A股價(jià)值投資策略適用性淺析

1、    a股價(jià)值投資策略適用性淺析    陳冠州 陳宇軒摘 要收集20172019年我國(guó)a股所有上市公司的年度股票復(fù)權(quán)收益率，采用前一年度末各公司的市盈率、市值以及市凈率分別作為價(jià)值投資選股指標(biāo)，從小到大進(jìn)行排序后按四分位將各所屬指標(biāo)的樣本分為四組并對(duì)其進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)價(jià)值投資策略在我國(guó)股票市場(chǎng)上有效。為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，分別把各投資選股指標(biāo)對(duì)次年股票收益率進(jìn)行回歸分析，再次確認(rèn)價(jià)值投資策略的效果。關(guān)鍵詞投資策略;價(jià)值投資;市盈率;市凈率;市值1 引言本杰明·格雷厄姆在1934年出版的證券分析中提出了“價(jià)值投資”這一理念，隨后巴菲特結(jié)合他的安

2、全邊際理論和自身的投資經(jīng)驗(yàn)，將該理論提升至現(xiàn)代價(jià)值投資理論。價(jià)值投資是一種常見(jiàn)的投資方式，專門(mén)尋找價(jià)格低估的證券，價(jià)值型投資者偏好本益比、賬面價(jià)值或其他價(jià)值衡量基準(zhǔn)偏低的股票。隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界越來(lái)越關(guān)注現(xiàn)實(shí)中會(huì)產(chǎn)生收益溢價(jià)的指標(biāo)，因此價(jià)值投資策略的有效性備受關(guān)注。2 文獻(xiàn)回顧關(guān)于價(jià)值投資的國(guó)外研究已有漫長(zhǎng)歷史，而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)創(chuàng)立晚且尚不完善，決定了針對(duì)我國(guó)證券投資策略的研究仍處于起步階段。盡管如此，我國(guó)已有不少研究者對(duì)價(jià)值投資在中國(guó)股票市場(chǎng)上的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)。其中，劉春花（2019）發(fā)現(xiàn)市盈率和市凈率作為價(jià)值投資策略選股指標(biāo)并沒(méi)有效果。然而，該實(shí)驗(yàn)使用了周期為六年的股票收益率作為

3、因變量，時(shí)間跨度過(guò)長(zhǎng)且樣本數(shù)少使其結(jié)論受到質(zhì)疑。劉樹(shù)軍（2016）將市盈率作為價(jià)值投資指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行分組，在此基礎(chǔ)上再引進(jìn)市值因素進(jìn)行細(xì)分，該研究一定程度上確認(rèn)了價(jià)值投資在中國(guó)市場(chǎng)上的有效性，但由于分組設(shè)定，難以觀察市值的大小與股票投資收益率的直接關(guān)系，而且并沒(méi)有對(duì)常用的市凈率指標(biāo)進(jìn)行分析。更多的研究則是采用多元線性回歸方法對(duì)影響股票收益率的因素進(jìn)行分析，比如龍釋衛(wèi)（2018）、張?zhí)斐桑?019）、馬歡（2018）、洪偉（2013）等。但由于市盈率、市值和市凈率具有很高的相關(guān)性，為了避免回歸分析中的多重共線性問(wèn)題，往往難以在同一回歸模型中觀察它們作為價(jià)值投資選股指標(biāo)的有效性。國(guó)外文獻(xiàn)中值得

4、一提的是，尤金·法瑪于1993年提出的三因子模型。他指出capm模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）并不能充分解釋個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，認(rèn)為需加上規(guī)模因子和價(jià)值因子。規(guī)模因子是一個(gè)低市值公司和高市值公司的投資組合，它暗示了低市值公司收益率高于高市值公司的可能性;價(jià)值因子則是以賬面市值比為基準(zhǔn)的高價(jià)值公司和低價(jià)值公司的投資組合，背后隱藏了“內(nèi)在價(jià)值”越高的公司收益率也越高的假設(shè)。三因子模型結(jié)合了有效市場(chǎng)假說(shuō)和價(jià)值投資理論的精華，給投資策略的設(shè)計(jì)提供了重要的思路。3 研究設(shè)計(jì)3.1 理論簡(jiǎn)介安全邊際指股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的差距，格雷厄姆認(rèn)為它可以用來(lái)區(qū)別投資和投機(jī)。1在此基礎(chǔ)上，投資大師巴菲特強(qiáng)調(diào)應(yīng)

5、根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、財(cái)務(wù)狀況去計(jì)算股票內(nèi)在價(jià)值，發(fā)現(xiàn)被低估的股票并進(jìn)行投資。因?yàn)楣蓛r(jià)圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，所以價(jià)值投資者更容易實(shí)現(xiàn)獲利。23.2 價(jià)值投資選股指標(biāo)的選擇從本杰明·格雷厄姆的證券分析開(kāi)始，市盈率和市凈率就受到投資者以及分析師的青睞，盡管現(xiàn)在有不少新的估值指標(biāo)出現(xiàn)，如ps比率（市銷率）、ebit（息稅前利潤(rùn)）市值比率等，但傳統(tǒng)的市盈率與市凈率在常規(guī)的財(cái)務(wù)分析以及證券投資軟件上都占據(jù)著顯眼位置，重要性不言而喻。因此，本文沿用傳統(tǒng)價(jià)值投資策略常用的市盈率、市凈率作為價(jià)值投資選股指標(biāo)，并把前沿文獻(xiàn)普遍關(guān)注的市值因素也納入考慮范圍。3.3 實(shí)證設(shè)計(jì)本文采用t期上市公司

6、的股票復(fù)權(quán)收益率作為因變量，根據(jù)t-1期的價(jià)值投資選股指標(biāo)從小到大按四分位進(jìn)行分組，從組1至組4。根據(jù)指標(biāo)屬性可知，數(shù)值越小，可以理解為該股票越“便宜”，根據(jù)價(jià)值投資戰(zhàn)略，投資者在t期初對(duì)其進(jìn)行投資，在t期末應(yīng)比“貴”的公司獲得更高的收益率回報(bào)。本文使用a股所有上市公司最近三年，即2017年至2019年的年股票復(fù)權(quán)收益率，前一年年末各上市公司的市盈率、市值以及市凈率作為樣本，對(duì)缺損值以及3倍mad外的異常值進(jìn)行剔除，余下市盈率、市值和市凈率的有效樣本數(shù)分別為8456、8517、9260個(gè)，按四分位進(jìn)行分組，然后通過(guò)單因素方差分析和一元回歸分析分別檢驗(yàn)三個(gè)指標(biāo)對(duì)次年股票收益率的影響及程度。數(shù)據(jù)均

7、來(lái)源于wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，分析軟件使用matlab。4 實(shí)證研究結(jié)果分析4.1 單因素方差分析使用市盈率、市值與市凈率進(jìn)行四分位分組進(jìn)行方差分析的f統(tǒng)計(jì)量以及p值（括號(hào)）分別為4.31（0.0048）、6.59（0.0002）和3.33（0.188）。由于p值均低于5%的顯著性水平，其中按市盈率分組與按市值分組的p值更低于1%的顯著性水平，說(shuō)明每個(gè)價(jià)值投資選股指標(biāo)中，不同組別的次年股票收益率平均值有顯著差異。表1顯示市盈率較低的組1和組2的次年平均股票收益率相對(duì)較高，排名前半兩組、后半兩組均值接近;市值組別的均值分布顯示市值排名最低以及最高的四分位組別次年的平均股票收益率較高，而組2和組3的均

8、值接近，且明顯低于組別1、4的均值。整體來(lái)看股票收益率與前一年的市值排名呈現(xiàn)出“u”型結(jié)構(gòu);市凈率組別中組1均值顯著高于組4，組2和組3的次年平均股票收益率相對(duì)接近。以上結(jié)果表明，市盈率和市凈率這兩個(gè)經(jīng)典的估值指標(biāo)能夠在一定程度上證明“價(jià)值投資戰(zhàn)略”的有效性，隨著這兩個(gè)指標(biāo)的數(shù)值降低，公司的內(nèi)在價(jià)值得以體現(xiàn)從而受到投資者的青睞，結(jié)果次年平均股票收益率相對(duì)較高，讓價(jià)值投資者獲得更大收益。4.2 回歸分析市盈率、市值和市凈率分別作為說(shuō)明變量對(duì)次年股票收益率進(jìn)行回歸的結(jié)果見(jiàn)表2。f統(tǒng)計(jì)量及各個(gè)說(shuō)明變量系數(shù)的p值均遠(yuǎn)低于1%顯著水平，表明三個(gè)模型都有效。市盈率系數(shù)和市凈率系數(shù)均小于0，表明上市公司的市

9、盈率或市凈率越高，則該公司次年股票收益率傾向于越低。反之，上市公司越“便宜”，則越有投資價(jià)值。由于在方差分析時(shí)發(fā)現(xiàn)公司市值高低與次年股票收益率之間存在非線性的“u”型關(guān)系，因此本研究用公司市值對(duì)次年股票收益率進(jìn)行一元二次回歸分析。市值一次項(xiàng)的系數(shù)-0.717小于0而二次項(xiàng)的系數(shù)0.003大于0，表明上市公司年度股票收益率為前年市值的開(kāi)口向上的二次函數(shù)，即市值越低的公司和市值越高的公司次年的股票收益率都會(huì)相對(duì)較高。經(jīng)過(guò)計(jì)算可知，市值約123億元為分界點(diǎn)。以上三個(gè)回歸模型的r2都很低，表明要全面說(shuō)明股票價(jià)格的變化，還必須考慮其他因素。5 結(jié)論價(jià)值投資是否有效是所有投資者都關(guān)心的問(wèn)題。針對(duì)源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的

10、價(jià)值投資理論是否在中國(guó)市場(chǎng)具有有效性，本文收集了最近三年中國(guó)a股所有上市公司的年度股票復(fù)權(quán)收益率作為因變量，并采用前一年度末的市盈率、市值以及市凈率分別作為自變量，設(shè)計(jì)方差分析以及一元回歸分析檢驗(yàn)其是否能顯著地影響次年股票收益率。實(shí)證研究的結(jié)果主要有以下兩個(gè)方面：在使用市盈率或市凈率作為價(jià)值投資選股指標(biāo)時(shí)，20172019年三年樣本期間中國(guó)a股具有價(jià)值投資策略的有效性。在使用市值作為價(jià)值投資選股指標(biāo)時(shí)，顯示出市值排名兩端的公司次年股票收益率較高的現(xiàn)象，表明它們具有更值得投資的潛在原因。推測(cè)市值較低的公司處于事業(yè)初創(chuàng)期，較好的發(fā)展前景會(huì)吸引投資，而市值較高的公司因其持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和較高市場(chǎng)占

11、有率而受到投資者的肯定。當(dāng)然，公司估值不能只通過(guò)單一因素，需要充分考慮其他影響因素，例如公司的潛在成長(zhǎng)能力、市場(chǎng)發(fā)展前景等都會(huì)提高公司的預(yù)期收益，吸引資金流入，導(dǎo)致這些類型的公司股價(jià)上漲，市盈率和市凈率升高。因此，如果只把目光放在“內(nèi)在價(jià)值”高的股票上，往往會(huì)錯(cuò)失其他投資機(jī)會(huì)。參考文獻(xiàn)：1劉樹(shù)軍.基于市盈率及市值因素的股票投資價(jià)值分析d.成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.2劉春花.中國(guó)a股價(jià)值投資策略的有效性實(shí)證研究基于20122018年歷史數(shù)據(jù)j.環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)瞭望，2019（8）：154-157.3張?zhí)斐? 上證180股票收益率影響因素分析d.昆明：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019.4尤釋衛(wèi).基于多元線性回歸的醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)股票收益率影響因素實(shí)證研究j.通訊世界，2018（10）：239-241.5馬歡.我國(guó)股票收益率影響因素的實(shí)證研究分析j.時(shí)代金融，2018 （3） ：202-204.6洪偉.我國(guó)上市公司股票價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)相關(guān)性研究m.南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2013.7謝寧.我國(guó)股票價(jià)格影響因素的實(shí)證研究基于20052014年的數(shù)據(jù)分析j.金融經(jīng)濟(jì)，2017（4）：132-134.8fama eugene f，french k