三大機構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評級比較與啟示

1、三大機構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評級比較與啟示一、引言國際債券市場上， 一國信用評級的高低直接決定了一國的借 貸成 本，加之評級有很強的市場暗示作用， 各國對主權(quán)信用評級 一直十分 敏感。長期以來，標普、穆迪、惠譽三大評級機構(gòu)對主 權(quán)信用評級占據(jù) 主導(dǎo)地位，而對三大機構(gòu)的評級方法和結(jié)果的爭 議也一直沒有停止，其 中對新興發(fā)展中國家的信用評級爭議尤為 突出。每次金融危機前后， 評 級機構(gòu)事前的預(yù)測失敗和事后的推 波助瀾常常引起投資者和各國政要 強烈不滿。 伴隨著這次金融危 機后的陣痛， 人們又一次掀起對于評級 機構(gòu)主權(quán)信用評級的科學(xué) 性的討論，不少歐洲國家和新興市場經(jīng)濟國家 都發(fā)布了自己的主 權(quán)信用評

2、級報告， 如何構(gòu)建更加科學(xué)的主權(quán)信用評 級體系的問題又一次被擺到了人們面前。本文將對標普、穆迪、惠譽三 大評級機構(gòu)與大公國際的主權(quán)信用評級體系進行比較， 進而探討主權(quán) 信用評級的科學(xué)性問題。朱冰，張智嘉：三大機構(gòu)與大公國際主權(quán)信用評級比較與 啟示二、 三大評級機構(gòu)的主權(quán)信用評級模式及其爭議主權(quán)信用評級 ( Sovereign risk rating ) ，顧名思義就是 對政府作為 償債人對所負債務(wù)進行償還的意愿和能力的主權(quán)風(fēng) 險的一種信用測評 (IMF, 2002 ) 。關(guān)于“主權(quán)風(fēng)險” ( sovereign risk )與“國家風(fēng)險” ( country risk )及其與“主權(quán)信用評級”

3、 間的關(guān)系一直有爭議： 一種 觀點認為， 國家風(fēng)險除了包含主權(quán)風(fēng) 險外，還有轉(zhuǎn)移風(fēng)險；另一種觀點則認為，主權(quán)風(fēng)險是由于國家 的直接干預(yù)從而影響債權(quán)人履約造成的 風(fēng)險， 因此主權(quán)風(fēng)險包含 了國家風(fēng)險。 目前大部分評級機構(gòu)在進行主 權(quán)信用評級時采用的 都是廣義的含義，并沒有刻意去區(qū)分國家風(fēng)險與主 權(quán)風(fēng)險的概 念，評價一國主權(quán)風(fēng)險時也就考察了一國的國家風(fēng)險。關(guān)于主權(quán)風(fēng)險的研究，最早可追溯到 1990 年 Moody s 發(fā)布 的名 為 Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities 的手冊， 其 中列出了一系列主權(quán)債券和相關(guān)金融數(shù)據(jù)， 但并沒有 給

4、出評級。在 1920 1930 年，由于美國資本市場的快速發(fā)展， 穆迪和其他一些評級 機構(gòu)如 Poor' s publishing 和 Standard statistics (S&P 的前身 ) 開始為越來越多的主權(quán)債券進行評級。在 1930 年經(jīng)濟大蕭條時和第二次世界大戰(zhàn)過后，違約事件集中 爆發(fā)， 不少國家的債券經(jīng)歷了評級下調(diào)。 1963 年美國開征利息 均衡稅( Interest Equalization Tax ， IET) ，對除加拿大以外 的外國債券投資 者征收 15% 的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動，使得標普不得不暫停了對除加拿大和美國之外的主權(quán)評級。 直到 1

5、974 年 IET 被停征， 現(xiàn)代意義上的主權(quán)信用評級才真正建立起 來。此后， S&P 和 Moody s 幾乎瓜分了信用評級收入的 80% 1997 2000 年，由 Fitch Investor Services 、 IBCA 和 Duff &Phelps 合并而成的 Fitch 迅速崛起，形成現(xiàn) 在三足鼎立的局面。1.Moody ' s 的評價模式簡述穆迪對政府債券的評級采用定量與定性方法相結(jié)合，考慮了 一系級過程大致列的影響政府信用評價的經(jīng)濟、金融、社會和政治因素。評 分為三個步驟：第一步是對一國的經(jīng)濟彈性進行考 察，集中分析兩大因 素：一是基于人均 GDP 指

6、標分析一國的經(jīng)濟 力量的，二是基于政府效 率、透明度、私有權(quán)利分析一國機構(gòu)的 力量。第二步是對政府財政的穩(wěn) 健度進行考察， 包括對政府收支 平衡的測算和對政府對突發(fā)事件的敏 感度的衡量。 第三步是結(jié)合 各方面因素確定最終的評級等級。 具體操 作時每步都對各個影響 因素設(shè)置“非常強”到“非常弱”五檔， 再把 每步得出的區(qū)間值 進行整合，轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的級別 ( 見圖 1) 。細分 Moody s 評級指標系統(tǒng)，發(fā)現(xiàn)其主要分為四大類，每個大類又分多個指標： 第一類為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟表現(xiàn)， 主要包含 以購買力平 價衡量的人均 GDP 實際 GDP 增長率、政府有效性等 指標；第二類是 政府金融方面，包括政

7、府債務(wù)占 GDP 勺比重、政 府的債務(wù)收入比等指標； 第三類是外債方面， 包括經(jīng)常賬戶余額 占 GDP 勺比率、外債與收入比、凈 FDI 與 GDP 比等；第四類是衡 量外 部脆弱性及流動性的指標， 包括外匯儲備的對外流動性、 債 務(wù)與出口 比、債務(wù)對外部事件的抗壓力等。2.S&P 評級模式簡述 標準普爾的評級體系通過五大塊的分值來反 映： 一是政治分 ( political score ) ，反映機構(gòu)有效性及政治風(fēng)險；二是 經(jīng)濟 分( economic score ) ，反映經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟增長前景；三是外 部 分 ( external score ) ，反映外部流動性和國際投資的地點

8、； 四是財政分 ( fiscal score ) ，反映財政政策效果和靈活性；五 是貨幣分 ( monetary score ) ，反映貨幣政策靈活性。評級的第一個步驟是基于一系列的定量因素和定性因素分別對五大塊核心因素進行 1 （最強）? 6 （最弱）的評分。政治 分中，主要 考察主權(quán)決策機構(gòu)的有效性及穩(wěn)定性和可預(yù)測性、 機 構(gòu)的透明度和問 責(zé)制以及信息的可靠性、 政府支出文化、 外部安 全風(fēng)險、有潛在影響 的外部組織的策略設(shè)置等；經(jīng)濟分中，主要 考察收入水平、增長前景、 經(jīng)濟多樣性和有效性；外部分中，主 要考察國際貿(mào)易中一個主權(quán)貨幣的 使用情況、一國外部流動性、 對外償債能力、國際收支等；

9、財政分中， 主要考察財政政策靈活 度和結(jié)果、長期的趨勢和意愿、負債水平成本及 結(jié)構(gòu)、或有負債 等；貨幣分中，主要考察使用貨幣政策調(diào)控的能力、有 效性及其 決策制定過程的機制和效率等。 筆者根據(jù)標普網(wǎng)站相關(guān)資料 整理 而成： http : standardandpoors/ “ Sovereign Credit Ratings : A Primer ”。 標普的主權(quán)信用評級體系，著重研究一國政府的 財政貨幣 政策組合， 同時把一國私有化程度及經(jīng)濟改革程度作為 重要參考指標。3. Fitch 評價模式簡述 惠譽的評級體系更多地考慮到對政策延續(xù)性的經(jīng)驗判斷和 政策制 定者的價值判斷?；葑u采用的是互動

10、合作性的評價方法， 即對目標評級 主體的相關(guān)官員發(fā)放標準化的問卷， 問卷中并不直 接問一國政府現(xiàn)有 公共領(lǐng)域的負債和償債數(shù)額問題， 而是側(cè)重考 查對于經(jīng)濟政治環(huán)境可 能造成影響的政府因素， 從而在采訪過程 中能逐漸建立評價目標主體 的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力的框架。 接下 來就是對政策的評價，包括對財 政貨幣政策的適應(yīng)性和一致性、 政策的沖擊因素和政策制定機制等進分 析； 還有對國際貿(mào)易領(lǐng)域 的分析， 如其國際市場的占有率、 市場的 分布多樣性和經(jīng)濟的開 放程度等； 同時， 還通過考察一國勞動力市場 的彈性來看目標主 體抵御外來經(jīng)濟沖擊的抗擊力以及對一國政治風(fēng)險 ( 例如政變 等) 的考察等。除此之

11、外，和其他機構(gòu)一樣，惠譽還建立了目 標 主體的短期評級 ( short term rating ) 體系，考察下一時期目 標主體 的即時償債能力， 因而一個低信用等級的主權(quán)政府也可能 有一個高的 短期信用評級。細分惠譽的評級指標也有很多，分 14 大類：人口和教育及 其結(jié)構(gòu) 因素、勞動力市場、產(chǎn)出和貿(mào)易結(jié)構(gòu)、私人部門的變化、 供求的平衡、 支出的平衡、中期內(nèi)限制增長的因素、宏觀經(jīng)濟政 策、貿(mào)易和對外投資 政策、銀行金融、外部資產(chǎn)、外部負債、政 治和國家因素、 國際地位。 筆者根據(jù)惠譽網(wǎng)站相關(guān)資料整理所得： http : /fitch/ “ Fitch sovereign ratings rat

12、ing methodology ”。 在一系列的分析之后最終會形成一個詳細的報 告并 提交主權(quán)信用評級委員會 ( Sovereign rating committee ) ， 然后經(jīng)各 金融機構(gòu)和企業(yè)聯(lián)盟的專家委員討論， 經(jīng)修訂后才公布 出來。投資級 投機級AAA 最高信用，信用風(fēng)險最小， 有非常強的及時償債的金 融保證， 不太可能受意外影響 BB: 投機級，信用風(fēng)險可能會增 加，尤其是在經(jīng) 濟環(huán)境改變時，但仍可通過其他途徑償債。AA 很高信用，信用風(fēng)險很小，有很強的償債保證，受意外 因素影 響可能性比較小。 B : 較高的投機，當前的信用風(fēng)險就很 明顯，但仍存在一定的安全系數(shù)， 不過持續(xù)的支

13、付能力取決于穩(wěn) 定良好的環(huán)境A：高信用，信用風(fēng)險小，有較強的償債保證，在環(huán)境和經(jīng)濟條件改變時仍保值。CCC CC C: 高違約風(fēng)險，違約很有可能，償債的能力僅僅取決于持續(xù)良好的經(jīng)濟發(fā)展。BBB 不錯的信用，目前信用風(fēng)險小，償債的金融保證充足，但環(huán)境和經(jīng)濟條件的改變有可能會影響償債力。DDD 、DD、D：違約， 償債力是基于債務(wù)人債務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)， 但預(yù)期恢復(fù)的價值 很值 得懷疑。資料來源：根據(jù)各公開資料整理4. 影響三大機構(gòu)評級的因素Cantor 等（ 1996 ）在 Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings 一文中采用 1995 年

14、 49 個國家的樣本，建立多 元線 性回歸模型（ Multiple Regression ），得出影響三大機構(gòu) 評級結(jié)果的 8 個解釋變量，解釋力超過 90% Lee （ 1993 ）選取 了 9 個解釋變量 分析了 1986 年 29 個國家數(shù)據(jù)。 與此相類似的還 有其他一些統(tǒng)計模 型分析，如 Logi 模型、 Probit 模型和 Tobit 模型。 Cosset 等（ 1991 ） 選取了 1987 年 71 個國家的數(shù)據(jù)，采 用 Logit 模型用 9 個變量進行回 歸， 分析決定信用評級結(jié)果的顯 著變量。 Oral 等（ 1992 ）采用 1982 1987 年 70 個國家的數(shù)據(jù)，

15、 用 9 個解釋變量建立了一個數(shù)學(xué)規(guī) 劃模型來估計相關(guān)評級模型 的參數(shù)，并盡量減少由于高估或低估參數(shù)帶 來的誤差。 Antonio （2003 ）選取了 81 個國家宏觀數(shù)據(jù)， 根據(jù)標普 和穆迪 2001 發(fā)布 的評級結(jié)果，采用線性、非線性和指數(shù)變換的方法， 檢驗出了 6 個對評級結(jié)果最為顯著的解釋變量。 Alexe 等（ 2003 ）分 析了國 家風(fēng)險， 建立非線性遞歸模型來驗證國家的信用評級， 并對一 些 沒有評級的國家進行評級，他們的研究基于標普和穆迪的數(shù)據(jù)， 得 出的結(jié)果和實際的評級結(jié)果是相吻合的。根據(jù)上述研究主權(quán)信用評級決定因素的文獻， 三大機構(gòu)主權(quán) 信用 評級最為顯著的解釋變量主要

16、有：（ 1） 人均 GDP 三大機構(gòu)認為人均 GDP 弋表了一國政府還 債 能力的基礎(chǔ)（稅基越大，還債能力越大），很大程度上能作為 衡量一國 政策穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟形勢的重要指標。（ 2） GDF 的實際增長率。經(jīng)濟增長率越高預(yù)示著隨著時間推移一國越有能力償還現(xiàn)有的債務(wù)。（ 3） 通脹率。高的通脹率往往預(yù)示著一國政府金融存在結(jié)構(gòu)性問題，當一國政府不愿或者不能通過稅收或者債務(wù)保險償債 時，就會 訴諸通脹性的貨幣政策。（ 4） 財政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲蓄， 并且表明一國政府缺少將財政收入用于支付當期費用和償還債 務(wù)的能 力和意愿。（5）國際收支平衡。較大的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)示著公共和私

17、人部門對外有很強的依賴性，這在長期內(nèi)是不可持續(xù)的。（6）國家發(fā)達及開放程度。許多文獻研究中將是否發(fā)達國家和經(jīng)濟開放度設(shè)為虛擬變量或進行賦值，這就導(dǎo)致發(fā)達國家、 經(jīng)濟開放度高 的國家往往有較高的評級。（ 7）違約歷史。 采取虛擬變量轉(zhuǎn)換， 將有違約史的國家默 認為 1， 無違約史的國家默認為 0 。違約歷史相當于一國政府過 去的信用狀況。5. 對三大機構(gòu)評級的爭議 爭議主要是圍繞三大評級機構(gòu)對幾次金 融危機的預(yù)測失敗 展開的。Ferri 等（ 1999 ）認為穆迪和標普沒有能夠成功預(yù)測亞洲金 融危 機，而且大規(guī)模的下調(diào)評級使得危機進一步擴大。 Amadou （2003 ） 考察了 1994 2002 年這一動蕩時期，認為主權(quán)債務(wù)評 級并不能預(yù)測 貨幣危機， 只是貨幣危機的一個事后反應(yīng)。 劉莉亞 （2006 ）研究了 1990 2004 年 18 個新興市場國家的貨幣危機與 債務(wù)困境，運用 logit 概率