熔斷機制基礎(chǔ)知識

1、成績調(diào)研報告年級：20XX 級專業(yè)： 金融學(xué)班級：證券一班學(xué)號（小組）： 201411106 姓名（小組）： 尹鎮(zhèn)雙 指導(dǎo)教師： 徐麗錦20XX年 2 月 3 日關(guān)于斷機制對股市影響的調(diào)研報告滬深 300 指數(shù)期貨合約的熔斷價格為前一交易日結(jié)算價的正負(fù) 5%，當(dāng)市場 價格觸及 5%，熔斷機制啟動。在隨后的五分鐘內(nèi)， 賣買申報價格只能在 5%之內(nèi)， 并繼續(xù)成交。超過 5%的申報會被拒絕。十分鐘后，價格限制放大到 7%。設(shè)置熔 斷機制的目的是讓投資者在價格發(fā)生突然變化的時候有一個冷靜期， 防止作出過 度反應(yīng)。 20XX年 9月 6日，中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)人以答新華社記者問的形式發(fā)表談 話，表示要把穩(wěn)定市

2、場、修復(fù)市場和建設(shè)市場有機結(jié)合起來。負(fù)責(zé)人稱，目前股 市泡沫和風(fēng)險已得到相當(dāng)程度的釋放。 今后當(dāng)市場劇烈異常波動、 可能引發(fā)系統(tǒng) 性風(fēng)險時，證金公司仍將繼續(xù)以多種形式發(fā)揮維穩(wěn)作用。 20XX年9月 7日， 上海證券交易所、 深圳證券交易所和中國金融期貨交易所發(fā)布征求意見通知， 擬 在保留現(xiàn)有個股漲跌幅制度前提下， 引入指數(shù)熔斷機制。 經(jīng)有關(guān)部門同意， 20XX 年 12 月 4 日正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，并將于 20XX 年 1 月 1 日起正式實施。一、熔斷機制的起源(一) 制起源于美國，從其發(fā)展歷史來看，形式多樣，但都是以人為地設(shè)置 價格限制和中斷交易為特征的。美國的芝加哥商業(yè)交易所 (

3、CME)曾在 1982 年對 標(biāo)普 500 指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為 3%的價格限制，但這一規(guī)定在 1983 就被廢除，直到 1987年出現(xiàn)了股災(zāi)， 才使人們重新考慮實施價格限制制度。 1988 年 10 月 19 日，即 1987 年股災(zāi)一周年，美國商品期貨交易委員會 (CFTC)與證券 交易委員會 (SEC)批準(zhǔn)了紐約股票交易所 (NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所 (CME)的熔 斷機制，在以后的 18 年中，美國沒有出現(xiàn)過大規(guī)模的股災(zāi)。(二) 制是中國所借鑒國外經(jīng)驗并根據(jù)我國資本市場的實際情況進行的制度 創(chuàng)新成果之一。 國內(nèi)股票交易及商品期貨交易中都沒有引入熔斷機制。 在金融期 貨創(chuàng)新

4、發(fā)展之初， 中國金融期貨交易所借鑒國際先進經(jīng)驗， 率先推出熔斷制度作 為其一項重要的風(fēng)險管理制度， 其目的是為了更好地控制風(fēng)險。 熔斷機制的設(shè)立 為市場交易提供了一個“減震器”的作用， 其實質(zhì)就是在漲跌停板制度啟用前設(shè)讀書之法 , 在循序而漸進 ,熟讀而精思 置的一道過渡性閘門， 給市場以一定時間的冷靜期， 提前向投資者警示風(fēng)險， 并 為有關(guān)方面采取相關(guān)的風(fēng)險控制手段和措施贏得時間和機會。（三）易所中采取的熔斷機制一般有兩種形式，即“熔即斷”與“熔而不 斷”；前者是指當(dāng)價格觸及熔斷點后， 隨后的一段時間內(nèi)交易暫停， 后者是指當(dāng) 價格觸及熔斷點后， 隨后的一段時間內(nèi)買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮

5、合成交。 國際上采用的比較多的是“熔即斷”的熔斷機制。 我國股指期貨將引入的熔斷制 度，是在股票現(xiàn)貨市場上個股設(shè)置 10%的漲跌幅限制的基礎(chǔ)上，為了抑制股指期 貨市場非理性過度波動而設(shè)立的。按照設(shè)計，當(dāng)股票指數(shù)期貨的日漲跌幅達(dá)到 6%時，是滬深 300 指數(shù)期貨交易的第一個熔斷點， 在此幅度內(nèi)“熔而不斷”， 在 到達(dá)“熔斷”點時仍可進行交易 10 分鐘，但指數(shù)報價不可超出 6%的漲跌幅之外； 10 分鐘之后波動幅度放大到 10%，與股票現(xiàn)貨市場個股的漲跌停板 10%相對應(yīng)。 考察 20XX年 1月4日至 20XX年 7月 31日滬深 300指數(shù)的日波動百分比數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)最大日波動百分比為 8.

6、18%，只出現(xiàn)過一次，超過 5% 只有 3 次；最小日波 動百分比為 -5.63%，超過-5%的時間只出現(xiàn)過 2 次；而日波動百分比的標(biāo)準(zhǔn)差則 為 1.39% 。這里，一共有 376 個數(shù)據(jù)，上漲到達(dá)熔斷點的概率只有 0.798%；下 跌到達(dá)熔斷點的概率只有 0.532%；熔斷范圍為日波動百分比標(biāo)準(zhǔn)差的 4.32 倍。 由此可見， 絕大多數(shù)時間的指數(shù)波動在遠(yuǎn)低于熔斷點的規(guī)定范圍內(nèi)， 6%的熔斷機 制能涵蓋絕大部分的交易時間。二、熔斷機制的啟動每日開盤之后， 每當(dāng)一合約申報價觸及熔斷價格時且持續(xù)一分鐘， 對該合約 啟動熔斷機制。啟動步驟：（一）熔斷機制后的連續(xù)十分鐘內(nèi)， 合約申報價格不得超過熔斷

7、價格， 繼續(xù) 撮合成交。十分鐘后，取消熔斷價格限制， 10%的漲跌停板生效。（ 二 ） 檢查期。檢查期為一分鐘， 在檢查期內(nèi)不允許申報價格超過熔斷價格， 對超過熔斷價格的申報給出提示。（三）未完成就進入了非交易狀態(tài)， 則熔斷檢查期自動結(jié)束， 當(dāng)再次進入可 交易狀態(tài)時，重新開始計算熔斷檢查期。（四）機制啟動后不到 10 分鐘，市場就進入了非交易狀態(tài)，則重新開始交 易后，取消熔斷價格限制， 10%的漲跌停板生效。（五）收市前 30 分鐘內(nèi)，不啟動熔斷機制，但如果有已經(jīng)啟動的熔斷期， 則繼續(xù)執(zhí)行至熔斷期結(jié)束。（六）交易日只啟動一次熔斷機制，最后交易日不設(shè)熔斷機制。 備注：當(dāng)某期貨合約以熔斷價格或漲跌

8、停板價格申報時， 成交撮合實行平倉 優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則。三、熔斷機制的作用熔斷機制對于股指期貨， 乃至整個期貨市場的風(fēng)險控制都是非常有效的。 事 實上，自從 1988年美國股市引入熔斷機制之后， 已經(jīng)有 18年沒有發(fā)生股災(zāi)， 其 作用可謂功不可沒。熔斷制度對于股指期貨的作用主要表現(xiàn)在如下幾個方面：（一）指期貨市場的交易風(fēng)險提供預(yù)警作用， 有效防止了風(fēng)險的突發(fā)性和風(fēng) 險發(fā)生的嚴(yán)重性。從我國股指期貨熔斷機制的設(shè)計來看，在市場波動達(dá)到 10% 的漲跌停板之前，引入了一個 6%的熔斷點，即股指期貨的指數(shù)點升跌幅達(dá)到 6%， 即在此后的 10 分鐘交易里指數(shù)報價不能超出熔斷點之外，這不僅給股指期貨的

9、交易者提出了一種警示，也為期貨交易的各級風(fēng)險管理提出了一種警示。這時， 包括對期貨股指期貨的交易者、 代理會員、 結(jié)算會員和交易所都有一種強烈的提 示，使他們都意識到后面的交易將是一種什么狀態(tài)， 并采取相應(yīng)的防范措施， 從 而使交易風(fēng)險不會在無任何征兆的情況下突然發(fā)生。（二）制交易風(fēng)險贏得思考時間和操作時間。由于在市場波動達(dá)到 6%的熔斷點時，會有 10 分鐘的熔斷點內(nèi)交易，這足以讓交易者有充裕的時間考慮風(fēng)險管理的辦法和在恢復(fù)交易之后將體現(xiàn)自己操作意愿的交易指令下達(dá)到交易所內(nèi) 供計算主機撮合成交。（三）于消除陳舊價格導(dǎo)致期貨市場流動性下降。 在出現(xiàn)股指期貨異常波動 的單邊行情中，由于大量的買盤

10、（或賣盤）的堵塞會延遲行情的正常顯示，從而 產(chǎn)生陳舊性價格， 這時人們所看到的價格實際上是上一個時刻的價格， 按此價格 申報交易必不能成交； 不成交指令不斷地大量進入交易系統(tǒng)將造成更嚴(yán)重的交易 堵塞，使數(shù)據(jù)的顯示更加滯后。有了 10 分鐘的熔斷期，可以消除交易系統(tǒng)的指 令堵塞現(xiàn)象，消除陳舊性價格，保證交易的暢通。（四）化解交易風(fēng)險提供了制度上的保障。當(dāng)異常波動的極端行情出現(xiàn)時， 沒有熔斷機制的市場會橫沖直撞， 通常情況下需要數(shù)月甚至一年的波幅在頃刻之 間完成，這會打作錯方向的交易者一個觸手不及， 一倍甚至數(shù)倍于交易保證金的 賬戶被迅速打穿，這將增加結(jié)算難度和帶來數(shù)不清的糾紛。在這種情況下1.

11、停市的辦法也不能奏效。 一個典型的例子就是， 香港期交所在世界性股災(zāi) 之后的 1981年 10 月 20 日宣布停市四天，以減少股災(zāi)損失，但此舉并沒有起到 應(yīng)有的效果， 累積的市場風(fēng)險如潰堤之水泛濫成災(zāi)， 開市之后香港的恒生指數(shù)又 下跌了 33%，多數(shù)會員因保證金穿倉而無法履約，違約事件頻頻發(fā)生，交易所幾 乎破產(chǎn)。2. 當(dāng)股指期貨交易引入熔斷機制之后，就能做到分階段逐步化解交易風(fēng)險， 而不至于一步到位、措手不及。3. 日本地震發(fā)生后的“余波”迅速擴散到期貨市場上。 由于日本橡膠期貨的多個近月合約在開盤后暴跌并觸及跌停板，日膠期貨交易甚至出現(xiàn)一度停盤的情124. 東京工業(yè)品交易所昨日上午發(fā)布公告

12、稱， 由于受到地震因素的干擾， 該交 易所決定在橡膠交易中啟動熔斷機制， 規(guī)定橡膠品種的價格變動幅度較上一交易 日結(jié)算價不超過 30 日元。昨日下午，東京工業(yè)品交易所再次發(fā)布公告表示，擴 大橡膠期貨交易的漲跌幅限額。截至昨日，日本橡膠期貨的主力合約暴跌 58.4 日元至 343 日元。5. 渤海期貨分析師任偉表示， 由于日本多家汽車生產(chǎn)廠商都位于日本東海岸， 地震導(dǎo)致豐田、 本田和日產(chǎn)等廠商損失嚴(yán)重。 不論是從日本及全球經(jīng)濟， 還是從 橡膠下游需求來看， 日本地震都對橡膠走勢形成利空影響。 雖然地震對日本經(jīng)濟 及天膠需求的實質(zhì)影響還難以確定，但心理因素卻足以引導(dǎo)投機資金做空橡膠。四、美韓熔斷機

13、制對股市的影響（ 一） 美國和韓國都是實行分級的股票指數(shù)熔斷機制。 對于美國來說， 在 1987年股 災(zāi)后，紐交所于 1988年實行了掛鉤道瓊斯指數(shù)的兩級熔斷門檻：當(dāng)?shù)乐赶碌?250 點時，暫停交易 1小時。當(dāng)?shù)乐赶碌?400點時，暫停交易 2小時。受 20XX年5月美國 股市“閃電崩盤”沒有觸發(fā)熔斷機制的影響， 美國證監(jiān)會與 20XX年把基準(zhǔn)指數(shù)修 改為標(biāo)普 500,修改熔斷機制為三級，熔斷門檻分別為 7%、13%和20%，當(dāng)觸發(fā) 7% 和 13%時，暫停交易 15分鐘。當(dāng)觸發(fā) 20%時，直接休市。而韓國實行與美國差不多 的三級熔斷機制，熔斷門檻分別為 8%、15%和20%，當(dāng)觸發(fā) 8%和1

14、5%時，暫停交易 20分鐘，而觸發(fā) 20%時，則直接休市。（二）熔斷機制作為非常規(guī)的制止股價異常波動的手段， 使用的次數(shù)并不高。 美 國從 1988年實行熔斷機制至今， 只有 1997年10月27日實行了一次熔斷機制。 而韓 國只分別在 2000年4月17日、2000年9月18日和 20XX年9月12日分別實行了 3次熔斷 機制。五、熔斷機制對中國股市影響 （一）為了推測熔斷機制將會對中國股市產(chǎn)生什么的影響， 我們選取從 20XX年以 來，滬深300觸發(fā)5%或7%熔斷閾值的 25個交易日。其中，觸發(fā) 5%的有14天，上漲3 天，下跌11天。觸發(fā)7%的有11天，上漲3天，下跌8天。由于A股的漲跌

15、停板制度， 使得 A股存在隱性的熔斷機制。因此這 25個交易日實際上受到了一定程度熔斷機 制的影響。 我們從短期和長期兩個時間維度， 從價格、波動率和流動性三個角度 分別分析這些交易日前后的市場變化， 同時結(jié)合美韓熔斷機制對股市的影響， 以 推測未來熔斷機制的推出可能會跟 A股市場造成怎樣的影響，分析結(jié)果如下：1. 從短期來看， A股存在比較明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象，因此預(yù)計未來觸發(fā)熔斷 機制后， A股會在以后的兩個交易日出現(xiàn)部分回調(diào)。 從波動率來看， 當(dāng) A股下跌觸 發(fā) 7%熔斷機制時，可能會發(fā)生波動率溢出現(xiàn)象。 A股在之后的兩三個交易日的日 內(nèi)振幅會有所增加。從流動性來看，熔斷機制不會對 A股的

16、成交量造成較大的影 響。2. 從長期來看，當(dāng)股指觸發(fā) 7%熔斷機制時，股指變化存在一定的不對稱性。 當(dāng)上漲 7%觸發(fā)熔斷機制時，股指在接下來的半個月內(nèi)大概率會繼續(xù)上漲。當(dāng)下 跌 7%觸發(fā)熔斷機制時，股指在接下來的半個月會出現(xiàn)部分回調(diào)。熔斷機制對股 指的長期趨勢影響不大。 從波動率來看，熔斷機制對 A股的長期波動率影響不大。 從流動性來看，熔斷機制對 A 股的長期成交量影響不大。 （二）中國實質(zhì)上存在隱性的熔斷機制為了研究熔斷機制可能對股票市場產(chǎn)生的影響，我們統(tǒng)計了20XX年以來，觸及 5%或 7%熔斷閾值的 25 個交易日。其中，上漲觸及 5%熔斷閾值的有 3天， 下跌觸發(fā) 5%熔斷閾值的有

17、11天。上漲觸及 7%熔斷閾值的有 3 天，下跌觸及 7% 熔斷閾值的有 8 天。從上漲和下跌的分布來看， 下跌觸發(fā)熔斷閾值的次數(shù)是上漲 觸發(fā)熔斷閾值次數(shù)的三倍。 從觸發(fā)熔斷閾值的日期來說， 觸發(fā)熔斷閾值的交易日 顯示出了集中性的特點。 在 25 個交易日中，有 20 個交易日都集中在 20XX年 6、 7、8月份，其中一半的交易日都集中在 20XX年 7月。在 20XX年 7月，觸發(fā) 5% 熔斷閾值交易日占 7 月所有交易日的 21.74%，觸發(fā) 7%熔斷閾值的交易日占 7 月 所有交易日的 26.09%，這意味在 20XX年 7 月，平均每兩天觸發(fā)一次熔斷機制， 每四天要暫停一天交易。整體

18、而言，由于 A 股實行漲跌停板的制度，所以當(dāng)股票指數(shù)大幅度波動時， 很多股票因為觸及漲跌停板而停止交易， 因為 A 股實際上存在一定程度的隱性熔 斷機制。而實行熔斷機制其實只不過把這種隱性的熔斷機制顯性化。 我們認(rèn)為當(dāng) 日收盤價漲跌幅大于 9.5%的股票由于漲跌停板的限制， 實質(zhì)上已經(jīng)停止交易了。 我們統(tǒng)計了觸及熔斷閾值的交易日中，收盤價漲跌幅大于 9.5%以及停牌的股票 占所有股票中的比例，當(dāng)股指上漲或下跌 5%至 7%時，停止交易的股票占比分別 為 42.59%和 57.71%。而當(dāng)股指上漲或下跌 7%以上時，停止交易的股票占比分別 為 84.18%和 77.47%。把 A 股隱性的熔斷機

19、制顯性化并不會使得市場結(jié)構(gòu)發(fā)生大的變化。 對于觸及 5%的熔斷閾值情況來說， 雖然 A股會暫停交易 30分鐘，但是這 30 分鐘主要是給 投資者以冷靜的時間，減少恐慌對股價造成的波動。投資者可以在30 分鐘以外以增加交易量的方式來消除減少交易時間對市場交易的影響。 A股在 6月份的日 交易量達(dá)到 2 萬億以上，而現(xiàn)在則下降到 5000億左右，因此把本應(yīng)在暫停交易 的 30 分鐘內(nèi)進行的交易移到剩余的交易時段進行不存在任何技術(shù)上的限制。對 于觸及 7%的熔斷閾值情況來說，即使不存在熔斷機制，當(dāng)股指漲跌7%時，市場上將近 80%的股票都已經(jīng)暫停了交易， 因此熔斷機制對與 A 股的交易和市場結(jié)構(gòu) 不

20、存在根本性的改變。六、投資策略建議 通過美韓熔斷機制的考察、對 20XX年以來 A 股觸及熔斷閾值交易日的考察，我 們認(rèn)為熔斷機制在不久以后推出的概率非常大。 熔斷機制對于市場流動性的負(fù)面 影響有限， 主要的作用還是在于穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場之間的關(guān)系， 降低市場的波 動性。實施熔斷機制的意義在于給予投資者冷靜時間， 促進真實信息的有效傳導(dǎo)， 對股指未來長期趨勢變動的信號作用有限。 但是股指在觸發(fā)熔斷機制后在短期和 長期可能出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象，從而提供了一定的投資機會。 （一）熔斷機制度對現(xiàn)貨市場影響不大。 A股由于實行個股漲跌停板制度，天生 就存在一定程度“隱性”的熔斷機制。 因此實行熔斷機制對現(xiàn)貨市場的影響可能 并不會太大， 而主要是穩(wěn)定現(xiàn)貨和期貨市場之間的關(guān)系， 防止兩個市場相互影響 而增強彼此的波動性。 實行熔斷機制將會增強現(xiàn)貨市場對期貨市場的標(biāo)的限制作 用，減少投機盤對期貨市場的影響。 （二）熔斷機制作用主要在于穩(wěn)定期現(xiàn)市場之間的關(guān)系。隨著 A股兩融余