財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架【黃世忠】

1、財(cái)務(wù)報(bào)表分析的邏輯框架基于微軟和三大汽車公司的案例分析黃世忠（廈門國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院361005）通用（gm）、福特（fool）和戴姆勒克萊斯勒（daimlerchrysler）等三大汽 車公司2006年合計(jì)的銷售收入和資產(chǎn)余額分別為5676億美元和7156億美元， 是微軟（microsoft）的11.1倍和11.3倍，三大汽車公司的員工總數(shù)高達(dá)91萬人， 是微軟的12.9倍。但截止2006年末，三人汽車公司的股票市值只有946億美元， 僅相當(dāng)于微軟2932億美元股票市值的32%!堂堂的三大汽車巨頭，為何敵不過 一個(gè)做軟件的？如何詮釋這種有悖常理的現(xiàn)象？在資本市場(chǎng)上“做大”為何不等 于“做強(qiáng)” ?這

2、種經(jīng)營(yíng)規(guī)模與股票市值的背離現(xiàn)彖，既可從行業(yè)層而詮釋，也可從財(cái)務(wù)角 度比較，更應(yīng)從盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量的邏輯框架分析。一、行業(yè)層面的詮釋從技術(shù)上說，股票價(jià)格的高低是由市盈率決定的。市盈率越高，意味著股票 價(jià)格越昂貴，反之，越便宜。剔除投機(jī)因索，市盈率的高低受到公司盈利前景的 顯著影響。盈利前景越好的公司，it市盈率也越高。盈利前景既受特定公司核心 競(jìng)爭(zhēng)力的影響，還受該公司所處行業(yè)發(fā)展前景的影響。不同企業(yè)處于不同的行業(yè) 生命周期，具發(fā)展前景截然不同。從行業(yè)層面看，三大汽車公司與微軟處于不同的行業(yè)生命周期。如同口然人 一樣，一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)行業(yè)也罷，都要經(jīng)歷“出生-一成長(zhǎng)-成熟-一衰廣”

3、階段。三大汽車公司屬于傳統(tǒng)的制造行業(yè)，是“舊經(jīng)濟(jì)”的典型代表，h前處于 成熟階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)界常激烈，俏售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的成長(zhǎng)性很低，經(jīng) 營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很高。對(duì)丁這類發(fā)展前景有限的上市公司，投資者當(dāng)然不愿意為z出太高 的價(jià)錢，因而其市盈率和股票市值一般也很低。反之，微軟屬于高新技術(shù)行業(yè)， 是“新經(jīng)濟(jì)”的典型代表，目前處于成長(zhǎng)階段。在這一階段，競(jìng)爭(zhēng)雖然h趨激烈， 但銷售收入和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍然高速成長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于這類具有良好發(fā) 展前景的上市公司，投資者往往愿意未其股票支付額外的溢價(jià)，因而其市盈率和 股票市值通常也較高。過去五年，微軟的市盈率介于22至52倍之間，而三大汽車公司的市盈率（剔 除

4、微利和虧損年度的影響）只有7至20倍，表明投資者愿意為高速成長(zhǎng)的微軟支 付更高的價(jià)格。買股票就是買未來。盡管微軟忖前的市盈率較高，但投資者顯然 期望高速成長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終將降低微軟的市盈率。只要微軟的成長(zhǎng)性符合投資 者的預(yù)期，其股票價(jià)格和市盈率就會(huì)維持在較高的水平上。換言z,股票價(jià)格包 含了投資者對(duì)上市公司發(fā)展前景的預(yù)期。二、財(cái)務(wù)角度的比較股票價(jià)格的高低除了受上市公司發(fā)展前景的影響外，還直接受上市公司盈利 水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。（-）盈利水平的比較2002至2006年，微軟（其會(huì)計(jì)年度結(jié)束于每年的6月30 h）共計(jì)實(shí)現(xiàn)了 530 億美元的凈利潤(rùn)，而三大汽車公司實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為-103億美元，與微

5、軟形成了 巨大的反差。從盈利能力的角度看，三大汽車公司與微軟的差距更是天壤之別。這里所說 的盈利能力，是指投入產(chǎn)出比。以2004年為例，盡管三大汽車公司當(dāng)年合計(jì)的 凈利潤(rùn)為99億美元，比微軟90億美元多了 9億元，但這并不意味著三人汽車公 司的盈利能力高于微軟。因?yàn)槿笃嚬井?dāng)年投入的人力資源（雇員人數(shù)）是 微軟的17倍，投入的財(cái)務(wù)資源（資產(chǎn)總額）是微軟的12倍，但其為股東創(chuàng)造的 產(chǎn)出（凈利潤(rùn)）只比微軟多出約18%。換言之，微軟的人均凈利潤(rùn)（人力資源投 入產(chǎn)出比）高達(dá)15& 895美元，是三大汽車公司人均凈利潤(rùn)（9,312美元）的17 倍;微軟的總資產(chǎn)冋?qǐng)?bào)率（財(cái)務(wù)資源投入產(chǎn)出比）為9

6、.54%,是三大汽車公司資產(chǎn) 回報(bào)率（0.94%）的10倍。盈利能力的差距令人嘆為觀止！正因?yàn)槿笃嚬镜?盈利能力遠(yuǎn)不如微軟，其股票市值理所當(dāng)然低于微軟。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的比較傳統(tǒng)上，凈資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)常用于量度企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過去五個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束 時(shí)，三人汽車公司的凈資產(chǎn)均顯著人于微軟。2006會(huì)計(jì)年度結(jié)束時(shí)，三人汽車 公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為362億美元，比微軟的311億美元多了 51億美元。這能否 說明三大汽車公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小于微軟？答案顯然是否定的。衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，凈資產(chǎn)規(guī)模固然重要，但最重要的是凈資產(chǎn)與資產(chǎn) 總額的相對(duì)比例（即凈資產(chǎn)率）。以2006年為例，盡管微軟的凈資產(chǎn)只有311 億美

7、元，但這一凈資產(chǎn)支撐的資產(chǎn)總額只有632億美元，凈資產(chǎn)率高達(dá)49. 2%（即 負(fù)債率僅為50. 8%）o而三大汽車公司雖然擁有362億美元的凈資產(chǎn)，但其資產(chǎn) 總額卻高達(dá)7156億美元，凈資產(chǎn)率僅為5. 1%（負(fù)債率高達(dá)94.9%）。事實(shí)上，三大 汽車公司負(fù)債率居高不下（過去五年均超過90%）,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)凸顯。而微軟的負(fù) 債率相對(duì)較低，其負(fù)債主要是遞延收入，2006年會(huì)計(jì)年度遞延收入余額高達(dá)126 億美元，約占全部負(fù)債的40%,若提出這一因素（其屮蘊(yùn)涵的利潤(rùn)超100億美元）, 負(fù)債率約為30%,表明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)微不足道。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重大斧別，也是導(dǎo)致三 人汽車公司與微軟的股票市值產(chǎn)生重人差異的一個(gè)重用

8、原因。三、邏輯框架的分析從盈利水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行比較是一種比較直觀的財(cái)務(wù)分析方法。另 一種比較科學(xué)、有效的財(cái)務(wù)分析方法是，在由盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金流量所 構(gòu)成的邏輯框架中，對(duì)三大汽車公司和微軟的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行全面和系統(tǒng)地分析。（-）盈利質(zhì)量分析盈利質(zhì)量可以從收入質(zhì)量、利潤(rùn)質(zhì)量和毛利率這三個(gè)角度進(jìn)行分析。1.收入質(zhì)量的分析盈利質(zhì)量的分析，主要利用利潤(rùn)表提供的資料。眾所周知，利潤(rùn)表的第一行 為銷售收入，最后一行為凈利潤(rùn)。在解讀利潤(rùn)表時(shí)，經(jīng)常遇到的一個(gè)問題是：到 底是第一行重要？還是最后一行重要？對(duì)于這一問題，可謂見仁見智。事實(shí)上， 絕大部分的報(bào)表使用者偏好的是最后一行。他們?cè)诜治隼麧?rùn)表時(shí)，

9、往往是從第一 行找到最后一行，其他項(xiàng)目基本忽略不計(jì)。對(duì)此，美國(guó)兩位會(huì)計(jì)大師佩頓 （w. a. paton）教授和利特爾頓（a. c. littleton）教授曾經(jīng)幽默地建議會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 制定機(jī)構(gòu)將利潤(rùn)表的順序顛倒，將凈利潤(rùn)列在第一行，免得大部分報(bào)表使用者辛 辛苦苦地從第一行找到最后一行。企業(yè)是靠利潤(rùn)生存的嗎？ 20世紀(jì)90年代是西方發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展最輝煌燦 爛的十年，但還是有不少企業(yè)破產(chǎn)倒閉。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，這一時(shí)期每四家破產(chǎn)倒 閉的企業(yè)，有三家是盈利的，只有一家是虧損的。這說明企業(yè)不是靠利潤(rùn)生存的。 那么，企業(yè)到底是靠什么生存的呢？答案是，企業(yè)靠現(xiàn)金流量生存。只要現(xiàn)金周 轉(zhuǎn)失靈，資金鏈條斷裂，則金

10、業(yè)必死無疑。因此，老練的使用者在分析利潤(rùn)表時(shí), 首先應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是收入質(zhì)量。因?yàn)殇N售商品或提供勞務(wù)所獲得的收入，是企業(yè)最 穩(wěn)立、最可靠的現(xiàn)金流量來源。通過分析收入質(zhì)量，報(bào)表使用者就可評(píng)估金業(yè)依 靠具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，進(jìn)而對(duì)企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)做 岀基本判斷。此外，將企業(yè)收入與行業(yè)數(shù)據(jù)結(jié)合在一起，報(bào)表使用者還可以計(jì)算 出市場(chǎng)占有率，而市場(chǎng)占有率是評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)是否具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的最重要硬指 標(biāo)之一。收入質(zhì)量分析側(cè)重于觀察企業(yè)收入的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高，收入質(zhì) 量越好，說明企業(yè)通過主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力越強(qiáng)。波動(dòng)性越大，收入質(zhì) 量越差，說明企業(yè)現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力和核心競(jìng)爭(zhēng)力

11、越不穩(wěn)定。分析收入成長(zhǎng)性和波動(dòng)性的最有效辦法是編制趨勢(shì)報(bào)表。表1列示了微軟與 三大汽車公司1999至2006年度的趨勢(shì)報(bào)表。其編制方法是，以四家公司1999 年的銷售收入為基數(shù)，分別將2000至2006年度的銷售收入除以1999年的銷售 收入。值得說明的是，為了剔除匯率變動(dòng)對(duì)銷售收入變動(dòng)趨勢(shì)的不當(dāng)影響，表1 列示的戴姆勒克萊斯勒汽車（以卜簡(jiǎn)稱戴克汽車）銷售收入采用的是按歐元編制 的原始報(bào)表數(shù)據(jù)。農(nóng)1微軟與三大汽車公司銷售收入趨勢(shì)報(bào)表19992000200120022003200420052006微軟億美元230253284322368398443511公司趨勢(shì)比100%110%123%140%

12、160%173%193%222%通用億美元16901739169117731855193519262073汽車趨勢(shì)比100%103%99%105%110%115%114%123%福特億美元16011698160916231642170917711601汽車趨勢(shì)比100%106%100%101%103%107%111%100%戴克億歐元14821603154014741364142114981516汽乍趨勢(shì)比100%108%104%99%92%96%101%102%上表顯示，在過去的8年，微軟的銷售收入每年均以兩位數(shù)增長(zhǎng)，高速成長(zhǎng) 的特征昭然若揭。相比之下，三人汽車公司的銷售收入基本上圍繞著19

13、99年的 水平徘徊不前，充分體現(xiàn)了成熟市場(chǎng)的基本特征。微軟銷售收入的成長(zhǎng)性不僅讓 三大汽車望塵莫及，在波動(dòng)性方面更是令三大汽車公司望洋興嘆。微軟的收入曲 線呈現(xiàn)的是穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，而三大汽車公司的收入曲線卻起伏不定，表明其創(chuàng)造現(xiàn)金流量和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)定性明顯遜色于微軟。分析波動(dòng)性時(shí)，將特肚公司的銷售收入與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)結(jié)合在一 起考 察，還可判斷該公司抵御宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的能力。以2001年為例，美國(guó)20 世紀(jì)90年代經(jīng)歷了一段被美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘稱為“非理性繁榮”的時(shí)期。 2000年3月，以網(wǎng)絡(luò)和電信概念股為代表的高科技泡沫開始破裂，其對(duì)宏觀經(jīng) 濟(jì)的負(fù)面影響在2001年體現(xiàn)得淋漓盡致，

14、加上當(dāng)年“911”恐怖事件的影響，2001 年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)陷入了低谷。面對(duì)如此不利的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，微軟的銷售收入仍然 比1999和2000年分別增長(zhǎng)了 23%和12%,這說明微軟抗擊宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的 能力很強(qiáng)。而三大汽車公司在遭遇逆境的2001年，銷售收入迅速滑落（通用汽 車、福特汽車和戴克汽車的銷售收入分別比2000年下降了 3%、5%和4%）,表明 三人汽車抵御宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的能力較為脆弱。利潤(rùn)是金業(yè)為其股東創(chuàng)造價(jià)值的最主要來源，是衡量金業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最重要 指標(biāo)之一。與收入質(zhì)量的分析方法一樣，利潤(rùn)質(zhì)量的分析也是側(cè)重于成長(zhǎng)性和波 動(dòng)性。成長(zhǎng)性越高、波動(dòng)性越小，利潤(rùn)質(zhì)量也越好，反之亦然。表2以趨

15、勢(shì)報(bào)表的方式，揭示了 1999至2006年期間三人汽車公司與微軟凈 利潤(rùn)的成長(zhǎng)性和波動(dòng)性。表2微軟與三大汽車公司凈利潤(rùn)趨勢(shì)報(bào)表19992000200120032003200420052006微軟億美元9473789590122126141公司趨勢(shì)比100%78%83%101%96%130%134%150%通用億美元60456173828-106-21汽車趨勢(shì)比100%75%10%28%63%47%-176%-35%福特億美元7235-55-1053520-124汽車趨勢(shì)比100%49%-76%14%7%49%28%-172%戴克億歐元5779-7474252832汽車趨勢(shì)比100%139%-1

16、2%82%7%44%49%56%就凈利潤(rùn)的成長(zhǎng)性而言，三大汽車公司與微軟相比，顯得黯然失色。戴克汽 車2006年的凈利潤(rùn)比1999年卜-降了 44%,通用汽車和福特汽車更是慘不忍睹， 在2005和2006分別發(fā)生了 106億美元和124億 的巨額虧損。與此形成鮮明對(duì) 照的是，微軟2006年的凈利潤(rùn)比1999年增長(zhǎng)了 50%o另一方面，三人汽車公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)性明顯大于微軟，除了 2000和2001 年出現(xiàn)較人波動(dòng)外，微軟的凈利潤(rùn)在其他年度沒有出現(xiàn)顯著的波動(dòng)，表明其經(jīng)營(yíng) 風(fēng)險(xiǎn)較低。相反地，三大汽車公司的凈利潤(rùn)卻呈現(xiàn)了大起大落的變動(dòng)趨勢(shì)，表明 它們具有很高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。值得關(guān)注的是，在2000年銷售

17、收入比1999年增長(zhǎng)10%的情況，為何微軟當(dāng) 年的凈利潤(rùn)反而比1999年下降了 22%?只要對(duì)這兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)表稍加分 析就可以發(fā)現(xiàn)，2000年凈利潤(rùn)的減少主要有兩個(gè)方面的原因：一是微軟在當(dāng)年 確認(rèn)了 48.04億美元的投資減值損失，二是當(dāng)年的研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用比 1999年增加了 13.66億美元。投資減值損失屬于非經(jīng)營(yíng)性損失，與微軟的主營(yíng) 業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)聯(lián)性。而研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用則屬于斟酌性支出 (discretionary expenditure),管理層對(duì)這兩項(xiàng)費(fèi)用發(fā)生金額的多寡、發(fā)生時(shí) 間的遲早，具有很高的自由裁量權(quán)，因而往往成為管理層調(diào)節(jié)利潤(rùn)的便利工具。 2000年，微

18、軟的研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用分別比1999年增加了 16%和18%,遠(yuǎn) 高于10%的收入增幅。這很可能表明微軟通過加大研究開發(fā)和廣告促銷費(fèi)用，人 為壓低2000年的凈利潤(rùn)?？紤]到微軟1998至2002年期間止遭受反壟斷訴訟官 司的困擾，訴諸于盈余管理不足為奇，其h的可能是為了降低潛在的政治成本。 3.毛利率的分析毛利率等于銷售毛利除以銷售收入，具中銷售毛利等于銷售收入減去銷售成 本與銷售稅金之和。毛利率的高低不僅直接影響了銷售收入的利潤(rùn)含量，而且決 定了企業(yè)在研究開發(fā)和廣告促銷方而的投入空間。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，企業(yè)的 可持續(xù)發(fā)展在很大程度上取決于企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品品牌。毛利率越高，不僅 表明

19、企業(yè)所提供的產(chǎn)品越高端，也表明企業(yè)可用于研究開發(fā)以提高產(chǎn)品質(zhì)量、可 用于廣告促銷以提升金業(yè)知名度和產(chǎn)品品牌的空間越大。而研究開發(fā)和廣告促銷 的投入越多，企業(yè)就可以培育更多的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而確保企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性。表3列示了三大汽車公司與微軟的毛利率。通用汽車和福特汽車毛利率的計(jì) 算只涵蓋汽車制造和銷售業(yè)務(wù)，剔除了金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。戴克汽車提供的分部報(bào) 告資料不詳細(xì)，無法剔除金融和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，故直接以合并報(bào)表上的俏售收入與銷 售成本作為毛利率的計(jì)算基礎(chǔ)。微軟的銷售收入全部來自軟件的開發(fā)和銷售業(yè) 務(wù)，無需剔除。會(huì)計(jì)年度通川汽車福特汽車戴克汽車微軟公司20019. 2%1.8%16. 1%86. 3%2

20、0027. 8%6. 8%18. 8%81.6%2003& 0%6. 2%19.4%81.2%20046. 9%7. 7%19. 3%81.8%20052. 7%5. 8%17. 9%84.4%20064. 8%-3. 9%17. 1%79. 1%* 2007會(huì)計(jì)年度,微軟對(duì)xbox游戲機(jī)業(yè)務(wù)確認(rèn)了 10. 57億美元的減值損失，并計(jì)入銷售 成本，若剔除這一因索,微軟當(dāng)年的毛利率為81.1%0可見，微軟高達(dá)80%以上的毛利率是通用汽車和福特汽車的10倍，這正是'新經(jīng)濟(jì)”與“舊經(jīng)濟(jì)”的最大差別之一。對(duì)于微軟而言，銷售成木主要包括拷貝費(fèi)用、包裝費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用，它們?cè)诳偟某杀举M(fèi)用屮所

21、占比例不大，廣告促銷和研究開發(fā)費(fèi)用才是微軟的最重要成本費(fèi)用項(xiàng)目。2006年，微軟的廣告促銷和研究開發(fā)費(fèi)用合計(jì)數(shù)為186億美元，是銷售成本的1.94倍！事實(shí)上，過去十年微軟每 年從銷售中拿出20%至25%用于廣告促銷，15%至20%用于研究開發(fā)活動(dòng)。相比之 下，三大汽車公司在廣告促銷和研究開發(fā)的投入，占銷售收入的比例只有10%左 右。正是因?yàn)樵趶V告促銷和研究開發(fā)方而不斷加大投入力度，微軟盈利能力的可持續(xù)性才使得三人汽車公司相形見細(xì)。（-）資產(chǎn)質(zhì)量分析資產(chǎn)質(zhì)量可以從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金含量這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是指各類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例。分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于評(píng)估企業(yè)的退出壁壘、

22、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。-般而言，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，金業(yè)的退出壁壘（exit barrier）就越高，企業(yè)口由選擇權(quán)就越小。當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,獲利空間萎縮，發(fā)展前景不明時(shí)，企業(yè)通常面臨著兩種選擇：退出競(jìng)爭(zhēng)或繼續(xù)競(jìng) 爭(zhēng)。對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例不高的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出的機(jī)會(huì)成本較小。反z,對(duì)于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比例很高 的企業(yè)，選擇退出競(jìng)爭(zhēng)的策略需要付出高昂的機(jī)會(huì)成本，因?yàn)樵谶@些資產(chǎn)（尤其 是固定資產(chǎn)）上的投資很可能要成為廢銅爛鐵。出于無奈，這類企業(yè)只好選擇繼 續(xù)參與競(jìng)爭(zhēng)的策略，其結(jié)果往往是承擔(dān)了巨人的市場(chǎng)、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻只能獲得微

23、不足道的凹報(bào)，甚至發(fā)生巨額虧損。從表4可以看出，三大汽車公司的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例很高，屬于典 型的資本密集型行業(yè)（capital intensive industry）,而微軟的固定資產(chǎn)所占 比重微不足道，屬于典型的以知識(shí)為基礎(chǔ)的行業(yè)（knowledge-based industry）o 以2006年為例，通用汽車、福特汽車和戴克汽車固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例分 別為32.3%、24. 5%和37. 4%,而微軟的固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例僅為6. 9%,這 說明三大汽車公司的退出門檻顯著高于微軟，自由選擇權(quán)小于微軟。表4微軟和三大汽車公司固定資產(chǎn)及具占資產(chǎn)總額的比例200120022003

24、200420052006微軟固定資產(chǎn)（億美元）232223233044公司占資產(chǎn)總額比例3.4%2. 8%2.4%3. 2%4. 4%6. 9%通用固定資產(chǎn)（億美元）695652688714767599汽車占資產(chǎn)總額比例21.6%17. 7%15.3%14.9%16. 1%32.2%福特固定資產(chǎn)（億美元）784761738656633683汽車占資產(chǎn)總額比例28. 4%25.8%23. 8%21.9%22.9%24.5%戴克固定資產(chǎn)（億美元）713588524565663710汽車占資產(chǎn)總額比例34. 4%31.4%29. 4%30.9%32.9%37.4%固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)所占比例還可以用于

25、評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。什么是風(fēng) 險(xiǎn)？經(jīng)濟(jì)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為不確定性（uncertainty）o風(fēng)險(xiǎn)可分為三種：經(jīng)濟(jì)風(fēng) 險(xiǎn)（包括環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)）、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（固定成本與變動(dòng)成本的相對(duì)比例） 和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（資木結(jié)構(gòu)與利率結(jié)構(gòu)）。這三類風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)導(dǎo)致一企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)（財(cái) 務(wù)學(xué)上將風(fēng)險(xiǎn)定義為利潤(rùn)的易變性）。固定資產(chǎn)的折i口和無形資產(chǎn)的攤銷屬于固 定成木，這兩類資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，固定成木占成木總額的比例一般也 較高。其他條件保持相同，固定成本比率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，因?yàn)檫@種 成本結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)的放大。三大汽車公司固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比 例顯著高于微軟，因而它們的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比微軟高出了很多

26、倍。這也從一個(gè)側(cè)面上 解釋了經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，三大汽車公司凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度明 顯人于微軟的原因。一般地說，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例越高，表明企業(yè)而臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也越 大。這是因?yàn)橘Y本密集型的企業(yè)，其固定資產(chǎn)遭受技術(shù)陳i口的可能性較大，特別 是新技術(shù)的出現(xiàn)，容易導(dǎo)致這類企業(yè)因技術(shù)陳舊而不得不對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn) 備。此外，為了使其技術(shù)跟上行業(yè)發(fā)展的步伐，資本密集型的企業(yè)還必須將經(jīng)營(yíng) 活動(dòng)千辛萬苦賺得的現(xiàn)金流量不斷用于固定資產(chǎn)的更新?lián)Q代，加人了未來期間的資金需求。|=:資產(chǎn)是指企業(yè)因過去的交易、事項(xiàng)和情況而擁有或控制的能夠帶來未來現(xiàn)金 流量的資源。根據(jù)這一定義，評(píng)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的方法

27、z就是分析資產(chǎn)的現(xiàn)金 含量。資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越髙，資產(chǎn)質(zhì)量越好，反z亦然。首先，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性就越大。對(duì)于擁有充裕現(xiàn)金儲(chǔ) 備的企業(yè)而言，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)千載難逢的投資機(jī)會(huì)或具他有利可圖的機(jī)遇，它們 就可迅速加以利用，而對(duì)于出現(xiàn)的山場(chǎng)逆境，它們也可以坦然應(yīng)對(duì)。反之，對(duì)于 現(xiàn)金儲(chǔ)備嚴(yán)重庚乏的企業(yè)，而對(duì)再好的投資機(jī)會(huì)和其他機(jī)遇，也只能望洋興嘆， 對(duì)于始料不及的市場(chǎng)逆境，它們往往一蹶不振。表5列示了微軟和三大汽車公司過去六年的現(xiàn)金性資產(chǎn)（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物 和隨時(shí)可以變現(xiàn)的有價(jià)證券投資z和）及具占資產(chǎn)總額的比例。衣5 微軟和三大汽車公司現(xiàn)金性資產(chǎn)及其占資產(chǎn)總額的比例200120022003

28、200420052006微軟現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元）529627728487433335公司占資產(chǎn)總額比例78. 2%78. 8%77. 1%68. 7%63.6%53.0%通用現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元）350276476494354241汽車占資產(chǎn)總額比例10. 9%7. 5%10. 6%10. 2%7.4%12.9%福特現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元）247321344300402503汽車占資產(chǎn)總額比例8. 9%10. 8%11.0%10. 0%14.6%1& 1%戴克現(xiàn)金性資產(chǎn)（億美元）145124143117126131汽車占資產(chǎn)總額比例7. 0%6.6%8. 0%6.4%6. 3%6. 9%從上

29、表可以看出，過去六年微軟資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量介于53%至78%z間， 表明其具有無與倫比的財(cái)務(wù)彈性。而三大汽車公司資產(chǎn)總額中的現(xiàn)金含量很少超 過15%,財(cái)務(wù)彈性極低。值得一提的是，微軟2004至2006年的現(xiàn)金含量z所以 逐年下降，主要是因?yàn)?004年7月20日，微軟宣布了 760億美元的一攬子現(xiàn)金 分紅計(jì)劃，包括在2004年一次性派發(fā)320億美元的特別現(xiàn)金股利，在2005和 2006年分別凈回購(gòu)了 171億美元和208億美元的股票。其次，資產(chǎn)的現(xiàn)金含量越高，企業(yè)發(fā)生潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)就越低，反之，發(fā)生 潛在損失的風(fēng)險(xiǎn)越高。如果企業(yè)的大部分資產(chǎn)由非現(xiàn)金資產(chǎn)（如應(yīng)收款項(xiàng)、存貨、 長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資

30、產(chǎn)和無形資產(chǎn)）所組成，那么該企業(yè)發(fā)生壞賬損失、跌價(jià) 損失和減值損失的概率就越人。從對(duì)外公布的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，三人汽車公司 最大的資產(chǎn)項(xiàng)目是金融資產(chǎn)。在這些金融資產(chǎn)屮，三大汽車公司下屬的金融和保 險(xiǎn)部門的應(yīng)收款項(xiàng)（對(duì)汽車經(jīng)銷商的債權(quán)）高居榜首。表6列示了微軟和三人汽 車公司應(yīng)收款項(xiàng)的金額及其占資產(chǎn)總額的比例。表6應(yīng)收款項(xiàng)余額及占比資產(chǎn)總額的比例微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億美元）比例（%）應(yīng)收款項(xiàng)（億歐元）比例（%）2001517.599830.61, 10239.949523.92002526.41, 34636.5970

31、32.952127. 82003596.31,74839.91, 10035.452629.520047210.21,99641.61, 12537.656831. 120059313.41,8083&01, 1m40.361130.3200611317.9139*7. 51, 10839.852327.5* 2006年，通用汽車將英從事金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的子公司gmac出偉,gmac的報(bào)表不再納入合并報(bào)表范圍，故應(yīng) 收款項(xiàng)大幅下降。2006年通用汽車的資產(chǎn)總額為1861億美元，比2005年的4742億美元急劇下降?？梢?，三大汽車公司的應(yīng)收款項(xiàng)金額冃大，占資產(chǎn)總額的比例不僅遠(yuǎn)高于微 軟，也比

32、固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例高得多。應(yīng)收款項(xiàng)居高不下，不僅占用了三 大汽車公司大量的營(yíng)運(yùn)資木，加重了利息負(fù)擔(dān)，而1增大了發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。最后需要說明的是，在分析微軟與三大汽車公司的資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，還應(yīng)考慮沒 有在資產(chǎn)負(fù)債表上休現(xiàn)的“軟資產(chǎn)”。譬如，根據(jù)商業(yè)周刊2007年全球100 大品牌價(jià)值的評(píng)比屮，微軟的品牌價(jià)值高達(dá)587億美元，僅次于可口可樂（653 億美元），遠(yuǎn)高于戴克汽車旗下的“奔馳”品牌（236億美元）。這些賬外的“軟 資產(chǎn)”，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和核心競(jìng)爭(zhēng)力的維持是至關(guān)重要的。對(duì)于微軟這類 知識(shí)經(jīng)濟(jì)型的企業(yè)，具他沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上反映的“軟資產(chǎn)”還包括在人力資 源和研究開發(fā)方面的投入。（

33、三）現(xiàn)金流量分析現(xiàn)金流量是企業(yè)生存和發(fā)展的“血液”。眾所周知，現(xiàn)金流量表分為三大部 分：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金 流量。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn) 金流量相當(dāng)于企業(yè)的“放血功能”，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量則相當(dāng)于企業(yè)的 “輸血功能”。當(dāng)“造血功能”大于“放血功能”時(shí)，企業(yè)不靠“輸血”（股東注 資或銀行貸款）也可高枕無憂。反之，當(dāng)“放血功能”大于“造血功能”時(shí)，企 業(yè)只有依靠“輸血”（股東注資或銀行貸款）才能安然無恙?，F(xiàn)金流量可以從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（operational cash flow）和自由現(xiàn)金流量（free

34、cash flow）這兩個(gè)角度進(jìn)行分析。1. 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量的分析如前所述，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量相當(dāng)于企業(yè)的“造血功能”，即不靠股 東注資、不靠銀行貸款、不靠變賣非流動(dòng)資產(chǎn)，企業(yè)通過其具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的主 營(yíng)業(yè)務(wù)就能夠獨(dú)立自主地創(chuàng)造企業(yè)生存和發(fā)展的現(xiàn)金流量。如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入 顯著大于現(xiàn)金流出，表明其“造血功能”較強(qiáng)，對(duì)股東和銀行的依賴性較低。反 之，如果經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量入不敷出（現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入）且金額巨大，表明 企業(yè)的“造血功能”脆弱，對(duì)股東和銀行的依賴性較高。表7列示了過去六年微軟與三大汽車公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量：表7經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量比較微軟公司（億美元）通用汽車 （億美元）福特汽車 （億

35、美元）戴克汽車 （億歐元）20011451222191552002158841781802003146-232081652004166941501112005144-1681461242006178-11896140從上表可以看出，三大汽車公司的“造血功能”明顯遜色于微軟。如果再考慮銷售規(guī)模差異的因素，則三大汽車公司的“造血功能”更是相形見細(xì)。表8列示了三大汽車公司與微軟經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入的比例。表8經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量占銷售收入比例會(huì)計(jì)年度微軟公司通用汽車福特汽車戴克汽車200151.06%7.20%13.63%10.30%200249.07%4.71%10.95%12.23%200339.

36、67%-1.25%11.74%12.09%200441.71%4.86%13.31%7.79%200532.51%-8.75%&78%7.51%200634.83%-.5.69%6.00%9.23%上表也說明微軟銷售收入的質(zhì)量顯著優(yōu)于三大汽車公司，因?yàn)槠滗N售收入的含金量持續(xù)地高于三大汽車公司。2.自由現(xiàn)金流量在現(xiàn)金流量的分析屮，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量固然重要，但更重要的自由現(xiàn)金流量。 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量雖然能夠揭示企業(yè)“造血功能”的強(qiáng)弱，但即使是正值的經(jīng)營(yíng)性 現(xiàn)金流量也未必代表企業(yè)可將其全部用于還木付息或支付股利。衡量企業(yè)還本付 息和支付股利能力的最重用指標(biāo)是自由現(xiàn)金流量。從定性的角度看，口由現(xiàn)金

37、流 量是指企業(yè)在維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模的前提下，能夠自由處置（包括還本付息和支付 股利）的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量。從定量的角度看，自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生 的現(xiàn)金流量減去維持現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)規(guī)模所必需的資木性支出（更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn) 金流出）。這是因?yàn)?，固定資產(chǎn)經(jīng)過使用，必然會(huì)陳舊老化，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn) 金流量首先必須滿足更新改造固定資產(chǎn)的現(xiàn)金需求，剩余部分才可用于還本付息 和支付股利。將自由現(xiàn)金流量與企業(yè)還本付息、支付股利所需的現(xiàn)金流出進(jìn)行比 較，就可評(píng)價(jià)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的真正能力。表9列示了三大汽車公司與微軟過去六年的自由現(xiàn)金流量及其與還本付息的 對(duì)比情況：表9a山現(xiàn)金流量與還本付息的比較通用汽車 （億

38、美元）福特汽車 （億美元）戴克汽車 （億歐元）微軟公司（億美元）2001自由現(xiàn)金流量43.48154.7965.88137.39利息費(fèi)用83.17108.1613.17*負(fù)債總額3,027.052,687.571,684.06154.662002自山現(xiàn)金流量16.11110.01108.71149.06利息費(fèi)川75.038&0110.40一*負(fù)債總額3,622.392,896.321,523.23168.202003自由現(xiàn)金流量 94.21119.3998.82135.17利息費(fèi)用94.6476.4334.46一*負(fù)債總額4,239.162,990.721,437.87195.4320

39、04自由現(xiàn)金流量16.03165.7146.74157.93利息費(fèi)用119.8070.7118.33一*負(fù)債總額4,525.612,861.061,493.50227.002005口由現(xiàn)金流量-250.3584.3057.73128.26利息費(fèi)用157.6876.4311.12一*負(fù)債總額4,614.832,630.621,651.83294.932006自山現(xiàn)金流量-196.9227.6177.48155.32利息費(fèi)用169.4587.839.13一*負(fù)債總額1,916.332,820.191,558.67320.74*微軟沒有銀行貸款，故利息支出為零，其負(fù)債主要由不需付息的遞延收入和應(yīng)付賬款組成?？梢钥闯?，三大汽車公司的白由現(xiàn)金流量相對(duì)于其利息支出和負(fù)債總額的資 金需求，可謂杯水車薪。尤其是通用汽車，每年創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量連支付利息 費(fèi)用都不夠