒有一個候選企業(yè)會具備你所希望的每一個資格，但要保證你的清單盡可能的詳細。有一些條款是必須具備的，如可接受的購買價格。但象購并涉及多少金額雖然很引人觀注，但并不是重要的。    不同行業(yè)對企業(yè)購并有具體需求，不同兼并目的對購并也有特殊的要求，但還是可以總結(jié)出一些共同點，我們準備了一些指南以供參考。

4、行業(yè)及公司類型。你要購并的公司與你現(xiàn)在的公司是同一類型，還是相反類型？銷售額及利潤率。你想購并一家銷售量小但利潤率大的公司，還是相反？財務(wù)實力。公司的資產(chǎn)被低估了嗎？有沒有庫存產(chǎn)品可用于低押貸款？你能承受多少被購并企業(yè)的前期債務(wù)。地理位置。你想買哪個地方的公司？你只選擇位于這個地區(qū)的公司嗎？如果目標(biāo)企業(yè)只是一個地區(qū)性公司，它能實現(xiàn)你制定的規(guī)模效益嗎？購買價格及貸款條款。你愿意為購并付多少錢？你想采取按月分期支付貸款的方式還是希望以兼并后企業(yè)的利潤來償還貸款？你將采取什么樣的信貸方式？在貸款者眼里這次購并價值幾何？管理優(yōu)勢及劣勢。你現(xiàn)在的管理隊伍能承擔(dān)購并企業(yè)的經(jīng)營管理任務(wù)嗎？購并后你需要保留現(xiàn)

5、存的管理隊伍嗎？你公司有沒有引以為豪的特定的管理優(yōu)勢？勞資談判條款。購并危及你與工會的關(guān)系嗎？任何由此產(chǎn)生的緊張關(guān)系能通過修改合同條款而解決嗎？營銷及營銷戰(zhàn)略。購并后能提高你公司產(chǎn)品的市場份額嗎？你有沒有特定的市場想站領(lǐng)？你想改變你的市場戰(zhàn)略或擴大你的市場研究能力嗎？競爭對手的數(shù)量和實力。如果購并是為了經(jīng)營范圍多樣性，那么誰是這個領(lǐng)域可預(yù)見的競爭對手？他們在這個領(lǐng)域也是新手嗎？他們的市場份額正在增加還是在減少？被購并企業(yè)的歷史和聲譽。被購并的是一個家族企業(yè)嗎？在說服企業(yè)主賣掉企業(yè)或說服重要的雇員留任上有困難嗎？你想購并一個有很高聲譽的企業(yè)還是高素質(zhì)企業(yè)？固定資產(chǎn)、廠房和設(shè)備。你有閑置的設(shè)備嗎？

6、如果有，你是否需要為購并籌資而賣掉并清算這些資產(chǎn)、工廠或者設(shè)備？這此設(shè)備維護良好嗎？購買這些設(shè)備的貸款是否還清了？銷售渠道。購并是為了擴大銷售網(wǎng)絡(luò)嗎？你的銷售網(wǎng)絡(luò)與被購并企業(yè)擁有的網(wǎng)絡(luò)是互補的嗎？合并后的網(wǎng)絡(luò)能降低分銷成本嗎？企業(yè)運營效率。你在找一種方式以提高工作效率嗎？例如象處理定單這樣的工作。你公司具有高效的企業(yè)運營方式可以引入到購并企業(yè)中嗎？責(zé)任爭議。購并會影響你公司產(chǎn)品的責(zé)任保險嗎？你公司在安全和環(huán)境管理上是否要進行調(diào)整？被購并企業(yè)在遵守這些規(guī)定上有困難嗎？被購并企業(yè)是否愿意協(xié)助你遵守這些規(guī)定。商標(biāo)、專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)。你想通過并購來獲得商標(biāo)或?qū)＠瑥亩岣吣惝a(chǎn)品的價格或提高你的市場份額嗎

7、？你有沒有專有技術(shù)來降低購并企業(yè)的經(jīng)營成本或以低成本進行產(chǎn)品質(zhì)量改造。研發(fā)。你想擴大研發(fā)產(chǎn)品的范圍嗎？你在尋求新的發(fā)展方向嗎？    成功的并購取決于是否有一個具體的計劃和評估潛在對象的靈活的標(biāo)準。然而上述問題是收購的第一步，一旦標(biāo)準建立起來，就開始確定候選企業(yè)，并對其進行審查評鑒。審查評鑒是購并前期要做的工作，收購方需要事先知道哪個公司適合被收購，哪個不適合。在初期適度地多做一些工作能縮短尋找目標(biāo)公司的過程，使公司管理層剔除那些不附合收購方要求的公司。審查評鑒工作的必要性是顯而易見的，收購方要減少購并中可能出現(xiàn)的問題和錯誤。審查評鑒不是一個簡單的過程，

8、收購方首先要對購并后的獲利前景有清楚明確的認識，這將使審查評鑒工作執(zhí)行起來更有針對性和更有效率。購并并不能增加公司利潤，想通過購并來提高銷售額或增加利潤僅僅是一個假想，只有對公司資源進行很好的整合，才能為收購方帶來利潤。投資回報（ROI）預(yù)期的多少是衡量是否要進行購并的標(biāo)準。如果購并后的投資回報1、相對投入來說足夠高，2、與向公司內(nèi)部投資所得回報相同或稍高，基本來說就是一次不錯的購并。收購方可從購并中獲得的利益基本來說包括以下幾種：1、可以在重要銷售地區(qū)占有比較高的市場份額。2、可以利用完善的分銷渠道向市場推出新產(chǎn)品。3、可以達到一定的規(guī)模經(jīng)濟，例如通過擴大定貨量提高采購能力、降低采購價格或使

9、公司廣告覆蓋更多產(chǎn)品及服務(wù)，以此降低廣告成本。4、可以利用成本效率法擴大公司生產(chǎn)能力。 評估目標(biāo)企業(yè)的價值分析家僅僅通過一些表層現(xiàn)象就可看出目標(biāo)企業(yè)存在明顯的問題，這此問題包括已瀕臨破產(chǎn)，存在明顯的資產(chǎn)負債表外債務(wù)，或有重大法律問題及在用人上的問題。如果表面上沒有能導(dǎo)致購并失敗的狀況，就可開始進行深入的調(diào)查。如果從表面上能看出問題，這個目標(biāo)企業(yè)就可以從候選名單中刪除了。 審查評鑒過程一般有如下幾步：第一步：確定審查評鑒參數(shù)：公司管理層需要對影響購并成功的重要因素進行初步的評估。例如，對服務(wù)型公司（會計師事務(wù)所，私人醫(yī)療鎪齲此等肆試春腿綰瘟糇瞬攀槍翰械墓丶侍猓庖灰蛩囟約庸推笠道此悼贍懿瘓哂兄匾鉸

10、砸庖濉?br> 第二步：選擇審查評鑒人員：象購置房地產(chǎn)需要建筑監(jiān)理員、鑒定員、房地產(chǎn)所有權(quán)公證員共同配合一樣，審查評鑒過程也需要組成一個小組，大家共同努力。小組成員的選擇要在第一步確定下來的基礎(chǔ)上進行，通常涉及以下人員： 1、收購方公司的管理層成員及公司雇員2、法律顧問3、評估顧問4、注冊會計師5、技術(shù)顧問小組的各位成員要互相協(xié)作才能完成各項任務(wù)。例如，對任何購并所涉及的專利的檢查要注意以下幾點：1、法律顧問要負責(zé)評估專利的效力及是否具有管理層所希望的可轉(zhuǎn)讓性；2、評估顧問要分析專利是否能提高購并的投資回報率；3、公司管理層成員要決定基于此專利的產(chǎn)品或加工程序是否附合收購方的戰(zhàn)略要求。

11、第三步：審查評鑒的細節(jié)：我們將提供對這些問題的簡略調(diào)查表。公司背景公司成立的文件公司經(jīng)營范圍公司名稱的變更及目的公司持有股票及其它證券公司所有權(quán)集中度董事會討論過的重大事項財務(wù)數(shù)據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)的來源及真實性資產(chǎn)負債分析計帳方法及實務(wù)關(guān)聯(lián)方交易或有負債以往利潤及負債獲利狀況（毛利、營業(yè)利潤、稅前利潤、凈利潤）非經(jīng)常性收入及支出產(chǎn)品銷售量定單積壓量內(nèi)部控制收入支出傾向固定及可變成本財務(wù)預(yù)算及預(yù)測產(chǎn)品 產(chǎn)品種類及相關(guān)特性所有產(chǎn)品的描述產(chǎn)品季節(jié)性分析及周期分析主要競爭對手市場份額注冊商標(biāo)及商品名以往營銷戰(zhàn)略及計劃產(chǎn)品安全質(zhì)量標(biāo)準供貨商關(guān)系管理制度問題生產(chǎn)方法制造及組裝方法與收購方加工程序的兼容性生產(chǎn)控制殘

12、料管理儲運及分銷安全性生產(chǎn)率及效率料物處理人事管理公司組織結(jié)構(gòu)圖重要管理人員的職責(zé)及資歷勞動合同及反不正當(dāng)競爭合同職業(yè)道德管理層人才儲備購并后雇員及管理層成員留任薪金和福利工會公司人事政策及制度公司設(shè)施及設(shè)備公司擁有的土地及建筑公司租賃的土地及建筑 公司設(shè)施用于其他目的的可能性所租賃財產(chǎn)的市場租賃利率設(shè)備檔案（會計帳目和維護檔案）設(shè)備運轉(zhuǎn)期限及生產(chǎn)設(shè)備租期使用效率和剩余能力。研發(fā)現(xiàn)存所有專利未決專利正在進行的研究項目研發(fā)項目的商業(yè)可行性文件提供及實務(wù)法律問題購并公司所在國家地區(qū)"藍天法案"規(guī)定的股東權(quán)利公司章程及制度尚待執(zhí)行的合同擁有資產(chǎn)的所有權(quán)租權(quán)及承租義務(wù)專利保護效力或

13、有負債反壟斷問題并不是每一個購并過程都牽扯以上事項，同樣還有很多事項需要考慮但沒有列入其中。針對每一個購并，公司都要量體栽衣，制定合適的審查評鑒計劃。如果把一個審查評鑒標(biāo)準用于所有購并案中，收購方將冒做的太少（導(dǎo)致在購并中出現(xiàn)一些問題）或做的太多（將為此承擔(dān)過多的費用）的風(fēng)險，對審查評鑒過程中出現(xiàn)的問題的應(yīng)對方法在任何一樁交易中對任何小問題都需多加注意，當(dāng)審查評鑒工作結(jié)束后買家就沒有時間 "后悔"了。所以要根據(jù)問題的本質(zhì)采取積極的態(tài)度處理和克服這些問題。收購方通?？刹扇∫恍┐胧﹣頊p少有可能出現(xiàn)的問題及產(chǎn)生的不良后果。這些步驟包括：1、買方應(yīng)對購并中有可能發(fā)生的款項建立一個支

14、付體系2、要求賣方建立一個第三者保管帳戶用以防止產(chǎn)生或有負債3、制定應(yīng)急計劃4、放棄收購計劃（顯然這是最后的選擇）審查評鑒工作的必要性    審查評鑒工作是一個完美購并過程中十分重要的階段，也是一項有步驟有系統(tǒng)的研究工作，通過收集被購并方的資料來做出有依據(jù)的決定，以提高購并成功的可能性（不論是在簽定協(xié)議中還是之后）。這一過程不是神秘莫測的，盡管初看有些混亂，審查評鑒工作不能簡單的委托給外面的專業(yè)人員來做，即使這些專業(yè)人員能全力以付地完成這個工作。公司的管理層要和這些專業(yè)顧問一齊工作才能有效及時的完成審查評鑒，保證收購方希望的目標(biāo)得以實現(xiàn)，并提高購并成功的

15、可能性。       要約收購是成熟證券市場上公司收購的典型方式，也是各國證券法調(diào)整的核心范疇。與協(xié)議收購相比，要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié)，操作程序比較繁雜，收購人的收購成本往往比較高。 要約收購：資產(chǎn)重組市場化的必然選擇海通證券研究所 陳崢嶸 協(xié)議收購的現(xiàn)狀和問題    1997年以來，我國上市公司資產(chǎn)重組的浪潮風(fēng)起云涌，尤其是證券法的出臺實施，大大推進了收購重組活動的開展。由于特定的歷史原因，目前我國上市公司中70%以上的股份是國有股和法人股。這些股份不僅所占比例很高，而且不能流通，

16、只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的形式來變現(xiàn)。由于協(xié)議收購的收購成本比要約收購要低，因此協(xié)議轉(zhuǎn)讓成了我國上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要形式。據(jù)統(tǒng)計，從1994年至2000年11月，在上市公司的股份轉(zhuǎn)讓中，收購股份比例超過30%并經(jīng)證監(jiān)會豁免其強制要約收購義務(wù)的企業(yè)達到121家。    上市公司通過資產(chǎn)重組，可以促進資源的合理有效配置，改善上市公司的內(nèi)在質(zhì)地和營運質(zhì)量。但不容忽視的是，目前上市公司收購一般采取協(xié)議收購方式，存在著許多弊端和不足，其嚴重性正日益顯露出來。主要表現(xiàn)在：     1.上市公司為了達到配股資格線或保住"殼資

17、源"而進行的報表性資產(chǎn)重組現(xiàn)象較為普遍。一般來說，根據(jù)資產(chǎn)置換或合并的處理方法不同，可以將上市公司資產(chǎn)重組區(qū)分為實質(zhì)性重組和報表性重組兩種類型。實質(zhì)性重組一般要將被并購企業(yè)50%以上的資產(chǎn)與并購企業(yè)的資產(chǎn)進行置換，或?qū)㈦p方資產(chǎn)進行合并，并且要認真鑒別置換進來的資產(chǎn)質(zhì)量是否確實是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而報表性重組一般都不進行大規(guī)模的資產(chǎn)置換或合并，上市公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)并沒有發(fā)生實質(zhì)性的變化，只是通過自我交易等手段使賬面利潤增加。報表性重組的方法多種多樣，例如控股股東以高價購買上市公司的存貨、控股股東以高價承租上市公司的資產(chǎn)、控股股東以高息從上市公司借款，或者上市公司直接出售資產(chǎn)記入利潤等等。在我國

18、上市公司資產(chǎn)重組中，實質(zhì)性資產(chǎn)重組的公司為數(shù)較少，資產(chǎn)重組中的水分較大，"含金量"不高。據(jù)統(tǒng)計，在1999年進行資產(chǎn)重組的192家公司中，有92家公司收購資產(chǎn)，75家公司出售資產(chǎn)，這兩者相加占到了重組公司總數(shù)的86.98%，而進行資產(chǎn)置換的只有25家公司，僅占重組公司總數(shù)的13.02%?？梢?，采用報表性重組的公司占了絕大多數(shù)比例，而采用實質(zhì)性重組的公司所占比例則明顯偏低。    2.在上市公司股份的協(xié)議收購中存在著較多的行政干預(yù)行為，"拉郎配"式的撮合現(xiàn)象比較普遍，行政色彩濃厚，市場化因素被大大淡化。 &

19、#160;  3.信息披露制度建設(shè)顯得較為滯后。上市公司有關(guān)資產(chǎn)重組的信息披露不夠充分，運作的透明度不高，導(dǎo)致上市公司信息披露的真實性、準確性和完整性難以實現(xiàn)，這容易引發(fā)上市公司和投資者之間因信息的不完全和不對稱而產(chǎn)生"逆向選擇"和"道德風(fēng)險"等機會主義行為。    4.某些莊家或主力機構(gòu)利用上市公司的重組題材，進行內(nèi)幕交易和"黑箱作業(yè)"， 借機瘋狂炒作，造成股價大幅波動，不利于切實維護廣大投資者的合法權(quán)益，難以維持一個公平、透明的市場運行秩序。  

20、60; 5.目前上市公司資產(chǎn)重組中有些只是為了粉飾財務(wù)狀況而進行了報表性重組，并沒有進行實質(zhì)性的資產(chǎn)重組。有的公司在取得上市公司控股權(quán)后，卻將劣質(zhì)資產(chǎn)出售給上泄窘刑紫鄭蛉蒙鮮泄疚約漢凸亓笠檔木薅畬鈄韉質(zhì)瓷鮮泄糾蟆廡佳現(xiàn)賾跋熗松鮮泄鏡淖什酥柿亢馱俗饜剩蟮廝鷙松鮮泄鏡暮戲妗?br>     6.非等價交易現(xiàn)象嚴重存在，并由此引發(fā)了一些欺詐性重組行為。    7.對劣質(zhì)資產(chǎn)的剝離往往使債權(quán)失去應(yīng)有的保障。     8.重組中的自我交易和利益轉(zhuǎn)移行為侵害了中小股東和債

21、權(quán)人的合法權(quán)益。    針對目前上市公司資產(chǎn)重組中存在的這些問題，應(yīng)該用發(fā)展的方法來防范和化解證券市場成立之初留下的市場風(fēng)險。從具體政策措施來說，監(jiān)管部門已表示今后將一律不豁免企業(yè)全面要約收購，大力支持能提高上市公司質(zhì)量的實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展。有關(guān)要約收購的法律規(guī)定    所謂上市公司收購，是指投資者依據(jù)法定程序公開收購股份有限公司已經(jīng)依法發(fā)行的股份以達到對該公司控股或者兼并目的的行為。目前，我國有關(guān)上市公司收購行為的法律、法規(guī)主要有原來施行的股票發(fā)行與交易管理暫行條例(以下簡稱股票

22、條例)以及1999年7月1日開始施行的證券法。在證券法施行之后，股票條例中與證券法相抵觸的內(nèi)容便失去法律效力，不相抵觸的內(nèi)容，可以繼續(xù)執(zhí)行。證券法第78條規(guī)定，"上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式"。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)一般劃分為流通股(主要指社會公眾股)與非流通股(主要指國家股和法人股) 兩大部分。在目前上市公司資產(chǎn)重組的實踐中，對流通股主要采取要約收購方式，對非流通股則主要采取協(xié)議收購方式。1.關(guān)于要約收購的法律界定    要約收購(即狹義的上市公司收購)，是指通過證券交易所的交易，當(dāng)收購者在持有目標(biāo)公司股份達到法定

23、比例時(證券法規(guī)定該比例為30%)，繼續(xù)進行收購，并依法通過向目標(biāo)公司所有股東發(fā)出全面收購要約的方式進行的收購?？梢园l(fā)現(xiàn)，這里所說的要約收購應(yīng)理解為強制性要約收購。要約收購既是國外成熟證券市場公司收購的典型方式，也是各國證券法調(diào)整的核心范疇。與協(xié)議收購相比，要約收購要經(jīng)過較多的環(huán)節(jié)，操作程序比較繁雜，使得收購人的收購成本較高。而且一般情況下要約收購都是實質(zhì)性資產(chǎn)重組，非市場化因素被盡可能淡化。2.法律對上市公司收購主體的資格限制    對于上市公司收購主體的資格限制問題，原來施行的股票條例與目前實施的證券法的規(guī)定有所不同。根據(jù)股票條例第46條規(guī)定，任何個

24、人不得持有一家上市公司5以上的發(fā)行在外的普通股(即A股)。外國和中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的個人持有公司發(fā)行的人民幣特種股票(指境內(nèi)上市外資股，即B股)和在境外發(fā)行的股票(指H股、N股等境外上市外資股)，雖然不受此數(shù)額限制，但他們不能購買A股，因而難以成為A股上市公司的控股股東。所以，按照原有的規(guī)定，實際上任何自然人都被拒之門外，無法成為上市公司的收購主體，只有法人才能具備收購主體的資格。而證券法則明確規(guī)定，上市公司收購的主體是投資者，也就是說，不論是法人還是自然人，都可以具備收購主體的資格，都應(yīng)享有同等的投資選擇權(quán)。這就取消了對自然人不得作為收購主體的不合理限制，意味著上市公司收購主體的大門開

25、始向自然人敞開，使得個人收購上市公司成為一種可能。這不但可以促使上市公司控股股東身份日趨多樣化，符合市場經(jīng)濟的公平競爭原則，而且隨著收購主體范圍的逐步擴大，可以吸引更多的有經(jīng)濟實力的實體進入證券市場，從而促使二級市場上的收購活動更加活躍。 3.收購主體在上市公司的要約收購過程中應(yīng)承擔(dān)的信息披露義務(wù)    在上市公司收購過程中，投資者持有一家上市公司已發(fā)行股份達到不同的比例時，要履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。(1)根據(jù)證券法第79條第一款規(guī)定："通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發(fā)行的股份的5%時，應(yīng)當(dāng)在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)，向國務(wù)院

26、證券監(jiān)督管理機構(gòu)、證券交易齔鍪槊姹媯蒙鮮泄荊枰怨媯輝諫鮮齬娑鈉諳弈冢壞迷儺新蚵舾蒙鮮泄鏡墓善?quot;。(2)此后，投資者所持該上市公司已發(fā)行股份每增、減達到一定比例時，均須履行同樣的信息披露義務(wù)，而且在報告期限內(nèi)和做出報告、公告后兩日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。對投資者持股的增、減比例，證券法為了鼓勵和支持公司開展收購活動，則將該比例提高為5%。"收購臺階"或"舉牌比例"的提高可以大幅減少公告次數(shù)(在收購人發(fā)出收購要約前，由原來公告13次減少為目前的5次)，降低收購成本，增強收購人在收購技術(shù)上的可操作性。(3)通過證券交易所的證券交易，當(dāng)投資者

27、依法持有一個上市公司已發(fā)行的股份的30%時(不包括公司發(fā)起人原持股比例已達到或超過30%者)，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)負有發(fā)出收購要約的義務(wù)。根據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定，此時投資者應(yīng)當(dāng)依法向目標(biāo)公司的所有股東發(fā)出收購要約，但經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。收購要約的發(fā)生是收購人獲得上市公司控股權(quán)的必要途徑，也是公司收購的核心環(huán)節(jié)，它標(biāo)志著法律意義上公司收購程序的正式開始。(4)證券法和股票條例均規(guī)定，收購要約的期限屆滿，收購者持有目標(biāo)公司的股份達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的75%以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。可見，75%的持股比例成為全面收購成敗的一條分界線。這既是因為該

28、公司的市場流通股過少，已失去社會公眾公司的特性，也與公司法關(guān)于上市公司向社會公開發(fā)行股份應(yīng)占股份總額的25%以上的原則不相符。(5)收購要約期限屆滿，收購者持有目標(biāo)公司的股份達到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的90%以上的，其余仍持有目標(biāo)公司股份的股東，有權(quán)向收購者以收購要約的同等條件出售其股票，收購者應(yīng)當(dāng)收購。法律規(guī)定收購者履行強制性收購義務(wù)的目的，切實維護了其他中小股東的正當(dāng)權(quán)益，減少和避免因上市公司被收購而使其被迫承擔(dān)公司在經(jīng)營決策、人事等方面變更可能產(chǎn)生的不利影響。(6)在要約收購行為完成后，若目標(biāo)公司不再具備公司法規(guī)定的有關(guān)條件，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)組織形式。(7)收購上市公司的行為結(jié)束后，收

29、購人應(yīng)當(dāng)在15日內(nèi)將收購情況報告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所，并予以公告。(8)2000年9月份，深交所出臺的深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(送審稿)，其第八章(臨時公告)中也明確規(guī)定，上市公司因收購、出售其他上市公司的股份，需要履行股東信息披露義務(wù)或要約收購義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)同時按照中國證監(jiān)會和深交所的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。4.對于上市公司要約收購活動的其他重要法律規(guī)定    為了規(guī)范和完善收購行為，證券法和股票條例規(guī)定，收購者在發(fā)出收購要約前，必須事先向中國證監(jiān)會報送、向證券交易所提交上市公司收購報告書，并在報送收購報告書之日起15日后，公告其收購要約。收

30、購要約的期限不得少于30日，并不得超過60日。將收購要約的有效期予以框定，既有利于收購方實施收購行為，在一定程度上加快了要約收購的進程，又有利于減少收購對目標(biāo)公司產(chǎn)生的沖擊和壓力。在收購要約的有效期限內(nèi)，收購者不得撤回其收購要約，需要變更收購要約中事項的，必須事先向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所提出報告，經(jīng)獲準后，予以公告。采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票。收購者應(yīng)在收購行為結(jié)束后的15日內(nèi)，將收購情況報告中國證監(jiān)會和有關(guān)證券交易所，并予以公告。這樣規(guī)定可以加強監(jiān)管層對上市公司股權(quán)過戶的監(jiān)管，從而減少和防止"

31、;假收購"行為對市場運行秩序的擾亂。為了限制莊家利用上市公司收購題材進行內(nèi)幕交易和"黑箱作業(yè)"，防止和控制操縱市場行為，證券法第91條還規(guī)定，收購者對所持有的目標(biāo)公司的股票，在收購行為完成后的6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 有關(guān)協(xié)議收購的法律規(guī)定1.關(guān)于協(xié)議收購的法律界定    證券法規(guī)定，上市公司收購除了采取要約收購以外，還可以采取協(xié)議收購方式。協(xié)議收購是收購者在證券交易所之外以協(xié)商的方式與被收購公司的股東簽訂收購其股份的協(xié)議，從而達到控制該上市公司的目的。收購人可依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定同被收購公司的股東以協(xié)議方式進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這不

32、僅首次明確了協(xié)議收購的法律地位，規(guī)定了相應(yīng)的責(zé)任豁免制度，實際上是對在實踐中已出現(xiàn)的國有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為的合法性進行法律確認，而且勢必會在一定程度上豐富上市公司收購的操作工具，促使收購方式更加靈活，有利于拓展上市公司收購的運作空間，比如有可能會促進要約收購與協(xié)議收購相結(jié)合的所謂"混合收購"方式的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，在協(xié)議收購方式中德式細叩娜址絞揭來撾泄勺謾斯勺煤褪展嚎毓曬啥渲校示幀棵趴毓傻鈉笠抵械男槭展夯疃任搗保淠康腦謨詿俳蟮娜旮鬧仆牙貧芯?quot;抓大放小"戰(zhàn)略的實施，建立健全上市公司科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)。另外，證券公司和投資公司涉足上市公司協(xié)議收購的現(xiàn)象正

33、在日益增多，這是為了促使其資本的保值增值，提高資本的運作效率。例如，重慶國投控股重慶路橋(600106)、海通證券轉(zhuǎn)讓貴華旅業(yè)(600791)、北京首創(chuàng)控股寧波中百(600857)、包頭信托轉(zhuǎn)讓ST網(wǎng)點(600880)、富邦投資收購云南保山(600883)。2.我國法律對于上市公司協(xié)議收購的限制性規(guī)定    根據(jù)有關(guān)法律、法規(guī)及深滬證券交易所股票上市規(guī)則的規(guī)定，在非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓中應(yīng)當(dāng)注意：第一，在上市公司的收購中，如果已經(jīng)采取了要約收購方式進行收購，收購人在收購要約期限內(nèi)，不能采取協(xié)議收購的方式進行收購；第二，發(fā)起人所持的股份在公司成立后3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)

34、讓；第三，國家股的轉(zhuǎn)讓，應(yīng)經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的部門或者國家國有資產(chǎn)管理部門批準，其中，金融類上市公司國家股的轉(zhuǎn)讓，還應(yīng)獲得中國人民銀行總行的批準；第四，外資協(xié)議收購并控股上市公司，應(yīng)經(jīng)有關(guān)部門批準；第五，協(xié)議雙方可以臨時委托證券登記結(jié)算機構(gòu)保管協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，并將資金存放于指定的銀行；第六，通過協(xié)議收購方式獲取被收購公司股份并將該公司撤銷的，屬于公司合并，被撤銷公司的原有股票由收購人依法更換；第七，與要約收購一樣，在上市公司協(xié)議收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司股票，在收購行為完成后的6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。3.各方當(dāng)事人在上市公司的協(xié)議收購過程中應(yīng)當(dāng)履行的信息披露義務(wù)  

35、60; 為了切實保障廣大投資者的合法權(quán)益，協(xié)議收購的各方當(dāng)事人與要約收購的各方當(dāng)事人一樣，應(yīng)依法履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)。鑒于協(xié)議收購雙方的目標(biāo)股權(quán)份額一般是預(yù)先協(xié)商的，當(dāng)事人一方面要盡可能以低成本達到收購上市公司股份的目的，另一方面要依法嚴格履行信息披露義務(wù)。為了解決這一矛盾，股票上市規(guī)則規(guī)定，中國證監(jiān)會和證券交易所可在符合一定條件的情況下對于協(xié)議收購當(dāng)事人的某些信息披露義務(wù)與要約義務(wù)予以豁免。例如，協(xié)議收購股份的受讓方直接或間接持有一家上市公司發(fā)行在外的普通股達到5%或以上時，或者受讓方(或出讓方)持股每增、減達到規(guī)定比例以上時，可向證券交易所提交書面報告，申請豁免法律規(guī)定的每增、

36、減持股達到法定比例時就須中斷收購、公告披露的多次轉(zhuǎn)讓、多次信息披露等義務(wù)，使得受讓方一次即可達到其預(yù)定協(xié)議收購的持股比例。協(xié)議收購受讓方累計持有上市公司的股份達到或者超過該公司股份總額的30%時，可以向中國證監(jiān)會申請豁免履行向所有其他股東發(fā)出收購要約的義務(wù)。4.上市公司協(xié)議收購應(yīng)遵守的信息披露程序    證券法第89條第二、三款規(guī)定："以協(xié)議方式收購上市公司時，達成協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)，將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)及證券交易所做出書面報告，并予以公告。在未作出公告前不得履行收購協(xié)議。"證券法第93條還規(guī)定，"收

37、購上市公司的行為結(jié)束后，收購人應(yīng)當(dāng)在15日內(nèi)將收購情況報告國家證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所，并予以公告"。由于上市公司收購方案的策劃和確定，與信息披露的日期之間往往有一個較長的時間跨度，我國證券法等法律、法規(guī)規(guī)定，在有關(guān)的信息披露之前，收購事項屬于內(nèi)幕信息，有關(guān)當(dāng)事人必須嚴格保密，并不得進行內(nèi)幕交易，違反法律義務(wù)者，要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。 要約收購與協(xié)議收購的區(qū)別和比較1.要約收購與協(xié)議收購具有明顯的區(qū)別    根據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定，兩者的區(qū)別主要表現(xiàn)在：(1)要約收購只能通過證券交易所的證券交易進行，協(xié)議收購則可以在證券交易所場外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓

38、股份的方式進行。(2)要約收購在收購人持有上市公司發(fā)行在外的股份達到30時，若繼續(xù)收購，就須向被收購公司的全體股東發(fā)出收購要約，做出股份出售承諾的股東則與收購人產(chǎn)生合同關(guān)系；持有上市公司股份達到90以上時，收購人負有強制性要約收購的義務(wù)。而協(xié)議收購在雙方依法成立股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時即產(chǎn)生合同關(guān)系，只是在收購人未履行報告和公告義務(wù)前，該股份轉(zhuǎn)讓合同處于不發(fā)生法律效力的狀態(tài)。(3)需要指出的是，證券法雖然未對要約收購與協(xié)議收購所收購的股份類型作出明確規(guī)定，但依據(jù)現(xiàn)時上市公司收購的實際情況并結(jié)合證券法的有關(guān)規(guī)定，要約收購的股份一般是可流通的普通股，而協(xié)議收購的股份一般是非流通股(包括國有股和法人股)。(4

39、)由于協(xié)議收購是收購者與目標(biāo)公司的控股股東或大股東本著友好協(xié)商的態(tài)度訂立合同收購股份以實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以協(xié)議收購?fù)ǔ樯埔馐召彛灰s收購的對象是目標(biāo)公司全體股東持有的股份，自然不需要征得目標(biāo)公司經(jīng)營者的同意，因此要約收購多為敵意收購所采用。(5)要約收購主要發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)較為分散，公司的控制權(quán)與股東分離的情況下；協(xié)議收購則多發(fā)生在目標(biāo)公司股權(quán)比較集中，存在控股股東的情況下，收購人可通過協(xié)議方式實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。 2.有關(guān)協(xié)議收購的規(guī)則缺乏可操作性    在我國現(xiàn)時上市公司中國有股股東大多占絕對控股地位且又不能流通的情形下，協(xié)議收購方式比較盛行

40、，但是，目前我國對于協(xié)議收購的法律法規(guī)缺乏相應(yīng)的配套實施細則，可操作性不是很強。由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓的過程涉及到對股權(quán)價值的評估與判斷、國有股權(quán)運作的特殊性與監(jiān)管、上市公司控制權(quán)的鞏固與轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)質(zhì)量的考核與評價、二級市場投資價值的判斷與發(fā)掘等諸多方面，因而在具體操作時，存在較大的不確定性和靈活性。如果對協(xié)議收購方式的監(jiān)管只有一般的原則性規(guī)定，缺乏具有較強可操作性的配套實施細則，那么就難以形成協(xié)議收購操作中的統(tǒng)一標(biāo)準和程序，運作起來具有較大的彈性空間，這勢必會造成協(xié)議收購行為在實踐中的扭曲，有可能導(dǎo)致大股東利用上市公司收購題材進行內(nèi)幕交易"黑箱作業(yè)"，借機操縱市場，引發(fā)股價的大起大

41、落，從而損害廣大中小投資者的合法權(quán)益。3.證券法使上市公司收購采取要約方式成為可能    根據(jù)證券法的規(guī)定，上市公司收購采取要約收購尤其是敵意收購方式成為可能，這是在以往的法律環(huán)境中難以實現(xiàn)的。根據(jù)股票發(fā)行與交易管理暫行條例的有關(guān)規(guī)定，如果收購方發(fā)出收購要約，就要選擇以下兩種價格中的較高者作為收購價格：一是收購方在發(fā)出收購要約前12個月內(nèi)購買該種股票所支付的最高價格；二是收購要約發(fā)出前30個工作日內(nèi)該種股票的平均市場價格。如果上述規(guī)定還具有法律效力的話，那么要約收購的價格應(yīng)參照二級市場價格，顯然這會讓所有的收購人望而卻步。事實上，根據(jù)目前中國證券市場的現(xiàn)

42、狀，若收購人協(xié)議收購持股達到30%，要約收購的價格應(yīng)參照協(xié)議收購價格。由于流通股與非流通股之間存在著巨大的價格差異，前者的價格遠高于后者，這使得要約收購流通股的成本遠遠高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股的成本。另外，以往的法規(guī)還規(guī)定要約收購必須以現(xiàn)金支付，而且一旦要約收購失敗，收購方要么在要約期限屆滿后12個月內(nèi)再次發(fā)出收購要約，要么每年購買該上市公司發(fā)行股票的數(shù)量就要受到限制。這些限制都使得要約收購的可操作性大大降低。    與之相比，證券法則取消了諸如要約價格、支付方式、要約失敗等種種限制，這種寬松、務(wù)實的規(guī)定使得收購方可以采用靈活多變的方式對上市公司發(fā)起收購，促

43、使上市公司收購活動更加活躍。由此可見，對于那些法人股比例較大而且股權(quán)比較分散的上市公司來說，以要約收購形式發(fā)起敵意收購的可能性將大為增加。收購方可以以一個可為眾多法人接受的、遠低于流通市價的收購報價發(fā)出收購要約，從而繞過那些不愿轉(zhuǎn)讓股權(quán)的第一大股東的防線。收購者與被收購者經(jīng)過數(shù)次博弈發(fā)生角色轉(zhuǎn)換，這樣敵意收購也勢必引發(fā)目標(biāo)公司采取激烈的反收購行動，從而展開一場精彩紛呈的收購戰(zhàn)。4.要約收購是進攻型收購的主要戰(zhàn)術(shù)    考察一下國外成熟證券市場的成功運作經(jīng)驗，我們就可以發(fā)現(xiàn)，要約收購是進攻型收購的主要戰(zhàn)術(shù)。相比之下，目前我國深滬兩市上市公司的國家股、法人股

44、的收購?fù)ǔ２扇f(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，要約收購方式卻極少被運用過。    敵意收購方式的運用將對我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范和完善產(chǎn)生積極的促進作用。敵意收購使得那些經(jīng)營不善而又不愿自動出局的大股東和經(jīng)營者面臨著被敵意接管的困境，可以促使其逐步建立起科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)，形成有效的約束、制衡機制，以防止和控制"內(nèi)部人控制"現(xiàn)象的發(fā)生。同時，由于要約收購方式具有更大的靈活性，并鼓勵獨具匠心的創(chuàng)新行為，它將為投資銀行家充分施展才華、發(fā)揮自身的聰明才智提供一個廣闊的舞臺，為公司并購市場的運作增加令人耳目一新的進攻技巧與防御手段。屆時，我們既會看

45、到在國際并購市場中常見、精彩的經(jīng)典收購戰(zhàn)役，也將在不斷豐富的市場實踐中培育出慌煜杭記傻耐蹲室屑搖?/font>要約收購是推進上市公司實質(zhì)性重組的必由途徑    近來中國證監(jiān)會已明確表示將大力支持上市公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展，嚴懲虛假和惡意重組。這表明管理層對上市公司資產(chǎn)重組的要求和監(jiān)管將越來越嚴格，從而促進資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場化運作，充分發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能。我們認為，積極推進要約收購在我國證券市場的運用，需要注意以下幾方面：1.減少資產(chǎn)重組監(jiān)管中不必要的行政干預(yù)   &

46、#160;2000年6月，中國證監(jiān)會就頒布了關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知，規(guī)定上市公司購買或出售資產(chǎn)占上市公司總資產(chǎn)70%以上的，完成重組一年后，可以申請增發(fā)新股或配股。也就是說，對于那些有重大資產(chǎn)重組行為的上市公司而言，可以享有再融資的權(quán)利，以增強上市公司可持續(xù)發(fā)展的后勁。這一鼓勵上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的舉措受到了市場的熱烈響應(yīng)。該規(guī)定出臺后的4個月，就有18家上市公司進行重大資產(chǎn)置換，實質(zhì)性重組數(shù)量大為增加。通知把過去資產(chǎn)重組審核制改為備案制，證監(jiān)會不參與任何公司重組方案的設(shè)計和批準，并在現(xiàn)有法規(guī)條件下，加大重組企業(yè)信息披露的監(jiān)管力度。這不僅大大減少了資產(chǎn)重組監(jiān)管中

47、不必要的行政干預(yù)，消除了行政審批制帶來的弊端，而且有利于加強管理層對重組公司的監(jiān)管，促進上市公司資產(chǎn)重組活動的規(guī)范化、制度化運作，提高資產(chǎn)重組的質(zhì)量和效益。 2.一般情況下對企業(yè)全面要約收購不予豁免    以前上市公司國有股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都獲準豁免全面要約收購義務(wù)。從1999年開始，股份轉(zhuǎn)讓的比例有所下降，通常在30%以下。究其原因，不僅與收購成本上升有關(guān)，更主要的是全面要約收購豁免限制強化所引致。最近，便連續(xù)發(fā)生了幾起因未獲準豁免全面要約收購義務(wù)而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓告吹的案例。例如，2000年5月由于亞都股份豁免全

48、面要約收購義務(wù)的申請未獲得批準，與華源集團達成的受讓浙江鳳凰41%的法人股協(xié)議告吹；河北華玉原擬將占總股本51%的國家股轉(zhuǎn)讓給軍神集團，最終只轉(zhuǎn)讓了29.95%的股份。管理層已經(jīng)指出，在頒布上市公司股份收購暫行規(guī)定以后，除了國家重點企業(yè)或項目外，一律不豁免企業(yè)全面要約收購。3.嚴懲虛假惡意重組    目前有些公司是借重組之名而行操縱市場的內(nèi)幕交易之實，使得重組在我國新興的、不成熟的證券市場上發(fā)生了嚴重變異。對于資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易、操縱市場以及通過資產(chǎn)重組方式來損害上市公司利益的行為，證監(jiān)會將與稽查、公安、司法等部門密切配合和相互協(xié)作，嚴厲查處，以確保上

49、市公司資產(chǎn)重組的健康發(fā)展。為此，管理層將出臺規(guī)范重組行為的新規(guī)則，加強有關(guān)資產(chǎn)重組的信息披露制度建設(shè)。從目前的有關(guān)設(shè)想來看，重組公司可以申請最長不超過3個月的連續(xù)停牌，停牌一個月后要公布重組的進展情況。而且公告的頻率逐漸增加，第二個月中每兩周公告一次，第三個月中每周公告一次。對于連續(xù)停牌3個月且重組沒有取得實質(zhì)性進展的上市公司將予以強制停牌，其股票作特別處理(即ST)。這些規(guī)定強化了資產(chǎn)重組的信息披露力度，在一定程度上可以遏止資產(chǎn)重組中的內(nèi)幕交易和"黑箱作業(yè)"，打擊操縱市場行為，嚴格控制與監(jiān)督報表性重組。    綜上所述，大力支持上市

50、公司進行實質(zhì)性資產(chǎn)重組，推進資產(chǎn)重組從協(xié)議收購向要約收購發(fā)展，一般不豁免全面要約收購義務(wù)，旨在規(guī)范重組行為，還重組其本來面目，是資產(chǎn)重組市場化取向的不可逆轉(zhuǎn)的必然趨勢。隨著上市公司國有股、法人股的逐步流通，中國加入WTO進程的不斷加快，通過證券交易所的證券交易收購上市公司的行為將趨于活躍，國際上通行的要約收購戰(zhàn)術(shù)和各種反收購措施將逐漸被我國上市公司廣泛采用。為此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)是加強法制建設(shè)，健全有關(guān)的法規(guī)體系，完善相應(yīng)的配套實施細則，增強上市公司收購的可操作性，為上市公司開展收購活動提供有力的法律保障。    中美購并法律制度中信息披露比較 &#

51、160;  中國和美國的市場經(jīng)濟發(fā)展走過的道路截然不 同，目前所處的經(jīng)濟發(fā)展階段差異極大，而且兩國的法律制度背景完全不同，因此，兩國購并法律制度從立法體系、發(fā)達程度上都存在差異。任何法律制度的產(chǎn)生與發(fā)展雖然都有可能受到外部市場體系與法律環(huán)境的影響，但是究其本質(zhì)，更為重要的是其所處的社會環(huán)境。從收購兼并這一特定的立法范疇來講，由于中國證券業(yè)的建立與發(fā)展在很大程度參考與借鑒了美國的證券市場發(fā)展的先進經(jīng)驗，因此，關(guān)于收購上市公司所必須履行的信息披露義務(wù)的規(guī)定，中國的法律制度在創(chuàng)設(shè)時也基本上借鑒了美國法的有關(guān)規(guī)定。但是，中國證券市場建立時間短，而且所處的整個市場經(jīng)濟體系并不十分健全

52、，因此，在我國的購并立法中處處考慮保護小股民的利益和承受能力，對一些在美國市場中被當(dāng)作商業(yè)判斷范疇而不加規(guī)范的行為進行了必要的限制。我國購并市場上的一個突出現(xiàn)象是法人股收購案例很多，但流通股收購案例極少。長遠來看，我國的證券市場一定要向規(guī)范化、現(xiàn)代化發(fā)展，市場上同種類股票分多個市場交易的問題最終要解決。但是，筆者認為非流通股問題未解決前，流通股購并市場難以發(fā)展，這不是對股票條例有關(guān)內(nèi)容修改就能夠解決的。這一點在下文分析有關(guān)條款時具體展開。    為了對于將來可能在我國發(fā)生的上市公司收購案例進行分析，本案例以股票全部流通的上市公司為例，雖然這種上市公司在中

53、國目前并非多數(shù)。本案例擬對處在中國市場環(huán)境中的上市公司在遇到收購時，收購雙方應(yīng)當(dāng)履行的信息披露義務(wù)進行分析，在分析前先介紹美國的相關(guān)制度以便對照，在介紹與分析中國法律制度后進一步對中美相關(guān)法律制度比較，并提出建議。    假設(shè)上市公司A的全部股票均為可流通股。甲公司（收購方）在與購并顧問策劃后，開始不斷在二級市場中購進A公司股票。購并顧問協(xié)助甲公司提前做好信息披露的準備。以下是據(jù)此進行的具體分析：規(guī)范上市公司收購的行為，主要從公開信息披露角度出發(fā)    收購的本質(zhì)，是股權(quán)轉(zhuǎn)讓的商業(yè)行為。上市公司和其他股份制公司一樣

54、，股東投資，并且享有收益權(quán)、參加股東大會并投票權(quán)、分得紅利權(quán)和清算時按照清算程序獲得剩余財產(chǎn)清償權(quán)；董事會的成員由股東大會選舉產(chǎn)生，決定公司經(jīng)營管理的重大問題并對股東負責(zé)；經(jīng)理層人士負責(zé)公司日常管理。關(guān)于上市公司收購，也是由經(jīng)理層從經(jīng)營需要出發(fā)提出方案，經(jīng)董事會討論作出決議后，由股東最后決定的。無論是收購還是被收購，最終是商業(yè)判斷，通過協(xié)議完成的交易，條件由交易雙方?jīng)Q定，只要不違法就行。上市公司收購的特殊性在于：(1)被收購的目標(biāo)公司的股票價值由獨立于公司經(jīng)營的市"股市"反映，股市的價格受多種因素影響。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開、公平、公正的環(huán)境中進行，人為的操縱因素

55、是證券監(jiān)管的主要對象之一展荷鮮泄就ü善筆諧。跋旃憒蠊擅袷種械墓善筆兄怠虼耍杉喙艿鬧饕康模褪僑悶脹ü擅竇笆鋇玫叫畔詮降氖諧肪持兇鞒鼉齠?2)被收購的目標(biāo)公司股權(quán)分散，因此，董事會在處理有關(guān)方案時應(yīng)當(dāng)履行誠信義務(wù)問題比較突出，這在沒有外部法規(guī)監(jiān)管的情況下不易保障。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實際無法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營決策，因此，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時，普通股民最需要及時獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。由此可見，在健康的市場環(huán)境中，證券監(jiān)管對上市公司收購必須著眼于信息披露。     美國證券交易委員會（SEC）負責(zé)對于證券市場的監(jiān)管

56、，關(guān)于對收購上市公司行為的規(guī)定，主要集中在1968年制定的威廉姆斯法中    在各資本主義市場經(jīng)濟發(fā)達國家中，威廉姆斯法是最早的一部關(guān)于上市公司收購行為法規(guī)。威廉姆斯法的第13、14條規(guī)定了收購方在取得上市公司(目標(biāo)公司)5%或5%以上股權(quán)時應(yīng)當(dāng)履行的披露義務(wù)。(1)13d條    該條要求持有某一上市公司5%以上股權(quán)的股東，或采取聯(lián)合行動購買某一上市公司5%以上股權(quán)的，應(yīng)當(dāng)披露其持股情況。"聯(lián)合行動"的雙方不一定有關(guān)聯(lián)關(guān)系，只要他們通過書面或口頭的協(xié)議，或通過其他默契而"一致行動&q

57、uot;，就產(chǎn)生披露義務(wù)。 具體的披露義務(wù)是，在10個日歷日內(nèi)填寫13d表格，向SEC、證券交易所和目標(biāo)公司備案。之后，每買入或賣出1%以上該種股票，或購買意圖發(fā)生變化時，應(yīng)及時(一天內(nèi))向上述機構(gòu)補充備案。    13d表格主要內(nèi)容有：股票名稱、種類、發(fā)行人名稱、地址；股東的身份、職業(yè)、過去五年刑事記錄及違反證券法規(guī)記錄；該股東購買或欲購買股票的資金來源、貸款方名單；購股目的、經(jīng)營計劃、重組計劃；該股東持有該股票總額，過去50天內(nèi)買賣該種股票訂立的協(xié)議或達成的默契關(guān)系等。(2)13g表格    SEC對持有某上市

58、公司股權(quán)達5%或5%以上，但在以前12個月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過2%，并無意取得該公司控制權(quán)的公司或個人，只要求其填寫簡易的13g表。因此，持股人可以根據(jù)自己是否有進一步收購的目的而選擇填寫哪一種表格，市場也比較容易通過表格區(qū)分持股人的意圖。股票發(fā)行與交易管理暫行條例(股票條例)和證券法對上市公司收購的規(guī)定    股票條例第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達到5%時，之后其持有該種股票增減達上市公司股份2%時的報告義務(wù)和停止買賣義務(wù)。1993年9月股票市場上發(fā)生了"寶延事件"后，專業(yè)人士開始對股票條例的這一規(guī)定進行評論。本

59、條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護投資者掌握充分的信息，防止操縱市場和消息壟斷，保障市場的有序性。這一條款受到的主要爭議是：5%和2%兩個臺階過低，造成收購?fù)瓿傻臅r間跨度大。關(guān)"直接和間接"一詞的法律概念不夠明確。當(dāng)時，證監(jiān)會有關(guān)專家認為，由于我國的證券市場仍處在不夠成熟的初級階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場參與者提供更多的時間和更充分的機會去吸收、消化影響股市價格的信稀。關(guān)"直接間接"的概念，應(yīng)類似于對"行動一致人"這一詞語的理解，它除了指已被普遍認同的關(guān)聯(lián)公司(即母子公司、并列公司)之間共同持有的一個上市公司的股票這一概念外，還應(yīng)包

60、括通過書面或口頭的協(xié)議、或通過其他手段達成某種默契，一致行動以對某一上市公司股權(quán)進行控制或?qū)ζ涔善眱r格進行操縱的人。一致行動的每一個人都有報告的義務(wù)。    后頒布的證券法放寬了對披露持股增減比例的限定。證券法將股票條例中規(guī)定的任何法人在持有一家上市公司5%以上發(fā)行在外普通股后，每增減持有2%股份須作書面報告和公告的規(guī)定中2%的臺階提高到5%。本條的規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購所需的時間，而且不再限定投資人為法人。證券法的修改明顯加快了收購的進程，對收購方有利，因此被認為可以推動流通股收購。筆者認為反過來此變化也可能為大股東操縱市場帶來便利。大股東的收購目

61、標(biāo)究竟是百分之幾，只有其內(nèi)部知道，證券法將報告義務(wù)的臺階放大，時間縮短，便于大股東在小股民還沒有作出反應(yīng)前買進或賣出股票，從而操縱股市。證券法規(guī)定的及時報告程序和暫停交易程序與股票條例沒有重大區(qū)別，因此證券法實施后，小股民更應(yīng)警惕股價波動和媒介公告，而證券監(jiān)管部門也需要加強對證券市場中操縱行為的監(jiān)管。     股票條例所規(guī)定的2%臺階和5%臺階的立法意圖是在當(dāng)時證券市場建立時間不長，證券信息傳遞不夠及時的情況下，保證所有的小股東，包括邊遠地區(qū)無法及時得到證券信息的小股東及時做出判斷而規(guī)定的。比如，當(dāng)時部分省市的證券交易所還無法拿到當(dāng)天的證券報刊，因此，在

62、當(dāng)?shù)氐墓擅竦玫接嘘P(guān)上市公司公開的信息，往往要晚一到兩個交易日。法規(guī)規(guī)定收購方在作出公告后暫停2個交易日收購，可以使那些股民得到與其它地區(qū)股民相同的待遇。但是，現(xiàn)在證券市場通過幾年的建設(shè)已經(jīng)不存在信息不暢的問題。全國任何地區(qū)的證券交易所可以在同一時間拿到公告信息，因此，證券法已經(jīng)沒有必要要求收購方在收購過程中停頓兩日了。    與5臺階相關(guān)的一個變化是原來股票條例中規(guī)定個人持股不得超過某上市公司股份總額的0.5%，在證券法中統(tǒng)一將持股人稱為"投資者"，從而改變了我國證券市場對個人股東和法人股東區(qū)別對待的情況。許多評論文章認為這將推動流通股收購，尤其是個人在流通股收購的作為。筆者對此有所保留。當(dāng)然，健全的證券市場不應(yīng)歧視個人股東，證券法在這一問題上的轉(zhuǎn)變反映了我國經(jīng)濟體制改革的深入和市場經(jīng)濟的健康發(fā)展，從觀念上