淺析我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展

1、淺析我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品通常被認(rèn)為是近年來金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，是目前投資銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 最熱門、最富有潛力的投資領(lǐng)域。事實上，結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)晶的市場特征早在很多年前就己經(jīng) 出現(xiàn)，一些經(jīng)典的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的出現(xiàn)其至可以追溯到19 i比紀(jì)，如可轉(zhuǎn)債。本文對結(jié)構(gòu)性金 融衍牛產(chǎn)品進行了簡單的介紹，并闡述了其在我國金融市場上的發(fā)展現(xiàn)狀、存在的問題以及 相應(yīng)的政策建議。一、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品介紹（一）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的含義結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是固定收益產(chǎn)品中的一個特殊種類,它將固定收益產(chǎn)品與金融衍牛產(chǎn)品 （如遠(yuǎn)期、期權(quán)、互換等）合二為一，皐木上可以看作是由債券和各類衍生金融產(chǎn)晶構(gòu)造成的 一個組合，以期增強

2、金融產(chǎn)品收益或?qū)⑼顿Y者對未來市場趨勢的預(yù)期進行產(chǎn)品化。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu) 性產(chǎn)品，如內(nèi)含認(rèn)股權(quán)公司債以及可轉(zhuǎn)換公司債，其內(nèi)含買權(quán)的主要作川是使所發(fā)行的債券 對投資人更有吸引力，且衍生產(chǎn)品部分的風(fēng)險是由發(fā)行者通過股本擴張來承擔(dān)。而現(xiàn)代的結(jié) 構(gòu)型產(chǎn)品，其內(nèi)含的衍牛產(chǎn)品部分，重點著眼于該金融產(chǎn)品風(fēng)險收益特征的改變，因此對于 投資者而言，內(nèi)含期權(quán)部位可以是多頭部位，也可以是空頭部位，從而更大空間改變該結(jié)構(gòu) 性金融產(chǎn)品的風(fēng)險收益特征。（二）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)是固定收益金融產(chǎn)品加期權(quán)的投資組合，產(chǎn)品的投資收益與 期權(quán)息息相關(guān)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)殆內(nèi)含固定收益證券和衍生產(chǎn)品兩個部位，其每個部位的構(gòu)

3、成 還可細(xì)分。女口，債券部分通常對分為四種形式：零息債券、付息債券、攤銷型債券與浮動利 率債券；而衍牛產(chǎn)品部位則可分為三大類:遠(yuǎn)期合約、交換合約與期權(quán)。以保本型股票掛鉤結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品為例，持有人相當(dāng)于持有了一份無風(fēng)險債券，并同時買入 一份期權(quán)，其較高的或有收益來源于其買入期權(quán)可能帶來的收益。其實質(zhì)是利用組合投資技 術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠強化風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品，允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況 下，擁有一種選擇權(quán)利，即選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數(shù) 的漲跌收益。（三）結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的分類內(nèi)含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是影響結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品收益率的一個重要因素，按照產(chǎn)品期權(quán)的標(biāo) 的資產(chǎn)不同

4、可分為：與利率掛鉤（如ltbor等基準(zhǔn)利率），與匯率掛鉤（如某些外匯指數(shù)，或 預(yù)設(shè)的協(xié)定匯率，或匯率區(qū)間等），與股票指數(shù)、一籃子股票或單一股票等掛鉤，與信川掛 鉤（如掛鉤一家或一組公司的“信貸事件”），以及與商品、商品交易指數(shù)或單個商品價格掛 鉤（如與石油、黃金掛鉤）。隨著金融衍生品市場的發(fā)展，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也逐漸內(nèi)恢一些非標(biāo)準(zhǔn) 化的、混合型的奇異期權(quán)，或者掛鉤一些新的資產(chǎn)種類，如保險風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險等。目 詢，與股票及利率掛鉤的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的規(guī)模較人。二、結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的作用（一）使金融衍牛產(chǎn)品市場更加完備完備市場是指在任何市場狀況下，投資人均可以組合現(xiàn)存的各種投資工具，來復(fù)制任意 既存有價

5、證券的風(fēng)險及報酬的市場。靈活的設(shè)計特點使結(jié)構(gòu)性金融衍牛產(chǎn)品更能滿足投資者 的需求，對資木市場的完備具有重要的作丿ij。（二）深化了金融衍牛產(chǎn)品市場的風(fēng)險配置功能結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品靈活設(shè)計的特點使英能夠產(chǎn)生多樣的風(fēng)險報酬形態(tài)，吸引有不同風(fēng) 險偏好的投資者，增加了衍牛晶市場的風(fēng)險分散和配置功能。結(jié)構(gòu)性金融衍牛產(chǎn)品的風(fēng)險配 置功能主要表現(xiàn)為：1 使發(fā)行者和恢入的衍牛合約部分的風(fēng)險相隔離。在傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，發(fā)行者承擔(dān)期 權(quán)部分的風(fēng)險，比如，可贖回債券中，發(fā)行者購買了買權(quán)，承擔(dān)流動性風(fēng)險和利率風(fēng)險；可 轉(zhuǎn)債中，發(fā)行者賣出買權(quán)，承擔(dān)內(nèi)在股票價格風(fēng)險。而在現(xiàn)代結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品中，發(fā)行者通 常完全和所嵌入的期

6、權(quán)部分風(fēng)險相隔離。這種保護是通過衍生產(chǎn)品交易進行套期保值來實現(xiàn) 的。發(fā)行者通過和投資銀行或衍生殆交易所市場的交易，對沖掉結(jié)構(gòu)性產(chǎn)殆的期權(quán)部分風(fēng)險, 鎖定融資成本。承擔(dān)的唯一風(fēng)險是在對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品進行套期保值時，來口于衍牛產(chǎn)品交易者 的違約風(fēng)險。2.降低了投資者的信川風(fēng)險。傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行者并非都是信川等級較高 的，投資者承擔(dān)市場風(fēng)險和信用風(fēng)險?，F(xiàn)代結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行者限制于高信用等級 者（國際市場上結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的發(fā)行者信用等級都在aa以上，最低是a）可以認(rèn)為不存 在信川或違約風(fēng)險。（三）增強了金融衍生市場中資本的流動性與傳統(tǒng)的金融衍生產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品可以根據(jù)投資者特定的風(fēng)

7、險特征來設(shè)計產(chǎn)品， 從而滿足其對沖風(fēng)險的需要，降低了風(fēng)險管理的成木，增大了金融產(chǎn)品交易量，大大增強帀 場的流動性。首先，結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品一方面由于增加了對嵌入資產(chǎn)的期權(quán)交易的需求, 增加了相關(guān)資產(chǎn)期貨、期權(quán)合約的交易量和流動性；另i方而，有些結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品比 所聯(lián)結(jié)的資產(chǎn)更容易進行二級市場交易。其次，相對于一般儲蒂產(chǎn)品和股票投資而言，它不 僅提供了一定收益的保障，也使投資者承受的風(fēng)險在一定限度之內(nèi)，為風(fēng)險承受能力低的投 資機構(gòu)提供高收益低風(fēng)險的投資渠道，這樣就會大大增加投資者對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)吊的投資盂要， 增加資本的流動性。另外，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將金融衍生交易巧妙地融合于傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)殆中， 使投

8、資者能夠順利進入由于自身資信條件限制無法進入或進入成木過髙的衍生產(chǎn)品市場。(四) 提高了金融衍生山場的信川水平商業(yè)銀行作為結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行機構(gòu)一般都擁有較高的信用評級，所以対購買 者而言，交易對手為信用較高的商業(yè)銀行等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)，交易的信用風(fēng)險很低；此 外，山于結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)一般不承擔(dān)額外的市場風(fēng)險，所以其會通過衍生交 易將由發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品帶來的風(fēng)險在市場上分散，賣給其他投資者。對于這些投資人來說， 交易對手也是商業(yè)銀行等發(fā)行機構(gòu)，交易的信川風(fēng)險也較低。由此可見，通過商業(yè)銀行等結(jié) 構(gòu)性衍生產(chǎn)品發(fā)行機構(gòu)的媒介作川，可以起到信川增強的作川。三、我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展現(xiàn)

9、狀隨著我國居民儲蒂額的不斷上升以及居民對理財?shù)挠矍笤黾樱赓Y銀行大量進入國內(nèi)市 場，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的發(fā)行也增長迅速。目前國內(nèi)許多商業(yè)銀行、證券公司都已經(jīng) 推出了諸多與匯率、利率等掛鉤的結(jié)構(gòu)化存款或結(jié)構(gòu)化理財計劃等。結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品在我國首先是以外幣結(jié)構(gòu)性存款的形式出現(xiàn)的。外資銀行在2003年開始推 出一些外匯結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品。2004年3月金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理執(zhí)行辦法頒布 實施，工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行分別推出了 “匯聚寶”、“匯得盈”、“匯利通”、“匯 利豐”理財產(chǎn)砧，交通銀行、招商銀行、光人銀行等股份制商業(yè)銀行也紛紛推出了“得利寶” 等理財產(chǎn)品，一些境內(nèi)外資商業(yè)銀行也相繼推出了

10、 “優(yōu)利賬戶”、“匯利賬戶”等理財產(chǎn)品?？谇拔覈慕Y(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品，按產(chǎn)品的收益特點，可分為固定利率型和浮動利率型； 按產(chǎn)品的期限，可分為短期、中期和長期，對應(yīng)的存款最長期限為一年及以下、一到三年、 三年及以上；按產(chǎn)品掛鉤條件，可分為與利率掛鉤、與匯率掛鉤、與商品掛鉤、與信用掛鉤 四大類。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方血，向投資者出售以本金保護型產(chǎn)品為主，掛鉤標(biāo)的除傳統(tǒng)的利率和 匯率外，還有股票指數(shù)。四、當(dāng)前我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場存在的問題(-)投資者缺乏對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險認(rèn)識及風(fēng)險對沖能力投資者對于結(jié)構(gòu)化金融衍牛產(chǎn)品，缺乏相應(yīng)的專業(yè)背景和風(fēng)控經(jīng)驗，容易被投行所描繪 的種種由場好處所誘惑，卻看不到做幣商常

11、常有意無意忽略的隱含風(fēng)險，同吋在而臨市場劇 烈波動時也缺乏相應(yīng)的風(fēng)險對沖能力和知識。（二）缺乏有效的定價和避險機制從1=1前的情況來看，國內(nèi)商業(yè)銀行的衍主產(chǎn)品的定價和交易能力還有所欠缺，通過借道 外資金融機構(gòu)，國內(nèi)的商業(yè)銀行就失去了對自身產(chǎn)品的定價權(quán)。然而，衍生產(chǎn)品的發(fā)行商是 風(fēng)險屮性的，因此發(fā)行商必須對其所發(fā)行的產(chǎn)砧進行避險。由于定價能力的缺失和投資品種 的限制，目麗國內(nèi)商業(yè)銀行還無法對自己所發(fā)行的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品述行避險，從而而臨著巨 大的潛在風(fēng)險。（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的發(fā)展對監(jiān)管及其他相關(guān)制度提出挑戰(zhàn)結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品對我國的帀場監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。目詢我國證券市場、外匯市場、貨 幣市場都分別

12、有單獨的監(jiān)管機構(gòu)。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品往往是不同市場的產(chǎn)品組合。如何對這一 市場進行監(jiān)管是必須面臨的問題z-o結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品產(chǎn)牛的驅(qū)動因素z就是規(guī)避管制 （也稱管制套利）?？谇皣鴥?nèi)居民向境外投資需經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)，外幣理財產(chǎn)品以境內(nèi)外匯 存款的形式出現(xiàn)，暗含遠(yuǎn)期、期權(quán)和互換等衍生交易，使擁有外匯的個人可間接進入境外投 資中最具風(fēng)險的投資領(lǐng)域衍生交易。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品對會計制度和稅收制度也提出了新的要求。如何對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中的 固定收益證券和衍牛品兩個組成因素進行會計處理、稅收上應(yīng)如何調(diào)整等，都是結(jié)構(gòu)化金融 產(chǎn)品發(fā)展屮需要解決的問題。（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的理論研究滯后我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)晶市場起步較晚，還屬

13、于一個嶄新的金融創(chuàng)新領(lǐng)域。在國外有專門的 投資銀行設(shè)計結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，并對投資者和發(fā)行者推銷，而我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品都是各商 業(yè)銀行口己設(shè)計推出，不僅產(chǎn)品雷同，缺乏各口的市場定位，而且其中一些銀行尚不具備良 好的外匯市場投資能力和風(fēng)險控制能力。此外，我國相關(guān)金融市場，轡如債券市場、股票市 場、外匯市場都還處于初期發(fā)展?fàn)顟B(tài)，推出結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也缺乏有效的市場基礎(chǔ)。五、政策建議根據(jù)當(dāng)前市場現(xiàn)狀，結(jié)合我國結(jié)構(gòu)化金融市場目前所存在的諸多問題，現(xiàn)階段應(yīng)從以下 兒方而推動我國結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品市場的發(fā)展。（一）建立多層次的金融衍生產(chǎn)品市場結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品帀場的發(fā)展要建立在相關(guān)金融市場迅速發(fā)展的基礎(chǔ)z上。我國固定收

14、益 產(chǎn)品市場、股票市場、衍生產(chǎn)殆市場不僅規(guī)模較小，而且種類較少，加之缺乏二級市場的流 動性支持，限制了結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新與推廣。我國應(yīng)對結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品上市的可行性和 具體方法進行研究，爭取早口為其上市交易掃清障礙，從而促進結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和推 廣。多層次金融衍生產(chǎn)品山場的婕立不但能滿足不同風(fēng)險偏好的各類投資者的多元化需求, 還能為資本市場提供各種可供選擇的避險工具。因此，建立多層次金融衍牛產(chǎn)品市場有助于 提高我國金融機構(gòu)化解市場系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。（二）加強對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的研究結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品對于國內(nèi)大多數(shù)人來說還比較陌生，國內(nèi)相關(guān)機構(gòu)對該產(chǎn)品認(rèn)識仍然 停留在低水平上，對結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品的設(shè)

15、計原理、定價方法以及風(fēng)險對沖缺乏研究。在 而臨著外資銀行競爭的情況下，國內(nèi)券商、銀行等相關(guān)金融機構(gòu)有必要加強對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的 研究和實務(wù)操作。在國內(nèi)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品發(fā)展迅速之時，主管部門要積極引導(dǎo)券商試點發(fā) 行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，擴人證券市場的參與基礎(chǔ)，滿足投資者更多方面的需要。（三）統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，完善相關(guān)法律從國外結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的長期發(fā)展來看，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品上市交易是其發(fā)展的趨勢，所 以監(jiān)管結(jié)構(gòu)明晰是結(jié)構(gòu)化金融帀場的長期發(fā)展的必然要求。我國資木市場發(fā)展還不成熟，所 以在業(yè)務(wù)創(chuàng)新方而還存在諸多限制。目前，我國商業(yè)銀行、證券公司、信托投資公司和基金 公司等都開辦了名目各異的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)，各類金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品相互z間 具有很強的替代性，存在直接的競爭關(guān)系，但是不同的監(jiān)管主體分別出臺不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、 措施，缺乏協(xié)調(diào)，造成各類金融機構(gòu)競爭上的不平等和金融市場的混亂。鑒于委托理財業(yè)務(wù)中的信托關(guān)系屬性，應(yīng)該實行功能性監(jiān)管，協(xié)調(diào)銀