中金公司-直投和另類投資業(yè)務(wù)專題

1、中金佳成直投業(yè)務(wù)專題會議交流材料中國國際金融有限公司中金佳成作為首批券商直投試點單位，經(jīng)過六年多的努力，打下了一定的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，也形成了一定的先發(fā)優(yōu)勢。但是，隨著宏觀經(jīng)濟和PE行業(yè)的迅速發(fā)展變化，主要以未上市企業(yè)股權(quán)投資并以IPO作為退出渠道的傳統(tǒng)PE業(yè)務(wù)，正面臨著巨大挑戰(zhàn)：首先，經(jīng)濟增長放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，企業(yè)原有的成長軌跡面臨改變，原有PE投資模式的風(fēng)險在增加、回報水平在下降；其次，PE行業(yè)競爭白熱化，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，直接后果就是推高了投資估值水平，大大弱化了投資保護條款；再次，二級市場不景氣，企業(yè)上市進程受阻，PE投資的退出渠道面臨重大不確定性；最后，現(xiàn)有PE基金的投資策略單一，不利于更好滿足

2、企業(yè)融資需求，也難以滿足客戶財富管理的多樣化需求。通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新拓展生存空間，通過業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型尋求生存根基，對券商直投而言已經(jīng)是勢在必行。中金佳成通過對當(dāng)前經(jīng)濟形勢的分析以及對國際國內(nèi)PE行業(yè)發(fā)展模式的研究，在過去的一段時間內(nèi)不斷進行直投業(yè)務(wù)的創(chuàng)新實踐，取得了一定的成效：(一) 確定“并購重組產(chǎn)業(yè)整合”的差異化投資主題，在不成熟的融資環(huán)境中順利完成PE基金募集2011年初獲得機構(gòu)部批準(zhǔn)開展直投基金業(yè)務(wù)后，中金佳成積極推進和落實了股權(quán)投資基金的設(shè)立和募集工作，作為人民幣基金的發(fā)起人于2011年1季度完成了股權(quán)投資基金的注冊和設(shè)立。此時，恰逢宏觀經(jīng)濟下滑，資金流動性收緊，同時國內(nèi)PE基金缺乏成熟的投資者

3、群體，全市場人民幣PE基金的融資普遍面臨比較困難的大環(huán)境。中金佳成較早地確立了“并購重組產(chǎn)業(yè)整合”的差異化投資主題，發(fā)起設(shè)立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“中金佳泰基金”），目標(biāo)認(rèn)繳出資總額為人民幣五十億元。中金佳泰基金是券商行業(yè)內(nèi)首只以并購重組和產(chǎn)業(yè)整合為主題的股權(quán)投資基金。機構(gòu)投資者對中金佳成的差異化主體表現(xiàn)出普遍的認(rèn)可，中金佳泰基金也在后續(xù)順利完成了基金的募集工作。(二) 成功探索并完成“并購重組產(chǎn)業(yè)整合”類投資中金佳成在完成的投資項目中，2011年投資的天江藥業(yè)項目是中金佳成“并購重組產(chǎn)業(yè)整合”類投資項目的首次試水。完成投資后，作為天江藥業(yè)的第一大股東，中金

4、佳成并積極主導(dǎo)了天江藥業(yè)的后續(xù)整合和業(yè)務(wù)發(fā)展。天江藥業(yè)是中藥配方顆粒全國龍頭企業(yè)，全國試點單位。擁有優(yōu)秀的研發(fā)能力，先后承擔(dān)完成了中藥配方顆粒研制專項課題國家級16項，省市級3項，完成內(nèi)部課題100多項，制定了中藥配方顆粒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)并上報國家藥監(jiān)局備案?？紤]到整個PE市場逐漸表現(xiàn)出在pre-IPO投資策略面臨困難，一級、二級市場估值不斷接近，小比例股權(quán)的pre-IPO投資競爭日趨激烈。結(jié)合市場環(huán)境，我們在產(chǎn)業(yè)整合、并購?fù)顿Y方面進行了有益嘗試，投資天江藥業(yè)，成為第一大股東，并積極推進企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善和合并后的整合；組織公司高管和董事進行多次內(nèi)部討論，實質(zhì)性地對公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)整合及資源優(yōu)化進行進一

5、步推進；幫助公司調(diào)查研究收購目標(biāo)；協(xié)調(diào)天江藥業(yè)和主要監(jiān)管機構(gòu)進行溝通并幫助公司物色、聘請高管人才等等。在中金佳成完成并購?fù)顿Y和全方位實施投后管理后，天江藥業(yè)在過去的兩年間實現(xiàn)了新的跨越式的發(fā)展，成為所在行業(yè)的絕對龍頭和領(lǐng)軍企業(yè)。(三) 積極尋找并完成IPO外的退出方式隨著IPO排隊企業(yè)的增多，IPO窗口開放時間的不確定性增大，以IPO作為主要PE退出渠道的傳統(tǒng)PE退出方式正面臨著巨大挑戰(zhàn)。中金佳成為了應(yīng)對并解決新環(huán)境下投資項目的退出問題，積極探索IPO退出以外的有效退出渠道，于去年底順利完成美中宜和婦兒醫(yī)院投資項目的并購式退出，在較短時間內(nèi)完成投資、投后管理和退出，取得了3倍的投資回報，并將企

6、業(yè)送入了發(fā)展的新階段。(四) 積極開展多元化的直接投資業(yè)務(wù)除了傳統(tǒng)的直接投資業(yè)務(wù)外，中金佳成還在積極開展業(yè)務(wù)領(lǐng)域更為多元化的直投業(yè)務(wù)，并取得積極成效。1. 中金佳成已通過系統(tǒng)性研究和業(yè)務(wù)申請，獲批開展不動產(chǎn)投資基金業(yè)務(wù)，同時，不動產(chǎn)子公司目前正在積極籌建中；2. 中金佳成目前正在積極研究并與潛在合作方討論并推進新興產(chǎn)業(yè)基金的建立，并與潛在投資者溝通業(yè)務(wù)模式的細節(jié)；3. 于此同時，中金佳成還在不斷探索包括引入外資的多種募資渠道并積極探索具有鮮明特色的投資方向（如養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)，物流產(chǎn)業(yè)等）。目前，券商直投創(chuàng)新發(fā)展仍然面臨一些問題和困難，這些問題和困難貫穿著PE業(yè)務(wù)的融資、投資和退出等主要環(huán)節(jié)。1. 基

7、金融資方面：1) 機構(gòu)化和大型化人民幣基金LP相關(guān)政策不市場化或未放開。- 保監(jiān)會禁止保險公司成為非保險公司的金融類機構(gòu)下屬PE基金的LP，對證券公司PE基金的融資限制明顯；- 地方社保基金尚未開放進行PE類投資。2) 外資參與境內(nèi)投資和人民幣參與海外投資的相關(guān)政策不市場化或未放開。- 盡管QFLP制度已開始推行，但監(jiān)管機構(gòu)把使用QFLP的PE基金當(dāng)作外資，對其投資有更多審批和監(jiān)管環(huán)節(jié)，境內(nèi)PE基金對使用QFLP資金裹足不前；- 缺少Q(mào)DLP制度，國內(nèi)企業(yè)的海外投融資均通過海外金融機構(gòu)進行，國內(nèi)金融機構(gòu)缺少提供相關(guān)業(yè)務(wù)的平臺。3) 并購基金缺乏必要的財務(wù)杠桿- 國內(nèi)現(xiàn)存的并購業(yè)務(wù)大多依賴自有資

8、金，限制了并購實施的數(shù)量、質(zhì)量和效率；- 外部融資渠道主要有資本市場和銀行信貸。資本市場融資包括定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等，但因受到融資方須為上市公司且需滿足一定的融資條件、履行相應(yīng)審核程序等原因，影響了并購數(shù)量和效率；- 發(fā)改委在國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知中，明確規(guī)模在1億元以上的股權(quán)投資企業(yè)必須在省級發(fā)改委或國家發(fā)改委進行備案，且備案的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理機構(gòu)的發(fā)放貸款行為被明確認(rèn)定為違規(guī)行為；- 銀監(jiān)會2008年發(fā)布的商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引，從理論上允許并購交易利用銀行貸款，但目前實際執(zhí)行效果不好，原因包括： 貸款條件過嚴(yán)，貸款行需要進行復(fù)

9、雜的并購交易風(fēng)險評估，且要求提供高于其他貸款種類的擔(dān)保條件； 銀行更傾向于按照收購人的財務(wù)狀況確定貸款額度，而非并購資產(chǎn)未來的盈利能力確定貸款額度；- 缺失成熟的債券市場，低信用等級的債券發(fā)行尚屬萌芽階段，無法向并購基金提供財務(wù)杠桿。2. 投資方面：1) 監(jiān)管機構(gòu)對券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制使券商PE基金在市場競爭中處于不利位置，業(yè)務(wù)發(fā)展的障礙增多；2) 證監(jiān)會目前對PE投資中通行的業(yè)績承諾、董事會一票否決和到期贖回等投資人保護條款未有明確指引，造成業(yè)內(nèi)各種“補充協(xié)議”等暗箱操作普遍，對投資人保護力度不明確，不利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。3. 退出渠道：證監(jiān)會目前對國內(nèi)“紅籌公司”重組回A上

10、市的審批未有明確指引，缺少成功案例，造成許多優(yōu)質(zhì)的“紅籌公司”對回A上市有很大顧慮。針對上述問題，我們有針對性地進行了問題分析，并對業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議如下：問題1：保監(jiān)會禁止保險公司成為非保險公司的金融類機構(gòu)下屬PE基金的LP，對證券公司PE基金的融資限制明顯。分析：國內(nèi)目前缺乏機構(gòu)化人民幣基金LP，保險資金是社保之外最主要的參與者，有強烈的投資PE基金的需求；券商PE基金的設(shè)立和發(fā)展是證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的旗艦之一，保險資金的參與與否是PE基金能否做大的至關(guān)重要的因素。在供給和需求雙方合作意向非常強烈的背景下，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)考慮更為市場化的監(jiān)管思路，不同監(jiān)管機構(gòu)也應(yīng)進行溝通與協(xié)商，以實現(xiàn)多贏。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議

11、：一方面，國內(nèi)PE基金在融資方面面臨較多限制，另一方面并購基金的運作發(fā)展還需要財務(wù)杠桿的支持：目前國內(nèi)金融體系的相關(guān)配套從資金供給、到風(fēng)險控制以及到相應(yīng)的政策法規(guī)、規(guī)章制度都相對缺乏。建議相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)協(xié)助進行與保監(jiān)會、銀監(jiān)會及其他相關(guān)金融監(jiān)管機構(gòu)的溝通，拓寬證券公司PE基金的融資渠道，引入保險資金、銀行資金和其他合法可行的資金做大規(guī)模，并獲得必要的財務(wù)杠桿支持。問題2：地方社?；鹕形撮_放進行PE類投資。分析：地方社保基金到今年年底積累的余額大概有2萬億左右，現(xiàn)在分散在各省，沒有統(tǒng)一管理起來；而全國社?；鹜ㄟ^積極的投資策略（包括將一定比例投資于PE基金），在過去10年里實現(xiàn)年平均投資收益9.

12、17%。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)可以考慮把地方社保基金組織起來，設(shè)立或委托一個專門投資機構(gòu)，學(xué)習(xí)和借鑒全國社?；鸬姆椒ㄟM行積極穩(wěn)健投資。問題3：盡管QFLP制度已開始推行，但監(jiān)管機構(gòu)把使用QFLP的PE基金當(dāng)作外資，對其投資有更多審批和監(jiān)管環(huán)節(jié)，境內(nèi)PE基金對使用QFLP資金裹足不前。分析：由于基金管理人、GP和LP之間的結(jié)構(gòu)和管理安排設(shè)置，即使境內(nèi)PE基金使用QFLP的資金，境外投資人在對被投資項目的控制力和信息獲取方面均無法與真正的合資或獨資企業(yè)相提并論。促進更多的QFLP進入中國，推動更多的PE基金引入QFLP的資金將為中國的PE市場提供更多的向海外成熟PE市場學(xué)習(xí)和引入先進經(jīng)驗的機

13、會，有助于更快提高中國本土PE基金的管理水平、促進境內(nèi)LP市場成長。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)可以從引入QFLP基金的實際管理/控制架構(gòu)出發(fā)，能夠采取更加靈活的判定方式，將使用QFLP資金或使用QFLP資金規(guī)模在一定比例以下的基金當(dāng)作內(nèi)資基金（機構(gòu)）處理。問題4：缺少Q(mào)DLP制度，國內(nèi)企業(yè)的海外投融資均通過海外金融機構(gòu)進行，國內(nèi)金融機構(gòu)缺少提供相關(guān)業(yè)務(wù)的平臺。分析：隨著中國經(jīng)濟的迅速發(fā)展和全球經(jīng)濟增長的放緩，越來越多的中國企業(yè)和投資人選擇在海外進行戰(zhàn)略和財務(wù)投資。QDLP的發(fā)展有利于：1）中國PE基金在海外市場的發(fā)展；2）QDLP海外投資業(yè)務(wù)的規(guī)模擴大有助于推動中國投資銀行和其他金融機構(gòu)在海外

14、的其他業(yè)務(wù)發(fā)展；3）促進人民幣海外投資，緩解人民幣升值壓力，引入更多市場因素參與匯率壓力的自主調(diào)節(jié)；4）有助于加強相關(guān)監(jiān)管部門對境內(nèi)投資人海外投資規(guī)模和方向的了解。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：相關(guān)監(jiān)管部門盡快出臺相應(yīng)政策法規(guī)，推動境內(nèi)PE基金通過QDLP方式投資海外市場的發(fā)展。問題5：監(jiān)管機構(gòu)對券商“保薦+直投”業(yè)務(wù)的嚴(yán)格限制使券商PE基金在市場競爭中處于不利位置，業(yè)務(wù)發(fā)展的障礙增多。分析：證監(jiān)會和證券業(yè)協(xié)會因早年“PE腐敗”個案，而“一刀切”地限制所有證券公司“保薦+直投”的行為，在當(dāng)時應(yīng)對社會輿論攻擊起到了正面作用，但同時也為券商PE的業(yè)務(wù)發(fā)展增加障礙。作為證券公司PE基金，其獨特性本身就源自其證券公司

15、的背景，而能否充分利用其獨特性并充分挖掘其核心競爭力就成為了證券公司PE基金在市場上競爭的重要勝負(fù)因素。“保薦+直投”可能出現(xiàn)的利益沖突是可以通過合理合規(guī)的良性機制進行很好的規(guī)范的（比如說“中國墻”機制），也是符合市場規(guī)律的，簡單的“一刀切”其實是不利于長遠發(fā)展的。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：為“保薦+直投”設(shè)立合理合規(guī)的良性機制，如在證券公司投行部和直投基金管理公司間建立“中國墻” ，并在直投基金投資過程中要求第三方基金參與定價， 禁止非市場化的利益輸送機制，以為證券公司PE基金的業(yè)務(wù)的健康良性發(fā)展清除主要障礙。問題6：證監(jiān)會目前對PE投資中通行的業(yè)績承諾、董事會一票否決和到期贖回等投資人保護條款未有明確

16、指引，造成業(yè)內(nèi)各種“補充協(xié)議”等暗箱操作普遍，對投資人保護力度不明確，不利于行業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展。分析：業(yè)績承諾機制的存在，可以有效地統(tǒng)一投資者和大股東之間對于企業(yè)未來發(fā)展的風(fēng)險和前景的分歧，同時對企業(yè)的發(fā)展提出明確的目標(biāo)；董事會的一票否決是一條有效地保護投資者作為小股東利益的機制，到期贖回也是國際通行的PE投資人保護條款。上述條款不但符合國際通行慣例，更能很好地規(guī)范投資者與企業(yè)大股東之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，改變國內(nèi)企業(yè)，尤其是民營企業(yè)一股獨大、企業(yè)缺乏良好治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，有利于促進國內(nèi)民營企業(yè)的規(guī)范化進程，也有利于保護投資者作為小股東和弱勢群體的利益，值得相關(guān)監(jiān)管機關(guān)認(rèn)可乃至鼓勵。目前這些條款與安

17、排與國內(nèi)現(xiàn)行法律并無沖突，在實際的投融資活動中也在被普遍采用著，但由于擔(dān)心引發(fā)相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)的質(zhì)疑，給企業(yè)上市和投資者退出造成困難，PE行業(yè)內(nèi)的常用做法是將這些條款另簽為補充協(xié)議暗箱操作。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：對具有相關(guān)安排的擬上市企業(yè)公開表示支持，消除市場對監(jiān)管機構(gòu)干涉甚至反對類似安排的疑慮。要求類似安排在擬上市企業(yè)的上市資料中予以披露，將相關(guān)安排陽光化。如擔(dān)心相關(guān)安排會造成公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性或其他潛在不良后果，可以以法規(guī)的方式明確規(guī)定相關(guān)安排在企業(yè)開始上市交易的一刻自動廢止。問題7：證監(jiān)會目前對國內(nèi)“紅籌公司”重組回A上市的審批未有明確指引，缺少成功案例，造成許多優(yōu)質(zhì)的“紅籌公司”對回A上

18、市有很大顧慮。分析：鑒于境外上市的便利性或境外投資股東的要求，許多國內(nèi)的領(lǐng)先企業(yè)已建立紅籌架構(gòu)，準(zhǔn)備或已完成在海外上市；其中許多紅籌企業(yè)有回A股上市的需求。目前國內(nèi)A股上市公司良莠不齊，需要更多優(yōu)質(zhì)公司來激發(fā)投資人的興趣，以給投資人提供更多更好的投資標(biāo)的；優(yōu)質(zhì)紅籌公司回A股上市將對提高國內(nèi)A股總體水平和在全球范圍的競爭力起到至關(guān)重要的作用。紅籌公司回A股目前存在以下幾個方面的問題：1) 成功案例尚少，對審批依據(jù)和潛在障礙缺少明確指引，很多紅籌公司不確定自己是否符合上市條件，不想冒風(fēng)險重組而切斷了自己境外上市的道路；2) 包含VIE架構(gòu)的紅籌公司由于需要解除VIE架構(gòu)而發(fā)生名義上的實際控制人變更和公司歷史財務(wù)業(yè)績無法連續(xù)計算的問題，因而面臨比其它相同階段公司更長的重組等待期；3) 操作境外已上市公司的下市往往需要大股東進行一定比例的債務(wù)融資，并在較短時間內(nèi)還清，而在國內(nèi)A股上市不允許同時出售老股并對大股東有較長的鎖定期，因此大股東很難進行相應(yīng)的債務(wù)融資操作。業(yè)務(wù)創(chuàng)新建議：鑒于“紅籌回A”可能涉及的重組方案復(fù)雜多樣